趙 炯

(中國航空工業(yè)集團公司 西安航空計算技術研究所，陜西 西安 710077)

0 引言

世界格局正進行新一輪產(chǎn)業(yè)和科技變革，人類命運共同體理念隨著國際力量的深刻變化更加深入人心。2019年底以來，新冠肺炎疫情造成的影響廣泛深遠，國際環(huán)境愈發(fā)紛繁復雜，地緣紛爭不斷加劇，單邊主義、保護主義、霸權主義對世界和平與發(fā)展構成威脅。因此，國防發(fā)展以及軍事裝備的需求愈發(fā)迫切。強軍興軍的國家戰(zhàn)略目標預示著軍工行業(yè)前景可期，國防支出預算的支持，對軍工行業(yè)軍事科研能力也提出了更高要求。

為進一步推動軍工行業(yè)快速發(fā)展，以適應我國國防對軍事科研技術等方面的迫切需求，在保密要求的前提下，促進軍工企業(yè)混合所有制改革，加快科研技術融合發(fā)展，提升經(jīng)營績效成為目前學術與實踐的重要研究議題之一。

國有資本與非國有資本的深度融合是國有企業(yè)混合所有制改革的初衷和本質(zhì)，既達到“混資本”的資源互補目的，又實現(xiàn)“改機制”戰(zhàn)略協(xié)同的構想，以提高國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力[1]。

現(xiàn)有文獻對軍工企業(yè)混合所有制改革的研究涉及較少，混改效果的相關結(jié)論尚不明確?；诖?，文中嘗試探討以下2個問題。一是混合所有制改革背景下的軍工企業(yè)能否實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展？二是軍工企業(yè)中的異質(zhì)股東股權制衡能否促進企業(yè)績效提升？為解答以上問題，以我國軍工行業(yè)A股上市公司2010—2020年公開披露的年報數(shù)據(jù)為研究樣本，從終極產(chǎn)權論的視角檢驗混合股權對軍工企業(yè)經(jīng)營績效的影響及其作用效果，以期為混合所有制改革背景下軍工企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供理論支持并提出建議。

1 研究假設

對于國有企業(yè)而言，混合所有制經(jīng)濟是一次里程碑變革，在繼承和發(fā)揚國企自身優(yōu)點的同時，吸收非國有資本市場化的經(jīng)營能力，獲得持續(xù)增長的發(fā)展空間，同時改變單一融資模式，提高了企業(yè)融資效率和盈利效率[2]。以終極產(chǎn)權理論視角探討，股權結(jié)構中國有資本與非國有資本的深度混合是混合所有制改革的界定依據(jù)之一[3-5]?；旌纤兄聘母镓S富了國有企業(yè)的股權結(jié)構，從發(fā)展目標、企業(yè)股權結(jié)構、董事會運作和外部治理環(huán)境等角度出發(fā)完善企業(yè)治理，不僅僅只是股權結(jié)構層面的混合，更能有效發(fā)揮不同性質(zhì)股權間的制衡與監(jiān)督[6]。

混合所有制改革被廣泛實施后，學者們從理論結(jié)合實踐角度出發(fā)，嘗試回答混合型股權能否助力國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，對具有行業(yè)特殊性的軍工企業(yè)而言，選擇合適的混改模式更顯必要。

1.1 混合型股權有助于提高企業(yè)績效

國有資本作為大部分軍工企業(yè)的主要資本來源，需嚴格遵守國有資本使用的制度要求，受到限制較多，且審批決策流程較長，導致無法完全激發(fā)出國有資本的利用效率。從公司治理層面來看，實施混合所有制改革即引入非國有資本，完善企業(yè)頂層股權架構。股東性質(zhì)不同，其掌握的行業(yè)資源及融資渠道也存在異質(zhì)性，借此能夠進一步豐富企業(yè)管理模式，拓寬融資渠道?；旌纤兄聘母镆蚱涔蓶|異質(zhì)性使企業(yè)可以同時獲得政府資源和市場資源，促使國有企業(yè)改變傳統(tǒng)經(jīng)營模式與經(jīng)營思路，探索提升內(nèi)部治理效率，加大內(nèi)外部資源融合。研究表明，混合所有制改革背景下的國有企業(yè)能夠有效結(jié)合內(nèi)外部可利用資源，一方面降低企業(yè)的政策性風險，另一方面加強改善企業(yè)管理效率和盈利能力，進一步驗證了混合所有制改革對國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的有效促進作用。隨著股權混合程度加深，國有企業(yè)標簽逐步淡化，國有資本將退出絕對控股地位。學者采用實證研究方法，對比分析我國國有企業(yè)實施混改前與混改后企業(yè)績效，發(fā)現(xiàn)混合型股權顯著提高固有企業(yè)盈利能力[7]?；诖?，文中提出假設一

