金 融，趙 祺

（巢湖學院工商管理學院，安徽 巢湖 238000)

中央銀行根據市場經濟發(fā)展形勢，對貨幣的供應量采取“寬松”“緊縮”或者“適度”的政策，抑制經濟過冷、過熱，從而達到穩(wěn)定社會發(fā)展的目的。貨幣政策是我國宏觀經濟調控的重要方式之一，當中央銀行實施緊縮的貨幣政策時，市場流通資金減少，企業(yè)經營面臨不確定的因素增加。企業(yè)可能會采取一系列會計行為來降低風險，如選擇合適的盈余管理方式。盈余管理是指企業(yè)在遵守會計準則的前提下，通過利用會計準則對相應的財務數(shù)據進行“粉飾”，達到其特定目的。事實上當政府宏觀經濟政策變化影響企業(yè)實現(xiàn)其特定經濟目的時，企業(yè)有可能通過盈余管理抵消政府宏觀經濟政策變化帶來的負面沖擊。如饒品貴等發(fā)現(xiàn)當中央銀行實施緊縮的貨幣政策時，銀行信貸總量規(guī)模減少，給企業(yè)融資增加了巨大的壓力，繼而對企業(yè)的現(xiàn)金管理、投資決策、商業(yè)信用等各方面造成影響[1]。

目前，有關企業(yè)盈余管理的研究主要集中于動因、方式選擇、以及公司所有權、公司治理等內外部因素，但關于宏觀經濟政策對微觀企業(yè)經濟行為影響的研究文獻較少。少有文獻實證研究企業(yè)盈余管理與貨幣政策存在直接關系，忽視了貨幣政策的變化對企業(yè)盈余管理的顯著性影響。其次，貨幣政策對企業(yè)的影響，國內外學者的研究主要集中在企業(yè)融資方面，關于貨幣政策對微觀企業(yè)經濟行為的異質性研究較少。

1 理論分析與研究假設

1.1 貨幣政策與盈余管理

基于貨幣政策的傳導機制和微觀效應，當貨幣政策變動時，將會引起宏觀市場經濟的變化，繼而對微觀企業(yè)也造成明顯的影響。為了降低貨幣政策波動給企業(yè)帶來的負面影響，管理者要及時調整相應的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和經營方式。貨幣政策的實施主要借助于銀行，銀行在信貸渠道中起到至關重要的作用，它是企業(yè)融資重要的來源。貨幣政策變動對企業(yè)的影響較為顯著，為緩解融資壓力，企業(yè)向銀行籌資借款。但銀行放貸時重視企業(yè)盈利能力和償債能力等相關財務指標，使得銀行和企業(yè)更關注企業(yè)會計信息披露情況[2]。陳文婷等通過研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣緊縮時期，企業(yè)披露的會計信息質量越低，被收購的可能性越大，企業(yè)為避免被收購，盈余管理程度越高[3]。其次，由于溝通障礙和信息的不對稱，企業(yè)無法及時將相關財務信息第一手傳遞給銀行，管理者基于此情況，編造財務報告的相關數(shù)據，以達到滿足銀行貸款融資條件取得貸款的目的，企業(yè)盈余管理的動機加強。另一方面，當實施緊縮的貨幣政策時，貸款利率的提高，企業(yè)經營成本增加，利潤降低，企業(yè)現(xiàn)金流減少，企業(yè)為了獲得更多的資金，促使企業(yè)產生更大的盈余管理動機[4]。基于此，提出以下假設：

H1：貨幣政策越緊縮，企業(yè)盈余管理動機越明顯。

企業(yè)經營成本的增加迫使企業(yè)不得不改變盈余管理方式，學者們通過研究發(fā)現(xiàn)，從公司成本角度出發(fā)，它們更愿意選擇真實盈余管理[5]。應計盈余管理一般是在期末，通過改變企業(yè)的會計政策、會計估計等方式改變企業(yè)的應計利潤，該方式的操控范圍小、風險大，成本高[6]。而真實盈余管理與應計盈余管理不同，主要通過在日常經營活動中改變企業(yè)的現(xiàn)金流來實現(xiàn)當期的預期財務目標，它的調整周期較長，可能給會計信息使用者造成誤導，誤以為企業(yè)運行良好、發(fā)展?jié)摿^大[7]。應計盈余管理受時間計量的約束，增加了企業(yè)在選擇盈余管理方式時的不確定性，而真實盈余管理方式靈活性強，與企業(yè)各部門配合程度較高，更容易操作[8]。當實施緊縮的貨幣政策時，企業(yè)融資難度增加，其負債水平與盈余管理程度呈顯著正相關，即負債水平越高，企業(yè)盈余管理程度越大[9]。而企業(yè)融資與銀行信貸審核力度息息相關，金鵬輝等提出當實施緊縮的貨幣政策時，銀行考慮到估值效應和競爭因素，會重點監(jiān)察企業(yè)財務報告的真實性，加重了應計盈余管理的代理成本[10]。企業(yè)應計盈余管理方式較為直接，容易被發(fā)現(xiàn)，然而真實盈余管理操作手段較為隱蔽，安全系數(shù)高，同時它的操作成本與應計盈余管理相比更低。基于此，提出以下假設：

