孔昕曈

（中央財經(jīng)大學 法學院，北京 100081）

一、問題的提出

“債轉(zhuǎn)股”即“債權(quán)”轉(zhuǎn)為“股權(quán)”，通常是指將債權(quán)人對債務企業(yè)所享有的債權(quán)按照一定比例折抵為債務企業(yè)一定金額的股權(quán)，債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆掌髽I(yè)的股東，債務企業(yè)的債務歸于消滅。待轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)后，原債權(quán)人再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市或轉(zhuǎn)股企業(yè)回購等方式退出，進而獲取收益。債轉(zhuǎn)股被廣泛用于拯救陷入破產(chǎn)危機的企業(yè)，是調(diào)整債權(quán)人法律關(guān)系、擺脫財務困境、促使重整企業(yè)恢復生產(chǎn)經(jīng)營能力的有效措施。

但是在實踐過程中，該制度的實施效果卻不盡如人意，眾多債權(quán)人在破產(chǎn)重整過程中參與了“債轉(zhuǎn)股”，原本期待可獲得比清算更高程度的清償，但權(quán)益卻進一步受損。此類案例屢見不鮮，如江西賽維集團破產(chǎn)重整案中，法院強制批準重整計劃，轉(zhuǎn)股后12家銀行虧掉250億，被迫成為“冤大頭”；再如，民營船廠代表、港股上市公司“華榮能源”破產(chǎn)重整過程中使用了“債轉(zhuǎn)股”方案，擬向22 家債權(quán)銀行發(fā)行141.08 億股，合計141.08 億元人民幣，向1000 家供應商債權(quán)人發(fā)行30 億股，以抵銷171億元債務，但是在2016年實施每5股合并為1股后，華榮能源股價依然未能達到1.2港元每股，債權(quán)人通過股權(quán)獲得的回報僅為擬定債務的66.5%，幾乎折損1/3……

詳言之，對于債務企業(yè)而言，債權(quán)人通常處于相對弱勢的地位，破產(chǎn)管理人以及法院往往側(cè)重于追求債務企業(yè)重整，擺脫困境，挽救破產(chǎn)企業(yè)，不能兼顧各方利益，不注重保護債權(quán)人的權(quán)益，使債權(quán)人承擔了較大風險。加之我國現(xiàn)行法律中缺少專門針對債轉(zhuǎn)股后債權(quán)人權(quán)益保護的規(guī)定，只能從《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）、《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）及《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）中找到間接的依據(jù)，法律規(guī)定不明、制度缺失進一步導致債權(quán)人權(quán)益受損后難以得到救濟，亟待學界和實務界關(guān)注和填補空白。

二、我國債轉(zhuǎn)股的歷史沿革

20 世紀90 年代末，我國國有商業(yè)銀行不良貸款率過高，國有企業(yè)負債過高。為防范和化解金融風險，1999年7月，國務院同意了《關(guān)于實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》①國家經(jīng)貿(mào)委、中國人民銀行《關(guān)于實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》，國經(jīng)貿(mào)產(chǎn)業(yè)〔1999〕727 號，1999 年7 月30日發(fā)布，1999年7月30日實施。；同年9月，中共十五屆四中全會通過了《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》②《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》，1999年9月22日中國共產(chǎn)黨第十五屆中央委員會第四次全體會議通過，1999年9月22日實施。。兩個文件分別對債轉(zhuǎn)股做出了原則性的政策規(guī)定，由此啟動了政策性債轉(zhuǎn)股改革。其基本方案是：由國務院設立的國有資產(chǎn)管理公司專門收購、管理和處置四大國有商業(yè)銀行對國有企業(yè)的貸款債權(quán)，進而使自身轉(zhuǎn)為國有企業(yè)的股東（其轉(zhuǎn)股模式見圖1），以此化解國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比例過高的金融風險。經(jīng)過債轉(zhuǎn)股，2004年商業(yè)銀行不良貸款率下降至16%，比1999年下降了23個百分點，成效顯著。③顏色、劉大勇：《穩(wěn)步推進市場化債轉(zhuǎn)股》，《中國金融》2021年第5期，第70頁。政策性債轉(zhuǎn)股為緩和我國銀企關(guān)系，緩解企業(yè)還本付息壓力，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，促進國有企業(yè)的“重生”發(fā)揮了重要作用。但是，早期的政策性債轉(zhuǎn)股實施范圍有限，其實施主體僅限定在國有銀行和國有企業(yè)之間。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，市場競爭日趨激烈，企業(yè)負債率過高，金融風險上升的問題日漸凸顯，需要破產(chǎn)重整的企業(yè)也日益增多，以政府為主導的政策性債轉(zhuǎn)股的適用捉襟見肘，已然無法滿足市場的需求。

圖1 債轉(zhuǎn)股模式圖

2016年，國家又啟動了第二輪債轉(zhuǎn)股。同年，國務院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），拉開了新一輪市場化債轉(zhuǎn)股的序幕。此次債轉(zhuǎn)股適用于各類企業(yè)破產(chǎn)重整，更加強調(diào)法治化、市場化，因此被稱為“市場化債轉(zhuǎn)股”。

“市場化債轉(zhuǎn)股”被廣泛應用于企業(yè)的破產(chǎn)重整中，對完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、減輕企業(yè)債務壓力、使企業(yè)重新獲得盈利能力具有積極意義。比如，湖北的長航鳳凰股份有限公司的債轉(zhuǎn)股即為最經(jīng)典的債轉(zhuǎn)股成功案例。2013 年，長航鳳凰公司因資不抵債，其債權(quán)人向法院申請對其進行破產(chǎn)重整。2014 年，武漢市中級人民法院審理“長航鳳凰”重整案時，債權(quán)人以4.6 股100 元的比例將其債權(quán)轉(zhuǎn)換成“長航鳳凰”的股票，“長航鳳凰”2013年12月27日的停牌價格為2.53元每股，當時對債務人的清償比例僅為11.64%。重整后，2015 年12 月18 日的股票成交均價為19.89 元每股，債權(quán)人以100元的債權(quán)即可兌現(xiàn)91.5元，實際清償比例達到了91.5%，債權(quán)人的債權(quán)幾乎達到全額清償。①長航鳳凰股份有限公司申請破產(chǎn)重整案，最高人民法院10起關(guān)于依法審理破產(chǎn)案件、推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革經(jīng)典案例1號（2016年）。再舉一例，即杭州中院受理的南望信息產(chǎn)業(yè)集團破產(chǎn)重整案。在南望信息產(chǎn)業(yè)集團的重整程序中，意向戰(zhàn)略投資人退出，重整計劃一度陷入僵局。后管理人提出了以“債轉(zhuǎn)股”為核心內(nèi)容的計劃草案：債權(quán)人可自行選擇是否債轉(zhuǎn)股，選擇債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人以零價格受讓原出資人股權(quán)，并為未選擇債轉(zhuǎn)股的普通債權(quán)人提供按份一般保證的擔保責任；不參與債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人的債權(quán)在重整計劃監(jiān)督期滿之日起一年內(nèi)償付，償債比例不低于22.51%；強制調(diào)整出資人權(quán)益為零。該重整方案經(jīng)債權(quán)人會議通過并予以實施。三年后，法院裁定確認管理人監(jiān)督期限屆滿，南望信息產(chǎn)業(yè)集團對其根據(jù)重整計劃減免的債務不再負有償還責任。至此，南望信息產(chǎn)業(yè)集團重整完成。②見浙江省杭州市中級人民法院民事判決書（2008）杭商破字第1號。南望信息產(chǎn)業(yè)集團破產(chǎn)重整案作為民營企業(yè)通過“商業(yè)化債轉(zhuǎn)股”實現(xiàn)重整成功的典型個案，是一次意義重大的司法探索，為民營企業(yè)如何通過重整獲得重生提供了樣板。

