張 璇 胡 婧 李春濤

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院 湖北武漢 430073)

(2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 上海 200433)

(3.河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 河南鄭州 450046)

一、引言

充分的信息披露是資本市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)的前提,公司治理機(jī)制的重要作用就是強(qiáng)化和監(jiān)督企業(yè)的信息披露(李春濤等,2017),以緩解投資者和管理層之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。文本是企業(yè)信息披露的重要載體,一方面,廣大中小投資者缺乏專業(yè)背景,難以理解會(huì)計(jì)信息的真實(shí)內(nèi)涵與經(jīng)濟(jì)后果(朱朝暉和許文瀚,2018),更傾向于閱讀專業(yè)性較低的文本描述；另一方面,文本信息是對(duì)財(cái)務(wù)信息的補(bǔ)充,如果企業(yè)的財(cái)務(wù)信息弄虛作假,經(jīng)理人就可能運(yùn)用晦澀的文本信息來(lái)配合財(cái)務(wù)信息的披露(王克敏等,2018)。因此,逐步規(guī)范和完善文本信息披露格外重要。張蒽等(2011)指出:上市公司非財(cái)務(wù)信息披露水平整體處于起步階段,近13的企業(yè)仍在旁觀；上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告整體水平偏低,存在嚴(yán)重的定量指標(biāo)不足、“只報(bào)喜不報(bào)憂”等問(wèn)題；官方網(wǎng)站的數(shù)量和質(zhì)量均優(yōu)于社會(huì)責(zé)任報(bào)告。中國(guó)股市賣空機(jī)制的推出完善了資本市場(chǎng)的雙邊市交易制度,投資者“用腳投票”不僅傳遞了股票的價(jià)格信息,增加了股市的波動(dòng)(王性玉和王帆,2013；李志生等,2015),還成為一種外部治理機(jī)制,通過(guò)約束管理層行為來(lái)影響企業(yè)的投資決策(靳慶魯?shù)?2015)。深入刻畫賣空機(jī)制對(duì)文本信息披露的影響不僅拓寬了賣空公司治理研究的范圍,還為進(jìn)一步提升企業(yè)信息披露質(zhì)量探索新的途徑。

中國(guó)上市公司最早的信息披露文本是企業(yè)年報(bào),但隨著資本市場(chǎng)的逐步完善,上市公司信息披露的渠道逐漸增多。2005年,深交所要求所有中小板以及創(chuàng)業(yè)板上市公司在年報(bào)披露后對(duì)業(yè)績(jī)細(xì)節(jié)通過(guò)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的形式與投資者溝通,并接受投資者的質(zhì)詢。業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)一般通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議和網(wǎng)絡(luò)遠(yuǎn)程相結(jié)合,采用投資者提問(wèn)和管理層即時(shí)回答的互動(dòng)方式,使企業(yè)管理層與投資者“近距離親密接觸”,讓廣大中小股東有機(jī)會(huì)了解企業(yè)的近況和未來(lái)發(fā)展規(guī)劃。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒(méi)有對(duì)披露內(nèi)容進(jìn)行強(qiáng)制規(guī)定,所以相對(duì)于年報(bào),業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的披露有更大自由度,披露內(nèi)容的廣度與深度取決于管理層的自愿行為(謝德仁和林樂(lè),2015)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),這種自愿披露具有一定的信息含量,有助于預(yù)測(cè)企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)(謝德仁和林樂(lè),2015),且投資者也會(huì)聽(tīng)話聽(tīng)音,根據(jù)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上管理層的語(yǔ)調(diào)即時(shí)追問(wèn)(甘麗凝等,2019),并調(diào)整自己的投資預(yù)期(林樂(lè)和謝德仁,2016)。然而,這種自愿披露也容易存在隱藏負(fù)面消息、故意夸大預(yù)期業(yè)績(jī)的現(xiàn)象(曾慶生等,2018)。朱朝暉和許文瀚(2018)發(fā)現(xiàn)自利的管理層可能通過(guò)這種受約束程度較低的披露方式向投資者傳遞虛假信號(hào),以配合私人動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)。因此,如何規(guī)范業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的信息披露、有效約束管理層披露中的浮夸語(yǔ)氣,是提升信息披露質(zhì)量的重要保障。

中國(guó)的融資融券交易試點(diǎn)起步較晚,賣空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的影響一直是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制對(duì)完善證券市場(chǎng)功能和提高公司治理效應(yīng)有較大的貢獻(xiàn)。一方面,賣空機(jī)制通過(guò)價(jià)格傳遞了上市公司信息,降低了上市公司的信息不對(duì)稱程度(Karpoff和Lou,2010；顧乃康和周艷利,2017),有利于提高股票市場(chǎng)的融資效率(王性玉和王帆,2013)、維護(hù)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性(李志生等,2015)。另一方面,賣空機(jī)制的壓力能有效約束經(jīng)理人的不當(dāng)行為(Massa等,2015),減少盈余操縱(張璇等,2016),從而提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量(李春濤等,2017)。但遺憾的是,目前對(duì)信息披露質(zhì)量的考察主要基于財(cái)務(wù)信息披露,缺乏關(guān)于賣空機(jī)制如何影響上市公司文本信息披露的研究。

基于此,本文采用互動(dòng)性較強(qiáng)的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)文本,運(yùn)用文本分析技術(shù)度量管理層語(yǔ)調(diào),使用2004—2019年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù),考察賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響。本文利用2010年開(kāi)始的融資融券試點(diǎn),通過(guò)多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型考察融券對(duì)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中管理層語(yǔ)調(diào)的影響。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),賣空機(jī)制能有效減少管理層的凈正面語(yǔ)調(diào)。通過(guò)對(duì)語(yǔ)調(diào)進(jìn)行分解發(fā)現(xiàn),賣空機(jī)制的約束作用主要體現(xiàn)在對(duì)管理層正面語(yǔ)調(diào)的約束,而對(duì)負(fù)面語(yǔ)調(diào)的影響較小。這意味著對(duì)于能夠進(jìn)行賣空交易的企業(yè),管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上的正面浮夸語(yǔ)調(diào)會(huì)下降。通過(guò)傾向得分匹配、安慰劑檢驗(yàn),以及使用語(yǔ)言膨脹度指標(biāo)、TFIDF指標(biāo)等的一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的抑制作用仍然存在,這為賣空機(jī)制影響企業(yè)行為的相關(guān)研究補(bǔ)充了信息披露語(yǔ)調(diào)和新興市場(chǎng)的證據(jù)。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),賣空機(jī)制通過(guò)減少信息不對(duì)稱、約束管理層不當(dāng)行為和降低代理成本減少了管理層的語(yǔ)調(diào)操縱行為。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),在大規(guī)模企業(yè)、分析師跟蹤較少的企業(yè)以及機(jī)構(gòu)持股比例低的企業(yè),賣空機(jī)制對(duì)于管理層語(yǔ)調(diào)的影響更為明顯。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于:第一,區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn),以公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的文本信息為視角,運(yùn)用文本分析技術(shù)構(gòu)建管理層語(yǔ)調(diào)指標(biāo),研究賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響。這不僅拓寬了對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)賣空機(jī)制公司治理效應(yīng)的研究,還豐富了現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)信息披露質(zhì)量的研究。第二,現(xiàn)有關(guān)于管理層語(yǔ)調(diào)的研究文獻(xiàn)大多考察語(yǔ)調(diào)的信息含量而忽略了對(duì)語(yǔ)調(diào)浮夸的探討,本文為約束管理層語(yǔ)調(diào)浮夸提供了理論支撐和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三,深入剖析賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響渠道,從降低信息不對(duì)稱、減少管理層不當(dāng)行為和降低代理成本三條途徑展開(kāi)分析。此外,本文在探討賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)影響時(shí)考慮了企業(yè)規(guī)模和外部監(jiān)管因素,深入解析了賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)影響的異質(zhì)性,為賣空的公司外部治理效應(yīng)增添了新的證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)管理層語(yǔ)調(diào)與語(yǔ)調(diào)操縱

