□ 北京 張相卿

一、集團(tuán)化公司特征分析

我國企業(yè)開始進(jìn)行集團(tuán)化運(yùn)作的時間相對較晚，從上世紀(jì)八十年代開始，漸漸出現(xiàn)了一批通過并購重組等方式形成的企業(yè)集團(tuán)，大幅推動了市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。隨后越來越多的企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、追求更低的交易成本開始進(jìn)行資本運(yùn)作建立企業(yè)集團(tuán)。在我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的背景下，大型企業(yè)集團(tuán)化經(jīng)營是必經(jīng)之路，集團(tuán)化是企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后的高級組織形式，往往呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化、業(yè)務(wù)布局橫向多元化等特征。

（一）資產(chǎn)方面

集團(tuán)化企業(yè)通過并購重組、資本運(yùn)作、新設(shè)等投資手段不斷擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，形成了資產(chǎn)以主業(yè)為主線，其他相關(guān)或弱相關(guān)為枝葉的多元業(yè)務(wù)板塊、所屬公司眾多。合并財(cái)務(wù)報(bào)表層面表現(xiàn)為：資產(chǎn)規(guī)模龐大，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面表現(xiàn)出極強(qiáng)行業(yè)特征，資產(chǎn)來源渠道包括并購重組、直投項(xiàng)目、參股等，較為復(fù)雜；由于資金歸集，貨幣資金整體比較充裕，但多數(shù)呈現(xiàn)存貸雙高、受限資金規(guī)模大的特點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)往往呈現(xiàn)負(fù)債規(guī)模大、資產(chǎn)負(fù)債率高的特征。

（二）融資結(jié)構(gòu)方面

目前，多數(shù)集團(tuán)化公司在總部層面可能有部分創(chuàng)新，比如發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化等，但絕大多數(shù)還是以傳統(tǒng)銀行貸款為主，融資結(jié)構(gòu)單一、融資期限單一。原因之一是總部融資能力強(qiáng)而下屬公司融資能力較弱，而總部由于融資能力強(qiáng)，對銀行貸款的溢價能力高，往往形成了長期依賴低融資成本的銀行貸款，未對融資形成集團(tuán)統(tǒng)籌管理的機(jī)制，對下屬公司的融資需要重視不夠，研究不夠，也少有基于投資運(yùn)營集團(tuán)化層面，成體系、有針對性的靈活運(yùn)用多種工具的應(yīng)用，導(dǎo)致所屬公司龐大的資產(chǎn)不能通過金融工具的靈活應(yīng)用而有效盤活。

（三）融資需求方面

集團(tuán)化公司要保障其持續(xù)的戰(zhàn)略投資、資產(chǎn)運(yùn)營，必須要有充裕的資金支撐，單一的銀行信貸融資無法匹配集團(tuán)化企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資、資產(chǎn)運(yùn)營的多元融資需求。特別是近年來，在全球經(jīng)濟(jì)衰退，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力大，金融去杠桿的背景下，市場拓展機(jī)遇巨大，必然伴隨龐大的投資資金需求。受資產(chǎn)負(fù)債率考核約束，傳統(tǒng)融資方式和規(guī)模受限。加之，集團(tuán)化公司各板塊上下游資金占用、產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投資回收期長、投融資資金期限錯配風(fēng)險加大，一旦市場融資環(huán)境惡化，將對集團(tuán)化公司發(fā)展產(chǎn)生非常不利的影響，甚至由于股權(quán)關(guān)系復(fù)雜，產(chǎn)生更嚴(yán)重的連鎖反應(yīng)。因此，幾乎所有的集團(tuán)化公司逐漸認(rèn)識到，龐大的融資需求來源不能只依靠傳統(tǒng)銀行貸款融資，而通過創(chuàng)新融資工具的應(yīng)用可有效降低融資風(fēng)險，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，最大化產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)和金融資本的融合價值。

二、各類金融創(chuàng)新工具機(jī)理及應(yīng)用研究

企業(yè)融資的方式分類標(biāo)準(zhǔn)眾多，本文以股權(quán)、債項(xiàng)、混合類融資為分類標(biāo)準(zhǔn)，將各類主流金融工具進(jìn)行分類。債權(quán)融資主要有傳統(tǒng)銀行貸款、融資租賃、發(fā)行債券等；股權(quán)方面主要是股東注資、引戰(zhàn)、上市融資、產(chǎn)業(yè)基金等；其他創(chuàng)新類融資工具主要是保理、資產(chǎn)證券化、公募REITs等。