H1：國有軍工企業(yè)混合型股權與企業(yè)經(jīng)營績效呈正相關關系。

1.2 股權混合程度越高，越有利于企業(yè)績效提高

國有企業(yè)實施混合所有制改革引入非國有資本以形成多元股權結(jié)構，著重強調(diào)監(jiān)督、制衡的重要性。很多軍工國有企業(yè)混合所有制改革后，僅僅是股權結(jié)構形式上發(fā)生變化，而其國資管理體制、內(nèi)部治理機制、企業(yè)運營模式等均未發(fā)生實質(zhì)改變，“改機制”效果并不明顯，可能是以往國有資本管理模式影響了混合所有制改革的實施效果。

隨著股權性質(zhì)多元化加深，不同性質(zhì)的股東之間產(chǎn)生相互制衡，大大降低與避免國有股東在控制企業(yè)時產(chǎn)生的非效率行為。一方面原有國有股東可以憑借其政治關聯(lián)，為企業(yè)相關經(jīng)濟活動提供強有力的保障，股權混合程度和股東主體多樣性具有提升企業(yè)經(jīng)營績效、削弱非效率行為的作用[8]。另一方面通過引入不同股權性質(zhì)的股東，在一定程度上緩解“一股獨大”的問題，對大股東產(chǎn)生制衡效應，防止其侵占中小股東權益[9]，同時非國有股東作為戰(zhàn)略投資者往往會為國有軍工企業(yè)帶來先進的戰(zhàn)略資源，提升企業(yè)資源效率。學者不僅從定性角度探討混合所有制改革與國有企業(yè)經(jīng)營績效的關系，還通過實證分析方法進一步量化股權混合程度與國有企業(yè)績效的作用機理。研究證明，股權結(jié)構與企業(yè)績效存在線性關系，前五大股東中國有資本占比降低能夠顯著提高企業(yè)績效，且混改企業(yè)的績效相對于非混改企業(yè)有明顯提升。因此，文中提出假設二

H2：國有軍工企業(yè)不同性質(zhì)股權混合程度越高，該企業(yè)績效越容易得到提升。

1.3 股權制衡促進企業(yè)績效增長

如果國有軍工企業(yè)第一大股東股權占比過高，可能導致企業(yè)內(nèi)部控制及決策缺乏制衡，阻礙財務績效提升，軍工企業(yè)股權適度分散對于企業(yè)的良性發(fā)展意義重大。

國有軍工企業(yè)控制權由幾個大股東掌握，相互之間形成的監(jiān)督機制，能夠有效抑制第一大股東利己行為，即為股東制衡。適當提高企業(yè)股權制衡度，且制衡股東性質(zhì)為非國有資本時，非國有股東積極參與公司決策和經(jīng)營的意愿強烈且明顯，股權制衡作用能夠優(yōu)化企業(yè)決策行為[10]。國有企業(yè)實施混合所有制改革，提高不同性質(zhì)股權比例，加強股權制衡效果，對提升企業(yè)績效效果顯著。除此以外，良好的企業(yè)股權制衡度，可以促使不同性質(zhì)股東對企業(yè)經(jīng)營、技術創(chuàng)新等方面發(fā)聲[11]，有利于企業(yè)創(chuàng)新水平提升，從而實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績增長[12]。因此，文中提出假設三

H3：國有軍工企業(yè)良好的股權制衡度能夠有效促進企業(yè)績效增長。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

參考中信行業(yè)—國防軍工行業(yè)劃分標準，選取2010—2020年度該行業(yè)中國A股上市公司為研究對象共639家。以年報數(shù)據(jù)為基礎，梳理被解釋變量、解釋變量及控制變量各項數(shù)據(jù)指標，剔除了年報中數(shù)據(jù)缺失的樣本17家，樣本量合計622家。依據(jù)上市軍工企業(yè)年報數(shù)據(jù)手工整理混合股權結(jié)構、股權混合程度及股權制衡度等指標，其余數(shù)據(jù)均來源于萬德數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

衡量企業(yè)績效指標較多，包括托賓Q值、總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、主營業(yè)務利潤率[13]、每股收益率(EPS)、經(jīng)濟增加值(EVA)等。文中被解釋變量企業(yè)績效采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量指標，在一定程度上能反映樣本企業(yè)綜合經(jīng)營效果，且不容易受控制。

