楊釗霞（博士）

一、引言

隨著2001 年國庫集中收付制改革的不斷推進(jìn)及財政收入的持續(xù)增加，我國國庫庫底現(xiàn)金余額不斷增加且波動幅度呈現(xiàn)明顯增大態(tài)勢（見圖1），但隨著2015 年我國經(jīng)濟(jì)步入結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，這種態(tài)勢明顯有所緩解。即便增量有所緩解，如此大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額仍然引起了人們對財政資金使用效率的擔(dān)憂。更重要的是，國庫庫底現(xiàn)金余額大幅波動會對貨幣政策形成巨大沖擊，加大央行貨幣政策操作的難度。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程的深化，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生巨大的變革，我國國庫現(xiàn)金管理局面發(fā)生了深刻變化，短期來看國庫庫底現(xiàn)金余額規(guī)模增加的態(tài)勢有所緩解，但長期來看國庫收支平衡保障與貨幣政策協(xié)調(diào)等方面所面臨的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻[1-3]，亟需建立符合我國國情的國庫庫底目標(biāo)余額管理制度，完善我國國庫現(xiàn)金管理。

早在2015 年12 月，為了解決我國當(dāng)前面臨的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩問題，中央召開了專門的經(jīng)濟(jì)工作會議，針對此問題提出了多種解決方法，最終提出了適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的創(chuàng)新舉措，擴(kuò)大了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的影響范圍。會議從理論的角度分析其改革理念，提出了“減稅增支”的新要求。這對我國國庫現(xiàn)金管理提出了新的重大挑戰(zhàn)：國庫庫底現(xiàn)金余額的大幅減少不僅會加大國庫收支平衡保障所面臨的壓力，而且必將對央行貨幣政策操作產(chǎn)生全新的需求[4]。這些無疑都對國庫現(xiàn)金管理工作提出了更高的要求。

從西方國庫現(xiàn)金管理的演進(jìn)歷程來看，是否存在明確的國庫庫底目標(biāo)余額制度是國庫現(xiàn)金管理制度變革的核心。比如美國財政部進(jìn)行過兩次目標(biāo)余額制度的重大調(diào)整，Santoro[5]認(rèn)為，這些調(diào)整及時順應(yīng)了美國兩個重要時期貨幣政策的不同需求，緩解了當(dāng)時其國庫現(xiàn)金余額波動對貨幣政策的反復(fù)沖擊，并協(xié)助美聯(lián)儲維護(hù)了金融危機(jī)后期貨幣環(huán)境的穩(wěn)定，適應(yīng)了不同階段財政貨幣協(xié)調(diào)的需求。Pessoa和Williams[6]認(rèn)為，國庫現(xiàn)金管理和貨幣政策協(xié)調(diào)是財政貨幣協(xié)調(diào)的重要環(huán)節(jié)，國庫部門在制度安排上需要重視相關(guān)操作對貨幣政策的擾動，而構(gòu)建目標(biāo)余額管理制度能有效規(guī)避相關(guān)操作對貨幣政策的擾動。在目標(biāo)余額的視角下，國庫現(xiàn)金管理也就被簡化為現(xiàn)金存量優(yōu)化的問題[7-11]。國內(nèi)研究則更為關(guān)注國庫現(xiàn)金管理對貨幣政策的擾動。大量研究發(fā)現(xiàn)，國庫庫底現(xiàn)金余額與貨幣政策存在一定的協(xié)調(diào)關(guān)系，國庫庫底目標(biāo)余額制度的變革對適應(yīng)財政貨幣協(xié)調(diào)的需求至關(guān)重要[4，12-15]。對于目前較大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額對貨幣政策的擾動，除了對貨幣政策擾動的擔(dān)憂，還有對財政資金使用效率的擔(dān)憂，因此，研究者們對國庫現(xiàn)金管理制度改革路徑進(jìn)行了深入探討[1-3，14]。

總之，探索建立適合我國國情的國庫庫底目標(biāo)余額制度無疑成為國庫現(xiàn)金管理落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求的當(dāng)務(wù)之急。針對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下國庫收支平衡保障及貨幣政策協(xié)調(diào)所面臨的全新挑戰(zhàn)，本文提出了國庫庫底目標(biāo)余額分級管理制是適合當(dāng)前國庫改革需要的可行制度，并提出了分步實(shí)施的改革路徑。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)表現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：一是對我國大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額的歷史成因進(jìn)行了梳理，認(rèn)為我國當(dāng)前大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額不能僅被視作財政收支的結(jié)果，還需基于財政貨幣協(xié)調(diào)的視角認(rèn)識到其所發(fā)揮的協(xié)調(diào)央行外匯占款沖銷的作用。現(xiàn)有研究傾向于將其作為財政收支的結(jié)果[4，13，15]，而本文結(jié)合外匯占款激增的歷史背景對其成因進(jìn)行了梳理。二是從實(shí)際需求出發(fā)，結(jié)合我國大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額的歷史成因、國庫現(xiàn)金管理當(dāng)前所處的階段及發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，提出了符合我國國情的目標(biāo)余額管理制度改革路徑?，F(xiàn)有研究雖對改革路徑進(jìn)行了大量探索，但往往聚焦于具體技術(shù)改進(jìn)層面[1，2]，對我國國庫現(xiàn)金管理持有一種否定態(tài)度，對制度改革持較為激進(jìn)的觀點(diǎn)，甚至有研究提出一次性將國庫現(xiàn)金存放于商業(yè)銀行，認(rèn)為這樣不僅能“熨平”財政收支對貨幣政策的沖擊，還能提高國庫資金的使用效率、降低發(fā)債成本[14]。而本文認(rèn)為，既要吸收發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，也要考慮自身所處的發(fā)展階段，提出一種漸進(jìn)式改革思路。