良好的信息披露有助于降低企業(yè)的信息不對(duì)稱(李春濤等,2017),是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基石。上市公司披露的信息可分為財(cái)務(wù)數(shù)字信息和文本信息。文本信息主要是對(duì)數(shù)字信息進(jìn)行解釋說(shuō)明,一方面具有一定的信息披露作用(謝德仁和林樂(lè),2015)；另一方面,文本信息沒(méi)有嚴(yán)格的規(guī)范,難以進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化和審計(jì)。因此,其內(nèi)容更容易受到管理層機(jī)會(huì)主義的影響(Baginski等,2016)。特別是基于文本信息反映的管理層語(yǔ)調(diào),表達(dá)了管理層對(duì)企業(yè)目前發(fā)展的信心和態(tài)度,以及對(duì)諸多正、負(fù)面事件的看法,對(duì)于廣大中小投資者具有重要的參考價(jià)值。

對(duì)于管理層語(yǔ)調(diào)的探討,部分文獻(xiàn)認(rèn)為語(yǔ)調(diào)具有一定的信息披露功能(Bochkay和Levine,2019)。通過(guò)對(duì)管理層盈余預(yù)告(Baginski等,2016)、年報(bào)中管理層討論與分析(MD&A)(Li,2010；Bochkay和Levine,2019)的研究發(fā)現(xiàn),管理層語(yǔ)調(diào)能夠傳遞部分企業(yè)信息,投資者會(huì)根據(jù)語(yǔ)調(diào)信息做出市場(chǎng)反應(yīng)。Davis等(2015)對(duì)盈余電話會(huì)議的文本語(yǔ)調(diào)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)管理層在會(huì)議上的語(yǔ)調(diào)傳達(dá)了對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期,并且市場(chǎng)會(huì)對(duì)此做出反應(yīng)。對(duì)于中國(guó)的研究,也有部分學(xué)者支持語(yǔ)調(diào)的有效信息傳遞功能(謝德仁和林樂(lè),2015),發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人的語(yǔ)調(diào)有利于降低投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱。

然而,另一類文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)管理層善于借助語(yǔ)調(diào)隱藏負(fù)面信息,語(yǔ)調(diào)信息與未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期相反,正面語(yǔ)調(diào)在一定程度上反映了經(jīng)理人的語(yǔ)調(diào)浮夸現(xiàn)象。首先,在文本信息中存在著不同程度的語(yǔ)言膨脹,不可避免地存在一些具有可疑性的詞匯,它們往往缺乏可驗(yàn)證性,難以被證實(shí)(Huang等,2014)。其次,印象管理理論認(rèn)為,管理層在進(jìn)行文本信息披露時(shí)存在“信息模糊”的動(dòng)機(jī)(Melloni等,2017),自愿性披露給予管理層更多的自主裁量權(quán),他們可以通過(guò)策略性披露來(lái)掩飾真相,通過(guò)樂(lè)觀情感詞匯干擾投資者對(duì)企業(yè)的判斷(Baginski等,2016)。Huang等(2014)發(fā)現(xiàn)管理層樂(lè)觀的語(yǔ)調(diào)可能預(yù)示著企業(yè)負(fù)的未來(lái)盈余和現(xiàn)金流量,管理層會(huì)通過(guò)語(yǔ)調(diào)誤導(dǎo)投資者的判斷。曾慶生等(2018)發(fā)現(xiàn)年報(bào)中管理層語(yǔ)調(diào)的樂(lè)觀程度與內(nèi)部人未來(lái)的股票減持量呈顯著正相關(guān),管理層語(yǔ)調(diào)表現(xiàn)出“口是心非”的現(xiàn)象。最后,當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)不佳、盈余管理增加時(shí),管理層混淆信息的動(dòng)機(jī)就更大,更有可能采用積極正面的詞匯進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱。Melloni等(2017)發(fā)現(xiàn),財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)讲畹钠髽I(yè),文本可讀性越差,但年報(bào)文本的語(yǔ)調(diào)卻越積極。黃超和王敏(2019)發(fā)現(xiàn),管理層語(yǔ)調(diào)會(huì)配合企業(yè)的盈余管理,盈余管理水平越高,管理層語(yǔ)調(diào)越偏正面。

(二)賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響

賣空是資本市場(chǎng)中不可或缺的重要機(jī)制,大量文獻(xiàn)討論了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)行為的影響。從管理決策上看,融資融券機(jī)制的引入使得管理層開(kāi)始調(diào)整企業(yè)的投資決策(Grullon等,2015),從而顯著提升企業(yè)價(jià)值(靳慶魯?shù)?2015)。從財(cái)務(wù)信息披露來(lái)看,賣空機(jī)制可以約束管理層的盈余操縱行為(Massa等,2015；張璇等,2016),進(jìn)而提高上市公司的信息披露質(zhì)量(李春濤等,2017)。管理層語(yǔ)調(diào)作為企業(yè)非財(cái)務(wù)信息披露的一種衡量方式,也會(huì)受到賣空機(jī)制的影響。

首先,賣空者對(duì)負(fù)面信息的挖掘能夠降低投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱。賣空機(jī)制下,投資者能夠通過(guò)負(fù)面信息獲利,這加快了企業(yè)負(fù)面消息的挖掘和傳遞(顧乃康和周艷利,2017),引發(fā)管理層對(duì)股價(jià)下跌的擔(dān)憂,從而產(chǎn)生一種較強(qiáng)的威懾作用。Karpoff和Lou(2010)發(fā)現(xiàn),標(biāo)的公司的“污點(diǎn)”消息被公開(kāi)之前,就可能被賣空者發(fā)現(xiàn),并通過(guò)打壓股價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)獲利。迫于賣空壓力,管理層會(huì)主動(dòng)釋放負(fù)面信息,特別是減少使用大量積極詞匯粉飾負(fù)面信息的行為。

