□ 北京 戴婷婷

近年來，隨著社會主義市場經(jīng)濟和資本市場的蓬勃發(fā)展，上市公司的數(shù)量和規(guī)模都快速增長，由于企業(yè)上市初期募集了大量股權(quán)資本，以及股票市場較為便利暢通的股權(quán)再融資渠道，眾多的上市公司資本結(jié)構(gòu)單一，有息負債率極低，資本結(jié)構(gòu)不合理，離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)相去甚遠。一般，股權(quán)資本不要求償還，而債權(quán)資本有到期償付本息的剛性要求，但股權(quán)資本的要求回報率要高于債權(quán)資本，且債權(quán)資本可以充分利用稅盾效應(yīng)為公司創(chuàng)造價值。因此眾多上市公司意識到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要性，而且部分行業(yè)隨著政策的變化和企業(yè)的發(fā)展，投資并購無論是規(guī)模還是數(shù)量都呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢，隨之而來的融資需求也會越來越大，這就為調(diào)節(jié)單一資本結(jié)構(gòu)提供了條件。但微觀上，針對各個上市公司自身的業(yè)務(wù)財務(wù)特征，如何運用系統(tǒng)的方法選擇何種方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)還鮮有研究。因此，面對當(dāng)今金融環(huán)境逐步趨好，金融工具不斷豐富的大背景，研究通過量化和非量化兩種路徑系統(tǒng)的闡述資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的決策依據(jù)和過程，可以為眾多上市公司改善資本結(jié)構(gòu)科學(xué)決策提供了參考思路，具有現(xiàn)實意義。

本文以A上市公司為例，在目前的資本結(jié)構(gòu)下，結(jié)合A公司預(yù)算的融資需求，運用每股收益無差別點法進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策，同時，綜合考慮宏觀金融環(huán)境、資本市場監(jiān)管政策選擇正確的融資方式，從而達到A公司資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠近。同時，結(jié)合A公司的稅收結(jié)構(gòu)情況，選擇最佳的融資方案以達到股東利益最大化。展示了資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的機理和決策依據(jù)。

一、理論背景

（一）資本結(jié)構(gòu)

資本體現(xiàn)了公司的實力和發(fā)展后勁，根據(jù)資本的來源，公司的占用資本可以分為股東提供的股權(quán)資本和債權(quán)人提供的債權(quán)資本。資本結(jié)構(gòu)反映了公司占用資本之間的對應(yīng)和變化關(guān)系，一般用有息負債占公司占用資本的比重來衡量，核心指標(biāo)就是有息負債率。資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了公司財務(wù)風(fēng)險的高低。公司不同來源的資本均需承擔(dān)成本，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下公司價值最大化。資本結(jié)構(gòu)決策是公司主動的管理行為，其目的是通過調(diào)整債權(quán)資本與權(quán)益資本的組合創(chuàng)造價值。

資本結(jié)構(gòu)理論最具代表性的是權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論。權(quán)衡理論下，公司通過權(quán)衡負債的利弊，決定債務(wù)融資與權(quán)益融資的比例，企業(yè)負債比例的變化是對舉債利弊進行權(quán)衡的結(jié)果。它基于信息完全假設(shè)，考慮稅收、財務(wù)困境成本、代理成本對企業(yè)融資決策的影響，認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時的水平，企業(yè)存在一個理想的財務(wù)杠桿比例目標(biāo)。因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業(yè)應(yīng)該有更高的財務(wù)杠桿。優(yōu)序融資理論下，公司為新項目融資時，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次采用債券融資，最后考慮股權(quán)融資，即遵循內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的順序。它基于不完全信息假設(shè)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為企業(yè)融資決策的依據(jù)是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一個理想的杠桿比例目標(biāo)。因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業(yè)反而有更低的杠桿比例，高的利潤留存和低的負債比例是擁有高融資能力的表現(xiàn)。

（二）股權(quán)資本和債權(quán)資本主要融資品種

上市公司為企業(yè)持續(xù)發(fā)展提供資金的來源除了內(nèi)部留存收益外，大額并購資金需求更多的是依賴外部再融資方式，即：股權(quán)再融資和債權(quán)融資，股權(quán)再融資的方式包括配股和增發(fā)新股。債權(quán)融資主要有銀行貸款、公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等。

1.債權(quán)融資方式。實踐來看，債權(quán)融資渠道主要有銀行借款和發(fā)行債券，程序更便捷、成本更低是公司融資渠道選擇主要關(guān)注點。銀行貸款和發(fā)行債券的條件和特點如下。