但是，統(tǒng)計近些年債轉(zhuǎn)股的重整案例可以發(fā)現(xiàn)，并不是所有的重整企業(yè)都能如此幸運地實現(xiàn)“浴火重生”。當前的市場化債轉(zhuǎn)股在實踐層面的效果與實現(xiàn)市場化債轉(zhuǎn)股的政策目標之間還存在一定差距，在實施過程中暴露了諸多問題。截至2019年第二季度末，市場化債轉(zhuǎn)股簽約金額約2.4萬億元，實際到位金額達到1 萬億元，資金到位率是41.5%。③中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組：《中國金融穩(wěn)定報告（2019）》，中國金融出版社，2019，第43—44頁。截至2020 年11 月末，債轉(zhuǎn)股簽約金額雖超4.5萬億元，但實際落地金額僅在1.6萬億元左右，落地率僅為3成。④于濤：《市場化債轉(zhuǎn)股的進展、問題及對策》，《清華金融評論》2021年第5期，第74頁。深入推進市場化債轉(zhuǎn)股，還需進一步明確探討和解決其實際操作過程中的困難和問題。

三、債轉(zhuǎn)股的法律性質(zhì)分析

債權(quán)是一種請求權(quán)，體現(xiàn)一定的財產(chǎn)利益，主要表現(xiàn)為債權(quán)人要求債務人作出積極的給付行為的權(quán)利；而股權(quán)既含有財產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容，也具有請求權(quán)的屬性，主要表現(xiàn)為股東要求公司法人保障其投資受益權(quán)、參與經(jīng)營管理權(quán)、股份轉(zhuǎn)讓權(quán)、知情權(quán)、剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)等權(quán)利，與債權(quán)有共通之處。因而從理論上來說，兩者具有可轉(zhuǎn)換的法理基礎，且由于債權(quán)和股權(quán)的相互轉(zhuǎn)換一般不涉及不特定義務主體，債權(quán)可以轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，轉(zhuǎn)換不存在障礙，容易進行。故而，破產(chǎn)重整的企業(yè)重整程序中的債轉(zhuǎn)股受公司法和破產(chǎn)法的雙重調(diào)整。債轉(zhuǎn)股中的債權(quán)債務關(guān)系主要受破產(chǎn)法的調(diào)整，而股權(quán)關(guān)系主要受公司法的調(diào)整。重整程序中的債轉(zhuǎn)股具有債務清償和債權(quán)出資的雙重法律性質(zhì)。①王欣新：《企業(yè)重整中的商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股》，《中國人民大學學報》2017年第2期，第3頁。

（一）債的消滅——債務清償行為

從債務清償?shù)慕嵌葋碚f，重整程序中的債轉(zhuǎn)股實際上是重整企業(yè)讓渡其股權(quán)來償還對債權(quán)人的債權(quán)，債權(quán)人接收債務企業(yè)的股權(quán)之后，債務人的債務得以清償，債權(quán)人與債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系消滅，債權(quán)人放棄其債權(quán)，成為債務企業(yè)的股東，享有股東的權(quán)利，承擔股東的風險，亦不再享有債權(quán)優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。其法律依據(jù)是民法上的債的抵銷理論。在“債轉(zhuǎn)股”的法律關(guān)系中，存在兩種債權(quán)債務關(guān)系：一是因借貸關(guān)系的存在，債權(quán)人對該企業(yè)享有債權(quán)，該企業(yè)對債權(quán)人負有債務；二是債權(quán)人因認購了該重整企業(yè)的股份而對該重整企業(yè)負有出資義務，企業(yè)對原債權(quán)人享有獲得出資的權(quán)利。此兩個債權(quán)債務關(guān)系的存在，即構(gòu)成了抵銷的首要要件：雙方互負債務，互享債權(quán)。從“債轉(zhuǎn)股”時債的存在狀況來看，確實是雙方債的標的種類相同，即都是金錢之債；雙方債務均屆清償期；這樣就構(gòu)成了抵銷的另外兩個要件。于是，債權(quán)人以其對企業(yè)直接享有的債權(quán)與企業(yè)對其收取股款的債權(quán)相抵銷，從而使這一對債權(quán)歸于消滅，企業(yè)無須再向債權(quán)人承擔債務，債權(quán)人也不必再以其他方式向企業(yè)出資即可獲得該企業(yè)的股權(quán)。②王平：《“債轉(zhuǎn)股”法律問題研究》，中國法制出版社，2003，第128—129頁。

（二）股權(quán)產(chǎn)生——債權(quán)出資行為

從債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的角度看，債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上是以債權(quán)向債務企業(yè)出資從而獲得公司的股權(quán)。我國的《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》第二條規(guī)定：債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，是指債權(quán)人以其依法享有的對在中國境內(nèi)設立的有限責任公司或者股份有限公司的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為。同時，《公司法》也規(guī)定，股東可以以貨幣之外的非貨幣財產(chǎn)出資，并對非貨幣財產(chǎn)作為出資方式的具體條件進行了明確規(guī)定，即非貨幣財產(chǎn)應當具備可估價性、可轉(zhuǎn)讓性和合法性三個標準。③《中華人民共和國公司法》第二十七條。在我國《公司法》中，雖然并未明確列舉債權(quán)作為股權(quán)出資的具體形式，④王峻峰：《破產(chǎn)重整中金融債權(quán)債轉(zhuǎn)股法律問題研究》，《經(jīng)濟研究導刊》2018年第4期，第177—180頁。但債權(quán)符合非貨幣財產(chǎn)出資的條件，債權(quán)出資有利于豐富公司融資形式，可憑借其較強的流動性推動企業(yè)的經(jīng)營管理，在具體實踐中債權(quán)出資獲得了普遍的認同，在法律規(guī)范上也不存在障礙。