其次,賣空機(jī)制有利于約束管理層的不當(dāng)行為,以減少管理層的夸張語(yǔ)調(diào)。一方面,賣空放大了投資者“用腳投票”的效應(yīng),加重了對(duì)管理層不當(dāng)行為的懲罰(Massa等,2015)。靳慶魯?shù)?2015)發(fā)現(xiàn),在壞消息被公布前的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi),企業(yè)被賣空的頭寸會(huì)顯著上升,并且壞消息越嚴(yán)重,企業(yè)被賣空的頭寸越多。另一方面,賣空機(jī)制下,管理層的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)給其聲譽(yù)以及收入帶來(lái)較大的損失,從而對(duì)管理層的自利行為有所約束。比如,賣空通過(guò)降低信息不對(duì)稱提高了企業(yè)盈余的質(zhì)量(張璇等,2016),企業(yè)的信息披露更傾向于披露事實(shí)真相而非隱瞞真相。

最后,賣空緩解了委托代理問(wèn)題,有助于加強(qiáng)大股東對(duì)管理層行為的監(jiān)督,從而規(guī)范企業(yè)的信息披露,減少管理層的夸張語(yǔ)調(diào)?，F(xiàn)代企業(yè)的兩權(quán)分離和信息不對(duì)稱導(dǎo)致大股東難以全面掌握管理層的真實(shí)意圖和實(shí)際努力程度,從而會(huì)引發(fā)委托代理問(wèn)題。在賣空機(jī)制下,企業(yè)更容易面臨負(fù)面消息被揭示和擴(kuò)散帶來(lái)的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn),這將損害大股東權(quán)益,從而可以促進(jìn)大股東對(duì)管理層進(jìn)行更有效的監(jiān)督管理(靳慶魯?shù)?2015),改善企業(yè)的治理機(jī)制,規(guī)范企業(yè)的信息披露行為(李春濤等,2017)。這限制了管理層通過(guò)語(yǔ)調(diào)信息隱瞞真實(shí)情況的現(xiàn)象,減少管理層語(yǔ)調(diào)的浮夸成分?；谝陨戏治?本文提出假設(shè)1a。

假設(shè)1a:賣空機(jī)制能夠有效減少企業(yè)信息披露中的浮夸語(yǔ)調(diào),減少凈正面語(yǔ)調(diào)。

賣空機(jī)制對(duì)管理層凈正面語(yǔ)調(diào)的影響具有兩面性,也可能存在相反的結(jié)論。首先,控股大股東出于對(duì)控制權(quán)的考慮不會(huì)頻繁入市進(jìn)行股票交易,因此股票市場(chǎng)的價(jià)格主要由中小股東決定。在投資者保護(hù)較弱的情況下,中小股東對(duì)股價(jià)短期變化會(huì)更敏感,因此賣空機(jī)制的引入可能導(dǎo)致中小股東事前的反應(yīng)更為激烈(顧乃康和周艷利,2017)。管理層為了維護(hù)自身利益,安撫中小投資者情緒,在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中可能對(duì)一些負(fù)面信息進(jìn)行粉飾,增加凈正面語(yǔ)調(diào),從而保障股價(jià)穩(wěn)定和自身利益。其次,對(duì)于管理層,負(fù)面信息的加速挖掘和傳遞會(huì)影響薪酬,甚至危及職業(yè)生涯,這導(dǎo)致管理層會(huì)鋌而走險(xiǎn)采取措施掩蓋負(fù)面信息以維護(hù)自身利益(Massa等,2015)。在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上,管理層會(huì)增加積極詞匯的使用,以此來(lái)維護(hù)自身利益。最后,對(duì)于大股東,某些難以改善的負(fù)面信息的披露會(huì)導(dǎo)致股價(jià)暴跌。為了自身利益,大股東會(huì)與管理層合謀隱瞞負(fù)面信息以維護(hù)自身利益,導(dǎo)致信息披露中管理層會(huì)通過(guò)積極詞匯掩飾負(fù)面消息?；谝陨嫌懻?本文提出如下對(duì)立假說(shuō)。

假設(shè)1b:賣空機(jī)制可能會(huì)增加業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)文本中管理層的凈正面語(yǔ)調(diào)。

(三)企業(yè)規(guī)模與外部治理環(huán)境的影響

賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響會(huì)受企業(yè)規(guī)模和外部治理環(huán)境的影響。企業(yè)規(guī)模在一定程度上反映了企業(yè)的政治成本(Belz等,2019),企業(yè)規(guī)模越大,負(fù)面信息帶來(lái)的政治成本就越高,賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響也會(huì)存在差異。首先,大規(guī)模企業(yè)由于面臨更大的稅收壓力,以及具有更強(qiáng)的與審計(jì)師討價(jià)還價(jià)的能力,會(huì)有更強(qiáng)的盈余操縱動(dòng)機(jī)和能力(Belz等,2019)。賣空機(jī)制的實(shí)施為投資者提供了新的獲利方式,投資者更愿意挖掘和傳遞企業(yè)的負(fù)面信息,從而提升對(duì)企業(yè)的監(jiān)管能力(顧乃康和周艷利,2017)。賣空導(dǎo)致因企業(yè)隱瞞負(fù)面信息而股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)大大提升,為了維護(hù)自身利益,管理層會(huì)約束語(yǔ)調(diào)操縱行為。其次,大規(guī)模企業(yè)的知名度會(huì)為其帶來(lái)更高的政治和法律成本,所以其管理層在信息披露用詞中會(huì)更加謹(jǐn)慎(Li,2010)。通常大企業(yè)會(huì)更注重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)等因素的考慮,因此基于企業(yè)形象和管理層自身利益等因素的考慮,賣空機(jī)制的引入會(huì)對(duì)大企業(yè)的管理層語(yǔ)調(diào)具有更顯著的約束作用。

在資本市場(chǎng)中,分析師跟蹤和機(jī)構(gòu)持股是上市公司外部治理的重要渠道。相比于普通散戶,分析師具有信息優(yōu)勢(shì),其研究報(bào)告能夠強(qiáng)化市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,有利于市場(chǎng)信息效率的提升,使得被跟蹤企業(yè)的信息透明度更高(黃超和王敏,2019),可以有效減少管理層和投資者之間的信息不對(duì)稱(Kim和Shi,2012)。為了維護(hù)聲譽(yù),分析師會(huì)盡可能提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性(Kim和Shi,2012),因此分析師跟蹤越多的企業(yè),分析預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性會(huì)越高,企業(yè)的信息披露質(zhì)量也會(huì)得以提升(姜付秀等,2016)。賣空機(jī)制的引入加強(qiáng)了企業(yè)的外部監(jiān)督,對(duì)于分析師跟蹤較少的企業(yè),會(huì)增加其因隱瞞負(fù)面信息而股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn),因此賣空機(jī)制對(duì)于分析師跟蹤較少的企業(yè)具有更大的約束作用,管理層的浮夸語(yǔ)調(diào)會(huì)明顯減少。

