李程，依明江·亞勒昆

（天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津 300222）

一、引言

黨的十九大報(bào)告指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量增長(zhǎng)階段，在此大背景下，“企業(yè)融資難”“去杠桿”“穩(wěn)增長(zhǎng)”等幾個(gè)問(wèn)題同時(shí)存在，過(guò)高的地方政府債務(wù)規(guī)模與上述問(wèn)題有著一定的聯(lián)系，這也成為我國(guó)邁向高質(zhì)量發(fā)展需要解決的一個(gè)重大問(wèn)題。對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模影響企業(yè)杠桿問(wèn)題進(jìn)行研究，不僅有助于理順政企關(guān)系，促進(jìn)金融資源合理分配，而且有利于政府債務(wù)規(guī)模的控制，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，也是近年來(lái)的研究熱點(diǎn)之一。

在目前，我國(guó)的地方債務(wù)仍呈現(xiàn)規(guī)模不斷擴(kuò)大、持續(xù)膨脹的趨勢(shì)。地方政府債務(wù)從2001年的約2萬(wàn)億元，增至2019年的約24萬(wàn)億元。地方政府債務(wù)總額年增長(zhǎng)約為 15%，超過(guò)同期 GDP 增長(zhǎng)率。毫無(wú)疑問(wèn)，地方政府債務(wù)在彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口、加強(qiáng)市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等諸多方面起到了非常重要的作用。但最新的一些研究成果表明，在我國(guó)特殊的國(guó)情之下，地方政府優(yōu)先進(jìn)入資本市場(chǎng)融資的特征惡化了資本市場(chǎng)的整體配置效率，導(dǎo)致中國(guó)總生產(chǎn)率和GDP增長(zhǎng)率潛在地永久性下降（Bai 等，2016）。地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)全社會(huì)信貸資源配置乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，與此直接相關(guān)的重要內(nèi)容是地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，這涉及政企融資之間的聯(lián)動(dòng)。當(dāng)前，中國(guó)的金融體系以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，企業(yè)融資以商業(yè)銀行融資為主，因而信貸資源成為金融資源配置最主要的形式?？紤]到地方政府債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，研究信貸資源向地方政府傾斜所導(dǎo)致的信貸擠占，是否會(huì)影響實(shí)體企業(yè)信貸融資，對(duì)于防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

已有很多學(xué)者研究地方政府債務(wù)規(guī)模對(duì)企業(yè)負(fù)債的影響，相關(guān)研究文獻(xiàn)涉及三個(gè)方面的內(nèi)容。

第一類文獻(xiàn)認(rèn)為，政府債務(wù)會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，進(jìn)而降低企業(yè)杠桿率。地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張通過(guò)需求競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制降低了企業(yè)負(fù)債水平，通過(guò)價(jià)格機(jī)制推高了企業(yè)債務(wù)成本（汪金祥等，2020；Irem Demirci，2019）。地方政府債務(wù)擴(kuò)張通過(guò)擠占金融市場(chǎng)信貸資源，導(dǎo)致企業(yè)可獲得信貸資源減少，融資困難（Huang et al.，2020），同時(shí)對(duì)企業(yè)的投資、創(chuàng)新等產(chǎn)生擠出效應(yīng)（Croce et al.，2019；余海躍和康書(shū)隆，2020）。張慶君等（2019）認(rèn)為地方政府債務(wù)水平對(duì)企業(yè)杠桿的影響受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。劉窮志和白云（2020）發(fā)現(xiàn)，隨著政府債務(wù)的擴(kuò)張，企業(yè)杠桿率有所下降，政府部門對(duì)企業(yè)信貸融資具有較強(qiáng)的擠出路徑。

第二類文獻(xiàn)認(rèn)為，政府債務(wù)會(huì)對(duì)以企業(yè)投資為主的私人投資產(chǎn)生“擠入效應(yīng)”，或者具有非線性特征。魏向杰（2015）的研究結(jié)論為公共債務(wù)對(duì)私人投資具有擠入效應(yīng)。周程和張永亮（2018）認(rèn)為，地方債增長(zhǎng)對(duì)民間投資具有顯著的門限影響，非嚴(yán)重負(fù)債省份的債務(wù)增長(zhǎng)會(huì)逐級(jí)提高民間投資。曲春青和莊新穎（2021）研究發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模影響表現(xiàn)為先凈擠入再凈擠出效應(yīng)，當(dāng)金融市場(chǎng)化程度高于凈擠入門檻值時(shí)，凈效應(yīng)將由擠出效應(yīng)變成擠入效應(yīng)。