二、國庫庫底目標(biāo)余額制度建設(shè)的必要性

我國在探索國庫現(xiàn)金管理模式方面已經(jīng)取得了諸多進(jìn)展：2001年提出建立以國庫單一賬戶體系為基礎(chǔ)、以國庫集中收付為主要形式的現(xiàn)代國庫管理制度；2005年提出中央國庫現(xiàn)金的管理由財政部和央行協(xié)同負(fù)責(zé)。根據(jù)我國國庫現(xiàn)金管理在現(xiàn)階段的表現(xiàn)，常態(tài)化機(jī)制基本建立，以月為單位進(jìn)行操作，且起到了一定的應(yīng)用效果，并與央行建立了緩解貨幣政策沖擊的協(xié)調(diào)機(jī)制。

國庫現(xiàn)金管理的重大進(jìn)展可以概括為三個方面：一是在組織機(jī)構(gòu)上，財政部和央行都成立了負(fù)責(zé)國庫現(xiàn)金管理的專門機(jī)構(gòu)，并初步形成了以“三臺”原則為基礎(chǔ)的協(xié)調(diào)操作機(jī)制。二是建設(shè)相應(yīng)的制度規(guī)范，21世紀(jì)初為了迎合世界發(fā)展趨勢，我國對國庫管理制度實(shí)施改革，具體改革措施體現(xiàn)在國庫單一賬戶體系和國庫集中收付兩個方面。財政預(yù)算執(zhí)行能力在國庫集中收付制度改革的實(shí)施下發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)變，提高了預(yù)算編制質(zhì)量和國庫資金運(yùn)行效率，規(guī)范了資金監(jiān)管，保障了國庫資金的安全。加上相配套的國庫信息系統(tǒng)的建立，直接提高了預(yù)算執(zhí)行的信息透明度，并為國庫現(xiàn)金管理操作提供了可靠的信息預(yù)測手段。三是在投融資手段上，中央國庫現(xiàn)金管理不斷建立并完善相關(guān)投融資方式，現(xiàn)階段所采取的購買國債、國債回購等手段就是該方式實(shí)施后的產(chǎn)物，根據(jù)現(xiàn)階段國庫現(xiàn)金管理模式的表現(xiàn)，商業(yè)銀行定期存款是主要管理對象，而輔助方式則是貨幣市場投資[3]。

雖然我國國庫庫底現(xiàn)金余額規(guī)模持續(xù)增加的態(tài)勢有所緩解，但與當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的新要求相比，我國國庫庫底現(xiàn)金余額規(guī)模依然較大，引起了社會各界對財政資金使用效率的擔(dān)憂，國庫收支平衡保障及貨幣政策協(xié)調(diào)等方面所面臨的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻?，F(xiàn)階段，我國國庫現(xiàn)金管理缺乏明確的目標(biāo)余額管理制度，亟待完善相應(yīng)操作框架及投資工具的設(shè)計(jì)，這是未來制約我國國庫現(xiàn)金管理水平提升的瓶頸所在。

1. 亟需結(jié)合我國國情合理評價我國較大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額的歷史成因。我國國庫庫底現(xiàn)金余額不能僅被視作政府財政收支的結(jié)果，還需要認(rèn)識到其發(fā)揮的協(xié)調(diào)央行外匯占款沖銷的作用。某種程度上，前期較大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額更多是財政貨幣協(xié)調(diào)應(yīng)對外匯占款激增的結(jié)果，不能簡單地將其視作財政收支不平衡、無效率的證據(jù)。中央政府保護(hù)出口工業(yè)的政策目標(biāo)，特別是我國加入世界貿(mào)易組織（WTO）以后外匯占款激增，為防止貨幣超發(fā)，央行采取大量沖銷手段并承擔(dān)了大量沖銷成本，而較大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額作為外匯占款沖銷成本卻不為人所知，反而被視作財政資金使用效率低下的證據(jù)而備受指責(zé)。因此，有必要結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)背景，正確認(rèn)識國庫庫底現(xiàn)金余額，不能從單一的財政視角將國庫庫底現(xiàn)金余額看作財政收支的結(jié)果，還需要從財政貨幣協(xié)調(diào)的視角看到其承擔(dān)了部分外匯占款沖銷成本，在特殊時期下，其對防止貨幣超發(fā)、維護(hù)財政金融穩(wěn)定具有重要意義。

2000 年以后，我國步入外匯占款激增的時期，央行和財政一起承擔(dān)了外匯占款的沖銷成本。多數(shù)研究注意到央行提高準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等沖銷手段所起到的作用，卻忽視了國庫庫底現(xiàn)金余額在此過程中所發(fā)揮的作用。由央行經(jīng)理國庫形成的國庫庫底現(xiàn)金余額，原本作為財政資金是可以靈活運(yùn)用的，卻作為庫底資金待在央行的賬上，列示于央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，很長一段時間內(nèi)不付息或者只付很少利息。與此同時，財政還需要以更高的利率支付利息來對外發(fā)債。這意味著財政也分擔(dān)了一部分沖銷成本，以維持央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)負(fù)債平衡。目前，國庫庫底現(xiàn)金余額的利率低至0.36%，盡管規(guī)模遠(yuǎn)不如存款準(zhǔn)備金，但對于央行沖銷成本的分?jǐn)傋饔貌豢尚∮U。