機(jī)構(gòu)投資者是上市公司的一類特殊投資者。首先,相較于其他投資者,機(jī)構(gòu)投資者可以更好地憑借信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)研究人員對(duì)上市公司的信息進(jìn)行搜集和解析,以分辨上市公司的優(yōu)劣(譚勁松和林雨晨,2016),進(jìn)而更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。因此,機(jī)構(gòu)持股比例越高,企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度越低。相比之下,機(jī)構(gòu)持股比例低的企業(yè),由于信息不對(duì)稱程度較高,在賣空機(jī)制下,負(fù)面信息的挖掘會(huì)對(duì)管理層形成較大的威懾,賣空機(jī)制對(duì)于管理層語(yǔ)調(diào)的約束效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)。其次,由于機(jī)構(gòu)投資者的持股量大,有動(dòng)機(jī)利用他們的專業(yè)優(yōu)勢(shì)監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)管理,參與公司治理,從而可以有效抑制管理層的盈余管理行為,使上市公司的經(jīng)營(yíng)更加規(guī)范(程書強(qiáng),2006)。因此,賣空機(jī)制的引入對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例高企業(yè)的約束作用相對(duì)較低。基于以上討論,本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2:相較于中小企業(yè),賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響在大企業(yè)中更為顯著。

假設(shè)3:相較于分析師跟蹤多的企業(yè),賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響在分析師跟蹤少的企業(yè)中更為顯著。

假設(shè)4:相較于機(jī)構(gòu)持股比例大的企業(yè),賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響在機(jī)構(gòu)持股比例少的企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2004—2019年間中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù),上市公司相關(guān)信息來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù),業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的文本信息來(lái)自全景網(wǎng)。本文對(duì)樣本進(jìn)行如下處理:刪除ST公司樣本；刪除金融行業(yè)樣本；刪除資不抵債的企業(yè)樣本；刪除主要變量數(shù)值缺失的樣本,最終得到10 537個(gè)公司年度觀測(cè)值。為了避免異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,本文對(duì)所有的連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二)模型設(shè)定

融資融券試點(diǎn)對(duì)非標(biāo)的公司的溢出效應(yīng)較小,樣本公司分為能被賣空的實(shí)驗(yàn)組和不能被賣空的對(duì)照組。考慮到融券試點(diǎn)是分批次推行的,對(duì)樣本公司構(gòu)成了不同時(shí)間的外部沖擊,因此本文構(gòu)建如下多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型進(jìn)行研究:

其中,被解釋變量Tone為上市公司在+1年舉辦的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中的管理層語(yǔ)調(diào)。Short是表征上市公司在年能否被賣空的虛擬變量；X為企業(yè)層面的控制變量,φ表示企業(yè)的個(gè)體固定效應(yīng),δ表示年份固定效應(yīng),ε為模型的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。第+1年舉辦的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)是對(duì)第年的業(yè)績(jī)進(jìn)行解釋,因此模型使用滯后一期的解釋變量。

(三)變量度量

1.管理層語(yǔ)調(diào)

本文采用“詞袋”法來(lái)匹配文本中正面和負(fù)面語(yǔ)調(diào)詞匯,主要的考慮是,“詞袋”法簡(jiǎn)便、客觀、可重復(fù)性強(qiáng),不需要預(yù)先選擇訓(xùn)練樣本。另外,在上市公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的互動(dòng)文本中,每條互動(dòng)問(wèn)題的文本內(nèi)容比較小,并且每條文本的內(nèi)容不統(tǒng)一,更適合使用“詞袋”法判斷文本的情感傾向。本文借鑒You等(2017)的方法構(gòu)建情感詞庫(kù),最終得到詞匯列表包括10 549個(gè)負(fù)面詞,5 934個(gè)正面詞。然后,對(duì)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)文本進(jìn)行分詞,并根據(jù)情感詞匯表篩選文本中的正面和負(fù)面情感語(yǔ)調(diào)詞語(yǔ),從而度量管理層語(yǔ)調(diào)。從樣本企業(yè)中業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)文本所包含詞匯的基本統(tǒng)計(jì)信息可以看出,上市公司的年報(bào)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)文本平均包含1 151個(gè)詞匯,其中約有119個(gè)正面詞匯和25個(gè)負(fù)面詞匯。業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的互動(dòng)問(wèn)題文本比較小,因此平均包含詞匯較少。另外,正面詞匯數(shù)量遠(yuǎn)大于負(fù)面詞匯數(shù)量,說(shuō)明企業(yè)的管理層在進(jìn)行公開(kāi)信息披露時(shí)為維護(hù)企業(yè)形象,試圖多運(yùn)用正面詞匯,對(duì)負(fù)面內(nèi)容避重就輕,以吸引更多的投資者。

本文參照Davis等(2015)的方法構(gòu)建凈正面語(yǔ)調(diào)(),并分別測(cè)度正面語(yǔ)調(diào)()和負(fù)面語(yǔ)調(diào)()。

為了驗(yàn)證正面語(yǔ)調(diào)能反映業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中管理層的浮夸行為,我們采用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率()作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的測(cè)度,并根據(jù)的中位數(shù)將樣本劃分為兩組,分析正面語(yǔ)調(diào)與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。從分樣本的語(yǔ)調(diào)描述情況可以看出,對(duì)于業(yè)績(jī)較差的企業(yè),其凈正面語(yǔ)調(diào)()和正面語(yǔ)調(diào)()均顯著高于業(yè)績(jī)較好的企業(yè)。這表明企業(yè)業(yè)績(jī)較差時(shí),管理層更傾向于使用正面詞匯來(lái)粉飾企業(yè)的負(fù)面信息。樣本中凈正面語(yǔ)調(diào)越高的企業(yè),管理層的語(yǔ)調(diào)操縱程度越強(qiáng),因此本文用凈正面語(yǔ)調(diào)來(lái)測(cè)度管理層語(yǔ)調(diào)的操縱程度。此外,我們也發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)差的企業(yè)文本信息中負(fù)面語(yǔ)調(diào)比業(yè)績(jī)好的企業(yè)多,表明業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)仍然有信息披露的功能,管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中并沒(méi)有完全回避負(fù)面信息,但業(yè)績(jī)差的企業(yè)會(huì)用更多的正面語(yǔ)調(diào)去抵消負(fù)面語(yǔ)調(diào)的沖擊。

2.企業(yè)賣空

本文構(gòu)建雙重差分模型(DID),如果觀測(cè)年度是企業(yè)被納入融券試點(diǎn)及其之后的年份,則定義賣空虛擬變量取值為1,否則為0。模型中的其他控制變量為:公司規(guī)模(),用員工總數(shù)取自然對(duì)數(shù)衡量；財(cái)務(wù)杠桿水平(),用企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率表示；企業(yè)上市年限()；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(),采用企業(yè)凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值進(jìn)行度量；賬面市值比(),運(yùn)用企業(yè)年度賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比來(lái)度量；公司股權(quán)制衡度(5),用第二大股東至第五大股東的持股占比之和與第一大股東的持股占比的比值度量；獨(dú)立董事比例(),采用獨(dú)立董事占比衡量；機(jī)構(gòu)持股比例(),采用機(jī)構(gòu)投資者持股占比度量；兩職合一(),如果董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人,取值為1,否則為0；融資水平(),使用年末負(fù)債總額和年初負(fù)債總額的差值與年初總資產(chǎn)的比值衡量；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(),用企業(yè)本年?duì)I業(yè)收入增加額與上年?duì)I業(yè)收入總額的比值來(lái)衡量；市場(chǎng)波動(dòng)率(Δ),用本年每股收益和上一年每股收益的差值與上一年每股收益的比值來(lái)計(jì)算；日均換手率(),使用日個(gè)股成交金額與日個(gè)股流通市值的比值總和與本年總交易天數(shù)的比值來(lái)衡量。

