伍林蓉，王 瑋

（1.桂林學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣西 桂林 541006；2.廣西師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣西 桂林 541006）

混合所有制改革是我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要組成部分，但長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司由于所有者缺位、政企不分等問(wèn)題導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效率較低、缺乏創(chuàng)新活力。[1]大量研究證明，企業(yè)混合所有制改革引入異質(zhì)性股東參股，能夠提高企業(yè)股權(quán)多元性，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，釋放企業(yè)活力，提升企業(yè)績(jī)效。[2]企業(yè)創(chuàng)新能夠促使國(guó)家綜合競(jìng)爭(zhēng)力提升，是現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)的重要戰(zhàn)略支撐。[3]有鑒于此，學(xué)界、商界和政界長(zhǎng)期探索企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)因素。

國(guó)內(nèi)外大量研究表明，代理問(wèn)題是企業(yè)創(chuàng)新行為的最主要制約因素之一。[4]根據(jù)這一文獻(xiàn)流，一方面，在第一類代理問(wèn)題的情況下，作為代理人的高管可能會(huì)以犧牲中小股東（委托人）的長(zhǎng)期利益為代價(jià)，而規(guī)避創(chuàng)新活動(dòng)[5]。這是由于與風(fēng)險(xiǎn)中性的中小股東相比，企業(yè)高管是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，[6]這導(dǎo)致高管在公司創(chuàng)新決策方面的風(fēng)險(xiǎn)水平低于股東預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)水平。[7]另一方面，在第二類代理問(wèn)題下，控股股東很可能利用控制權(quán)對(duì)上市公司進(jìn)行侵占或掏空，如資金占用和關(guān)聯(lián)交易，[8]進(jìn)而擠占創(chuàng)新活動(dòng)所需的資源。在中國(guó)這樣的新興經(jīng)濟(jì)體中，大多數(shù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是控股股東持有公司的大部分股份，[9]而我國(guó)現(xiàn)階段仍處于資本市場(chǎng)的新興階段，中小股東的保護(hù)程序和規(guī)則仍不完善，[10]控股股東可能會(huì)利用其持股優(yōu)勢(shì)合法實(shí)現(xiàn)對(duì)董事會(huì)和高管團(tuán)隊(duì)的控制，從而使得第二類代理問(wèn)題對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)生更顯著的影響。[11]

近年來(lái)，隨著我國(guó)混合所有制改革的進(jìn)一步推進(jìn)，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在于上市公司中。一方面，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”，當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，各大股東由于較高的持股比例，有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和足夠的能力對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，通過(guò)抑制管理層的機(jī)會(huì)主義與控股股東的利益侵占等私利行為，減少控股股東和管理層的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好，[12]促使企業(yè)積極投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的創(chuàng)新項(xiàng)目。[13]同時(shí)，多個(gè)大股東還能夠有效緩解控股股東與中小股東和債權(quán)人之間的利益沖突，[14]進(jìn)一步減少企業(yè)的債務(wù)融資成本，[15]極大解決了企業(yè)面臨的籌資困境，[16]促使企業(yè)獲得更多的資金支持并將其投入創(chuàng)新活動(dòng)之中。[17]然而，多個(gè)大股東的存在也可能會(huì)出現(xiàn)“過(guò)度監(jiān)督”問(wèn)題，導(dǎo)致控股股東的行為過(guò)于保守，不敢勇于嘗試較為激進(jìn)的創(chuàng)新活動(dòng)。[18]另一方面，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠產(chǎn)生“合謀效應(yīng)”，企業(yè)內(nèi)并存的多個(gè)大股東為了獲取私利進(jìn)行共同合謀互相勾結(jié)，進(jìn)而惡化代理問(wèn)題，[19]致使企業(yè)的創(chuàng)新行為受到抑制。