債權(quán)人通過股權(quán)變更登記、股東名冊變更和董事會重組完成轉(zhuǎn)股以后，即成為公司的股東，享有股東權(quán)利，承擔股東義務。此后，若破產(chǎn)企業(yè)重整成功且經(jīng)營狀況良好，一方面?zhèn)鶛?quán)人股東可通過企業(yè)盈利分紅獲得利潤，另一方面，也可經(jīng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或公司回購股權(quán)，從公司退出，徹底理清其與債務企業(yè)之間的法律關(guān)系。

破產(chǎn)重整中的債轉(zhuǎn)股，從其法律屬性來看，不僅應該適用破產(chǎn)法的規(guī)定，也應受公司法的調(diào)整。在轉(zhuǎn)股過程中，應當遵守債務清償與債權(quán)投資的相關(guān)法律規(guī)定，遵循法治化、市場化的原則。

四、債轉(zhuǎn)股債權(quán)人權(quán)益保護面臨的風險

債權(quán)人利益保護是破產(chǎn)法的根本和源泉，是破產(chǎn)程序的重中之重。保護債權(quán)人利益是維護市場經(jīng)濟正常運轉(zhuǎn)的基石。①王欣新：《破產(chǎn)法理論與實務疑難問題研究》，中國法制出版社，2011，第386頁。但是在破產(chǎn)重整“債轉(zhuǎn)股”的實踐中，債權(quán)人的權(quán)益保護卻受到了極大的威脅：債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，債權(quán)人由信用風險轉(zhuǎn)為經(jīng)營風險，風險程度大大增加，而且，若破產(chǎn)企業(yè)重整失敗，債權(quán)人的權(quán)益則損失殆盡。

新一輪債轉(zhuǎn)股實施效率不高，筆者認為主要原因在于對債權(quán)人的權(quán)益保護不足。現(xiàn)行的立法和司法解釋缺乏對債權(quán)人利益保護的規(guī)定，配套制度缺失，政策波動較大，且過分強調(diào)公共利益優(yōu)先，忽視債權(quán)人個體利益的保護，債權(quán)人承擔的風險較大，轉(zhuǎn)股的積極性不高，在轉(zhuǎn)股過程中未能有效地遵循市場化和法治化的原則，從而導致轉(zhuǎn)股成功率不高。在債轉(zhuǎn)股過程中，轉(zhuǎn)股債權(quán)人主要承擔了以下風險。

（一）轉(zhuǎn)股債權(quán)受償不確定性風險增加

通常情況下，普通債權(quán)在企業(yè)破產(chǎn)清算中，所獲得的清償率非常低，大約只有4%—8%。②陳夏紅主編《破產(chǎn)債權(quán)保障手冊》，法律出版社，2020，第38頁。債權(quán)人之所以選擇債轉(zhuǎn)股的方式清償，是希望重整后的股權(quán)收益會高于債權(quán)通過直接破產(chǎn)清算獲得的清償數(shù)額，最大限度地實現(xiàn)債權(quán)，得到更高比例的清償。但是，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)實際上反而增加了債權(quán)人收回其所投入的本金及收益的不確定性。

轉(zhuǎn)股后債權(quán)受償?shù)牟淮_定性是由股權(quán)的性質(zhì)決定的。股權(quán)與債權(quán)的主要區(qū)別體現(xiàn)在兩個方面。一是股權(quán)受益有限制條件。股權(quán)中的資產(chǎn)受益權(quán)，其分紅的實現(xiàn)是有前提條件的，即重整企業(yè)恢復經(jīng)營能力，超過其償債能力，而債權(quán)受償與債務人企業(yè)是否贏利無關(guān)。二是在償還序位上，債權(quán)優(yōu)于股權(quán)。破產(chǎn)債權(quán)在破產(chǎn)清算中受償順序優(yōu)于股東的剩余資產(chǎn)分配請求權(quán)。如發(fā)生破產(chǎn)清算與分配，股東實際上無法實現(xiàn)剩余資產(chǎn)分配請求權(quán)，即不可能完全收回本金。而且，債轉(zhuǎn)股的過程中，債權(quán)人不僅增加了時間成本，即放棄了債權(quán)權(quán)利時效保護，延長了收回本息的時間，同時又增加了程序性成本，即重整程序和債轉(zhuǎn)股本身需要增加程序性支出，加之市場競爭中固有的商業(yè)風險、管理人“道德風險”及“有限理性風險”、持續(xù)經(jīng)營風險、流動性風險等眾多不確定因素，致使企業(yè)破產(chǎn)重整的成功概率難以保證，債權(quán)人利益獲取的風險大大增加，甚至最終仍舊要面臨破產(chǎn)清算的結(jié)局。

例如，河南省高級法院審結(jié)的二審案件信達公司訴銀河公司債務糾紛案。信達公司希望建行的貸款恢復到最初的債權(quán)狀態(tài)，請求法院判決銀河公司償還借款和利息，法院判決信達公司敗訴。法院認為，信達公司的債權(quán)已轉(zhuǎn)化為銀河公司的股權(quán)，股東不得退股、不得抽回股本。司法判決表明，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，債務人償還已成為該公司股本的原貸款的義務已消失，不可能再恢復到原有的債權(quán)，應當承擔股本投資的風險。

2017—2021 年，我國以上市公司為破產(chǎn)重整對象的案件超過70 個。其中滬市主板約32%，深市主板約27%，中小板約26%，其余為創(chuàng)業(yè)板，約15%。至于重整實施情況，執(zhí)行完畢的僅35%左右，實施過程中被退市的約12%，未被受理的約6%（見圖2）。近三年間，每年通過破產(chǎn)重整實現(xiàn)“自救”的企業(yè)數(shù)量也不超過三位數(shù)，2021 年為33 家，2020 年為17 家，2019 年僅有14 家。①《近一年33家上市公司申請破產(chǎn)重整，七成獲法院通過》，《證券日報》2022年1月17日，http：//www.zqrb.cn/gscy/gongsi/2022-01-17/A1642345833538.html。質(zhì)言之，破產(chǎn)重整成功率僅為35%左右，能夠?qū)崿F(xiàn)鳳凰涅槃的只有三分之一。按照美國學者的有關(guān)數(shù)據(jù)，美國重整計劃最終失效率也達到40%。②韓長?。骸镀飘a(chǎn)法視角下的商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股問題——兼與王欣新教授商榷》，《法學》2017年第11期，第52頁。而且，很多公司即便重整成功，股價依然低迷，瀕臨財務類退市或者交易類退市。由此可見，對于債權(quán)人來說，重整企業(yè)的未來經(jīng)營狀況具有高度不確定性，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)具有較大的風險。