在此期間，央行通過提高存款準(zhǔn)備金率，并以較低的存款準(zhǔn)備金利率壓縮商業(yè)銀行的收益，只不過商業(yè)銀行因?yàn)橄碛姓弑Ｗo(hù)下的存貸差，存貸差的收益足以彌補(bǔ)商業(yè)銀行的利潤損失，由此產(chǎn)生的外匯占款沖銷的隱性成本多數(shù)由持有貨幣的個人和企業(yè)所承擔(dān)。財政在中央銀行的國庫庫底現(xiàn)金余額源自政府稅費(fèi)及發(fā)債，同樣屬于全民的現(xiàn)金資產(chǎn)。央行為了對沖外匯占款，只能將國庫庫底現(xiàn)金余額作為政府存款壓在庫底，并以低利率支付利息。由此節(jié)約的沖銷成本是以財政存款利息的損失為代價，最終將由全民納稅負(fù)擔(dān)。換句話說，國庫庫底現(xiàn)金余額對沖外匯占款的成本，由全國納稅人共同承擔(dān)。

2. 缺乏明確的目標(biāo)余額管理制度，國庫現(xiàn)金余額大幅波動對貨幣政策沖擊較大。我國尚未建立國庫庫底目標(biāo)余額管理制度，缺乏國庫現(xiàn)金余額波動與貨幣市場之間的緩沖機(jī)制，結(jié)果導(dǎo)致國庫現(xiàn)金余額的大幅波動直接傳導(dǎo)至貨幣市場，對貨幣政策造成沖擊。已有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，國庫庫底現(xiàn)金余額與貨幣政策存在一定的協(xié)調(diào)關(guān)系，國庫庫底目標(biāo)余額制度的變革對適應(yīng)財政貨幣協(xié)調(diào)的需求至關(guān)重要[4，12-15]。

從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，央行負(fù)債端記錄了貨幣創(chuàng)造的過程，其資產(chǎn)端則對應(yīng)著可能的投放渠道。以一般的貨幣創(chuàng)造過程為例，央行在負(fù)債端通過“貨幣發(fā)行”科目記入一筆貨幣投放，在資產(chǎn)端相對應(yīng)地也有所增加，可以是外匯資產(chǎn)、對政府債權(quán)或者貸款等，從而提供有關(guān)貨幣投放渠道的信息。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端來看，目前全球大部分央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端都對應(yīng)著三個科目，即外匯儲備、國債和對商業(yè)銀行債權(quán)，實(shí)際上分別對應(yīng)著三個不同的投放渠道。其中，對商業(yè)銀行債權(quán)屬于最一般的貨幣投放渠道，也是最為直接的投放渠道，相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣的投放，商業(yè)銀行可以基于基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)展自身的資產(chǎn)負(fù)債表，也就是一般的信貸創(chuàng)造過程。而外匯儲備和國債也是很重要但常常被忽視的貨幣投放渠道。政府存款作為抑制外匯占款激增背景下貨幣投放的一種必要手段，現(xiàn)在看來低效的巨額政府存款曾經(jīng)是對沖過量外匯占款投放的一種替換機(jī)制。因此，從貨幣投放渠道來看，某種程度上，前期較高的政府存款更多是財政貨幣協(xié)調(diào)的結(jié)果，不能簡單將其視作財政收支不平衡、無效率的證據(jù)。貨幣政策投放渠道將深刻影響國庫庫底現(xiàn)金余額的波動，這種動態(tài)相關(guān)性將突出地表現(xiàn)為國庫庫底現(xiàn)金余額與貨幣供應(yīng)量之間的波動相關(guān)性。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端可以看出央行流動性擾動的具體機(jī)制，在國庫現(xiàn)金管理操作過程中，央行資產(chǎn)負(fù)債端的變化直接影響貨幣總量的投放。從負(fù)債端來看，國庫庫底現(xiàn)金余額主要看政府存款科目，該科目與貨幣發(fā)行科目存在一種替代關(guān)系。特別是在進(jìn)行國庫現(xiàn)金管理操作的時候，央行通過商業(yè)銀行定期存款操作向商業(yè)銀行投放貨幣，其負(fù)債端反映的是存款準(zhǔn)備金的增加和政府存款的減少，商業(yè)銀行定期存款的到期回收則存在相反的效果。總之，國庫庫底現(xiàn)金余額的變化對商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的變化有著較為直接的作用機(jī)制。而且，國庫庫底現(xiàn)金余額的變化不僅僅影響存款準(zhǔn)備金的變化，在商業(yè)銀行信貸創(chuàng)造過程中，由于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的作用，其對銀行體系的貨幣投放也具有較大影響，其波動對央行貨幣政策勢必具有較大影響，因此有必要關(guān)注國庫庫底現(xiàn)金余額的變化。