2.2.2 解釋變量

擬采用混合股權結(jié)構、股權混合度來衡量國有軍工企業(yè)實施混合所有制改革后，股權結(jié)構中國有資本與非國有資本的混合程度。同時用股權制衡度反映混合所有制改革的國企中非國有股東、國有股東之間的制衡水平[14]。

從終極產(chǎn)權理論視角出發(fā)，以混合股權結(jié)構為解釋變量，樣本企業(yè)控股股東的股權性質(zhì)以股權實際控制人的股權性質(zhì)來判定。因此，企業(yè)的股權性質(zhì)以第一至第五大股東的性質(zhì)進行區(qū)分，若國有和非國有性質(zhì)同時存在，則判斷企業(yè)為混合型股權結(jié)構[15]。

將前五大股東性質(zhì)區(qū)分為“國有股東”“民營股東”和“自然人”等類別，國有股比例具體是指國有股東持股比例，以此作為解釋變量股權混合度[16]的定義。通過查閱樣本企業(yè)年度報告披露的前五大股東信息，結(jié)合持股企業(yè)的工商登記資料，綜合判斷控制股東的股權性質(zhì)。企業(yè)股權混合度是指第一至第五大股東中國有股東持股比例和非國有股東持股比重。

股權制衡度是指前五大股東中非第一大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。股權制衡度數(shù)值體現(xiàn)在前五大股東之間制衡度和約束力。

2.2.3 控制變量

控制變量包括固定資產(chǎn)比率、現(xiàn)金資產(chǎn)比率、周轉(zhuǎn)能力、市場競爭、公司規(guī)模[17]、成長能力、董事會規(guī)模、獨立董事比例、資產(chǎn)負債率。變量定義見表1。

表1 變量定義

2.3 模型設定

根據(jù)文獻綜述及研究假設，構建如下所示的回歸模型。模型1用于探討混合型股權與企業(yè)績效的相關關系；模型2用于論證股權混合程度能否促進國有軍工企業(yè)績效提升；模型3考察軍工企業(yè)股權制衡對企業(yè)績效的影響效果。

ROE1=α1+α4MOS+β1Control+ε1

(1)

ROE2=α2+α5MOS+β2Control+ε2

(2)

ROE3=α3+α6MOS+β3Control+ε3

(3)

式中：凈資產(chǎn)收益率(ROE)為被解釋變量；混合股權(MOS)、股權混合度(DME)、股權制衡度(EBD)是解釋變量；Control和ε為控制變量和隨機誤差項。

3 實證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計詳見表2。凈資產(chǎn)收益率(ROE)平均值為0.06，標準差為0.64，上市軍工企業(yè)凈資產(chǎn)收益率差別較為明顯。混合股權結(jié)構(MOS)平均值為0.53，標準差為0.50，樣本中有53%的軍工企業(yè)股權結(jié)構為混合型股權結(jié)構。股權混合度(DME)平均值為0.09，標準差為0.20，上市軍工企業(yè)股權混合度整體偏低。股權制衡度(EBD)平均值為0.69，標準差為0.55，目前中國軍工行業(yè)上市公司第二至第五大股東對于第一大股東制衡有一定的作用，其最大值與最小值相差較大，表明軍工行業(yè)上市公司股權結(jié)構呈現(xiàn)較大差異性。從控制變量來看，除了公司規(guī)模(SC)、成長能力(GA)樣本間差異較為明顯外，固定資產(chǎn)比率(FAR)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物比率(CR)、周轉(zhuǎn)能力(TA)、市場競爭(MC)、董事會規(guī)模(BS)、獨立董事比例(IDR)、資產(chǎn)負債率(ALR)樣本間差異較小。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

3.2 相關性分析

表3為Spearman相關性分析，表中所示被解釋變量凈資產(chǎn)收益率(ROE)與解釋變量混合股權結(jié)構(MOS)、股權混合度(DME)、股權制衡度(EBD)在0.01的水平上正相關，這與上文中提出的3個假設相符。解釋變量和各控制變量之間的相關系數(shù)均小于0.600 0，即各變量之間沒有存在多重共線性，能夠采用多元回歸進行進一步驗證。