H2：貨幣政策越緊縮，企業(yè)越偏向選擇真實盈余管理方式。

1.2 貨幣緊縮、產權性質與盈余管理

鑒于我國市場經濟體制的特殊性，有必要從產權性質角度出發(fā)，進一步探究貨幣政策變動對企業(yè)盈余管理方式選擇的影響。在中央銀行制定不同的貨幣政策時，饒品貴等通過對比不同產權性質的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)比國有企業(yè)具有更強烈的動機進行盈余管理操控[1]。傅蘊英提出，貨幣政策變動對非國有企業(yè)、中小型企業(yè)影響顯著；貨幣政策越緊縮對其會計信息質量的驗證要求也越高[11]。張揚等認為我國金融機構在信貸資源上對待國有企業(yè)和非國有企業(yè)存在不公平的現(xiàn)象[12]。出現(xiàn)上述情況的原因主要有兩個：一是國有企業(yè)具有一定政治任務，并不以盈利為主要的目標，因此要對其給予更多的支持來保障民生；二是國有企業(yè)實力雄厚，有政府為其“兜底”，抗風險能力更強，基于自身貸款資金的安全性考慮，銀行也會優(yōu)先考慮國有企業(yè)，這就使得非國有企業(yè)融資成本相對較高。處于劣勢地位的非國有企業(yè)為了順利從銀行取得貸款，它們有著更強烈的盈余管理動機來改變目前所處的困境，選擇操作手段更為安全的盈余管理方式，即真實盈余管理方式?；诖?，提出以下假設：

H3:貨幣政策越緊縮，非國有企業(yè)選擇真實盈余管理方式的意愿越強烈。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據來源

選擇滬、深A股2014-2020年上市企業(yè)為研究樣本，并根據下列情況進行剔除：(1)金融類、保險類上市企業(yè)；(2)財務數(shù)據不全的上市企業(yè)；(3)樣本期間出現(xiàn)重大異常事項的上市企業(yè)；(4)剔除樣本中的PT、*ST、ST類企業(yè)；剔除后得到1164個有效樣本企業(yè)。原始數(shù)據均采用Winsorize縮尾處理，避免出現(xiàn)異常值影響結論。

數(shù)據來源于Wind數(shù)據庫，貨幣政策相關指標參考中國人民銀行公布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》。首先通過EXCEL進行收據整理收集，隨后使用STATA15進行實證回歸分析。

2.2 變量定義

2.2.1 因變量

(1)應計盈余管理

采用修正的Jones[13]模型來度量應計盈余管理的程度。其中，TAi,t表示企業(yè)營業(yè)利潤與經營活動產生的凈流量之間的差額，Ai,t-1表示上一年的資產總額，ΔREVi,t表示銷售收入的變動量，ΔRECi,t表示應收賬款的變動量，PPEi,t表示固定資產的數(shù)額。應計盈余利潤的計算步驟如下：

通過公式(1)計算出相關參數(shù)；并將求得的參數(shù)代入模型(2)，計算出非應計利潤NDA；再將模型(1)(2)相減，計算出可操作性應計利潤DA。一般而言，DA的絕對值越大，代表企業(yè)的應計盈余管理程度越大。

(2)真實盈余管理

采用Roychowdhury[14]模型來衡量企業(yè)的真實盈余管理程度。首先利用模型計算出當期企業(yè)的生產成本（PROD）、經營凈現(xiàn)金流量（CFO）現(xiàn)值、酌量費用（DISEX）的估值作為正常值，隨后通過本年財務數(shù)據確定上述參數(shù)的實際值，再利用當年的實際值減去預估的正常值，它們之間若存在差額，便稱其為異常值。文章通過計算異常值之和，來衡量企業(yè)真實盈余管理的水平。具體步驟為：第一步：利用線性回歸計算出模型(4)(5)(6)中的相關系數(shù)：