3. 缺乏配合國庫庫底目標(biāo)余額制度所需的操作框架。目前國庫現(xiàn)金管理的投融資工具較為單一，難以滿足復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化需求。我國國庫現(xiàn)金管理模式雖已初步成型，但這種模式僅僅將貨幣市場調(diào)節(jié)作為輔助方式，主要是由于短期國債工具的缺乏和債券市場的不完善，在實(shí)際操作過程中鮮有對債券工具的使用。這意味著現(xiàn)有的國庫現(xiàn)金管理模式受限于債券市場的短板，往往難以發(fā)揮其實(shí)際效力①。而僅就當(dāng)前我國商業(yè)銀行定期存款操作的實(shí)踐來看，現(xiàn)有商業(yè)銀行定期存款操作所要求的抵押品范圍十分狹窄，期限產(chǎn)品不夠豐富，離精準(zhǔn)目標(biāo)余額管理的要求依然有較大的差距。

總之，面臨大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額，亟需結(jié)合我國國情來合理評價當(dāng)前國庫現(xiàn)金管理余額的歷史成因，并合理考慮當(dāng)前我國國庫現(xiàn)金管理所處的階段，建立符合我國國情的目標(biāo)余額管理制度，完善相應(yīng)操作框架及投資工具的設(shè)計(jì)。

三、西方國家國庫現(xiàn)金管理的經(jīng)驗(yàn)借鑒

從西方國家國庫現(xiàn)金管理的經(jīng)驗(yàn)來看，國庫庫底目標(biāo)余額管理正是緩解貨幣政策沖擊的有效制度機(jī)制，為了實(shí)現(xiàn)庫底目標(biāo)余額管理，相應(yīng)的國庫現(xiàn)金管理操作方式需要進(jìn)行更為靈活的配套調(diào)整。目前，西方主要發(fā)達(dá)國家的國庫現(xiàn)金管理操作并不存在統(tǒng)一模式，按照國庫現(xiàn)金管理主要投資方式的不同，主要有兩種操作模式②：一種是商業(yè)銀行模式，主要通過商業(yè)銀行進(jìn)行國庫現(xiàn)金管理操作，代表性國家是美國和加拿大；另一種則是貨幣市場模式，主要通過貨幣市場進(jìn)行國庫現(xiàn)金管理的市場化操作，代表性國家是英國。英、美等國在各自國庫現(xiàn)金管理發(fā)展歷程中均實(shí)行過明確的國庫庫底目標(biāo)余額管理，且部分國家對目標(biāo)余額管理進(jìn)行過重大調(diào)整，如美國的國庫現(xiàn)金管理在兩個重要時期發(fā)生過重要變革③?？傊泿耪吣繕?biāo)的協(xié)調(diào)是各國國庫現(xiàn)金管理模式及其發(fā)展歷程中某些重大變革背后的重要動因，是否存在明確的國庫庫底目標(biāo)余額制度是未來變革的焦點(diǎn)。

1. 西方各國目標(biāo)余額管理實(shí)施情況。從各國國庫庫底目標(biāo)余額管理實(shí)施情況來看（見表1 最后一行），英國和美國均實(shí)行過明確的目標(biāo)余額管理。其中，美國針對目標(biāo)余額管理進(jìn)行過兩次重大調(diào)整，這兩次重大調(diào)整的寶貴經(jīng)驗(yàn)對建立和完善我國國庫庫底目標(biāo)余額管理制度具有重要的啟示意義。

表1 英國、美國、加拿大三國國庫現(xiàn)金管理模式比較

通過對美國國庫現(xiàn)金管理演進(jìn)歷程（見圖2）及其原因分析，本文發(fā)現(xiàn)，美國財政部對目標(biāo)余額制度的兩次重大調(diào)整，及時順應(yīng)了兩個重要時期貨幣政策的不同需求：第一次調(diào)整有效地緩解了當(dāng)時國庫現(xiàn)金余額波動對貨幣政策的反復(fù)沖擊；第二次調(diào)整則是積極協(xié)助美聯(lián)儲維護(hù)了金融危機(jī)后期貨幣環(huán)境的穩(wěn)定。

圖2 美國國庫現(xiàn)金管理的演進(jìn)歷程

1977年以前，美國貨幣環(huán)境的主要特點(diǎn)是基礎(chǔ)貨幣中準(zhǔn)備金余額不足，為緩解當(dāng)時國庫現(xiàn)金余額波動對貨幣政策的沖擊，美國財政部對TT&L賬戶計(jì)劃進(jìn)行修改，放棄了TT&L 賬戶余額限額，隨后對TGA 賬戶實(shí)行目標(biāo)余額管理。具體而言，美國TT&L賬戶是存在目標(biāo)限額設(shè)定的，國庫庫底現(xiàn)金超過限額部分會轉(zhuǎn)入美聯(lián)儲的TGA 賬戶，商業(yè)銀行存放美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金余額隨之減少，并引起聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的走高，如此反復(fù)的沖擊，對當(dāng)時貨幣政策的操作造成了極大困擾。1974～1978年，美聯(lián)儲的TGA 賬戶余額劇烈波動，商業(yè)銀行存放美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金余額和聯(lián)邦基準(zhǔn)利率隨之波動，美聯(lián)儲被迫在公開市場上進(jìn)行頻繁大規(guī)模操作以維持目標(biāo)基準(zhǔn)利率[7，9]。因此，當(dāng)時美國國庫部門覺得有必要對TT&L 賬戶計(jì)劃進(jìn)行改革，放棄對TT&L 的限額設(shè)定，而對TGA 賬戶余額實(shí)行目標(biāo)余額管理，試圖通過這種調(diào)整穩(wěn)定當(dāng)時存放商業(yè)銀行的國庫現(xiàn)金余額規(guī)模，緩解準(zhǔn)備金余額以及聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的波動，最終明顯緩解了國庫現(xiàn)金余額波動對貨幣政策的沖擊。美國此次國庫現(xiàn)金管理的變革與當(dāng)時的貨幣環(huán)境是相符的。