（一）債權(quán)融資

債權(quán)融資的機(jī)理是還本付息，也就是說在融資存續(xù)期內(nèi)，利息要按期支付，本金到期要履約償還。債權(quán)融資的剛兌性是應(yīng)用過程中最核心考慮因素。有些集團(tuán)化企業(yè)，依賴龐大的資產(chǎn)和營業(yè)收入規(guī)模，盲目的進(jìn)行債權(quán)融資，忽視了債權(quán)融資到期還本付息的本質(zhì)特性，就出現(xiàn)了大集團(tuán)公司到期因籌措資金未到位或者其他原因出現(xiàn)無法兌付的財(cái)務(wù)危機(jī)。而債權(quán)融資的另一個特征是優(yōu)先償付原則，所以多數(shù)的債權(quán)融資協(xié)議中都明確約定了一旦出現(xiàn)償付問題，可自由凍結(jié)資金，進(jìn)而發(fā)生連鎖反應(yīng)，產(chǎn)生更大的危機(jī)。企業(yè)使用債務(wù)進(jìn)行融資時，相比沒有債務(wù)的情形，現(xiàn)金流會出現(xiàn)一定程度的增加，增加的部分就是因?yàn)槔⒖梢缘譁p企業(yè)所得稅而帶來的收益。但是企業(yè)債務(wù)是有限制的，因?yàn)椴粩嗉哟筘?fù)債會導(dǎo)致企業(yè)違約風(fēng)險的增加。債權(quán)融資的優(yōu)勢在于效率高、在于有稅盾效應(yīng)。

銀行貸款是一般企業(yè)最主要的融資渠道，按資金性質(zhì)主要有流動資金貸款、固定資產(chǎn)貸款和專項(xiàng)貸款等。

融資租賃是通過融資與融物的結(jié)合，兼具金融與貿(mào)易的雙重職能，對提高企業(yè)的融資效益，推動與促進(jìn)企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)進(jìn)步有著十分明顯的作用。

發(fā)行債券主要為銀行間市場及交易所發(fā)行超短融、短融、中票、公司債、企業(yè)債等債券產(chǎn)品。

（二）股權(quán)融資

股權(quán)融資的特征是不需要還本付息，但會稀釋股權(quán)，股權(quán)融資較于債權(quán)融資，融資周期較長。除了股東增加資本金外，引戰(zhàn)、IPO、上市公司股權(quán)再融資是股權(quán)融資的理想方式。IPO融資，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批周期普遍較長，加上前期準(zhǔn)備工作，一般需1-2年的時間。上市公司股權(quán)再融資需要證監(jiān)會、交易所甚至國資體系監(jiān)管審批，因此融資時間也較長。所以，股權(quán)融資需要提前謀劃。當(dāng)下，產(chǎn)業(yè)基金作為一個熱點(diǎn)股權(quán)融資工具，雖然從會計(jì)核算層面納入股權(quán)，但是它依然是一個撬動社會資本，發(fā)揮杠桿融資效應(yīng)的融資工具，它的核心特征是各投資人自負(fù)盈虧，到期退出。因此，如果基金形成的投資資產(chǎn)最終不回到集團(tuán)公司，產(chǎn)業(yè)基金實(shí)質(zhì)未達(dá)到融資效果，而僅僅是一個投資活動。若全部或絕大部分投資資產(chǎn)在基金的存續(xù)期內(nèi)經(jīng)過孵化成熟后最終回到產(chǎn)業(yè)，就形成了以少量投資，一次性支付資產(chǎn)價值的方式，達(dá)到以時間換空間的融資效果。

（三）其他創(chuàng)新類融資工具

商業(yè)保理是基于向保理商出售（或轉(zhuǎn)讓）企業(yè)商貿(mào)等業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的未清償應(yīng)收賬款，以獲得保理融資支持、信用風(fēng)險控制、應(yīng)收賬款催收與管理等一攬子綜合性服務(wù)的金融解決方案。出表型的保理可有效改善資本結(jié)構(gòu)，且一般審批時間較短，比較適合高周轉(zhuǎn)行業(yè)的融資需求，但是目前保理方式的融資依然面臨融資成本高、增信要求嚴(yán)的問題，實(shí)際融資過程中要做權(quán)衡。資產(chǎn)證券化，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities,ABS）的過程。資產(chǎn)證券化由于有基礎(chǔ)資產(chǎn)支撐，一般融資利率較低。但資產(chǎn)證券化在實(shí)際實(shí)施過程中，還是面臨出表難，綜合融資成本高，基礎(chǔ)資產(chǎn)管理難度大，產(chǎn)品構(gòu)建過程中各方談判難度大的問題。自2020年4月30日，證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》以來，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs政策一直在不斷更新中，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了首批上市?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs通俗理解即為公募+ABS模式，在證券交易所公開發(fā)行交易具有流動性強(qiáng)的優(yōu)勢，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)持有方（原始權(quán)益人）。①能有效盤活存量資產(chǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升直接融資比重。②重資產(chǎn)出表，輕資產(chǎn)運(yùn)營。③有利于籌集項(xiàng)目資本金，加速企業(yè)擴(kuò)張，提高市場占有率。④降低債務(wù)風(fēng)險，推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場化、形成投資良性循環(huán)，吸引更專業(yè)的市場機(jī)構(gòu)參與運(yùn)營管理，提高投資建設(shè)和運(yùn)營管理效率，提升投資收益水平。我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正當(dāng)其時，意義重大。