(四)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的基本統(tǒng)計(jì)特征顯示,凈正面語(yǔ)調(diào)()的均值約為9,中位數(shù)約為8,表明上市公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的整體語(yǔ)調(diào)是偏正面的。凈正面語(yǔ)調(diào)的最小值為1.45,意味著沒(méi)有任何一篇上市公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)文本的凈正面語(yǔ)調(diào)為負(fù),并且正面語(yǔ)調(diào)的均值大致是負(fù)面語(yǔ)調(diào)的5倍。這表明管理層的表達(dá)存在“報(bào)喜不報(bào)憂”現(xiàn)象,表達(dá)習(xí)慣性含蓄,即使企業(yè)業(yè)績(jī)不太好,管理層也點(diǎn)到為止。

四、實(shí)證分析

(一)賣空對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響

1.雙重差分模型的估計(jì)結(jié)果

表1報(bào)告了賣空對(duì)管理層凈正面語(yǔ)調(diào)影響的雙重差分模型的估計(jì)結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn),對(duì)于凈正面語(yǔ)調(diào),Short的系數(shù)均在1的水平上顯著為負(fù),表明賣空機(jī)制顯著降低了企業(yè)的凈正面語(yǔ)調(diào),抑制了管理層用大量積極詞匯粉飾負(fù)面信息的行為,假設(shè)1a得證。將凈正面語(yǔ)調(diào)分解為正面語(yǔ)調(diào)和負(fù)面語(yǔ)調(diào)后,我們發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制與正面語(yǔ)調(diào)顯著負(fù)相關(guān),而與負(fù)面語(yǔ)調(diào)正相關(guān),但后者系數(shù)估計(jì)值較小,顯著性程度較差?？赡艿脑蚴?賣空機(jī)制使“壞消息”的產(chǎn)生及時(shí)體現(xiàn)在股票價(jià)格的波動(dòng)上,對(duì)管理層產(chǎn)生了潛在威脅,從而增加了管理層的自我約束。在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)與投資者的互動(dòng)過(guò)程中,管理層會(huì)更加謹(jǐn)小慎微,謹(jǐn)慎用詞,減少夸大其詞的用語(yǔ),使得正面語(yǔ)調(diào)顯著減少。然而對(duì)于負(fù)面語(yǔ)調(diào),一方面,管理層難以主動(dòng)增加負(fù)面信息的披露,如果必須要披露負(fù)面信息,也通常會(huì)采用較為委婉的方式,在表達(dá)情緒時(shí)講究點(diǎn)到為止、言簡(jiǎn)意賅；另一方面,過(guò)多的負(fù)面情緒容易向投資者傳遞悲觀情緒,引起不必要的恐慌,賣空機(jī)制的壓力會(huì)使企業(yè)面臨較大的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。因此,賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的約束主要體現(xiàn)于對(duì)正面語(yǔ)調(diào)的約束。

表1 賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)影響的回歸結(jié)果

2.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本文構(gòu)建以下模型,運(yùn)用雙重差分方法評(píng)價(jià)政策實(shí)施效應(yīng)需要進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

其中,2、1、、1、2、3、4均為虛擬變量,表示企業(yè)是否處于賣空實(shí)施的前2年、前1年、當(dāng)年、后1年、后2年、后3年、后4年的觀測(cè)值。其他控制變量與式(1)相同,模型中仍控制年份和企業(yè)固定效應(yīng)。我們對(duì)管理層凈正面語(yǔ)調(diào)()、正面語(yǔ)調(diào)()、負(fù)面語(yǔ)調(diào)()分別進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示,在對(duì)凈正面語(yǔ)調(diào)()、正面語(yǔ)調(diào)()的檢驗(yàn)中,的系數(shù)均不顯著且數(shù)值較小,表明在政策實(shí)施之前,樣本中的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在管理層語(yǔ)調(diào)方面是一致的。的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)數(shù),其數(shù)值的絕對(duì)值呈上升趨勢(shì),顯著程度也逐漸加強(qiáng),表明賣空機(jī)制實(shí)施后管理層的正面浮夸語(yǔ)調(diào)受到有效的約束作用。但是,對(duì)于負(fù)面語(yǔ)調(diào)的檢驗(yàn),和的系數(shù)大小、方向和顯著程度都沒(méi)呈現(xiàn)明顯的變動(dòng)趨勢(shì),表明賣空機(jī)制對(duì)管理層負(fù)面語(yǔ)調(diào)的影響較微弱。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)②穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果請(qǐng)見(jiàn)《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。

(1) 安慰劑檢驗(yàn)。為了更好證實(shí)賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)影響的結(jié)果,我們利用安慰劑檢驗(yàn)進(jìn)行分析。具體的方法為:隨機(jī)地給每個(gè)標(biāo)的公司安排賣空發(fā)生的時(shí)點(diǎn),重新進(jìn)行雙重差分模型的估計(jì),并將隨機(jī)試驗(yàn)重復(fù)1 000次。如果我們?cè)谇拔闹杏^察到的影響效應(yīng)不是賣空機(jī)制導(dǎo)致的而是隨機(jī)產(chǎn)生的,那么重復(fù)隨機(jī)試驗(yàn)的結(jié)果應(yīng)與前文的結(jié)果相同。如果重復(fù)隨機(jī)試驗(yàn)的結(jié)果與前文分析的結(jié)果相差較大,那么表明賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響不是隨機(jī)的。從安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)重復(fù)偽政策沖擊對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)影響的系數(shù)()的平均值非常接近0,同時(shí)我們描繪出系數(shù)的分布。重復(fù)偽政策沖擊試驗(yàn)的系數(shù)分布是以0為軸對(duì)稱的倒U形分布,表明隨機(jī)試驗(yàn)中的偽賣空政策對(duì)于管理層語(yǔ)調(diào)沒(méi)有處理效應(yīng),與前文所分析的影響效應(yīng)相差甚遠(yuǎn)。因此,我們觀察到的賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響不是隨機(jī)產(chǎn)生的。

進(jìn)一步地,我們對(duì)2010年以前即融資融券試點(diǎn)推行前的樣本,隨機(jī)地安排偽賣空政策發(fā)生的時(shí)點(diǎn),再次進(jìn)行雙重差分模型的估計(jì),并將隨機(jī)試驗(yàn)重復(fù)1 000次。安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果顯示,重復(fù)偽政策沖擊對(duì)于管理層語(yǔ)調(diào)影響的系數(shù)()的平均值仍接近為0,重復(fù)偽政策沖擊試驗(yàn)系數(shù)的分布仍然是以0為軸對(duì)稱的倒U形分布。這證實(shí)了賣空機(jī)制對(duì)管理層凈語(yǔ)調(diào)的約束作用。