第三類文獻(xiàn)則認(rèn)為，政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)之間的關(guān)系是不確定的，不能一概而論。胡玉梅等（2019）研究發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資成本和融資規(guī)模有深刻而復(fù)雜的影響，既可能產(chǎn)生“基建擠入效應(yīng)”，也可能產(chǎn)生“信貸擠出效應(yīng)”。Yousha Liang等（2017）研究發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)非國(guó)有企業(yè)杠桿產(chǎn)生擠出效應(yīng)，而對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生擠入效應(yīng)。扈唯渲（2020）認(rèn)為政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響存在地區(qū)異質(zhì)性。

根據(jù)已有的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)與企業(yè)杠桿率之間存在著復(fù)雜的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，現(xiàn)有研究基本上都未在研究模型中納入省域之間相互的影響。在現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外研究中，研究的底層邏輯默認(rèn)在地方政府債務(wù)影響企業(yè)杠桿率的過(guò)程中，多假定各區(qū)域間彼此獨(dú)立，未將空間溢出效應(yīng)納入研究。在研究地方政府債務(wù)影響企業(yè)債務(wù)這一課題框架中，地區(qū)間是否存在空間溢出效應(yīng)以及空間溢出效應(yīng)如何，尚未得到深入論證?，F(xiàn)如今在全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)建設(shè)過(guò)程中，省域經(jīng)濟(jì)間的聯(lián)系愈發(fā)緊密，包括信貸資源在內(nèi)的各種經(jīng)濟(jì)資源在省際流動(dòng)，政府債務(wù)不僅影響本地區(qū)的信貸資源分配，而且也會(huì)通過(guò)各種渠道影響其他地區(qū)的信貸資源配置，對(duì)企業(yè)杠桿率的作用也同樣在區(qū)域內(nèi)和區(qū)域間同時(shí)進(jìn)行，各地區(qū)政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響顯然會(huì)存在空間溢出效應(yīng)。

對(duì)此，本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，搜集省級(jí)數(shù)據(jù)，利用空間計(jì)量模型研究了中國(guó)地方政府債務(wù)杠桿率對(duì)本地和臨近地區(qū)企業(yè)負(fù)債水平的影響，研究政府對(duì)企業(yè)債務(wù)的影響在省與省之間是否存在空間溢出效應(yīng)，并分析了其中存在的異質(zhì)性效應(yīng)，為我國(guó)省域之間政府債務(wù)和企業(yè)杠桿率的協(xié)調(diào)互動(dòng)提供借鑒思路。

二、理論分析及研究假設(shè)的提出

（一）我國(guó)上市公司杠桿率與地方政府債務(wù)杠桿率的變化趨勢(shì)

本文通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)收集全國(guó)各省上市公司的數(shù)據(jù)與地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)地方政府債務(wù)杠桿率與企業(yè)杠桿率的變動(dòng)進(jìn)行了趨勢(shì)分析。

圖1 我國(guó)上市公司杠桿率與地方政府債務(wù)杠桿率的變化趨勢(shì)

由上圖可知，與地方政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大相比，我國(guó)上市公司的負(fù)債水平明顯趨于下降，兩者之間呈現(xiàn)出“此消彼長(zhǎng)”的關(guān)系，企業(yè)杠桿率從約45%的水平降低到40%左右的水平，地方政府債務(wù)杠桿率急劇攀升，從3%的水平增長(zhǎng)到約32%的水平。該結(jié)果說(shuō)明地方政府債務(wù)規(guī)模與企業(yè)負(fù)債水平之間可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這在直觀上為本文的研究提供了方向。

上述分析初步說(shuō)明，地方政府債務(wù)對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)負(fù)債水平的影響呈現(xiàn)“擠出效應(yīng)” 特征，這是本文所研究的一個(gè)重要問(wèn)題，當(dāng)然，這需要在理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)之后才能得出更準(zhǔn)確和可靠的結(jié)論。

（二）理論分析和研究假設(shè)