如果孕婦沒有深海魚的足量攝取或額外補充DHA，在此前提下不建議選用單不飽和脂肪酸，而應該選用多不飽和脂肪酸以利于DHA的合成。因為人體需要的2種必需脂肪酸都是多不飽和脂肪酸，即亞油酸和α-亞麻酸。其中α-亞麻酸在代謝過程中可合成EPA（腦白金）和DHA（腦黃金）。就α-亞麻酸的含量而言，在烹調(diào)油中大豆油和菜籽油相對比較高，所以建議孕婦可多選用大豆油或菜籽油烹飪。

表3 Spearman相關性分析

3.3 回歸分析

回歸結(jié)果詳見表4。模型1表述為混合股權結(jié)構與企業(yè)績效的關系；模型2為股權混合程度對企業(yè)績效的影響關系；模型3為股權制衡度與企業(yè)績效的相關關系。上述3個模型擬合度均在0.5以上，可認為選取的樣本擬合度較好。

表4 回歸結(jié)果

3.3.1 混合股權結(jié)構與企業(yè)績效的關系分析

從模型1的回歸分析結(jié)果可知，A股上市軍工企業(yè)具有混合股權結(jié)構，企業(yè)績效越好，假設1得以驗證。國有企業(yè)實施混合所有制改革，企業(yè)股東性質(zhì)不僅僅局限于國有股東，引入的社會股東有助于資本來源多元、籌資渠道豐富、管理方式多樣，能顯著降低企業(yè)政策性負擔，改善企業(yè)收入水平與管理能力，進而提升盈利水平。這也從側(cè)面驗證了我國混合所有制改革政策有力助推國有企業(yè)發(fā)展，而以A股軍工上市公司為研究樣本，證明了該結(jié)論同樣適用于國有性質(zhì)軍工企業(yè)，研究結(jié)果顯示混合所有制改革后國有軍工企業(yè)的生產(chǎn)效率得到明顯提高。

3.3.2 股權混合度與企業(yè)績效的關系分析

從表4模型2的回歸結(jié)果得知，軍工企業(yè)股權混合度越高，越有利于提升企業(yè)績效，假設2得以驗證。A股軍工行業(yè)上市公司嘗試從公司治理層面上實施混合所有制改革，引入社會股東，適當降低國有股東持股比例，以提高股權混合程度。國有軍工企業(yè)實施混合所有制改革，“混”只是手段，“改”才是核心，通過建立多元化股權結(jié)構及公司治理機制，形成長效良性發(fā)展運營體制，以助推軍工企業(yè)業(yè)績增長[18]。

3.3.3 股權制衡與企業(yè)績效的關系分析

模型3的回歸結(jié)果顯示，A股軍工上市公司的股權制衡度有利于促進企業(yè)經(jīng)營績效，假設3得以驗證。對于我國軍工類企業(yè)而言，其產(chǎn)品具有保密性、可靠性、安全性等要求，一直以來股權僅由國有股東持有，甚少引入非國有股東。近年來，隨著深化國有企業(yè)改革的推進，部分軍工企業(yè)也逐步嘗試在可控范圍內(nèi)引入非國有資本，對國有股東產(chǎn)生一定程度的制衡作用，起到互相監(jiān)督與牽制的作用，有效減少和避免少數(shù)大股東利用控制權優(yōu)勢而對企業(yè)實施非效率行為[19]，股權制衡度能明顯促進企業(yè)經(jīng)營績效提高。不同股權性質(zhì)的股東間相互制衡比同類股東間監(jiān)督更能促進企業(yè)經(jīng)營績效增長。研究結(jié)果表明，軍工行業(yè)上市公司股權制衡度越高，企業(yè)高效可持續(xù)發(fā)展能力越強。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

考慮到軍工企業(yè)股權結(jié)構變動后對企業(yè)績效的影響可能具有一定的時滯性，對因變量滯后一期做回歸分析，回歸結(jié)果詳見表4。比較3個模型回歸結(jié)果，變量間相關性與當期凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為因變量時未發(fā)生實質(zhì)性變化，驗證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

4 結(jié)論

1)軍工企業(yè)股權包含非國有資本，股權結(jié)構混合，經(jīng)營績效表現(xiàn)更加優(yōu)異。

2)軍工企業(yè)股權混合程度越高，越有利于促進企業(yè)經(jīng)營績效提升。

3)前五大股東間股權制衡作用能夠有效抑制軍工企業(yè)“一股獨大”的非效率行為，促使企業(yè)股東間資源協(xié)同和互補，實現(xiàn)異質(zhì)股東對企業(yè)戰(zhàn)略目標的一致性，有助于企業(yè)績效提升。