圖2 2017—2021年重整實施情況圖（數(shù)據(jù)來源：全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)）

（二）信息披露不充分易使債權(quán)人誤判

企業(yè)進入破產(chǎn)重整程序后，其治理機構(gòu)中最重要的變化就是公司的控制權(quán)由股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人，新程序的啟動導致權(quán)力重新配置。③紀紅勇：《淺談破產(chǎn)重整程序中債權(quán)人的知情權(quán)》，《法律適用》2012年第11期，第37頁。根據(jù)我國《破產(chǎn)法》第六十一條、第六十七條和第六十八條的規(guī)定，債權(quán)人在破產(chǎn)重整中享有的最終控制權(quán)主要體現(xiàn)在對重整計劃的批準、更換管理人等重大事項的決定權(quán)上。但是，債權(quán)人享有控制權(quán)的基礎和前提是其享有充分的知情權(quán)。只有在了解破產(chǎn)企業(yè)和重整計劃充分信息的前提下，債權(quán)人才有可能對債轉(zhuǎn)股方案作出及時而理性的判斷。但是在實踐中，由于信息不對稱，破產(chǎn)重整的信息披露機制不完善，債權(quán)人的知情權(quán)并未完全實現(xiàn)。比如一些長期虧損、發(fā)展前景不明的僵尸企業(yè)在轉(zhuǎn)股過程中有意隱瞞企業(yè)的實際經(jīng)營情況，掩蓋經(jīng)營中的呆賬、壞賬，提供虛假信息，“債務人企業(yè)資產(chǎn)評估”的真實性難以保證，轉(zhuǎn)股債權(quán)人容易被不真實、不全面，甚至虛假的信息蒙蔽，從而作出錯誤決策。

目前在我國，相比于《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）和證券市場上相對成熟的證券信息披露制度，破產(chǎn)重整程序中的信息披露工作并未得到實務界和學界的足夠重視?！镀飘a(chǎn)法》中關(guān)于信息披露制度的設置，無論是在法律框架的構(gòu)建方面，還是規(guī)則設計方面都十分單薄。①王欣新、丁燕：《論破產(chǎn)法上信息披露制度的構(gòu)建與完善》，《政治與法律》2012年第2期，第2—12頁。首先，就應披露的內(nèi)容來說，《破產(chǎn)法》現(xiàn)有的規(guī)定過于籠統(tǒng)，僅在第十五條要求債務人相關(guān)人員在債權(quán)人會議上對相關(guān)信息進行說明，而應當披露的信息的具體范圍、披露程度均未有詳細的規(guī)定，致使實踐中難以落實、流于形式。其次，在信息披露的時間保障方面亦存在缺漏，充分透明的經(jīng)營信息和財務狀況是債權(quán)人作出判斷的前提，否則債權(quán)人會議將淪為擺設，債權(quán)人也僅是形式上擁有表決權(quán)。而關(guān)鍵信息披露不及時，也將間接影響債權(quán)人的切身利益，如一旦資產(chǎn)評估的時間遲于破產(chǎn)受理的時間點，或者企業(yè)資產(chǎn)評估報告沒有及時公開引起股價變動，轉(zhuǎn)股債權(quán)人的債權(quán)比例就會相應縮水。而我國現(xiàn)行《破產(chǎn)法》對信息披露的時間、方式過于模糊，僅在第六十三條和第八十四條規(guī)定了通知債權(quán)人以及召開債權(quán)人會議的時間限制，存在巨大的空白，亟待司法解釋的進一步細化和明確。最后，法律責任方面，《破產(chǎn)法》在第一百二十六和第一百二十七條對不履行信息披露義務的債務人及其有關(guān)人員應承擔的法律責任作了規(guī)定，對于拒不陳述、回答或者作虛假陳述、回答，偽造、銷毀有關(guān)財產(chǎn)證據(jù)材料而使財產(chǎn)狀況不明等情況，人民法院可以處以罰款。但就處罰力度而言，處于訴訟強制措施范疇內(nèi)的“罰款”威懾力度難以與信息不真實、不全面甚至虛假披露造成的“蝴蝶效應”連鎖反應相稱，而第一百三十條規(guī)定的刑事處罰入罪門檻又過高，實踐中鮮有適用，成為“僵尸”兜底條款。而對于未履行披露義務的管理人責任，僅在第一百三十條對其未盡勤勉義務應被處罰款或賠償損失進行了籠統(tǒng)的原則性規(guī)定。而且，以上條款均散見于《破產(chǎn)法》的各個章節(jié)，并未有統(tǒng)一的規(guī)定，系統(tǒng)性、可操作性不強，進而導致司法實踐中適用的零散和缺漏，難以將現(xiàn)有規(guī)定貫徹落實。

此外，即使在破產(chǎn)企業(yè)信息充分披露的情況下，由于債權(quán)人轉(zhuǎn)股之前與債務企業(yè)僅是債權(quán)債務關(guān)系，債權(quán)人長期被排除在公司的治理結(jié)構(gòu)之外，并不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，加之其自身專業(yè)背景、認知能力等條件的限制，對企業(yè)的經(jīng)營管理能力的評估可能存在偏差，對企業(yè)發(fā)展的預判容易出現(xiàn)失誤，形式化地表決同意了債轉(zhuǎn)股方案，作出錯誤決策，最終承擔利益受損的結(jié)果。

（三）強批規(guī)則濫用侵蝕債權(quán)人權(quán)益

我國《破產(chǎn)法》第八十七條規(guī)定，在企業(yè)的破產(chǎn)重整計劃并未獲得所有債權(quán)組一致同意，但在至少有一組表決組通過的情況下，債務人或破產(chǎn)管理人可向法院提出申請，法院可依職權(quán)強制批準企業(yè)破產(chǎn)重整計劃，該規(guī)則被稱為“強制批準規(guī)則”（以下簡稱強批規(guī)則）。②董新義：《強制批準規(guī)則在債轉(zhuǎn)股重整中的控制性適用》，《中國政法大學學報》2020年第5期，第103頁。法院適用強批規(guī)則，是破除重整“僵局”的一種制度性安排，給予具有發(fā)展?jié)摿?、有挽救價值的企業(yè)重生的機會，不僅可以維持企業(yè)的發(fā)展，還可以減少失業(yè)，防止社會動蕩，維護社會穩(wěn)定，是維護社會公共利益的需要。根據(jù)破產(chǎn)法的程序性規(guī)定，含有債轉(zhuǎn)股的重整計劃草案一并遵守破產(chǎn)重整程序中“多數(shù)決”規(guī)則和法院的強制批準規(guī)則，但強批權(quán)力一旦失去限制，出現(xiàn)濫用，債權(quán)人權(quán)益就極易遭受不當侵蝕。