公式(4)(5)(6)中的Ai,t是指該企業(yè)當期期末的總資產，Salesi,t表示企業(yè)當期營業(yè)收入，ΔSalesi,t代表企業(yè)當期與上一期營業(yè)收入的差額。

第二步，通過上述模型(4)(5)(6)公式，計算出εi,t是殘差，分別在模型中表示異常生產成本(EM_PROD)、異常經營凈現(xiàn)金流量（EM_CFO）和異常酌量費用(EM_DISEX)。

最后一步，將上述三個指標帶入(7)式中，得出真實的盈余管理水平。

2.2.2 解釋變量 貨幣政策的最優(yōu)度量指標，目前國內外并未達成一致，通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)衡量貨幣政策的方法主要有三種：第一種方法是根據中央銀行公布的基準利率或存款準備金利率的情況，通過設置虛擬變量的方法來衡量當年貨幣緊縮的情況。但若銀行基準利率沒有變動，則無法判斷當年貨幣政策情況；第二種方法是將貨幣供給量的增長率ΔM2????作為貨幣政策的指標。但隨著市場經濟的不斷完善，該方法忽略了通貨膨脹帶來的不利影響，也無法準確判斷；第三種方法是陸正飛指出貨幣政策的變動不僅要考慮貨幣供應量ΔM2????，經濟發(fā)展需要的貨幣量ΔGDP和個人消費率的變動ΔCPI，三者結合來衡量貨幣政策的寬緊程度[15]。文章主要選用第三種方法，具體方法如下：

(1)貨幣政策代理變量MP：

如果該指標偏大，說明處于貨幣寬松時期，反之，則當年處于貨幣緊縮時期。

(2)貨幣政策啞變量MPD

現(xiàn)行貨幣政策度量的常規(guī)方法還包括設立虛擬變量來表示。借鑒陸正飛[15]度量貨幣政策的方法將上述MP的結果用來度量在2014年至2020年樣本期間每年的貨幣政策的緊縮程度，通過計算樣本期間每年貨幣代理變量MP的數(shù)額，當該年的數(shù)額高于樣本期間的均值，則意味著當年處于貨幣寬松期間；反之，則該年處于貨幣緊縮期間。我們設立貨幣政策啞變量MPD，在2014-2020年的數(shù)據中，MP的均值為1.88%，我們選擇MP大于該均值的年份(2015、2016、2020年)為貨幣政策寬松期，此時令MPD=0，選擇MP小于該均值的年份(即2014、2017、2018、2019年)為貨幣政策緊縮期，此時令MPD=1，相關數(shù)據如表1所示。

表1 宏觀經濟指標數(shù)據

（3）控制變量

借鑒陸正飛[15]、全怡等[16]的做法，選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產負債率(LEV)、企業(yè)成長性(ROA)、經營凈現(xiàn)金流量(CFO)、股權制衡度(H10)、企業(yè)產權性質(NSTATE)等作為控制變量。具體含義如表2所示。

表2 變量說明表

2.3 模型設計

為了驗證假設H1和H2，探究貨幣政策變化對應計盈余管理和真實盈余管理的影響，文章借鑒了范經華[17]的研究，考慮到相關控制變量，建立如下模型：

其中DAi,t表示企業(yè)應計盈余管理水平，RDAi,t表示企業(yè)應計盈余管理水平，MPt表示貨幣政策。若假設H1成立，則α5存在對應系數(shù)，即可說明盈余管理與貨幣政策之間存在相關關系；若假設H2成立，則預計模型(9)中的α5的回歸系數(shù)為正，當中央銀行實施緊縮的貨幣政策時（MP越?。?，企業(yè)應計盈余管理程度較低（DA越?。粍t預計模型(10)中的α5的回歸系數(shù)為負，貨幣越緊縮(MP越小)，企業(yè)真實盈余管理程度越大(DA越大)。

為了研究在不同的產權性質下，貨幣政策對盈余管理管理的影響，文章建立了模型(11)和模型(12)。

考慮到了產權性質和貨幣政策的交叉互影響(MPD*NSTATE)，若假設H3成立，則模型(11)中的α8為正，模型(12)中的α8為負，且后者的相關系數(shù)的絕對值要大于前者。即表明當實施緊縮的貨幣政策時，非國有企業(yè)的應計盈余管理程度更低，企業(yè)更愿意選擇真實盈余管理方式。