1.政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率影響的兩種情況

政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率同時(shí)存在擠入和擠出兩個(gè)可能。

一方面，相對(duì)于企業(yè)和居民而言，地方政府因?yàn)橛袕?qiáng)大的信用背書(shū)，更容易得到信貸資金，地方政府擁有強(qiáng)大的償債能力，理論上來(lái)說(shuō)，其信貸違約風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)上是最低的，所以其獲取資金的能力更強(qiáng)，所以說(shuō)，在金融資源有限時(shí)政府會(huì)占據(jù)本應(yīng)屬于企業(yè)和居民的資金量。同時(shí)，金融資源一定或相對(duì)有限時(shí)，當(dāng)政府進(jìn)入市場(chǎng)占用大量的信貸資源后，一定程度上市場(chǎng)上企業(yè)等市場(chǎng)主體的資金借貸的利率會(huì)相應(yīng)提高，政府?dāng)U大投融資會(huì)降低企業(yè)的投融資。這就體現(xiàn)出政府債務(wù)的擠出效應(yīng)。

另一方面，地方政府增加負(fù)債意味著增加政府支出和投資，乘數(shù)效應(yīng)的存在會(huì)放大這一措施的影響力。政府投資可以起到優(yōu)化投資環(huán)境的作用，從而增加當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的投資意愿。通過(guò)政府層面的努力來(lái)改善公共設(shè)施，這能夠同時(shí)在硬件和軟件上提升地區(qū)的公共服務(wù)質(zhì)量，創(chuàng)造更好的營(yíng)商環(huán)境，吸引民間資本的投入，助力地區(qū)經(jīng)濟(jì)，帶動(dòng)各個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模提升。同時(shí)，地方政府舉債，通過(guò)融資平臺(tái)等公司進(jìn)行投資建設(shè)，可以發(fā)揮示范引領(lǐng)作用，提升企業(yè)的投資熱情，助力新興產(chǎn)業(yè)的起步，最終可以提升地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。這體現(xiàn)出政府債務(wù)的擠入效應(yīng)。

政府債務(wù)對(duì)企業(yè)投資的影響取決于兩個(gè)效應(yīng)的比較，由于我國(guó)是一個(gè)發(fā)展不平衡、區(qū)域發(fā)展差異較大的國(guó)家，不同的區(qū)域內(nèi)政府債務(wù)的影響有所不同。同時(shí)，由于杠桿率受到市場(chǎng)環(huán)境的影響，在相對(duì)成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，要素是可以自由流動(dòng)的，企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債同樣可以在各個(gè)區(qū)域流動(dòng)，這時(shí)杠桿率就不僅取決于本地區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境，而且取決于其他地區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境。因此，還要考慮地方政府債務(wù)對(duì)杠桿率影響的空間效應(yīng)，地方政府債務(wù)不僅影響本地區(qū)的企業(yè)杠桿率，而且會(huì)影響臨近地區(qū)的企業(yè)杠桿率?；诖?，本文以空間經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)研究地方政府債務(wù)影響企業(yè)杠桿率中的空間溢出效應(yīng)。

2.政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率的空間溢出效應(yīng)

空間經(jīng)濟(jì)學(xué)把空間要素納入分析框架，研究經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的空間分布特征與演化規(guī)律，對(duì)地方政府債務(wù)的影響機(jī)制可以做出解釋。企業(yè)的杠桿率取決于企業(yè)盈利能力，也取決于融資能力，如果企業(yè)盈利能力強(qiáng)，杠桿率一般會(huì)降低，如果企業(yè)融資能力強(qiáng)，則杠桿率也會(huì)變高，從空間角度政府債務(wù)也是從這兩個(gè)方面影響企業(yè)杠桿率。對(duì)于本文的研究，主要可以借鑒空間經(jīng)濟(jì)學(xué)中的資本創(chuàng)造模型和自由資本模型。