重整方案是否具有可行性，需要結(jié)合該企業(yè)的行業(yè)特點、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)價值、管理能力、技術(shù)水平、有無發(fā)展前景等綜合因素，由專業(yè)的人員或?qū)ｉT的管理機構(gòu)來判斷，其中債轉(zhuǎn)股股權(quán)價值的評估及公允價值計量等問題對經(jīng)濟、金融領(lǐng)域的背景知識要求極高。法官不具備專業(yè)的商業(yè)判斷能力，未必擅長企業(yè)經(jīng)營管理，存在知識盲區(qū)和專業(yè)壁壘，僅從法律專業(yè)背景很難保證作出正確的判斷。并且，基于目前破產(chǎn)重整案件裁判的現(xiàn)實處境，“行政不當介入司法”的狀況并未得到根本改善，法官還可能受到地方政府或者其他權(quán)力機構(gòu)的干預，地方政府更多地考慮地方的行政利益，比如職工的就業(yè)、社會的穩(wěn)定、當年的政績稅收等問題，而把對債權(quán)人的保護放在末位。在強批規(guī)則過分強調(diào)公共利益優(yōu)先的時候，不僅限制了債權(quán)人的自主處分權(quán)，還要債權(quán)人承擔重整失敗的風險。如江西賽維集團破產(chǎn)重整案，2016年9月，江西省新余法院在債權(quán)人存在異議以及對重整方案兩次表決均未通過的情況下，強制批準了賽維集團的重整方案。在江西賽維最初的重整計劃中，清償率還有14.75%，法院強制裁定后，清償率卻降為6.62%。作為債權(quán)人的銀行損失或達230億元。①王燦：《江西法院強裁賽維破產(chǎn)重整案，12家債權(quán)銀行或虧230億》，據(jù)澎湃新聞網(wǎng)：https：//www.thepaper.cn/news-Detail_forward_1540449。

重整的目的是使企業(yè)擺脫經(jīng)營困境，重新獲得盈利能力。如果法院違背多數(shù)債權(quán)人的意愿而強制批準重整方案，該重整方案在孕育過程中就未得到認可，在未來的實施中必然面臨諸多問題，將沒有根基、難以推進、容易落空。不僅很難保證企業(yè)重整的成功，還可能將債權(quán)人拖入更大的風險中。所以，對重整方案的強制批準權(quán)，法院應當審慎行之。

（四）轉(zhuǎn)股后擔保債權(quán)滅失且無法追償

《民法典》第三百九十三條規(guī)定，主債權(quán)消滅，擔保物權(quán)消滅。有保證的主債權(quán)也同樣適用該規(guī)定。那么，在債轉(zhuǎn)股過程中，根據(jù)《民法典》物權(quán)編和合同編的有關(guān)規(guī)定，擔保債權(quán)人的主債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)之后，主債權(quán)即被視為已獲得了清償，原有的債權(quán)債務關(guān)系將終止。主權(quán)利的債權(quán)消滅，其作為從權(quán)利的擔保物權(quán)或者保證也隨之消滅。企業(yè)重整后，如果經(jīng)營狀況改善，成為股東的債權(quán)人獲得分紅和股息，其原有的債務以另一種方式得到了清償，債權(quán)人利益沒有損失。但是，如果重整失敗進入破產(chǎn)清算程序，其只能與普通的債轉(zhuǎn)股一樣，不再享有擔保物權(quán)的優(yōu)勢，導致?lián)?quán)滅失。

前述河南省高級法院審結(jié)的信達公司訴銀河公司對已按債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)化的原有債務仍應按債務予以清償案，就判定已按債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)化的原有債務擔保權(quán)滅失。判決書判定，信達公司的債權(quán)是收購了南陽路建行的700 萬債權(quán)，然后轉(zhuǎn)為銀河公司的700 萬股金，南陽路建行對銀河公司不具有收回700萬元股金的權(quán)利。信達公司也無權(quán)要求銀河公司將700萬元股金作為欠款歸還。鄭州市絲織廠為銀河公司400 萬元貨款提供擔保，因建行已將400 萬元貸款轉(zhuǎn)為股金投入銀河公司，債權(quán)債務關(guān)系消滅，借款合同債權(quán)已不存在，鄭州市絲織廠的保證責任也隨之消滅，故法院判決信達公司要求鄭州市絲織廠承擔連帶責任保證的理由不能成立。該債轉(zhuǎn)股案中，鄭州市絲織廠是連帶責任保證人。擔保權(quán)相對于主債權(quán)而言屬于從權(quán)利，主債權(quán)已作股本金，擔保權(quán)因主債權(quán)的喪失而喪失，故信達公司要求鄭州市絲織廠承擔連帶責任的主張法院不予支持。

此外，擔保債權(quán)在擔保權(quán)滅失后，債權(quán)人也喪失了就抵押物變現(xiàn)后優(yōu)先受償和向其他連帶債務人、保證人追償?shù)臋?quán)利。在中國銀行赤峰分行（以下簡稱“赤峰分行”）與東北特鋼林西公司（以下簡稱“林西公司”）合同糾紛案中，赤峰分行先后為林西公司開立兩筆合計金額為5000 萬元的國內(nèi)信用證，為其墊款5000 萬元，并約定18%的年利率。林西公司以六個房產(chǎn)作為抵押，與赤峰分行簽訂最高額抵押合同。同時，與其全資股東東北特鋼集團訂立最高額保證合同，由東北特鋼集團為上述債權(quán)提供連帶責任保證。后來，東北特鋼集團與另外兩家關(guān)聯(lián)公司合并重整，赤峰分行申報債權(quán)，獲現(xiàn)金清償250余萬元，約5193萬元的剩余債權(quán)按照6.5158元每股的價格轉(zhuǎn)為東北特鋼集團的股權(quán)。2019年6月，赤峰分行對剩余未獲清償?shù)?923萬本金及利息向林西公司提起訴訟，要求林西公司償還本息并對其抵押物的拍賣或變賣取得的價款享有優(yōu)先受償權(quán)。一審、二審法院均駁回了赤峰分行的訴訟請求，法院認為債轉(zhuǎn)股是債權(quán)清償?shù)囊环N方式，赤峰分行既然接受了未現(xiàn)金清償?shù)娜總鶛?quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，接受了重整計劃書中的相關(guān)條款，就視為已獲得了全部清償。法院駁回了按照股權(quán)價值進行實際清償額的倒推，判決股權(quán)價值不足（未實際得到清償）的部分不再清償，享有的主債權(quán)所設定的擔保物權(quán)也隨之消滅，不再對抵押物的拍賣或變賣價款享有優(yōu)先受償權(quán)，也不可再向其他責任主體追償。