2008年金融危機(jī)以后，由于量化寬松投入過多的貨幣，美國貨幣環(huán)境的主要特點(diǎn)變?yōu)榛A(chǔ)貨幣中準(zhǔn)備金余額過多。為配合金融危機(jī)后美聯(lián)儲貨幣政策的需要，美國財政部對國庫現(xiàn)金管理再次進(jìn)行調(diào)整。美聯(lián)儲需要將大量流動性從商業(yè)銀行TT&L賬戶回收到美聯(lián)儲賬戶，以維持目標(biāo)基準(zhǔn)利率，但是由于TGA 賬戶目標(biāo)余額管理的存在，美國財政部很難全力配合美聯(lián)儲的操作需求。為協(xié)助美聯(lián)儲大規(guī)模降低準(zhǔn)備金以維持目標(biāo)基準(zhǔn)利率的需要，美國財政部暫時擱置了TGA 賬戶目標(biāo)余額管理，并隨后新設(shè)SFP 賬戶，通過發(fā)行SFP 債券協(xié)助美聯(lián)儲大規(guī)?；厥樟鲃有浴Ｃ绹斦吭诮鹑谖C(jī)后期與美聯(lián)儲通力配合，靈活調(diào)整目標(biāo)余額管理，有效維護(hù)了金融危機(jī)后期貨幣環(huán)境的穩(wěn)定。

2. 西方現(xiàn)有國庫現(xiàn)金管理操作模式的宏觀層面。為了配合國庫庫底目標(biāo)余額制度的實(shí)行，各國在國庫現(xiàn)金管理操作過程中有必要考慮操作的靈活性和層次性。從操作模式的宏觀層面來看，英國和美國均實(shí)行過明確的目標(biāo)余額管理，但兩國所采用的管理模式卻截然不同，美國主要通過在商業(yè)銀行開設(shè)的稅收及貸款總賬戶（TT&L 賬戶）來調(diào)節(jié)國庫庫底余額；英國則充分利用較為成熟的貨幣市場，主要通過貨幣市場直接利用風(fēng)險較低的貨幣市場工具來調(diào)節(jié)國庫庫底余額，國庫現(xiàn)金可以在貨幣市場上自由進(jìn)出，這與兩國的金融市場發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)。

我國國庫現(xiàn)金管理發(fā)展至今，貨幣市場發(fā)展起步較晚，不具備英國那樣成熟完善的市場，因此，主要采用的還是與美國類似的商業(yè)銀行模式，通過商業(yè)銀行定期存款操作來調(diào)節(jié)國庫庫底余額，這種操作模式與當(dāng)前我國國庫現(xiàn)金管理發(fā)展的要求是一致的。

3.西方現(xiàn)有國庫現(xiàn)金管理操作模式的微觀層面。

（1）投融資工具的使用。從投融資工具的使用來看（見表1 第3 行），美國、英國、加拿大均有較為豐富的投融資工具，均借助了短期國債或者現(xiàn)金管理券等貨幣市場工具，將短期國債、現(xiàn)金管理券等投融資工具引入國庫現(xiàn)金管理是各國在國庫現(xiàn)金管理過程中普遍采用的做法。因此，本文認(rèn)為，建立短期國債或現(xiàn)金管理券的發(fā)行機(jī)制并培育國債市場是我國國庫現(xiàn)金管理未來發(fā)展的必然要求。

僅就商業(yè)銀行定期存款操作工具的種類來看，西方發(fā)達(dá)國家也針對抵押品范圍和期限品種進(jìn)行過諸多修改和完善，例如美國設(shè)立“特別直接投資”（SDI）的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)國庫庫底余額特別多時，除了接受國債作為抵押品，還允許其他類型的抵押品，且拍賣的商業(yè)銀行定期存款期限品種更為豐富，為精準(zhǔn)的目標(biāo)余額管理提供了有力的工具支持。

另外，加拿大雖然沒有實(shí)行明確的目標(biāo)余額管理制度，但其對于國庫現(xiàn)金管理操作工具的選擇有一定值得借鑒的地方。加拿大目前采用國庫定期存款拍賣模式，與我國當(dāng)前的國庫現(xiàn)金管理操作模式較為接近。但是，加拿大具有豐富的貨幣市場輔助工具，短期來看對進(jìn)一步完善我國當(dāng)前商業(yè)銀行定期存款為主、購買國債等貨幣市場投資為輔的國庫現(xiàn)金管理模式具有一定的借鑒意義。