資本創(chuàng)造模型中，假定不存在要素的流動(dòng)，引入資本創(chuàng)造和折舊這兩個(gè)變量，繁榮區(qū)域創(chuàng)造資本，衰退區(qū)域損耗資本，使得區(qū)域市場(chǎng)規(guī)模發(fā)生變化。在區(qū)域發(fā)展過(guò)程中，存在本地市場(chǎng)放大效應(yīng)、市場(chǎng)擁擠效應(yīng)和本地溢出效應(yīng)，前兩種影響資本收益率，后一種影響資本生產(chǎn)成本。托賓的Q值企業(yè)投資的參照點(diǎn)，資本價(jià)值等于資本成本是維持生產(chǎn)的基本條件。地方政府債務(wù)同時(shí)影響企業(yè)的資本價(jià)值和資本成本，一方面，地方政府債務(wù)通過(guò)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可以提高消費(fèi)和投資，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)聚集，形成收益遞增的發(fā)展態(tài)勢(shì)，這會(huì)提高企業(yè)收益率，使得托賓Q值上升；另一方面，政府債務(wù)會(huì)占用信貸資源，使得貸款利率提高，政府投資對(duì)私人投資也會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，這會(huì)提高企業(yè)的投資成本，使得托賓Q值減小。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，也就是杠桿率取決于這兩種力量的對(duì)比。政府債務(wù)通過(guò)城市化和產(chǎn)業(yè)集聚產(chǎn)生本地市場(chǎng)放大效應(yīng)，通過(guò)資源競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制提高市場(chǎng)擁擠效應(yīng)，通過(guò)影響區(qū)域資本存量導(dǎo)致本地溢出效應(yīng)，共同作用于本地和其他地區(qū)企業(yè)的杠桿率。

從我國(guó)當(dāng)前的情況看，政府債務(wù)的本地市場(chǎng)放大效應(yīng)可能要小于市場(chǎng)擁擠效應(yīng)，原因在于，盡管政府負(fù)債后能夠把資金用在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上，但是根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，近些年地方政府債券到期償還本金和利息快速增長(zhǎng)，2021年償還本金約26685億元，償還利息9280億元，說(shuō)明政府債務(wù)融資很大程度上是在借新還舊，償債壓力加大。這顯然可能會(huì)減少用于市政減少的資金，因此對(duì)企業(yè)投資的吸引有限，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑，經(jīng)濟(jì)總體上需求不旺的情況下，對(duì)企業(yè)杠桿率的提高作用可能會(huì)小于降低作用。同時(shí)，某地區(qū)的政府債務(wù)不僅對(duì)本地區(qū)產(chǎn)生影響，在政府競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，對(duì)其他地區(qū)的企業(yè)投資也會(huì)有影響，各地方政府也會(huì)通過(guò)逐底競(jìng)爭(zhēng)的方式吸引其他地區(qū)的信貸資源，使得其他地區(qū)企業(yè)的杠桿率下降。而且，由于國(guó)有企業(yè)和政府關(guān)系比較密切，受到的負(fù)面影響比較小，民營(yíng)企業(yè)一般受信貸擠占的影響更大。因此本文提出第一個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)1：總體上，地方政府債務(wù)降低本地區(qū)和臨近地區(qū)的企業(yè)杠桿率，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的杠桿率降低作用更明顯。

在自由資本模型中，該模型假定資本為可流動(dòng)要素，但資本的所有者不能在地區(qū)間流動(dòng)，而且單位制造品僅需要單位資本作為固定投入，因此，一地區(qū)的資本存量代表該地區(qū)的制造業(yè)份額。在該模型中，集聚源自本地市場(chǎng)效應(yīng)，而不是自我強(qiáng)化的。要素稟賦不對(duì)稱是該模型中的一種特例，符合我國(guó)省域塊狀經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。要素稟賦不對(duì)稱指的是兩區(qū)域的資本稟賦與勞動(dòng)力稟賦的比值不相等。如果地方政府債務(wù)使某個(gè)區(qū)域的資本占比變大一些，即該地區(qū)不僅市場(chǎng)規(guī)模較大而且資本稟賦也相對(duì)更豐富，那么盡管該地區(qū)是較大區(qū)域并且也存在本地市場(chǎng)效應(yīng)，但企業(yè)有可能向其他區(qū)域遷移，這意味著本地市場(chǎng)效應(yīng)被抵消了，該地區(qū)可能是資本輸出區(qū)域。然而，當(dāng)貿(mào)易自由度足夠高時(shí)，企業(yè)的遷移將改變方向，也就是說(shuō)，本地市場(chǎng)效應(yīng)終將占據(jù)主導(dǎo)地位，盡管該地區(qū)初始的資本稟賦相當(dāng)豐富，但仍進(jìn)一步輸入資本。這就使得該區(qū)域企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提高，而其他地區(qū)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率下降。