五、強化債權(quán)人權(quán)益保護的若干建議

如何通過債轉(zhuǎn)股重整實現(xiàn)延續(xù)瀕臨死亡的破產(chǎn)企業(yè)的生命和最大程度上保護債權(quán)人權(quán)益的“妥協(xié)雙贏”與“打折雙贏”是目前債轉(zhuǎn)股實踐中亟待解決的棘手難題，而有效保護債權(quán)人在破產(chǎn)重整中的合法權(quán)益，提升債權(quán)人進行債轉(zhuǎn)股的意愿和積極性，又是債轉(zhuǎn)股重整計劃得以順利實施的重中之重。對此提出以下建議。

（一）嚴格篩選債務企業(yè)進入重整程序

競爭是市場經(jīng)濟的基本特征，亦是最有效率的資源配置方式，優(yōu)勝劣汰的市場機制決定了對破產(chǎn)企業(yè)的重整須遵循市場化的原則。破產(chǎn)重整應是幫助暫時陷入困境，但是具有發(fā)展?jié)摿?、有重整價值的企業(yè)重返市場。債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)選擇的優(yōu)劣是債轉(zhuǎn)股最終成敗的關(guān)鍵。國務院發(fā)布的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》列舉了債轉(zhuǎn)股實施的鼓勵性清單和禁止性情況，法院在裁定公司重整時，應當依據(jù)該《指導意見》的要求，嚴格限定準入條件。對于技術(shù)設備先進、產(chǎn)品有市場、管理水平高、有市場競爭力、通過優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)能夠扭虧為盈的企業(yè)，可納入重整企業(yè)的范圍。對于因高負債或行業(yè)周期性波動而經(jīng)營困難、財務負擔過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)，應鼓勵、支持、引導其使用“債轉(zhuǎn)股”工具開展自救。對于陷入困境、無力清償債務，又沒有重建希望、無重整價值和生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”則應當排除；對于有可能加重產(chǎn)能過剩、增加庫存積壓的企業(yè)也應果斷舍棄；而對于一些病入膏肓、入不敷出、無法挽救，且企圖通過重整、拖延破產(chǎn)、惡意逃廢債、侵害債權(quán)人利益的企業(yè)更是應當堅決排除在外。①《國務院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）。此外，還應警惕受到地方政府的不當干涉，摒棄地方保護主義，避免已無挽救可能的企業(yè)借重整之機延緩危機，拖延破產(chǎn)，死而不僵，浪費人力物力。

對不符合重整條件的企業(yè)強行重整，勢必會侵害債權(quán)人的利益，法院要確保只有具備重整價值的企業(yè)才能進入破產(chǎn)重整程序。為債轉(zhuǎn)股的順利實施把好第一關(guān)，是債轉(zhuǎn)股過程中保護債權(quán)人利益的重要基礎。

（二）債轉(zhuǎn)股選擇遵循債權(quán)人自愿原則

由于債轉(zhuǎn)股不是單純的債務清償行為，而是將轉(zhuǎn)股人的債權(quán)以出資的方式轉(zhuǎn)為性質(zhì)不同、權(quán)利與義務有別的股權(quán)，令債權(quán)人自行負擔更大的利益獲取風險，所以必須貫徹自愿原則，應當尊重經(jīng)濟主體個體的意志，保障債權(quán)人意思自治的權(quán)利，遵循法治化原則和市場化原則，不得濫用強批規(guī)則等強制性權(quán)力，犧牲債權(quán)人權(quán)益換取企業(yè)重整和社會穩(wěn)定的“表面繁榮”，為企業(yè)和地方經(jīng)濟的長遠發(fā)展和良性循環(huán)埋下隱患。

政府應堅持債轉(zhuǎn)股的市場化原則，不應因地方利益和區(qū)域穩(wěn)定干預經(jīng)濟主體的意思自治。債轉(zhuǎn)股的風險應由各市場主體自行承擔，不可通過破產(chǎn)程序不合理地轉(zhuǎn)嫁給他人，政府的責任主要是提供政策指導和支持、規(guī)范和監(jiān)管，為市場化債轉(zhuǎn)股營造一個良好的外部環(huán)境。我國破產(chǎn)重整過程中的債權(quán)人會議“少數(shù)服從多數(shù)”的“多數(shù)決”規(guī)則以及法院的強批規(guī)則，極大地限制了債權(quán)人的意思自治，又讓債權(quán)人承擔較大風險，有失公允。

在債轉(zhuǎn)股的選擇上，應遵循債權(quán)人“自愿決策、風險自負”的原則，充分尊重當事人的意愿，不必受“集體清償”程序的限制。債權(quán)人有權(quán)理性選擇拒絕與一個沒有復興希望的企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股交易，使自己的利益陷入風險。創(chuàng)新債權(quán)清償方式，無須強迫所有的債權(quán)人一律贊同重整計劃中的債轉(zhuǎn)股方案，對不愿轉(zhuǎn)股的債權(quán)人做出其他合理的替代性清償安排，比如可采用“現(xiàn)金＋債轉(zhuǎn)股”的方式，賦予債權(quán)人選擇權(quán)（債權(quán)人可選擇進行轉(zhuǎn)股或現(xiàn)金清償、以物抵債等清償方式），在重整過程中允許債轉(zhuǎn)股與非債轉(zhuǎn)股的方式并存，而且此方案在實踐中已有成功的案例。在備受關(guān)注的東北特鋼重整案中，其“債轉(zhuǎn)股”方案并沒有強迫每一個債權(quán)人同意，而是采取了變通式的靈活做法，制定了富有彈性的債務清償方案：一方面，考慮到小額債權(quán)人抗風險能力弱，為照顧小額債權(quán)人等弱勢群體的權(quán)益，重整計劃科學確定了全額清償債權(quán)的最高限額，對每家債權(quán)人50 萬元以下部分予以全額現(xiàn)金清償；另一方面，對持有普通債權(quán)的債權(quán)人，則通過重整獲得比直接清算更高的償債比例或全部進行債轉(zhuǎn)股。經(jīng)過各方努力，勠力同心，高達765.54億元的巨額企業(yè)債務最終成功化解，實現(xiàn)了特大型國有企業(yè)改革、企業(yè)債務危機市場化解決的成功探索。①王欣新：《破產(chǎn)法挽救困境企業(yè)的成功范例——東北特鋼重整計劃順利通過并獲批》，《遼寧日報》2017 年8 月14日，第5版?？梢?，在重整過程中堅持自愿原則并不必然阻礙重整方案的實施。