一、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

近年來(lái)，多個(gè)大股東股權(quán)安排日益受到學(xué)術(shù)界關(guān)注。Pagano和Roell提出多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是股東之間“搭便車”現(xiàn)象的重要補(bǔ)救措施。[20]現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外研究在多個(gè)大股東治理方面主要有“監(jiān)督觀”與“合謀觀”兩種觀點(diǎn)。從“監(jiān)督觀”的角度看，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以發(fā)揮積極的治理作用。一方面，各大股東之間通過(guò)互相監(jiān)督、互相制衡抑制控股股東利用關(guān)聯(lián)交易、資金侵占等隱蔽手段掏空上市公司利益的行為，有效緩解大小股東之間以及公司內(nèi)部與外部債權(quán)人之間的利益沖突，進(jìn)而降低企業(yè)融資約束、[16]減少公司的債務(wù)融資成本、[15]削弱股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[21]以及提升公司內(nèi)部控制質(zhì)量[22]。同時(shí)多個(gè)大股東也有助于緩解控股股東的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，促使企業(yè)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)從而提升企業(yè)價(jià)值。[12][13]另一方面，多個(gè)大股還能積極履行對(duì)管理層的監(jiān)督職責(zé)，從而有效緩解股東與管理層之間的代理問(wèn)題，抑制高管的機(jī)會(huì)主義減持行為，[23]促使管理層主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任[24]。另外，多個(gè)大股東還可能產(chǎn)生“過(guò)度監(jiān)督”效益，導(dǎo)致控股股東行為過(guò)于保守，抑制企業(yè)的創(chuàng)新行為。[18]然而，大股東并非只能通過(guò)用手投票（監(jiān)督干預(yù)機(jī)制）發(fā)揮治理作用，還可以通過(guò)退出威脅[8]或是用腳投票[25]等方式影響企業(yè)的決策行為，顯著降低管理層與股東之間的第一類代理問(wèn)題與大股東與中小股東之間的第二類代理問(wèn)題[14]。從多個(gè)大股東的“合謀觀”可以發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東之間通過(guò)共同合謀互相勾結(jié)侵占公司利益、惡化公司的內(nèi)部治理，從而降低公司價(jià)值，[19]這種合謀現(xiàn)象在各大股東之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的情況下更為常見(jiàn)[26]?；旌纤兄聘母锸峭七M(jìn)政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)體制改革，促使非國(guó)有股東持股和參與公司治理的關(guān)鍵一步，也是改善我國(guó)企業(yè)制度環(huán)境、理順政府與企業(yè)關(guān)系的重要手段之一。[27]這一目標(biāo)可以通過(guò)引入多個(gè)大股東、建立對(duì)控股股東的權(quán)力制衡機(jī)制、形成對(duì)企業(yè)高管的內(nèi)部控制監(jiān)督機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)。現(xiàn)有研究表明，非控股大股東會(huì)影響各種公司決策。一方面，各大股東由于持有較高的持股比例，能夠互為監(jiān)督、互商決策，使得企業(yè)的決策更為精準(zhǔn)高質(zhì)，從而增加對(duì)有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投資。與此同時(shí)，大股東之間的相互監(jiān)督和權(quán)力制衡會(huì)制約控股股東對(duì)私人利益的追求。在這種情況下，控股大股東掠奪企業(yè)創(chuàng)新資源的經(jīng)營(yíng)空間將被壓縮，從而保證創(chuàng)新所需資源的供給，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。因此，我們認(rèn)為當(dāng)非控股大股東的數(shù)量低于閾值時(shí)，隨著非控股大股東數(shù)量的增加，控股股東的侵占或掏空行為以及管理層的代理問(wèn)題會(huì)減少，最終促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。[17]另一方面，當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，各大股東可能來(lái)自不同的公司、行業(yè)和擁有不同的投資專長(zhǎng)和信息優(yōu)勢(shì)，[23]彼此之間的相互合作使其更容易進(jìn)行資源的整合和人脈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的搭建，為企業(yè)的創(chuàng)新行為提供資源支撐。基于上述討論，本研究提出：

H1a：多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮了積極的內(nèi)部治理效果，增進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新行為。

但與此同時(shí)，多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新行為。一方面，多個(gè)非控股大股東對(duì)創(chuàng)新決策的審查和監(jiān)控會(huì)使創(chuàng)新決策更難達(dá)成共識(shí)，減緩創(chuàng)新決策的制定和實(shí)施。[7]此外，對(duì)創(chuàng)新決策的嚴(yán)格審查和監(jiān)督也會(huì)嚴(yán)重挫傷控股股東和高管的積極性，[28]這會(huì)削弱他們的創(chuàng)新意愿，最終抑制企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，多個(gè)的非控股大股東將分享大量創(chuàng)新收益，導(dǎo)致控股股東和高管僅獲得一小部分創(chuàng)新收益。Heiens等研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)成員中大股東代理人的比例越高，大股東自利動(dòng)機(jī)的內(nèi)部約束機(jī)制越弱，公司創(chuàng)新投入水平越低。[29]姜付秀等認(rèn)為關(guān)聯(lián)股東持股數(shù)額越大以及向董事會(huì)派駐董事時(shí)，其他大股東對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響越大。[16]因此，非控股大股東對(duì)創(chuàng)新收益的大規(guī)模占有可能會(huì)強(qiáng)化控股股東和高管在創(chuàng)新決策中的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向并最終抑制企業(yè)創(chuàng)新?；诖耍狙芯刻岢觯?/p>

H1b：多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)惡化了內(nèi)部治理效果，抑制了企業(yè)創(chuàng)新行為。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2009年至2020年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，基于CSMAR（國(guó)泰安）數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)，手工對(duì)上市公司股東中形成一致行動(dòng)人的股東持股比例進(jìn)行加總，合并計(jì)算出上市公司十大股東的持股比例。