（1）銀行貸款主要品種。一是流動資金貸款由銀行審批，在企業(yè)有授信的情況下，預(yù)計審批時間1個月，利率4.35%，融資期限一年以內(nèi)。二是并購貸款由銀行審批，在企業(yè)有授信的情況下，預(yù)計審批時間2-3個月，并購貸款的最長期限為7年，利率4.9%左右。并購貸款是專項用于企業(yè)并購價款支付用途，并購貸款需要向銀行提供并購項目可行性研究報告等資料。并購貸款金額占并購交易對價款不高于60%，剩余比例需使用企業(yè)自有資金；單筆支付超過項目總投資5%或超過500萬元的貸款需要銀行受托支付。

（2）債券主流品種。短期融資券是由銀行間市場交易商協(xié)會審批的短期融資品種，期限不超1年，初次評級的情況下預(yù)計審批時間3-4個月，AAA評級下發(fā)行利率預(yù)計2.7%-5%，發(fā)行費率2‰-4‰，注冊有效期內(nèi)可一次發(fā)行或分期發(fā)行，2個月內(nèi)完成首期發(fā)行。中期票據(jù)是由銀行間市場交易商協(xié)會審批的中長期融資品種，融資期限一般以3年、5年為主，初次評級的情況下預(yù)計審批時間3-4個月，AAA評級下預(yù)計3年期發(fā)行利率為3%-4.5%、5年期發(fā)行利率為4%-5.5%，發(fā)行費率2‰-4‰，一次注冊兩年內(nèi)可分次發(fā)行，2個月內(nèi)完成首期發(fā)行。公司債券是由證監(jiān)會審批的中長期債權(quán)融資品種，一般以3年期和5年其為主。初次評級的情況下預(yù)計審批時間2-3個月，AAA評級下預(yù)計發(fā)行利率3%-5%，發(fā)行費率2‰-4‰，要求最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策。企業(yè)債券是由發(fā)改委審批的中長期債權(quán)融資品種，融資期限一般以10年期為主，初次評級的情況下預(yù)計審批時間3個月左右，AAA評級下預(yù)計發(fā)行利率3.5%-5%，發(fā)行費率2‰-4‰。批準(zhǔn)文件印發(fā)之日起2個月內(nèi)完成發(fā)行；發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具備健全且運行良好的組織機構(gòu)，最近三年平均可分配利潤足以支付企業(yè)債券一年的利息，應(yīng)當(dāng)具有合理的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量。

2.股權(quán)再融資方式。上市公司股權(quán)融資渠道主要是配股和增發(fā)。增發(fā)又包括向不特定對象增發(fā)和定向增發(fā)兩種。上市公司對股權(quán)再融資最關(guān)注的是股權(quán)稀釋和審批效率，兩種方式的特點如下：配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式；增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。

二、A上市公司基本情況

A上市公司主營業(yè)務(wù)涵蓋新藥研發(fā)、制劑生產(chǎn)、藥品銷售及原料藥生產(chǎn)等方面。隨著國家醫(yī)改深入推進，醫(yī)藥工業(yè)行業(yè)洗牌持續(xù)加劇態(tài)勢，醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)劣分化加速，行業(yè)集中度不斷提高，行業(yè)進入兼并重組的大浪潮。在兼并大潮中，A公司先后進行了多次收購后，改變了零有息負債的單一資本結(jié)構(gòu)，從而為資本結(jié)構(gòu)提供了可優(yōu)化空間。同時，A公司戰(zhàn)略中明確了通過外延并購來實現(xiàn)擴張式增長，預(yù)計大規(guī)模并購?fù)顿Y會帶來巨大的增量資金需求。

A公司通過選擇合理的資金籌集方式，降低公司使用資本成本，提高資金使用效率，從主動管理資本規(guī)模、合理選擇資本來源、降低資本成本三方面優(yōu)化短期資本結(jié)構(gòu)，在持續(xù)優(yōu)化短期資本機構(gòu)、提升內(nèi)部財務(wù)能力的過程中，公司資本結(jié)構(gòu)逐漸向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠近，增強資本與資產(chǎn)的適配性，提高公司財務(wù)彈性，并很好地配合公司戰(zhàn)略實施，為股東創(chuàng)造更大的價值，使公司價值最大化。