目前，加拿大國庫現(xiàn)金管理主要通過加拿大銀行組織的國庫定期存款拍賣來進(jìn)行。1986年加拿大銀行引入了國庫定期存款拍賣方式；1999年大額支付系統(tǒng)（LVTS）上線和新的貨幣政策框架建立后，加拿大銀行開始對國庫現(xiàn)金操作額度進(jìn)行分配，每天分上下午兩次拍賣。拍賣的規(guī)模主要由兩方面來確認(rèn)：一是國庫現(xiàn)金流預(yù)測情況和次日下午LVTS結(jié)算余額預(yù)期設(shè)定目標(biāo)余額水平；二是仔細(xì)分辨未來幾天（周）國庫現(xiàn)金流特征及資金需求情況。除國庫定期存款拍賣外，加拿大國庫機(jī)構(gòu)還使用短期國庫券、現(xiàn)金管理券和現(xiàn)金管理債券回購等三個輔助工具進(jìn)行操作。短期國庫券是加拿大政府債務(wù)管理的重要組成部分，其主要目標(biāo)是為政府提供穩(wěn)定和低成本的融資?，F(xiàn)金管理券則是一種靈活的短期國庫券，它可以在任何工作日發(fā)行，期限通常在3 天到1 個半月?，F(xiàn)金管理券是短期國庫券的補(bǔ)充，使國庫現(xiàn)金管理人員在現(xiàn)金需求高峰來臨之前靈活地進(jìn)行預(yù)防性融資?，F(xiàn)金管理券發(fā)行靈活、貼近實(shí)際需求，需要付息的時間也短，能有效降低庫存平均余額[17]。

（2）投融資工具的優(yōu)先層級。為了配合國庫庫底目標(biāo)余額制度的實(shí)行，英美兩國對投資工具的優(yōu)先級有著較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目蚣茉O(shè)計(jì)。從投融資工具的優(yōu)先層級設(shè)計(jì)上可以看到（見表1 第4 行），美英兩國對不同投融資工具的使用均存在明確的操作層次，但對第二個層次的投融資工具選擇有所不同，在操作時間的把握上存在差異。相對而言，英國對國庫現(xiàn)金管理操作時點(diǎn)及調(diào)節(jié)層次把握得更為精準(zhǔn)，這與其發(fā)達(dá)的貨幣市場不無關(guān)系。

美國國庫機(jī)構(gòu)將調(diào)節(jié)國庫庫底現(xiàn)金余額時所選用的工具操作分為三個層次：首先，通過拍賣國庫券，發(fā)行短期國債或現(xiàn)金管理券來平衡季節(jié)性國庫收支余缺⑤；其次，每日將國庫現(xiàn)金余額預(yù)測結(jié)果與目標(biāo)余額進(jìn)行比較，然后使用設(shè)立在商業(yè)銀行的TT&L 賬戶調(diào)劑每日盈余或缺口；最后，在國庫現(xiàn)金流入量特別大時，會使用國庫定期存款來調(diào)節(jié)國庫庫底現(xiàn)金余額。

英國國庫機(jī)構(gòu)將貨幣市場工具的選擇按照不同時間段的調(diào)整需求明確地分為“粗調(diào)”“細(xì)調(diào)”“微調(diào)”三個層次。首先，債務(wù)管理辦公室每周發(fā)行一次國庫券來進(jìn)行“粗調(diào)”，國庫券的發(fā)行計(jì)劃會在每年的年度預(yù)算中公布，國庫券期限一般有28 天、91 天、182天和364天四種；其次，在每日的短期操作中采用回購或逆回購等操作來進(jìn)行“細(xì)調(diào)”；最后，在每個營業(yè)日的最后時間，采用商業(yè)銀行定期存款等操作進(jìn)行“微調(diào)”。

四、我國國庫庫底目標(biāo)余額制度的實(shí)現(xiàn)路徑

自2015 年我國開啟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，我國國庫庫底現(xiàn)金余額規(guī)模持續(xù)增加的態(tài)勢有所緩解，但我國國庫收支平衡保障及貨幣政策協(xié)調(diào)等方面依然面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，國庫庫底目標(biāo)余額制度的建立成為新時期我國國庫現(xiàn)金管理改革的重點(diǎn)。結(jié)合我國當(dāng)前國情，并借鑒發(fā)達(dá)國家的有用經(jīng)驗(yàn)，本文認(rèn)為分級目標(biāo)余額制度是適合我國國情的一種可行制度模式⑥。分級目標(biāo)余額制度的核心是政府根據(jù)自身的職責(zé)大小和背景條件制定不同級別的目標(biāo)余額，考慮到中央地方職能范圍不同、一次性釋放對貨幣政策的潛在干擾以及國庫現(xiàn)金余額的內(nèi)在不穩(wěn)定性，國庫庫底目標(biāo)余額分級管理難以做到一蹴而就，需按分步實(shí)施的思路來推進(jìn)。本文從短期和長期兩個方面對推進(jìn)我國國庫庫底目標(biāo)余額分級管理制度的時間路線進(jìn)行規(guī)劃。

1. 優(yōu)先推動地方國庫現(xiàn)金管理試點(diǎn)?；谖覈醒肱c地方不同的政府職能特點(diǎn)，我國中央與地方國庫庫底目標(biāo)余額管理方案也應(yīng)當(dāng)差異化：首先，根據(jù)不同情境設(shè)定三個不同級別的目標(biāo)余額⑦，為便于表述，將目標(biāo)余額從高到低分別設(shè)為A 級、B級、C 級，地方國庫庫底目標(biāo)余額可先試點(diǎn)為A 級或至多B級，以大膽降低現(xiàn)金存量；而中央國庫庫底目標(biāo)余額應(yīng)先謹(jǐn)慎設(shè)為B級甚至C級，在市場化改革任務(wù)完成后方可再考慮向A級目標(biāo)轉(zhuǎn)變。