從我國(guó)的實(shí)際情況看，政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，放到空間經(jīng)濟(jì)視角下，由于我國(guó)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，可以認(rèn)為，擠出效應(yīng)和擠入效應(yīng)是同時(shí)存在的，兩個(gè)效應(yīng)的對(duì)比在不同區(qū)域可能有所不同。在東部區(qū)域，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，貿(mào)易自由度高，是企業(yè)主要的遷入地區(qū)，政府債務(wù)促進(jìn)東部地區(qū)城鎮(zhèn)化建設(shè)，使得要素向東部流動(dòng)，提高企業(yè)盈利能力，增加可貸資金，對(duì)企業(yè)杠桿率可能具有擠入效應(yīng)，而非東部地區(qū)則相反，隨著要素流出，信貸資源的競(jìng)爭(zhēng)更為明顯，加劇了對(duì)企業(yè)杠桿的擠出效應(yīng)。因此，本文提出第二個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)2：東部地區(qū)政府債務(wù)對(duì)本地區(qū)和臨近地區(qū)企業(yè)杠桿率具有擠入效應(yīng)，而在非東部地區(qū)則仍然是擠出效應(yīng)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）地方政府債務(wù)規(guī)模對(duì)企業(yè)杠桿的影響

構(gòu)建模型（1）檢驗(yàn)地方政府債務(wù)對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)負(fù)債水平的影響，以此來(lái)初步回答本文提出的第一個(gè)問(wèn)題。

模型（1）為不考慮空間效應(yīng)的基本計(jì)量模型，考察各個(gè)影響因素與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系。該模型的被解釋變量為企業(yè)負(fù)債水平，本文使用上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）表示，等于負(fù)債總額除以總資產(chǎn)。解釋變量為地方政府債務(wù)杠桿率，地方政府債務(wù)杠桿率（Debt）等于各省的地方政府債券余額加城投債余額除以該省的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，本文用該指標(biāo)來(lái)衡量地方政府債務(wù)水平，若1β顯著為負(fù)，則表示地方政府債務(wù)杠桿率降低了當(dāng)?shù)厣鲜泄镜馁Y產(chǎn)負(fù)債率?？刂谱兞康倪x取參照相關(guān)文獻(xiàn)，包括：（1）企業(yè)規(guī)模(Size)，等于公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，企業(yè)規(guī)模越高，那么企業(yè)相應(yīng)的綜合實(shí)力等特點(diǎn)就會(huì)不同，進(jìn)而會(huì)影響到企業(yè)舉債；（2）資產(chǎn)回報(bào)率（ROA），等于企業(yè)凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)；（3）資產(chǎn)有形性 （Tang），等于企業(yè)的固定資產(chǎn)與存貨的和除以總資產(chǎn)；（4）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（Growth），使用各省的GDP增長(zhǎng)率來(lái)表示；（5）政府財(cái)政赤字（Deficit），使用各省人均財(cái)政赤字的對(duì)數(shù)來(lái)度量；（6）城鎮(zhèn)化率（Czhl），用城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘谋嚷蕘?lái)衡量；（7）人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），等于各省國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值除以當(dāng)?shù)乜側(cè)丝诤蟮淖匀粚?duì)數(shù)；上述各變量中，i表示省份，t表示年份；ε為殘差項(xiàng)。