(2) PSM-DID方法。我們進(jìn)一步使用PSM-DID方法考察賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的約束作用。我們首先選取2009年后尚未被選入融券試點(diǎn)的企業(yè)作為對(duì)照組備選的匹配樣本,然后根據(jù)賣空政策試點(diǎn)前一年的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。最終,我們得到的匹配樣本包含829組,1 658家公司—年度數(shù)據(jù)。從PSM-DID模型的估計(jì)結(jié)果我們發(fā)現(xiàn),在管理層凈正面語(yǔ)調(diào)()和正面語(yǔ)調(diào)()的回歸中,的系數(shù)均顯著為負(fù),而負(fù)面語(yǔ)調(diào)的系數(shù)取值很小,并且仍不顯著。這表明企業(yè)在被納入融券試點(diǎn)后,管理層凈正面語(yǔ)調(diào)以及正面語(yǔ)調(diào)顯著減少,但對(duì)于負(fù)面語(yǔ)調(diào)的影響較微弱,與前文結(jié)論完全一致。

(3) 更換語(yǔ)調(diào)的測(cè)度指標(biāo)。在前文的度量中,分母采用了業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)文本的總詞匯量,其中包含了相當(dāng)部分的中性詞語(yǔ),大約占比為87.25%。為了提高語(yǔ)調(diào)度量指標(biāo)的差異性,本文根據(jù)謝德仁和林樂(lè)(2015)的方法,構(gòu)建凈語(yǔ)調(diào)指標(biāo)。

表2的第(1)列報(bào)告了回歸結(jié)果,的系數(shù)顯著為負(fù),表明賣空機(jī)制能夠顯著約束管理層的凈正面語(yǔ)調(diào),與前文的結(jié)論完全一致。

(4) 語(yǔ)言膨脹度。由于文本信息披露沒(méi)有硬性的規(guī)范要求,出于自利動(dòng)機(jī),管理層容易對(duì)文本信息或語(yǔ)調(diào)進(jìn)行過(guò)度渲染,在正常語(yǔ)調(diào)基礎(chǔ)上進(jìn)行一定程度的夸張表述。這些浮夸語(yǔ)調(diào)會(huì)干擾投資者的判斷,Baginski等(2016)將這種行為定義為語(yǔ)言膨脹。因此,我們從業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)互動(dòng)文本中挖掘管理層的浮夸語(yǔ)調(diào),考察賣空機(jī)制對(duì)浮夸語(yǔ)調(diào)的影響。我們通過(guò)構(gòu)建模型因篇幅所限,本文省略了分離語(yǔ)調(diào)所構(gòu)建的模型和管理層語(yǔ)調(diào)膨脹程度()的度量方法,感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)論文頁(yè)面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。分離語(yǔ)調(diào)中的正常和非正常語(yǔ)調(diào)來(lái)測(cè)算管理層語(yǔ)調(diào)的膨脹程度(),并根據(jù)語(yǔ)調(diào)的膨脹程度構(gòu)建管理層語(yǔ)調(diào)膨脹的虛擬指標(biāo)_。當(dāng)取值大于其中位數(shù)時(shí),定義該文本為語(yǔ)言膨脹文本,_取值為1,反之則為0。我們運(yùn)用模型進(jìn)行回歸分析,并控制了樣本中的省份、年份以及行業(yè)固定效應(yīng)。表2第(2)列報(bào)告了回歸結(jié)果,可以看出賣空機(jī)制對(duì)于管理層語(yǔ)調(diào)的語(yǔ)言膨脹度也有顯著的負(fù)向影響,顯著減少了非正常語(yǔ)調(diào),體現(xiàn)了對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的約束作用。

(5)考慮情感詞匯權(quán)重的TF-IDF方法。文本中情感詞匯表達(dá)的情感程度存在差異,需要根據(jù)情感程度對(duì)情感詞匯進(jìn)行賦權(quán)。為此,我們通過(guò)Python調(diào)用第三方庫(kù)sklearn,利用TF-IDF方法給情感詞匯進(jìn)行賦權(quán),構(gòu)建加權(quán)后的管理層凈正面語(yǔ)調(diào)、正面語(yǔ)調(diào)以及負(fù)面語(yǔ)調(diào),進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表2中的第(3)—(5)列報(bào)告了回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)加權(quán)后負(fù)面語(yǔ)調(diào)()的系數(shù)顯著為負(fù),表明賣空機(jī)制的引入也能抑制管理層的負(fù)面語(yǔ)調(diào)。可能的原因是,在賣空的壓力下,管理層會(huì)盡可能避免使用負(fù)面詞匯,從而導(dǎo)致負(fù)面詞匯減少。然而,凈正面語(yǔ)調(diào)()以及正面語(yǔ)調(diào)()的系數(shù)仍顯著為負(fù),負(fù)面語(yǔ)調(diào)的減少并未增加凈正面語(yǔ)調(diào),進(jìn)一步驗(yàn)證了賣空機(jī)制對(duì)管理層浮夸語(yǔ)調(diào)的約束作用。

(6) 賣空勢(shì)力。相較于是否賣空,具體的賣空交易量能更清晰表明企業(yè)被賣空的程度,衡量賣空勢(shì)力。借鑒李志生等(2015)的方法,本文使用融券余額,即融券借出額減去融券償還額的差與流通股市值的比值()作為賣空勢(shì)力的測(cè)度指標(biāo)。由于的數(shù)值過(guò)小,為了便于觀察系數(shù)估計(jì)結(jié)果,將乘以1 000。其中,越大說(shuō)明賣空勢(shì)力越大。表2的第(6)列報(bào)告了回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn),的系數(shù)為負(fù),顯著性程度達(dá)10%,表明賣空勢(shì)力與管理層的凈正面語(yǔ)調(diào)負(fù)相關(guān),意味著賣空勢(shì)力越強(qiáng),管理層行為受約束的程度越高,與前文結(jié)論完全一致。

(7) 剔除2010年之后上市的企業(yè)。融券試點(diǎn)是在2010年實(shí)施的,考慮到2010年之后的上市企業(yè)可能在上市時(shí)已受到賣空機(jī)制溢出效應(yīng)的影響。因此,本文從樣本中剔除2010年之后上市的企業(yè),進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),表2的第(7)列報(bào)告了回歸結(jié)果。剔除樣本后估計(jì)樣本大幅下降,導(dǎo)致賣空系數(shù)的顯著性下降,但是賣空機(jī)制仍有效減少了管理層的凈正面語(yǔ)調(diào)。

(8) 加入賣空滯后項(xiàng)。平行趨勢(shì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)賣空的滯后期對(duì)管理層的凈正面語(yǔ)調(diào)也具有一定的約束作用,因此本文將滯后一期的賣空變量(_)添加到模型中,進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表2第(8)列的回歸結(jié)果顯示,加入滯后期的解釋變量后,賣空機(jī)制對(duì)管理層凈正面語(yǔ)調(diào)的約束作用仍然存在。