從我國中央與地方的政府職能范圍來看，中央政府更具有主動有為性，不僅需要積極推動全國經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而且承擔(dān)著維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要責(zé)任，履行著統(tǒng)籌國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的職能。因此，就國庫現(xiàn)金存量需求而言，中央國庫現(xiàn)金存量不可貿(mào)然大幅度降低余額，應(yīng)保持相對高位，以滿足預(yù)防性需求，并根據(jù)不同時期的發(fā)展需求靈活開展國庫現(xiàn)金管理。同時，地方政府財政政策目標(biāo)主要以發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)為軸心，對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整責(zé)任較弱，在需求角度則表現(xiàn)為預(yù)防性需求較低，故國庫現(xiàn)金存量可長期保持相對低位運(yùn)行以促進(jìn)地方發(fā)展，對宏觀經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換的反應(yīng)較中央更低。

地方政府財政以地方經(jīng)濟(jì)為中心，宏觀經(jīng)濟(jì)責(zé)任較弱，因此，可以采用放松抵押品的方式有限實(shí)施地方國庫現(xiàn)金管理試點(diǎn)。例如，可借鑒美國設(shè)立“特別直接投資（SDI）”的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)?shù)胤絿鴰鞄斓子囝~特別多時，除了接受國債作為抵押品，還允許其他類型的抵押品。特別值得我國當(dāng)前考慮的是，可以地方債的發(fā)行試點(diǎn)為示范區(qū)域，利用國庫現(xiàn)金管理來替代地方債作為抵押品⑦。相反，中央政府承擔(dān)的責(zé)任更多、更大，因而對抵押品安全性的要求更高，可暫時先將抵押品限制為最優(yōu)質(zhì)的國債。

2. 分次釋放國庫現(xiàn)金，減少對貨幣政策的沖擊。在推進(jìn)分級目標(biāo)余額制的過程中，需要適當(dāng)規(guī)避國庫現(xiàn)金存量釋放對貨幣政策的干擾。對于現(xiàn)有的商業(yè)銀行定期存款操作來說，操作頻率較低（一個月2～3 次），且每次釋放的量較大（300 億～500億元），對于較大規(guī)模的國庫現(xiàn)金存量，即便這樣大規(guī)模的操作也需要較長的時間（至少一年）來實(shí)現(xiàn)，這期間如果不考慮貨幣政策而做出相應(yīng)操作調(diào)整，如此長時期且頻繁的大規(guī)模國庫現(xiàn)金釋放，必然會對貨幣政策造成長期頻繁的沖擊，難以配合央行建立穩(wěn)定的貨幣市場預(yù)期。分次釋放國庫資金雖然所需時間較長，但其不僅對貨幣政策的沖擊比單次釋放要緩和得多，而且也在客觀上為我國逐步過渡到基礎(chǔ)級庫底目標(biāo)余額管理提供了較長的時間和較大的回旋余地，有利于降低我國政府擔(dān)當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和危機(jī)應(yīng)對等重大職責(zé)的巨大風(fēng)險。

3. 分期創(chuàng)新操作工具和機(jī)構(gòu)，豐富國庫資金的投融資渠道。從短期來看，我國國庫現(xiàn)金管理需要通過操作模式的進(jìn)一步創(chuàng)新，例如引進(jìn)類似美國TT&L賬戶的設(shè)置，確保國庫總賬戶與投資賬戶的無縫銜接，從而實(shí)現(xiàn)更高頻率的國庫現(xiàn)金釋放和回收。TT&L賬戶的設(shè)置一方面可以縮小每次操作的規(guī)模，降低對貨幣政策的沖擊，另一方面通過對國庫現(xiàn)金流更高頻率、更精準(zhǔn)的預(yù)測，可以更好地控制國庫現(xiàn)金操作規(guī)模，形成對國庫現(xiàn)金操作更為穩(wěn)定的預(yù)期，降低對貨幣政策的沖擊。此外，為了防止流動性的過度釋放，還需建立大規(guī)?；厥樟鲃有缘恼{(diào)控機(jī)制，可以借鑒美國在金融危機(jī)之后的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立SFP賬戶來回收金融危機(jī)期間過度投放的流動性。SFP 賬戶的設(shè)立既可以協(xié)助央行回收過度投放的流動性，還可以避免對國庫總賬戶資金余額的沖擊。當(dāng)前，為滿足經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的貨幣需求，宏觀管理層向市場釋放了強(qiáng)烈的貨幣寬松信號⑧，財政部在推進(jìn)國庫資金釋放的過程中，如果能結(jié)合央行的政策意圖與之積極溝通，并結(jié)合當(dāng)前投放流動性的有利時機(jī)加速釋放國庫現(xiàn)金，不僅有利于國庫庫底目標(biāo)余額分級管理制的實(shí)現(xiàn)，還能通過對時機(jī)和數(shù)量的有效把握，盡可能地減少國庫現(xiàn)金釋放所帶來的影響，從而提高貨幣政策的穩(wěn)定性。

從長期來看，隨著財政和金融配合程度不斷增強(qiáng)，最終可建立國庫銀行來執(zhí)行國庫現(xiàn)金管理職能。英國是一個地方差異較小的國家，債務(wù)管理局（DMO）能夠有效滿足各級政府的需求；而我國是一個地方差異很大的國家，債務(wù)管理機(jī)構(gòu)從長遠(yuǎn)來看難以有效滿足各級政府的不同需求。因此，我國可借鑒美國設(shè)立TT&L賬戶計(jì)劃專門管理冗余資金的經(jīng)驗(yàn)，國庫目標(biāo)余額之外的資金可集中交給中國人民銀行統(tǒng)一專門管理。中國人民銀行能夠集中決策冗余資金在流通領(lǐng)域和非流通領(lǐng)域的比率，通過央行這個貨幣政策制定平臺，化解對貨幣政策的影響，甚至可借鑒美國對目標(biāo)余額制度調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)，由央行在綜合考慮貨幣政策需求等多方面因素的基礎(chǔ)上，對國庫庫底目標(biāo)余額制度的調(diào)整做出靈活決策。