（二）地方政府債務(wù)影響企業(yè)杠桿的空間效應(yīng)分析

按照本文前述的分析，在回歸模型中，不能僅僅控制各省自身的一些影響本地區(qū)企業(yè)杠桿水平的因素，同時(shí)要將其他省份影響本地區(qū)企業(yè)杠桿率的影響考慮進(jìn)來(lái)。因此本文在進(jìn)一步分析中將地方政府債務(wù)影響企業(yè)杠桿的空間效應(yīng)納入分析模型。目前，空間計(jì)量模型主要有三種，即空間自回歸模型（SAR）、空間誤差模型（SEM）、空間杜賓模型（SDM）。根據(jù)本文的理論研究，本省份的企業(yè)平均杠桿水平不僅受到其他省份企業(yè)平均杠桿水平的影響，還會(huì)受到其他省份地方政府債務(wù)杠桿率、財(cái)政狀況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等因素的影響。借鑒黃春元和劉瑞（2020）、洪源等（2020）使用的研究方法，認(rèn)為SDM模型不僅包含了被解釋變量的空間滯后項(xiàng)，同時(shí)還包含了其他地區(qū)影響因素的空間滯后項(xiàng)，不僅可以反映所有變量的空間相關(guān)性，而且使用滯后項(xiàng)進(jìn)行估計(jì)可以很好地避免內(nèi)生性問(wèn)題，因此使用空間杜賓模型進(jìn)行實(shí)證分析比較適合來(lái)檢驗(yàn)本文的假說(shuō)，因此本文確定模型的形式為空間杜賓模型。在此基礎(chǔ)上，對(duì)基準(zhǔn)模型（1）進(jìn)行擴(kuò)展，我們得到了本文的SDM模型，以此來(lái)論證地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的空間效應(yīng)。

（三）空間權(quán)重矩陣

空間權(quán)重矩陣反映了各個(gè)區(qū)域相互依賴的程度，是進(jìn)行空間計(jì)量分析的前提。本文使用了兩種空間權(quán)重矩陣，即空間相鄰權(quán)重矩陣和經(jīng)濟(jì)距離權(quán)重矩陣，空間相鄰矩陣為二元相鄰空間權(quán)重矩陣，如果i區(qū)域與j區(qū)域有共同的邊界，則認(rèn)定為相鄰地區(qū)，其矩陣元素設(shè)為1，否則設(shè)為0。

經(jīng)濟(jì)距離矩陣刻畫(huà)了兩個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距的大小，即經(jīng)濟(jì)空間內(nèi)的“距離”，以經(jīng)濟(jì)距離矩陣表示?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）間經(jīng)濟(jì)差距，本文經(jīng)濟(jì)距離矩陣是根據(jù)各省域的人均GDP差異來(lái)衡量的，經(jīng)濟(jì)距離矩陣刻畫(huà)了兩個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)差距的大小，即經(jīng)濟(jì)空間內(nèi)的“距離”，以經(jīng)濟(jì)距離矩陣表示省（自治區(qū)、直轄市）間經(jīng)濟(jì)差距。

（四）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

地方債務(wù)的數(shù)據(jù)獲取難度較大，截至目前中國(guó)仍未建立專門針對(duì)地方債務(wù)的官方數(shù)據(jù)庫(kù)，審計(jì)署掌握的地方債務(wù)審計(jì)數(shù)據(jù)公開(kāi)的程度也比較有限，因此本文研究所需的數(shù)據(jù)主要依靠Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。因?yàn)?011年前的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)在各平臺(tái)都很難獲取，且確實(shí)程度大，故本文的數(shù)據(jù)選取起點(diǎn)為2011年；在2020年我國(guó)遭受了新冠肺炎疫情的沖擊，各類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受到嚴(yán)重影響，各級(jí)政府也實(shí)施了非常規(guī)的財(cái)政政策，這一年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不具有代表性，因此本文所用數(shù)據(jù)的截止時(shí)間為2019年。為了更加具體準(zhǔn)確地反映地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的影響，本文匯總了省級(jí)的人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的對(duì)數(shù)、GDP增長(zhǎng)率、城鎮(zhèn)化率、人均財(cái)政赤字、企業(yè)平均規(guī)模、企業(yè)有形資產(chǎn)率、資產(chǎn)回報(bào)率、企業(yè)規(guī)模等數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)取了平均數(shù)，代表該省企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)。其中，Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中缺失的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政數(shù)據(jù)搜集自中國(guó)統(tǒng)計(jì)信息網(wǎng)。本文以在滬深兩市交易的 A 股上市公司作為微觀企業(yè)樣本，將其總部注冊(cè)地按省分類，并按下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除證券、銀行和保險(xiǎn)等金融行業(yè)企業(yè)；（2）由于在計(jì)算一些模型的相關(guān)變量時(shí)需用到上期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為減少 IPO 對(duì)當(dāng)年負(fù)債水平的影響，剔除上市當(dāng)年樣本；（3）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失和已退市的樣本；為緩解極端值的影響，在1%和99% 水平下對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述統(tǒng)計(jì)