（二）變量定義

1.被解釋變量：研發(fā)投入（RD）。采用研發(fā)投入與企業(yè)資產(chǎn)總額之比來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。

2.解釋變量：多個(gè)大股東。借鑒姜付秀等的研究，文章對(duì)大股東的界定為持股比例是否達(dá)10%，把形成一組一致行動(dòng)人的股東的持股比例進(jìn)行加總，合并計(jì)算其持股比例并以此判斷其是否屬于本文界定的大股東。[16]采用多個(gè)大股東的啞變量（Multi）及大股東的數(shù)量（Nlarge）作為本文多個(gè)大股東的衡量指標(biāo)。

3.控制變量。參考已有研究，選取以下變量作為本研究的控制變量。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)多個(gè)大股東的治理效果，本研究構(gòu)建如下模型，其中Control表示所有的控制變量，εi,t表示隨機(jī)干擾項(xiàng)：

為確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，實(shí)證結(jié)果均使用了異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行修正。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

文章變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。其中，研發(fā)投入（RD）的均值為0.0171，中位數(shù)為0.0131，表明樣本企業(yè)不足半數(shù)的企業(yè)研發(fā)投入占比能達(dá)到均值，最大值和最小值分別為0.0950和0，表明樣本企業(yè)的研發(fā)投入程度差異較大，甚至存在部分企業(yè)研發(fā)支出為0，多個(gè)大股東啞變量的均值為0.2786，表明在樣本企業(yè)中，存在兩個(gè)及以上大股東的企業(yè)數(shù)量占比為27.86%。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多個(gè)大股東與研發(fā)投入的結(jié)果分析

采用模型（1）、模型（2）對(duì)多個(gè)大股東與研發(fā)投入進(jìn)行實(shí)證分析，回歸結(jié)果如表3所示。可以看出，多個(gè)大股東（Multi、Nlarge）對(duì)上市公司研發(fā)投入的回歸系數(shù)均通過(guò)了1%的顯著性水平測(cè)試，且均為正數(shù)，這初步驗(yàn)證了多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入具有顯著的增進(jìn)效果，多個(gè)大股東的股權(quán)安排發(fā)揮了積極的治理效果。

表3 多個(gè)大股東與研發(fā)投入的回歸結(jié)果

（三）多個(gè)大股東促進(jìn)研發(fā)投入的機(jī)制路徑分析

1.多個(gè)大股東、非效率投資與研發(fā)投入

在企業(yè)資金量既定的情況下，管理層或是控股股東出于私利動(dòng)機(jī)更加傾向于實(shí)施非效率投資行為，從而導(dǎo)致用于創(chuàng)新活動(dòng)的資金被擠占。[30]當(dāng)企業(yè)存在多個(gè)大股東時(shí)，各大股東由于持股比例較高，具有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)控股股東及管理層的利己主義行為進(jìn)行監(jiān)督，通過(guò)減少企業(yè)的非效率投資行為緩解資金擠占效應(yīng)，為企業(yè)的創(chuàng)新投資提供充分的資金保障。多個(gè)大股東通過(guò)對(duì)管理層或是控股股東的有效監(jiān)督，使其決策的制定與行為的實(shí)施更多是站在企業(yè)利益最大化的角度上進(jìn)行，由此有效減少了企業(yè)的過(guò)度投資行為，[31]進(jìn)而保障了企業(yè)實(shí)施創(chuàng)新活動(dòng)所需的資金支持。為此，文章認(rèn)為多個(gè)大股東的股權(quán)安排使得企業(yè)的非效率投資程度得到緩解，進(jìn)而增加了企業(yè)研發(fā)投入。為檢驗(yàn)這一機(jī)制路徑，在模型（1）、模型（2）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建以下模型：

Lne_Inv表示非效率投資，非效率投資的計(jì)算方法參考徐倩的研究[32]（回歸結(jié)果見(jiàn)表4）。在第一列、第三列中，多個(gè)大股東的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)數(shù)，表明多個(gè)大股東能夠抑制非效率投資。在第二列、第四列中，多個(gè)大股東的回歸系數(shù)顯著為正，非效率投資的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這表明多個(gè)大股東的股權(quán)安排發(fā)揮了積極的監(jiān)督制約效果，緩解了企業(yè)的非效率投資程度，促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入。