（三）增設債轉(zhuǎn)股聽證程序及專家評估機制

破產(chǎn)重整是一個很復雜的過程，涉及股權(quán)、債權(quán)、財務、資產(chǎn)、審計等多方面的專業(yè)知識。而破產(chǎn)公司的資產(chǎn)估值和財務審核則是債轉(zhuǎn)股的主要基礎，必須據(jù)此完成對模擬清償率的測算，并通過所測算的模擬清償率逐步確定債轉(zhuǎn)股的基本定價方式，最后決定債轉(zhuǎn)股的數(shù)量與定價。②王峻峰：《破產(chǎn)重整中金融債權(quán)債轉(zhuǎn)股法律問題研究》，《經(jīng)濟研究導刊》2018年第4期，第177—180頁。該工作是債轉(zhuǎn)股成功的基石，重要且專業(yè)化程度高，而法官囿于知識背景、專業(yè)壁壘等，對債務企業(yè)的重整方案缺乏專業(yè)的判斷能力，做出強制批準決定未經(jīng)過嚴密的經(jīng)濟分析和市場測評，難以保證其準確性，可能會損害債權(quán)人的利益。

此外，法院在強制批準重整方案的過程中，往往缺乏透明性，信息披露不夠充分，其資質(zhì)與公正性一再受到質(zhì)疑，為保障債權(quán)人正確行使其債轉(zhuǎn)股的權(quán)利，防止法院暗箱操作，濫用強批權(quán)，使轉(zhuǎn)股債權(quán)人對債轉(zhuǎn)股計劃的可行性做出全面、正確的判斷，我國不妨借鑒美國破產(chǎn)法的做法，由法律或司法解釋做出明確規(guī)定，將聽證程序設置為強批破產(chǎn)重整方案的前置程序。目前，我國《破產(chǎn)法》中沒有關(guān)于強制批準重整計劃前聽證程序的明確規(guī)定，僅在《全國法院破產(chǎn)審判工作會議紀要》第15條①最高人民法院于2018 年3 月4 日發(fā)布的《全國法院破產(chǎn)審判工作會議紀要》第15 條規(guī)定，對于債權(quán)債務關(guān)系復雜、債務規(guī)模較大，或者涉及上市公司重整的案件，人民法院在審查重整申請時，可以組織申請人、被申請人聽證。債權(quán)人、出資人、重整投資人等利害關(guān)系人經(jīng)人民法院準許，也可以參加聽證。聽證期間不計入重整申請審查期限。中規(guī)定了法院在審查重整申請時可以舉行聽證會，但適用范圍十分有限，司法實踐中的適用頻率也不容樂觀。然而，修正該方面的制度空白并非無跡可尋，我國行政處罰案件中的聽證程序以及美國等域外破產(chǎn)聽證程序的成熟經(jīng)驗就提供了可借鑒的范本，可結(jié)合我國破產(chǎn)重整實踐的特色和現(xiàn)狀加以調(diào)整，予以植入。

破產(chǎn)重整中的聽證程序可由當事人申請啟動和法院依職權(quán)啟動，具有“雙重路徑”，綜合考慮行為標準和利益標準，確定破產(chǎn)重整案件中聽證程序的適用范圍。②馬懷德：《論聽證程序的適用范圍》，《中外法學》1998年第2期，第10頁。聽證會可由法官主持，債務企業(yè)應提供詳細的重整方案并充分披露企業(yè)信息，包括債轉(zhuǎn)股計劃中企業(yè)資產(chǎn)估值、債權(quán)作價、經(jīng)營方案、未來收益率預測等關(guān)鍵信息；設置債轉(zhuǎn)股的委托專家評估機制，建立委托專家人員庫，在法院備案，引入專業(yè)的技術(shù)人員參與強批程序；經(jīng)遴選的專家陪審員進行專業(yè)陪審并提供專業(yè)意見，對重整計劃中的債轉(zhuǎn)股方案是否具有可行性、合規(guī)性、可操作性以及風險程度進行評估，對企業(yè)的市場價值和重新盈利能力進行綜合的衡量，對“該重整方案是否符合債權(quán)人利益最大化原則”這一問題發(fā)表看法。通過聽證會的方式給予轉(zhuǎn)股債權(quán)人充分的知情權(quán)和表達異議的權(quán)利，使債權(quán)人對重整企業(yè)的可能性、重整計劃的可行性、清償比例的合理性有清晰、完整的認識，再由法官就綜合情況進行評判。在充分、科學的討論和研判后，法官認為經(jīng)營方案具有可行性，且具有挽救價值和符合法定批準重整計劃條件的，可作出批準的決定。

（四）對擔保債權(quán)與普通債權(quán)作出區(qū)分

目前，我國的《破產(chǎn)法》并沒有將擔保財產(chǎn)分離至破產(chǎn)財產(chǎn)之外，而是將債權(quán)人所有財產(chǎn)都視為破產(chǎn)財產(chǎn)。③王欣新：《論破產(chǎn)程序中擔保債權(quán)的行使與保障》，《中國政法大學學報》2017年第3期，第27頁。然而，物權(quán)擔保制度對于債權(quán)的保護具有至關(guān)重要的作用，物權(quán)擔保制度一旦滅失，對債權(quán)的保護力度將大大削弱，應當對擔保交易制度在破產(chǎn)法中的協(xié)調(diào)和適配予以足夠重視，彌補目前法律法規(guī)的欠缺。擔保債權(quán)在其轉(zhuǎn)股的過程中，應當與普通債權(quán)有所區(qū)別，對有擔保的債權(quán)適當傾斜，設置擔保債權(quán)的特別保護。比如，對于擔保債權(quán)優(yōu)先清償，在實踐中已有了成功的嘗試經(jīng)驗，在最高院發(fā)布的第29 批指導性案例中第163 號指導案例“江蘇省紡織工業(yè)進出口及其五家子公司實質(zhì)合并破產(chǎn)重整案”就對有財產(chǎn)擔保和無財產(chǎn)擔保的債權(quán)人進行了統(tǒng)一的區(qū)分，將債權(quán)人分為有財產(chǎn)擔保債權(quán)組和普通債權(quán)組。對有財產(chǎn)擔保的債權(quán)人，根據(jù)重整程序中已處置的擔保財產(chǎn)價值及未處置的擔保財產(chǎn)的評估價值，確定有財產(chǎn)擔保的債權(quán)人優(yōu)先受償?shù)慕痤~，對有財產(chǎn)擔保債權(quán)人進行全額現(xiàn)金清償。對無財產(chǎn)擔保的普通債權(quán)人，采用部分現(xiàn)金清償、部分以股權(quán)置換債權(quán)（債轉(zhuǎn)股）的方式清償?shù)膹秃闲颓鍍敺绞?，保障企業(yè)的造血、重生能力，最大化保障債權(quán)人的利益。