三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策

資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是企業(yè)主動管理資本結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造公司價值的過程。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的前提有兩方面，首先是公司目前的資本結(jié)構(gòu)離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有差距，也就是有優(yōu)化的空間，其次是公司有一定規(guī)模的融資需求，也就是有優(yōu)化的條件。調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的路徑就是在債權(quán)融資與股權(quán)再融資中選擇最合適的渠道。兩種方式各有利弊，一般來說，股權(quán)再融資不需要償還本金，但股權(quán)資本要求回報率高于債權(quán)融資利率。此外，資本結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)優(yōu)化還重在針對公司實際情況從非量化和量化兩個方面進行分析。非量化的決策考慮因素一般包括政策要求和限制條件、宏觀金融環(huán)境、行業(yè)慣例和同業(yè)水平、公司當(dāng)前的資本市場表現(xiàn)等，量化決策方式主要是結(jié)合公司實際的資金和財務(wù)狀況，運用科學(xué)的方法對兩種融資方案進行比較，選取對公司價值最高的方案。

（一）非量化資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策影響因素分析

1.政策方面因素。目前，第一大股東持有A公司股份比例已達60%，受《證券法》上市公司大股東控股上限75%的比例限制，如果在股權(quán)融資中，第一大股東等比例認(rèn)購達到75%上限時，A公司將面臨退市危險，如果不認(rèn)購或認(rèn)購比例比較低，第一大股東會面臨控股權(quán)被稀釋的風(fēng)險。

2.行業(yè)內(nèi)公司資本結(jié)構(gòu)。截止到2019年三季度末，對標(biāo)企業(yè)F醫(yī)藥總有息負債率為35%，對標(biāo)企業(yè)K藥業(yè)總有息負債率為31%，A公司2019年靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)總有息負債率為0.7%，仍處于醫(yī)藥行業(yè)較低水平。因此，從行業(yè)對標(biāo)情況看，A公司的資本結(jié)構(gòu)過于保守，不能充分利用財務(wù)杠桿，長期來看將不利于公司價值最大化。所以，A公司應(yīng)在適當(dāng)時機增加債權(quán)融資比例，改善過低的有息負債率的資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，增加公司的整體價值。

3.宏觀融資環(huán)境。2020年受全球經(jīng)濟不振，國內(nèi)需求不足，中國宏觀經(jīng)濟仍將處在通縮周期。貨幣政策方面，預(yù)計會維持貨幣寬松政策，市場流動性比較充裕，但受美元加息和人民幣貶值預(yù)期影響，央行進一步降息可能性變小，市場流動性釋放將采取更多元化的貨幣政策工具。債市一級發(fā)行市場利率呈下行趨勢，企業(yè)債權(quán)發(fā)行利率會基本維持在較低水平。股市新年以來，已經(jīng)大幅下挫近500點至2650點，A公司當(dāng)前股價為12元，市盈率僅為12倍，處于歷史較低水平，顯然不是股權(quán)融資的最佳時間窗口。

所以從宏觀融資環(huán)境來看，債權(quán)融資時機要比股權(quán)融資好。債權(quán)融資需定期支付利息，到期償還本金，比例過高會出現(xiàn)不能償還等財務(wù)風(fēng)險，但不會影響控股情況，還可利用財務(wù)杠桿，調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)，提高股東回報率。

（二）量化資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策影響因素

本文將每股收益無差別點法作為資本結(jié)構(gòu)決策量化的方法。每股收益無差別點法是在計算不同融資方案下企業(yè)的每股收益（EPS）相等時所對應(yīng)的盈利水平（EBIT）基礎(chǔ)上，通過比較在企業(yè)預(yù)期盈利水平下的不同融資方案的每股收益，進而選擇每股收益較大的融資方案。每股收益無差別點法的判斷原則是比較不同融資方式能否給股東帶來更大的凈收益。

2020年A公司增量資金需求20億元，運用每股收益無差別法測算股權(quán)融資和債券融資可行性，提供兩種籌資方案：方案一為通過年利率為5%的債權(quán)融資；方案二為全部依靠普通股股權(quán)融資。

A公司2020年預(yù)算息稅前利潤為8.4億元，公司實際所得稅稅率18%。運用每股收益無差別量化對應(yīng)的息稅前利潤為8.26億元，所以，只要預(yù)期息稅前利潤小于8.26億元，就應(yīng)該選擇每股收益更大的股權(quán)再融資，如果預(yù)期息稅前利潤大于8.26億元，債權(quán)融資對應(yīng)的每股收益會更大。A公司2020年息稅前利潤預(yù)算為8.49億元，所以，選擇債權(quán)融資對應(yīng)每股收益更大，可以使公司價值最大化。