三、以A集團(tuán)公司為例的融資體系建議

（一）A集團(tuán)公司情況介紹

A集團(tuán)公司于2016年重組設(shè)立，注冊資本金30億元，股東一次性完成實(shí)繳注資。經(jīng)過多輪的并購，逐步形成了以水務(wù)、能源、園林景觀、房地產(chǎn)四大業(yè)務(wù)板塊，其中水務(wù)業(yè)務(wù)是一家上市公司、園林景觀為新三板掛牌公司。截止到2020年底，A集團(tuán)公司總部的融資情況為并購貸款35億元、10億元3年期中期票據(jù)，其余22億元融資全部為1年期流動資金貸款。A公司總部資產(chǎn)負(fù)債率為51%，合并層面的資產(chǎn)負(fù)債率為62%。A集團(tuán)公司未來的戰(zhàn)略依然是圍繞主業(yè)擴(kuò)張布局，未來五年的合同額要達(dá)到1,000億元。因此，A集團(tuán)公司的融資需求龐大，資金缺口為500億元，其中主要是并購所需的投資資金，加上旗下公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高的情況，A集團(tuán)公司的資金需求主要是可用于投資和改善負(fù)債率的權(quán)益性資金。A集團(tuán)公司的資本運(yùn)作目標(biāo)是未來5年內(nèi)所有板塊均實(shí)現(xiàn)上市。

（二）A集團(tuán)公司金融工具體系搭建建議

金融工具體系搭建的程序首先是符合自身戰(zhàn)略發(fā)展，集團(tuán)化企業(yè)根據(jù)公司發(fā)展的資金需要、融資目的、戰(zhàn)略所需來構(gòu)建金融工具體系。由于各類主流融資工具特有的特性，集團(tuán)公司要全面推進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合，統(tǒng)籌產(chǎn)業(yè)的布局，在公司層面逐步形成直接融資和間接融資、傳統(tǒng)融資和創(chuàng)新融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資相結(jié)合的完整的、多層次的融資體系。挖掘增量資產(chǎn)、存量資產(chǎn)與金融產(chǎn)品創(chuàng)新相結(jié)合的內(nèi)在價值，優(yōu)化公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資源配置，加快形成期限、結(jié)構(gòu)、配置、布局更加合理的金融工具池，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的相互轉(zhuǎn)化與融合。通過對A集團(tuán)公司產(chǎn)業(yè)投資建設(shè)運(yùn)營模式和資金需求特征分析，通過金融工具的創(chuàng)新應(yīng)用，以金融工具為紐帶將資金、資本、資產(chǎn)管理貫通，構(gòu)建針對性、創(chuàng)新性立體融資體系方案，打破當(dāng)前融資方式單一、融資體系不完整的現(xiàn)狀，為A集團(tuán)公司產(chǎn)業(yè)布局提供重組的資金來源。

1.優(yōu)化債權(quán)融資工具。債權(quán)融資方面，A集團(tuán)公司總部資產(chǎn)負(fù)債率在同行業(yè)內(nèi)處于中間水平，仍然具有增加規(guī)模的空間。結(jié)構(gòu)方面，A集團(tuán)公司目前主要融資渠道為銀行貸款，輔以一定的中期票據(jù)，融資品種單一，資本資產(chǎn)適配性不足。建議A集團(tuán)公司未來通過注冊發(fā)行超短融、短融等短期債券產(chǎn)品，進(jìn)一步降低公司整體融資成本。通過注冊發(fā)行長期限中期票據(jù)、公司債等優(yōu)化有息負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，提升資本資產(chǎn)適配性，并在利率低點(diǎn)儲備中長期限債券產(chǎn)品，達(dá)到降低公司長期融資成本的效果。針對股權(quán)并購，可充分利用總部融資優(yōu)勢，實(shí)施7年期的并購貸款。