表2 更替變量和樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(9) 考慮融券標(biāo)的調(diào)出的影響。在融資融券制度實(shí)施的過(guò)程中,部分企業(yè)從標(biāo)的名單中被調(diào)出,調(diào)出事件為進(jìn)一步檢驗(yàn)本文結(jié)論提供了新的視角。如果調(diào)入標(biāo)的可以有效約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱,那么調(diào)出融券標(biāo)的的企業(yè)可能會(huì)因?yàn)槭ベu空壓力而使得管理層語(yǔ)調(diào)操縱行為有所反彈。因此,本文選取賣空公司的樣本和調(diào)出標(biāo)的樣本公司進(jìn)行研究,將調(diào)出標(biāo)的時(shí)間作為政策實(shí)施年份,考察調(diào)出融券公司的管理層凈正面語(yǔ)調(diào)的變化。定義調(diào)出標(biāo)的變量_,當(dāng)樣本公司屬于調(diào)出融券的企業(yè)時(shí),取值為1,否則為0。表2第(9)列的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn),與其他可以賣空的企業(yè)相比,企業(yè)被調(diào)出標(biāo)的使得管理層凈正面語(yǔ)調(diào)顯著增加,被調(diào)出標(biāo)的使企業(yè)受到的威懾減少,管理層凈正面語(yǔ)調(diào)上升。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

賣空機(jī)制對(duì)管理層浮夸語(yǔ)調(diào)產(chǎn)生抑制作用的主要渠道是賣空機(jī)制能夠減少信息不對(duì)稱、約束管理層不當(dāng)行為,以及降低企業(yè)代理成本。首先,賣空機(jī)制能夠促進(jìn)企業(yè)負(fù)面信息的挖掘,減少信息不對(duì)稱,抑制管理層夸張的表達(dá)。其次,賣空機(jī)制有利于約束管理層的不當(dāng)行為,以減少管理層語(yǔ)調(diào)中夸大其詞成分。賣空機(jī)制放大了投資者“用腳投票”的效應(yīng),管理層的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)給其聲譽(yù)以及收入帶來(lái)更大的損失,因此賣空機(jī)制加重了對(duì)管理層不當(dāng)行為的懲罰(Massa等,2015),約束管理層的自利行為。最后,賣空機(jī)制緩解了委托代理問(wèn)題,有助于增強(qiáng)大股東對(duì)管理層行為的監(jiān)督,從而規(guī)范企業(yè)信息披露,減少管理層的夸張語(yǔ)調(diào)。為了考察賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱約束作用的影響渠道,本文將使用中介效應(yīng)模型進(jìn)一步分析影響機(jī)制。

(一)信息不對(duì)稱

本文使用分析師跟蹤數(shù)()作為測(cè)度信息不對(duì)稱性的指標(biāo)。分析師具有專業(yè)學(xué)科背景,長(zhǎng)期跟蹤特定企業(yè)和相關(guān)行業(yè),可以對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行充分搜集、加工、解讀和傳遞。與企業(yè)管理層相比,分析師作為獨(dú)立的第三方,能夠更加客觀、無(wú)保留地將所得信息傳遞給中小投資者,進(jìn)而緩解投資者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(姜付秀等,2016)。因此,分析師跟蹤數(shù)越高的企業(yè),投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱性越低。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明,減少信息不對(duì)稱發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。賣空機(jī)制的引入降低了管理層和投資者之間的信息不對(duì)稱程度,增加了壞消息暴露的風(fēng)險(xiǎn),為了避免負(fù)面信息對(duì)股價(jià)的劇烈影響,管理層會(huì)主動(dòng)減少信息披露中的夸大現(xiàn)象。

(二)管理層不當(dāng)行為

當(dāng)管理層的權(quán)力過(guò)大且相應(yīng)約束不夠時(shí),管理層容易產(chǎn)生不當(dāng)行為(傅頎等,2014)。參考傅頎等(2014)的測(cè)度方法,本文將董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一()、高管任期()、股權(quán)分散度()三個(gè)衡量高管權(quán)力的單維度變量相加形成綜合指標(biāo),反映管理層權(quán)力()。其中,在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是同一人時(shí)取值為1,否則為0。在委托代理框架中,如果企業(yè)的CEO同時(shí)也是董事會(huì)主席會(huì)降低董事會(huì)的監(jiān)管作用,進(jìn)而會(huì)減少對(duì)管理層不當(dāng)行為的約束。當(dāng)高管任期超過(guò)4年時(shí),取值為1,否則為0。高管任期越長(zhǎng),越傾向于隱藏壞消息,增加管理層的不當(dāng)行為。企業(yè)第一大股東持股比例與第二至第十大股東持股比例之和的比值大于1時(shí),取值為1,否則為0。股權(quán)分散度越低的企業(yè),大股東對(duì)企業(yè)的控制越強(qiáng),越容易為了維護(hù)自身利益而產(chǎn)生不當(dāng)行為。機(jī)制分析結(jié)果表明,賣空機(jī)制削弱了管理層權(quán)力,能夠減少管理層不當(dāng)行為。在控制管理層不當(dāng)行為后,賣空機(jī)制對(duì)管理層凈正面語(yǔ)調(diào)的影響效應(yīng)減弱,說(shuō)明有效約束管理層不當(dāng)行為是賣空抑制管理層夸大其詞的重要影響渠道。

(三)委托代理問(wèn)題

賣空者對(duì)企業(yè)負(fù)面信息的挖掘和擴(kuò)散會(huì)帶來(lái)股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn),這會(huì)嚴(yán)重?fù)p害大股東權(quán)益,從而促使大股東加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督,緩解委托代理矛盾。本文使用企業(yè)管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用的總值與企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)測(cè)度企業(yè)的代理成本()。企業(yè)的代理成本越高,大股東和管理層的委托代理問(wèn)題越嚴(yán)重。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn),緩解委托代理問(wèn)題在賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的約束中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。企業(yè)被納入標(biāo)的后,代理成本顯著降低,企業(yè)的委托代理矛盾減少。在控制了代理成本變量后,賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響效應(yīng)明顯減弱,機(jī)制分析表明賣空機(jī)制的引入有效緩解了大股東和管理層之間的委托代理問(wèn)題,減少了管理層的凈正面語(yǔ)調(diào)。