表4 多個(gè)大股東、非效率投資與研發(fā)投入的回歸結(jié)果

2.多個(gè)大股東、融資約束與研發(fā)投入

有研究表明，多個(gè)大股東內(nèi)部之間能夠無(wú)形地產(chǎn)生一種互為競(jìng)爭(zhēng)、互為監(jiān)督、互為牽制的勢(shì)態(tài)，從而減少大股東之間的資金掏空行為，尤指控股股東。這為企業(yè)提供內(nèi)源融資的同時(shí)，也有助于減少公司與外部債權(quán)人的第二類代理沖突，促使銀行等金融機(jī)構(gòu)積極為企業(yè)提供資金支持，企業(yè)的融資約束問(wèn)題得到有效解決[16]。與此同時(shí)，鑒于多個(gè)大股東背景的多樣化，[23]這也可能會(huì)擴(kuò)寬企業(yè)的融資渠道，緩解融資約束問(wèn)題。因此，文章認(rèn)為多個(gè)大股東通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新行為。為檢驗(yàn)這一機(jī)制路徑，在模型（1）、模型（2）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建以下模型：

構(gòu)建KZ指標(biāo)，以此衡量企業(yè)的融資約束程度（見(jiàn)表5）。KZ值越大，表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高?；貧w結(jié)果（見(jiàn)表5）顯示，第一列、第三列中，多個(gè)大股東的回歸系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，表明多個(gè)大股東的存在能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題。第二列、第四列中，多個(gè)大股東的回歸系數(shù)顯著為正，融資約束的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明多個(gè)大股東通過(guò)緩解企業(yè)面臨的融資約束，促進(jìn)了研發(fā)投入。

表5 多個(gè)大股東、融資約束與研發(fā)投入的回歸結(jié)果

（四）進(jìn)一步分析：是否存在“過(guò)度監(jiān)督”效應(yīng)？

為探究多個(gè)大股東與企業(yè)創(chuàng)新行為之間可能存在如朱冰等[18]所說(shuō)的“過(guò)度監(jiān)督”效應(yīng)，文章引入大股東個(gè)數(shù)的平方項(xiàng)，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果（見(jiàn)表6）顯示，多個(gè)大股東個(gè)數(shù)的平方項(xiàng)（Nlarge*2）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明該拋物線開(kāi)口向下，拐點(diǎn)的值為1.3580，在大股東個(gè)數(shù)的取值范圍內(nèi)，表明該結(jié)果可靠。這表明，在達(dá)到閾值（1.3580）之前，多個(gè)大股東對(duì)與企業(yè)創(chuàng)新行為的影響效果是增進(jìn)的，而超過(guò)這一閾值后，該影響可能會(huì)變成“過(guò)度監(jiān)督”，這印證了朱冰等的觀點(diǎn)。[18]

表6 多個(gè)大股東與研發(fā)投入的U型關(guān)系回歸結(jié)果

（五）內(nèi)生性說(shuō)明與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.為緩解實(shí)證模型存在的內(nèi)生性問(wèn)題，將企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)視為一項(xiàng)外生沖擊事件，構(gòu)建雙重差分模型（DID）來(lái)估計(jì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)前后，信息披露違規(guī)的差異。具體模型如下：

結(jié)果表明股權(quán)結(jié)構(gòu)由“單一大股東”變?yōu)椤岸鄠€(gè)大股東”，企業(yè)的研發(fā)投入增加。

2.采用兩階段工具變量法（2SLS）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。采用上一年度同行業(yè)具有多個(gè)大股東的公司所占比例（Multi_IV）作為工具變量。文章實(shí)證結(jié)果在控制內(nèi)生性問(wèn)題后依然穩(wěn)健不變。

3.改變大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)，使其為5%，重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果與上述一致。

4.由于研發(fā)投入具有“左側(cè)短尾”的特點(diǎn)，因此使用Tobit模型進(jìn)行回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健不變（見(jiàn)表7）。

表7 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

四、結(jié)論

文章從企業(yè)這一微觀主體的視角出發(fā)，對(duì)上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制進(jìn)行了深入探討，結(jié)論如下：多個(gè)大股東對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新行為具有顯著的增進(jìn)效果，而該影響是通過(guò)抑制企業(yè)非效率投資、緩解融資約束發(fā)揮作用的；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東數(shù)量與企業(yè)創(chuàng)新行為之間呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，大股東個(gè)數(shù)的閾值為1.3580。在閾值之前，多個(gè)大股東的股權(quán)安排對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新行為具有積極的促進(jìn)作用，而超過(guò)閾值后，可能會(huì)出現(xiàn)“過(guò)度監(jiān)督”的效果，從而抑制了企業(yè)創(chuàng)新行為。中國(guó)企業(yè)應(yīng)優(yōu)先引進(jìn)多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)考慮股權(quán)的合理安排構(gòu)成，建立組織權(quán)益保護(hù)機(jī)制，充分發(fā)揮各種形式社會(huì)資本的優(yōu)勢(shì)提高中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力。