五、結(jié)論與建議

本文首先從我國國庫現(xiàn)金管理的實(shí)際情況出發(fā)，分析了我國國庫庫底目標(biāo)余額的歷史成因、國庫現(xiàn)金管理的所處階段以及存在的問題，特別關(guān)注國庫庫底現(xiàn)金余額對貨幣政策的擾動，然后結(jié)合歐美主要發(fā)達(dá)國家的目標(biāo)余額管理經(jīng)驗(yàn)，提出了構(gòu)建我國國庫庫底目標(biāo)余額管理制度的路徑。結(jié)論及建議如下：

1. 要從目標(biāo)余額管理和財政貨幣協(xié)調(diào)兩個視角看待國庫庫底現(xiàn)金余額?；谀繕?biāo)余額管理的視角，國庫庫底現(xiàn)金余額一般被視作政府財政收支的結(jié)果，而本文認(rèn)為，我國不能簡單地將當(dāng)前的大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額視作財政收支的結(jié)果，還需要基于財政貨幣協(xié)調(diào)的視角認(rèn)識到其所發(fā)揮的協(xié)調(diào)央行外匯占款沖銷的作用。在某種程度上，前期較大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額是財政貨幣協(xié)調(diào)的結(jié)果，而不能簡單地將其視作財政收支不平衡、無效率的證據(jù)。

2. 分級目標(biāo)余額制度是適合我國國情的一種可行制度。分級目標(biāo)余額制度的核心是政府根據(jù)自身的職責(zé)大小和背景條件制定不同級別的目標(biāo)余額，考慮到中央和地方職能范圍不同、一次性釋放對貨幣政策的潛在干擾以及國庫現(xiàn)金余額的內(nèi)在不穩(wěn)定性，國庫庫底目標(biāo)余額分級管理難以做到一蹴而就，需按分步實(shí)施的思路來推進(jìn)。

3. 可借鑒美國設(shè)立TT&L賬戶計(jì)劃專門管理冗余資金的經(jīng)驗(yàn)，可將國庫目標(biāo)余額之外的資金集中交給中國人民銀行統(tǒng)一專門管理。中國人民銀行能夠集中決策冗余資金在流通領(lǐng)域和非流通領(lǐng)域的比率，通過央行這個貨幣政策制定平臺，化解對貨幣政策的影響，甚至可借鑒美國對目標(biāo)余額制度調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)，由央行在綜合考慮貨幣政策需求等多方面因素的基礎(chǔ)上，對國庫庫底目標(biāo)余額制度的調(diào)整做出靈活決策。

【注 釋】

①我國曾在國庫現(xiàn)金管理發(fā)展初期嘗試過兩次國債投資操作，但因國債市場短期投融資工具缺乏、交易不活躍等諸多原因而導(dǎo)致效果不佳，此后再未利用國債進(jìn)行操作。

②戴穎［16］認(rèn)為，當(dāng)今國家國庫現(xiàn)金管理的融資方式基本都是通過債券，但投資方式大體存在兩種模式：一種是通過商業(yè)銀行，一種是直接在貨幣市場投資。因此，本文按照國庫現(xiàn)金管理主要投資方式的不同對國庫現(xiàn)金管理操作模式進(jìn)行分類。

③美國國庫部門針對目標(biāo)余額管理進(jìn)行過兩次重大變革：第一次是1978年對TT&L賬戶計(jì)劃的改革，此次改革形成了此后長期實(shí)行的TT&L 賬戶計(jì)劃的根基，明確了目標(biāo)余額管理制度；第二次是2008 年金融危機(jī)以后，美國進(jìn)一步創(chuàng)新國庫現(xiàn)金管理賬戶體系，暫時擱置對TGA 賬戶實(shí)行目標(biāo)余額管理，關(guān)閉TT&L 賬戶計(jì)劃，隨后重點(diǎn)引入SFP計(jì)劃等。

④“財政服務(wù)局”對應(yīng)的英文全稱是“Bureau of the Fiscal Service”，這是美國財政部于2012 年將原有的財政管理局（Financial Management Service, FMS）和公債局（Bureau of the Public Debt）進(jìn)行整合后成立的一個新部門。

⑤一般是根據(jù)季度國庫收支預(yù)測結(jié)果，由發(fā)債部門以拍賣方式定期發(fā)行對應(yīng)額度的國庫券；同時，為便于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期和投資決策，發(fā)行頻率比較穩(wěn)定，13周和26周國庫券每周拍賣一次，52周國庫券每月第三個星期拍賣一次。

⑥詳見“中國國庫現(xiàn)金管理模式研究”課題組提交的《中國國庫目標(biāo)余額管理優(yōu)化方案設(shè)計(jì)》報告。

⑦通過在地方國庫現(xiàn)金管理擴(kuò)大地方債作為抵押品的試點(diǎn)，不僅豐富和完善了國庫現(xiàn)金管理的操作工具手段，還可以活躍地方債市場，促進(jìn)地方債的發(fā)行與流通。

⑧2015年全年，央行已進(jìn)行5次降準(zhǔn)與5次降息（包括雙降）。