3 實證檢驗

3.1 描述性統(tǒng)計及分析

通過對主要變量的數(shù)據進行收集與整理，各變量的描述性統(tǒng)計及分析結果如表3所示。從表3中可知，應計盈余管理DA的均值為0.003，真實盈余管理RDA水平的均值0.134，說明上市公司存在盈余管理的行為。真實盈余管理RDA的最大值為0.732，最小值為0.001，中位數(shù)0.106，都分別大于應計盈余管理DA的最大值0.017，最小值0，中位數(shù)0.002，從該組數(shù)據可以看出樣本企業(yè)的真實盈余管理程度高于應計盈余管理程度；貨幣政策啞變量MPD的均值為0.429，說明在1164的樣本企業(yè)中，大約有43%的樣本企業(yè)處在貨幣緊縮時期；產權性質NSTATE的均值為0.574，樣本企業(yè)中國有企業(yè)和非國有企業(yè)選取比例各占一半，較為合理；在控制變量中，資產負債率LEV的均值為0.425，最大值為0.841,說明樣本上市企業(yè)的資產負債率LEV較高，企業(yè)負債占比較多，有可能部分企業(yè)財務風險較大；其次，資產規(guī)模SIZE、現(xiàn)金流量CFO、資產負債率LEV等均為正值，且方差較小，均值和中位數(shù)的數(shù)值都很接近，變量選取較為合理，不存在嚴重的偏態(tài)分布；貨幣政策代理變量MP和啞變量MPD,數(shù)值差異較大，說明近7年我國貨幣政策波動變化較大，有必要進一步的研究貨幣政策對企業(yè)行為造成的影響。

表3 各變量的描述性統(tǒng)計及分析

3.2 相關性分析

表4為主要變量之間的相關系數(shù)，從表4中可知，變量之間都顯著相關，變量選取較為合理；貨幣政策代理變量MP與應計盈余管理DA顯著正相關，與真實盈余管理RDA顯著負相關，與文章提出假設一致。表4中解釋變量、控制變量和自變量，它們之間的Pearson系數(shù)均沒有超過共性界限值0.8，說明變量之間不存在嚴重的共線性問題，可以通過回歸分析進行下一步的探究。

表4 主要變量相關性矩陣

3.3 回歸性分析

（1）貨幣政策對盈余管理的實證分析

為驗證貨幣政策對企業(yè)盈余管理的影響，文章采用線性回歸的分析方法，得出全樣本回歸結果如表5所示：

表5 全樣本回歸結果

由表5可知，企業(yè)的應計盈余管理DA、真實盈余管理RDA分別與貨幣政策代理變量MP在1%的水平上顯著性關系，被解釋變量與其他控制變量之間也存在顯著的線性關系，說明模型中選擇的相關變量能夠詮釋與盈余管理之間的關系，模型選擇合理；交互項MPD*NSTATE在1%的水平上顯著，說明盈余管理的變動受宏觀政策變化和產權性質的影響較大。同時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產規(guī)模SIZE、盈利能力ROA、資產負債率LEV、現(xiàn)金流CFO和股權集中度H10都對企業(yè)盈余管理有顯著的影響；貨幣政策代理變量MP與企業(yè)應計盈余管理DA的相關系數(shù)為0.00012，表明隨著貨幣政策越緊縮，企業(yè)應計盈余管理程度越低。真實盈余管理代理變量RDA與貨幣政策代理變量MP呈負相關，相關系數(shù)為-0.00392，且在1%水平顯著。通過對比兩者的相關系數(shù)，可發(fā)現(xiàn)貨幣政策越緊縮，企業(yè)真實盈余管理程度越高，驗證了假設H1和H2。

（2）貨幣政策、盈余管理與產權性質的實證分析

為進一步探究產權性質條件下貨幣政策對企業(yè)盈余管理的影響，將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，兩者分組對比，結果如表6所示。

表6 企業(yè)產權性質回歸結果分組比較

由表6可知，貨幣政策啞變量MPD與應計盈余管理DA、真實盈余管理RDA在10%的水平上都顯著，即無論何種產權的企業(yè)，貨幣政策的波動都會對其盈余管理產生明顯的影響，又一次驗證了假設H1。從相關系數(shù)可知，國有企業(yè)中的應計盈余管理DA與貨幣政策啞變量MPD之間的相關系數(shù)為-0.00015，它系數(shù)的絕對值小于非國有企業(yè)中的兩者相關系數(shù)的絕對值0.00029，這說明貨幣政策的變化，對非國有企業(yè)應計盈余管理程度的影響更為顯著。因為在貨幣緊縮時，非國有企業(yè)面臨更為嚴苛的融資條件，它們?yōu)榱俗叱鼋洜I困境，便有強烈盈余管理的動機，進行相應的操控，達到獲取融資貸款的目的。再一次驗證了H2。在非國有企業(yè)的前提下，貨幣政策啞變量MPD與應計盈余管理系數(shù)DA的相關系數(shù)為-0.00029，與真實盈余管理RDA的相關系數(shù)為0.01992，且都顯著，再結合絕對值系數(shù)，可知，當實施緊縮的貨幣的政策時，非國有企業(yè)更傾向于選擇真實盈余管理的方式。從而驗證了假設H3。