（三）融資方案實施

1.A上市公司融資方式選擇。A公司預(yù)計的融資主要是滿足并購龐大的資金需求，按照資產(chǎn)與資本匹配的長期資本優(yōu)化原則，公司優(yōu)先考慮融資期限和投資回報相匹配的中長期融資方式，由于A公司此前未發(fā)行過債券，加上評級費、保薦費、承銷費等相關(guān)債券發(fā)行費用、后期披露費用，長期債券的利率優(yōu)勢已經(jīng)不大，而且債券發(fā)行審批時間較長，可能會錯過低利率窗口期。而銀行貸款審批時間較短，借款彈性好，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營情況可與銀行協(xié)商提前或延期歸還，并購貸款7年期限也較能滿足公司要求。

2.債權(quán)融資主體決策。A公司如果選擇普通銀行貸款融資，可以籌劃選擇有利的發(fā)行主體來充分利用當(dāng)?shù)刭J款優(yōu)惠條件，充分發(fā)揮稅盾效應(yīng)，實現(xiàn)A公司的收益最大化。A公司子企業(yè)遍布全國各地，各地為促進經(jīng)濟增長，解決企業(yè)融資難融資貴等制約企業(yè)發(fā)展的融資問題，2020年預(yù)計各地融資相關(guān)優(yōu)惠政策會陸續(xù)出臺，A公司應(yīng)積極籌劃融資主體，充分利用各地貸款優(yōu)惠政策，降低融資成本，使公司整體價值最大化。另外，A公司包含20家法人公司，其中10家享受15%的所得稅優(yōu)惠稅率，另外10家所得稅率為25%。利用稅盾方面，如果能通過擔(dān)保貸款方式，以所得稅率25%的公司作為融資主體貸款，再將籌集到的資金通過內(nèi)部采購款形式付給總部使用，將最大化地利用稅盾效應(yīng)，使公司整體收益最大化、價值最大化。選取所得稅率為25%的法人公司作為融資主體將比所得稅率為15%的A公司創(chuàng)造更多的稅后利潤，以A公司2020年20億元貸款1年利息支出1億元測算，融資主體的正確選擇將為A公司整體創(chuàng)造1000萬的稅盾效應(yīng)。

（四）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果

綜合考慮A公司自身融資需求和融資能力，最終擬采用銀行貸款的債權(quán)融資方式。一方面有效利用融資能力，匹配了資本投入與融資的適配度，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，為公司并購擴張發(fā)展提供了充足資金，另一方面增加了債權(quán)融資占比，利用財務(wù)杠桿降低了加權(quán)平均成本，使公司整體價值最大化。優(yōu)化后，A公司有息負債資本占比為22.8%，與A公司上級集團下發(fā)的參照最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有息負債占比22.7%接近，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

四、結(jié)論

主動管理資本結(jié)構(gòu)，調(diào)節(jié)債權(quán)資本和股權(quán)資本的比例，以接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)的融資決策以達到每股收益最大化是企業(yè)價值創(chuàng)造、股東利益最大化的重要一環(huán)。當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不平衡不合理時，就有了優(yōu)化的空間，當(dāng)企業(yè)有資金籌集需求時，就有了優(yōu)化的條件。一般資本結(jié)構(gòu)決策過程中，債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種融資方式的選擇路徑是根據(jù)自身的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀結(jié)合自身的財務(wù)約束、融資成本、融資期限、政策約束、宏觀金融環(huán)境，運用每股收益無差別點法的量化決策工具進行融資渠道的選擇。選定的融資方式在實施階段還要進一步細化融資品種，從而做出最佳的融資決策，達到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的效果和目的，往往收購兼并活動是企業(yè)主動優(yōu)化資本機構(gòu)的契機。一方面，并購后公司的資本結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化，另一方面，為籌集并購資金需要，一般都需要進行對外籌資，從而改變資本結(jié)構(gòu)。因此，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的決策應(yīng)用是一項系統(tǒng)工作。當(dāng)然，達到資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)是一個動態(tài)過程，因此，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的決策也是貫穿企業(yè)發(fā)展的長期管理中，具有十分現(xiàn)實的意義。