六、異質(zhì)性分析

(一)企業(yè)規(guī)模

賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響程度與企業(yè)規(guī)模相關(guān)。為了考察企業(yè)規(guī)模對(duì)賣空機(jī)制與管理層語(yǔ)調(diào)關(guān)系的影響,本文根據(jù)企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)劃分樣本,進(jìn)行分組回歸。企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性影響結(jié)果顯示,在兩個(gè)子樣本中,凈正面語(yǔ)調(diào)()的系數(shù)都是負(fù)的,表明賣空機(jī)制減少了管理層凈正面語(yǔ)調(diào)。然而,大規(guī)模企業(yè)的回歸系數(shù)絕對(duì)值高于小規(guī)模企業(yè)。對(duì)于大規(guī)模企業(yè),納入標(biāo)的使其凈正面語(yǔ)調(diào)減少了0.470,大約相當(dāng)于管理層凈正面語(yǔ)調(diào)均值的5.01%(0.470/9.38)。另外,對(duì)于小規(guī)模企業(yè),回歸系數(shù)不顯著,表明賣空機(jī)制對(duì)凈正面語(yǔ)調(diào)的約束作用不明顯。在賣空機(jī)制下,大企業(yè)基于對(duì)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及名譽(yù)損失的考慮,更傾向于減少管理層的自利行為,這會(huì)顯著降低凈正面語(yǔ)調(diào),從而提高信息披露質(zhì)量。假設(shè)2得證。

(二)分析師跟蹤

分析師跟蹤越多的企業(yè),通常其信息披露質(zhì)量越高。為了深入刻畫分析師跟蹤對(duì)于賣空機(jī)制與管理層語(yǔ)調(diào)之間關(guān)系的影響,我們按照分析師跟蹤的中位數(shù)劃分樣本,分析師跟蹤的異質(zhì)性影響結(jié)果顯示,在分析師跟蹤少的企業(yè)樣本中,賣空機(jī)制()和管理層凈正面語(yǔ)調(diào)()在1%水平上顯著負(fù)相關(guān),但在分析師跟蹤多的企業(yè)中,這種影響關(guān)系的顯著性降低。分析師跟蹤減少了企業(yè)信息不對(duì)稱程度,提高了信息披露質(zhì)量,減少了企業(yè)管理層的浮夸語(yǔ)調(diào),因此賣空機(jī)制的引入對(duì)分析師跟蹤多的企業(yè)的影響并不大。然而,對(duì)于分析師跟蹤少的企業(yè),由于信息不對(duì)稱程度較高,信息披露質(zhì)量較差,管理層更容易通過(guò)夸大企業(yè)績(jī)效誤導(dǎo)投資者。賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)負(fù)面信息的挖掘,對(duì)分析師跟蹤少的企業(yè)有較強(qiáng)的約束效果。假設(shè)3得證。

(三)機(jī)構(gòu)持股比例

為了考察機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)賣空機(jī)制與管理層凈正面語(yǔ)調(diào)之間關(guān)系的影響,本文按照機(jī)構(gòu)持股比例的中位數(shù)劃分樣本。分組回歸的結(jié)果顯示,對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例高的企業(yè),賣空機(jī)制對(duì)管理層凈正面語(yǔ)調(diào)沒(méi)有顯著影響,而對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例較低的企業(yè),賣空機(jī)制對(duì)凈正面語(yǔ)調(diào)的約束作用非常顯著。機(jī)構(gòu)投資者持股量較多,能夠積極參與公司治理,發(fā)揮外部監(jiān)督職能,約束內(nèi)部人自利行為,提升企業(yè)信息披露質(zhì)量(程書強(qiáng),2006),而機(jī)構(gòu)持股較低的企業(yè)由于缺乏外部監(jiān)督機(jī)制,其信息披露質(zhì)量通常較差。賣空機(jī)制的引入增加了資本市場(chǎng)的監(jiān)督力量,能夠有效約束管理層行為,使信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)顯著減少披露中的夸大其詞現(xiàn)象。假設(shè)4得證。

七、結(jié)論與建議

本文利用中國(guó)2010年開(kāi)始實(shí)施的融券試點(diǎn)構(gòu)造了多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型,探討賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的影響,實(shí)證研究結(jié)果表明:第一,賣空機(jī)制可以顯著降低企業(yè)管理層凈正面語(yǔ)調(diào),減少管理層信息披露中的浮夸成分。通過(guò)語(yǔ)調(diào)分解發(fā)現(xiàn),賣空機(jī)制的作用主要體現(xiàn)于對(duì)管理層正面語(yǔ)調(diào)的約束,而對(duì)負(fù)面語(yǔ)調(diào)的影響較小,這意味著標(biāo)的公司管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上的浮夸語(yǔ)調(diào)會(huì)下降。第二,通過(guò)傾向得分匹配、安慰劑檢驗(yàn),以及使用語(yǔ)言膨脹度指標(biāo)、TF-IDF指標(biāo)等的一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn),本文發(fā)現(xiàn)賣空對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的抑制作用依然成立。第三,機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),賣空機(jī)制通過(guò)減少信息不對(duì)稱、約束管理層不當(dāng)行為和降低代理成本,能夠有效減少管理層語(yǔ)調(diào)操縱行為。第四,進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),在大規(guī)模企業(yè)、分析師跟蹤較少的企業(yè)以及機(jī)構(gòu)持股比例低的企業(yè),賣空機(jī)制對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)的影響更為明顯,本文從管理層語(yǔ)調(diào)視角給出了賣空機(jī)制外部治理效應(yīng)的重要證據(jù)。

相較于發(fā)達(dá)國(guó)家,中國(guó)目前的融券業(yè)務(wù)還有許多不足,一方面,中國(guó)融券券源有限,一些機(jī)構(gòu)投資者尚無(wú)法通過(guò)提供券源參與融券交易；另一方面,境內(nèi)投資者融券交易成本遠(yuǎn)高于境外投資者,個(gè)人投資者能達(dá)到融券交易門檻的比例較低。根據(jù)實(shí)證結(jié)果,本文提出如下政策建議:第一,繼續(xù)深化金融體制改革,有序推進(jìn)資本市場(chǎng)改革,合理擴(kuò)大融券企業(yè)的范圍,通過(guò)融券提高資本市場(chǎng)的有效性。賣空機(jī)制的引入對(duì)管理層行為具有較好的約束和震懾作用,因此,進(jìn)一步降低融券門檻、擴(kuò)大融券范圍,有利于投資者對(duì)于企業(yè)負(fù)面信息的挖掘,可以迫使企業(yè)管理層約束自身行為,減少語(yǔ)調(diào)操縱和其他利己行為。第二,完善企業(yè)信息公開(kāi)基礎(chǔ)制度的建設(shè),通過(guò)多種渠道開(kāi)展企業(yè)自愿信息披露,促進(jìn)企業(yè)管理層與投資者互動(dòng),從而滿足中小投資者的需求,優(yōu)化投資環(huán)境。中小投資者在中國(guó)資本市場(chǎng)中規(guī)模較大,但專業(yè)技術(shù)水平較低,業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)等實(shí)時(shí)互動(dòng)平臺(tái)有助于投資者更全面真實(shí)地了解企業(yè)信息。搭建多種信息披露渠道、深化投資者與企業(yè)管理層的互動(dòng),能夠進(jìn)一步降低投資風(fēng)險(xiǎn),保護(hù)中小投資者權(quán)益,構(gòu)建公平公正的資本市場(chǎng)。第三,對(duì)當(dāng)前實(shí)施在線會(huì)議模式的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì),建議進(jìn)行詳細(xì)的文字記錄,以便于將來(lái)進(jìn)行相關(guān)的研究和評(píng)估。