表1統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：（1）2011—2019年，各省企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的最大值和最小值分別為80.71%和35.89%，均值為45.80%，標(biāo)準(zhǔn)差為6.43%，不同公司或年度之間的負(fù)債水平的差異非常大，有些上市公司負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比例很高，甚至已資不抵債。（2）地方政府債務(wù)杠桿率的平均比例為5.97%，最大值和最小值分別為23.19% 和0.0385%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.76%，表明各省地方政府的舉債動(dòng)力或各省經(jīng)濟(jì)總量對(duì)當(dāng)?shù)卣畟鶆?wù)的承載能力存在較大差異。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）空間自相關(guān)檢驗(yàn)

與傳統(tǒng)計(jì)量模型不同的是，空間計(jì)量模型將空間依賴性納入考察范圍，解決了非空間計(jì)量模型忽略空間相關(guān)性進(jìn)而導(dǎo)致的參數(shù)估計(jì)有偏問(wèn)題?？臻g依賴性指的是某地區(qū)樣本觀測(cè)值不僅只由本地區(qū)情況決定，而且還依賴于其他地區(qū)的觀測(cè)值，各地區(qū)樣本觀測(cè)值不再服從空間上的獨(dú)立隨機(jī)分布，而是表現(xiàn)出互相依賴的關(guān)系。

本文利用莫蘭指數(shù)檢驗(yàn)因變量企業(yè)杠桿率的空間自相關(guān)性。莫蘭指數(shù)(Moran’s I)是目前學(xué)術(shù)界最為認(rèn)可的度量空間自相關(guān)性的指標(biāo)之一。莫蘭指數(shù)取值介于-1到1之間。莫蘭指數(shù)為正值，則具有正的空間自相關(guān)性；反之，則具有負(fù)的空間自相關(guān)性。

表2 全局莫蘭指數(shù)分析

分析地方政府債務(wù)杠桿率的空間自相關(guān)性，我們可以看到莫蘭指數(shù)的值均大于0，且部分顯著，這證明地方政府債務(wù)在省和省之間存在正向的空間關(guān)聯(lián)性。

全局莫蘭指數(shù)從整體上度量了各省企業(yè)杠桿率的空間關(guān)聯(lián)特征。為了進(jìn)一步判斷每個(gè)省區(qū)與周邊省區(qū)在企業(yè)杠桿率方面的空間關(guān)聯(lián)特征，選用 2011—2019年全國(guó) 30個(gè)省區(qū)的局部莫蘭指數(shù)散點(diǎn)圖進(jìn)一步進(jìn)行局部空間自相關(guān)分析。從圖2中能夠直觀地發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿率的局部莫蘭指數(shù)散點(diǎn)圖中的省份主要分布在第二、四象限，說(shuō)明各省企業(yè)杠桿率存在負(fù)向的空間關(guān)聯(lián)性。

圖2 部分年份企業(yè)杠桿率局部莫蘭指數(shù)散點(diǎn)圖

而地方政府債務(wù)杠桿率則相反，從圖3中能夠直觀地發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)杠桿率的局部莫蘭指數(shù)散點(diǎn)圖的省份主要分布在第一、三象限，說(shuō)明存在正向的空間關(guān)聯(lián)性，說(shuō)明各省份的地方政府債務(wù)具有同步變化的特征。

圖3 部分年份地方政府債務(wù)杠桿率局部莫蘭指數(shù)散點(diǎn)圖

（三）空間回歸結(jié)果

有一些國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)研究了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的影響，但是針對(duì)其中存在的空間相關(guān)性問(wèn)題而言，我國(guó)學(xué)者研究甚少，本文首先對(duì)中國(guó)30個(gè)省份總體的企業(yè)債務(wù)的空間溢出效應(yīng)進(jìn)行分析。

表3 空間回歸結(jié)果

注：括號(hào)中的數(shù)字為t值；***表示1%水平上顯著，**表示5%水平上顯著，*表示10%水平上顯著（下同）。

空間面板模型可以分為固定效應(yīng)空間面板模型和隨機(jī)效應(yīng)空間面板模型兩種類型，由于本文所使用的是不間斷的時(shí)空數(shù)據(jù)，不存在隨機(jī)抽樣問(wèn)題，因此使用固定效應(yīng)空間面板模型。上表為總體30個(gè)省份的回歸結(jié)果，模型(1)為混合OLS回歸結(jié)果，模型（2）為僅考慮核心解釋變量政府債務(wù)杠桿率后的SDM模型估計(jì)結(jié)果，模型（3）與模型（4）為逐步加入企業(yè)層面控制變量和地方宏觀經(jīng)濟(jì)層面控制變量后的SDM模型的估計(jì)結(jié)果。