2.推進(jìn)股權(quán)融資工具實(shí)施。A公司可適當(dāng)運(yùn)用永續(xù)債來調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)，但也要注意，永續(xù)債本質(zhì)上還是債權(quán)，需要定期支付利息，目前對永續(xù)債列入權(quán)益項(xiàng)目的會計(jì)處理越來越謹(jǐn)慎，發(fā)行前還需要和會計(jì)師事務(wù)所確認(rèn)好，以免引起資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的大幅波動。A集團(tuán)公司應(yīng)加大權(quán)益性資本融資力度，以自有資金+并購基金+并購貸的組合方式緩解大宗并購對公司負(fù)債規(guī)模的沖擊。針對A集團(tuán)公司當(dāng)前經(jīng)營發(fā)展出現(xiàn)的投資資金短缺、資產(chǎn)負(fù)債率偏高的、短期存量運(yùn)營資產(chǎn)的造血能力還未能體現(xiàn)的階段，通過階段性讓渡部分收益，創(chuàng)新金融手段，拉長負(fù)債周期，提高負(fù)債管理水平。未來A集團(tuán)公司投資水務(wù)項(xiàng)目、能源板塊股權(quán)并購是擴(kuò)張的主要方向，產(chǎn)業(yè)基金可充分撬動社會資本，快速形成布局業(yè)務(wù)資金支撐能力。A集團(tuán)公司有必要設(shè)立一支30-50億元的股權(quán)投資基金，以小規(guī)模的出資責(zé)任（約3-10億元），實(shí)現(xiàn)最高50億元的投資，拉長A集團(tuán)公司短期的投資壓力。同時，根據(jù)A集團(tuán)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，未來5年內(nèi)所有板塊均實(shí)現(xiàn)上市，實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資。其中，園林景觀板塊已經(jīng)有新三板掛牌公司，可優(yōu)先運(yùn)作轉(zhuǎn)板上市，實(shí)現(xiàn)融資。由于當(dāng)前，水務(wù)類上市公司整體估值偏低，因此建議A集團(tuán)公司水務(wù)板塊上市公司短期暫不啟動股權(quán)再融資。能源板塊是A集團(tuán)公司全資控股，目前資產(chǎn)、收入、利潤規(guī)模均不大，而能源行業(yè)收益水平高，屬于市場上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，建議先探索引入戰(zhàn)略投資者，經(jīng)過扶持?jǐn)U大經(jīng)營后，再尋求上市。

3.探索創(chuàng)新融資。保理等供應(yīng)鏈融資工具是階段性解決經(jīng)營資金需求的重要方式，也是產(chǎn)融結(jié)合的重要手段，A集團(tuán)公司所屬各產(chǎn)業(yè)鏈均有供應(yīng)鏈融資的金融需求，特別是在EPC模式的帶動下，供應(yīng)鏈融資可有效的縮短賬期，提前回流資金，延長付款周期，提升資金周轉(zhuǎn)能力，改善經(jīng)營性現(xiàn)金，優(yōu)化報(bào)表。資產(chǎn)證券化可盤活經(jīng)營性資產(chǎn)、應(yīng)收賬款、持有性物業(yè)等存量資產(chǎn)，增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)滾動投資、持續(xù)資源互換，為增量業(yè)務(wù)布局提供資金保障，保障公司業(yè)務(wù)快速落地。A集團(tuán)公司可在水務(wù)TOT、成熟運(yùn)營的PPP項(xiàng)目、能源收費(fèi)權(quán)、綜合開發(fā)板塊中自持物業(yè)資產(chǎn)中研究實(shí)施資產(chǎn)證券化。A集團(tuán)公司持有的大量的污水處理項(xiàng)目、燃?xì)獾荣Y產(chǎn)，這些項(xiàng)目普遍資產(chǎn)負(fù)債率接近80%，但具有較為穩(wěn)定良好的未來現(xiàn)金流入，且符合國家推出的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的條件，應(yīng)提前謀劃，形成一批可上市的資產(chǎn)包，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的有效退出，從而調(diào)節(jié)A集團(tuán)公司整體的資產(chǎn)負(fù)債水平，并且回籠投資資金，實(shí)現(xiàn)再投資。

四、總結(jié)

集團(tuán)公司產(chǎn)業(yè)縱向一體化、橫向相關(guān)多元化布局以及資金需求多樣且規(guī)模龐大的特點(diǎn)，具備了搭建多層次融資工具體系的場景，也有靈活運(yùn)用各種金融工具以降低融資成本、打通資本、資產(chǎn)、資金壁壘，實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略的需求。隨著金融市場的快速發(fā)展，債券品種、供應(yīng)鏈金融、資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金、REITs等創(chuàng)新金融工具層出不群，作為集團(tuán)化公司，應(yīng)該持續(xù)做好頂層融資籌劃方案，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，靈活運(yùn)用債權(quán)、股權(quán)、創(chuàng)新融資工具，為公司擴(kuò)張發(fā)展提供充足“彈藥”，充分發(fā)揮融資“工具箱”作用。同時，要保持權(quán)益性資本和債務(wù)資本動態(tài)平衡，保持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，保持資金成本的相對較低、負(fù)債指標(biāo)的合理控制，防范金融風(fēng)險。