結合上述表5、表6可知當貨幣政策發(fā)生變動時，對企業(yè)盈余管理都造成了顯著的影響，上市企業(yè)盈余管理的動機加大。當中央銀行實施緊縮的貨幣政策時，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更愿意選擇真實盈余管理的方式來達到自己的需求。

4 穩(wěn)健性檢驗

采用穩(wěn)健性檢驗的方法，對上述結論的可靠性進行檢驗，具體方法如下：(1)根據黃梅[18]等人的方法，將前文中應計盈余管理DA替換成修正瓊斯模型回歸殘差的絕對值；(2)將文章中的貨幣代理變量MP替換成貨幣供應量M2的年增長率；(3)將文章中陸正飛[15]衡量貨幣政策啞變量MPD換成中央銀行的各年的存貸款準備金率與對應加權平均基準利率的平均值。

替換變量以后，將相關數(shù)據再次代入上述模型進行檢驗，穩(wěn)健性檢驗的結果見表7。從表7可知回歸結果與原文相關性一致且顯著，說明原文結論具有可靠性。

表7 穩(wěn)健性檢驗回歸結果

5 結語

5.1 研究結論

以2014-2020年滬深A股1164家上市公司為樣本研究對象，討論宏觀貨幣政策與微觀企業(yè)盈余管理之間的關系，并基于產權性質對兩者之間的關系進行深入探究，實證分析表明：(1)貨幣政策的變化與企業(yè)的盈余管理程度顯著相關，在貨幣緊縮時期，企業(yè)為了能順利融資，盈余管理的動機也越明顯，其操作程度也增加，粉飾財務報表的可能性較大。(2)當中央銀行實施緊縮的貨幣政策時，與應計盈余管理相比，企業(yè)更愿意選擇真實管理的方式。說明在盈余管理方式的選擇上，企業(yè)更愿意選擇資金成本低、安全系數(shù)高，日常經營中就可以操作的真實盈余管理方式。(3)當實施緊縮貨幣政策時，相比于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)選擇應計盈余管理的可能性較低，其更傾向選擇真實盈余管理方式。說明非國有企業(yè)比國有企業(yè)的資金敏感性更高，盈余管理動機更強，為了達到高質量的審查要求，非國有企業(yè)更愿意選擇真實盈余管理的方式達到其目的。

5.2 啟示建議

（1）政府制定多元化、差異化的宏觀經濟政策。這就希望政府在制定相關政策時，能夠保持政策的平穩(wěn)性，不能朝令夕改、以一概全，充分考慮到微觀企業(yè)特性，制定差異化的貨幣政策，并給予當?shù)貓?zhí)行機構一部分彈性，充分發(fā)揮國家貨幣政策調節(jié)的優(yōu)勢，促進企業(yè)經濟平穩(wěn)健康發(fā)展。

（2）監(jiān)管機構重視真實盈余管理方式，加強事前監(jiān)督。市場監(jiān)管機構更應重視企業(yè)真實盈余管理行為，提高自身識別真實盈余管理行為的能力，嚴格把控企業(yè)盈余管理在合理范圍內操作，避免出現(xiàn)虛增高額利潤等虛假現(xiàn)象的出現(xiàn)。此外對于市場監(jiān)督機構，可將對企業(yè)盈余管理水平的衡量納為事前監(jiān)督范疇，加強對會計信息的稽查與管理，改變單一衡量方式，結合企業(yè)實際經營情況、財務報告等信息全面評估企業(yè)盈余管理的真實情況。給會計信息使用者們提供來源真實、數(shù)據精準、信息可靠的的會計信息，規(guī)避投資風險。

（3）政府優(yōu)化信貸資源配置。銀行等信貸機構作為政府宏觀貨幣政策的具體執(zhí)行者，既要保證政策執(zhí)行的“力度”，也要保障政策執(zhí)行的“溫度”。信貸機構需采用優(yōu)化風險評估、差異化利率等方式，構建新型靈活信貸渠道；同時也要建立公平的信貸環(huán)境，對非國有企業(yè)、中小型企業(yè)提供更多的金融支持，幫助他們擺脫融資難等困境，維護市場經濟的安全穩(wěn)定。