此外，債權(quán)人還可以與債務人或破產(chǎn)管理人協(xié)商，要求在重整計劃中明確：第一，在轉(zhuǎn)股完成之前，不可免除擔保人對相應債權(quán)的擔保責任，不解除擔保措施；第二，在重整計劃和轉(zhuǎn)股協(xié)議中均載明“有擔保權(quán)的債權(quán)較無擔保權(quán)的債權(quán)在‘債轉(zhuǎn)股’程序完成后享有優(yōu)先權(quán)。要求債務人或?qū)嶋H控制人在一定期限內(nèi)或滿足一定條件的情況下，收購有擔保權(quán)的債權(quán)人的股權(quán)。同時，可以嘗試要求讓有擔保能力的主體對股權(quán)回購價款支付義務再次提供擔?！保坏谌卣媱澲忻鞔_載明實際清償額的計算方式，如用IMF 思路優(yōu)先測算占股比例，或者直接采用單股定價等方式，科學準確地評估股權(quán)價值，計算出應清償額與實際清償額之間的差額，載明債權(quán)人選擇債轉(zhuǎn)股后不影響其向擔保人等應承擔連帶責任的其他相關(guān)責任主體進行追償，以最大化保護債權(quán)人權(quán)益。

（五）增設轉(zhuǎn)股補償機制及權(quán)益救濟途徑

債權(quán)人在破產(chǎn)重整程序中的債轉(zhuǎn)股，有的并非出于本人意愿，特別是在法院強制批準重整計劃的前提下，債權(quán)人轉(zhuǎn)為股東大多數(shù)是“不得已而為之”，實屬無奈之舉，為挽救重整企業(yè)，債權(quán)人為社會公共利益付出了一定的代價，為公平起見，應設立債轉(zhuǎn)股的風險補償機制。可嘗試在重整計劃中增設債權(quán)人補償條款，企業(yè)重整計劃一旦無法執(zhí)行，轉(zhuǎn)為破產(chǎn)清算程序時，針對風險發(fā)生后的損失給予轉(zhuǎn)股債權(quán)人一定的補償，通過其他資金對相應的原債權(quán)人實施補償，其補償標準應當適用債轉(zhuǎn)股時的最大利益原則標準（最大利益原則即債權(quán)人在重整程序中所獲清償不得低于依清算程序所能獲得的清償，不得低于其在破產(chǎn)清算時應得的份額），①王欣新、徐陽光：《破產(chǎn)重整立法若干問題研究》，《政治與法律》2007年第1期，第89頁。并以此作為債權(quán)人同意債轉(zhuǎn)股的附加條件。由于債權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)為股權(quán)，不可能再恢復到原來的債權(quán)，當債務人進入破產(chǎn)清算程序時，需按重整計劃中附加條款的規(guī)定，給予其相應的補償。

另一方面，債權(quán)人會議的“多數(shù)決規(guī)則”和法院的強制批準規(guī)則賦予了破產(chǎn)重整一定的法律強制效力，兩條制度路徑設計為重整計劃的順利推進保駕護航。但是，要使這種強制效力具有合法性和合理性，需要嚴格且明確規(guī)定其適用條件及異議者的權(quán)利救濟途徑。②聯(lián)合國國際貿(mào)易法委員會《破產(chǎn)法立法指南》，2004年12月2日聯(lián)合國大會通過。質(zhì)言之，重整計劃一旦被法院批準，便具有了法律上的效力，對債務人、債權(quán)人等各方主體均有約束力，債權(quán)人必須執(zhí)行，而當債權(quán)人的利益在重整計劃中遭受損害時，需對其利益保障給予特別關(guān)注。

多國的破產(chǎn)法都規(guī)定了債權(quán)人的救濟途徑，為債權(quán)人的權(quán)益設置兜底保障。③王欣新：《重整制度理論與實務新論》，《法律適用》2012年第11期，第16頁。聯(lián)合國國際貿(mào)易法委員會制定的《破產(chǎn)法立法指南》的第四部分“臨近破產(chǎn)期間董事的義務（包括企業(yè)集團的董事在內(nèi)）”也規(guī)定債權(quán)人對重整計劃提出異議的條件，如“重整計劃未滿足對某類債權(quán)人最低限度原則的保護要求；重整計劃中的措施對持異議者的合法權(quán)益造成不當損害”，為各國進行破產(chǎn)立法提供了參考和指引。但是，我國的破產(chǎn)法和司法解釋不約而同地將重心放在債轉(zhuǎn)股的開展與實施上，并沒有規(guī)定轉(zhuǎn)股債權(quán)人權(quán)利救濟的內(nèi)容，其實施主要依據(jù)《指導意見》④《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》（國發(fā)〔2016〕54號）。，而《指導意見》僅為國務院規(guī)范性文件，法律效力層級較低、相關(guān)規(guī)定原則性較強、缺乏具體實施細節(jié)。為更好地保護轉(zhuǎn)股債權(quán)人的利益，應在破產(chǎn)法中增設對異議轉(zhuǎn)股債權(quán)人的法律救濟途徑的條款，為債權(quán)人權(quán)利救濟設置法律保障。

結(jié)語

債轉(zhuǎn)股是破產(chǎn)重整程序中促使企業(yè)恢復活力、拯救企業(yè)重生的重要措施，但實踐中對債權(quán)人的權(quán)益保護不足，使得債轉(zhuǎn)股的實施效果不盡如人意，故應轉(zhuǎn)變觀念，重視債權(quán)人權(quán)益保護，在轉(zhuǎn)股過程中堅持遵循市場化、法治化、公平化的原則，加強對債權(quán)人利益的保障措施，限制法院強制批準權(quán)的濫用，以防止其利用破產(chǎn)機制不當侵蝕債權(quán)人利益，完善合理的債權(quán)人轉(zhuǎn)股保障機制，減少債權(quán)人在債轉(zhuǎn)股后權(quán)利滅失的風險，消除債權(quán)人在破產(chǎn)重整債轉(zhuǎn)股過程中的“后顧之憂”，真正發(fā)揮債轉(zhuǎn)股制度的應有功效。