混合OLS回歸的結(jié)果表明，企業(yè)杠桿率與地方政府債務(wù)杠桿率之間存在非常顯著的負(fù)向關(guān)系，在1%的置信水平下顯著為負(fù)。在考慮空間效應(yīng)后，三組SDM 模型的估計(jì)結(jié)果與混合OLS回歸的估計(jì)結(jié)果一致，也同樣在1%的置信水平下顯著為負(fù)，即本省份的地方政府債務(wù)杠桿率越高，那么企業(yè)杠桿率就越低。該結(jié)果回答了經(jīng)濟(jì)理論中，政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)融資規(guī)模是否具有擠出效應(yīng)這一問(wèn)題，引入空間效應(yīng)，在更全面、動(dòng)態(tài)的視角下，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的擠出效應(yīng)仍然存在。

混合OLS回歸的結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)杠桿率之間存在非常顯著的正向關(guān)系。而在考慮了空間效應(yīng)后，SDM模型的估計(jì)結(jié)果顯示：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系為負(fù)，并且在1%的置信水平下顯著，SDM模型得出的結(jié)果與混合OLS回歸的結(jié)果截然相反。這說(shuō)明，忽略空間效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果是有偏的，在不考慮空間效應(yīng)的情況下，我們會(huì)錯(cuò)誤地認(rèn)為企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的杠桿率就越高，但實(shí)際上規(guī)模大的企業(yè)除債務(wù)融資外有更多的融資渠道，并且這些渠道不局限在企業(yè)所在省份，因此債務(wù)融資對(duì)大企業(yè)而言就不是唯一選項(xiàng)了。

在混合OLS回歸中，資產(chǎn)有形性的估計(jì)結(jié)果為正但不顯著，而當(dāng)考慮了空間效應(yīng)時(shí)，資產(chǎn)有形性的估計(jì)結(jié)果均為負(fù)且非常顯著，說(shuō)明在整體上，企業(yè)的資產(chǎn)抵押價(jià)值越高反而更少依賴于債務(wù)融資；城鎮(zhèn)化率在混合OLS回歸和SDM模型中的估計(jì)結(jié)果均顯著為正，說(shuō)明本省份城鎮(zhèn)化率越高，那么企業(yè)的舉債動(dòng)機(jī)就越大。

從各變量空間滯后項(xiàng)系數(shù)的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，地方政府債務(wù)杠桿率的空間滯后項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)且都顯著，表明其他省份的地方政府債務(wù)越高，本省份的企業(yè)杠桿率越低，這說(shuō)明地方政府債務(wù)的擠出效應(yīng)在省與省之間依然會(huì)存在，地方政府債務(wù)影響的不僅僅是本省企業(yè)。企業(yè)規(guī)模的空間滯后項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但不顯著，說(shuō)明其它省份的企業(yè)平均規(guī)模越大，本省份的企業(yè)平均杠桿率越低。規(guī)模越大的企業(yè)往往綜合實(shí)力越強(qiáng)，更容易獲得本地和外地的貸款，擠占了外省的信貸資源，進(jìn)而對(duì)外省企業(yè)的融資造成一定的擠出，但是整個(gè)效應(yīng)并不顯著。此外，城鎮(zhèn)化率的空間滯后項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明其他省份的城鎮(zhèn)化率越高，本省的企業(yè)杠桿率越大，城鎮(zhèn)化率代表各省的政府投資建設(shè)力度，反映出省與省之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

表4的結(jié)果反映的是SDM模型的直接效應(yīng)、間接效應(yīng)與總效應(yīng)。該估計(jì)結(jié)果支撐了上述實(shí)證的分析觀點(diǎn)，地方政府債務(wù)具有顯著為負(fù)的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)，且外溢的間接效應(yīng)大于直接效應(yīng)。地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率的空間外溢效應(yīng)影響的實(shí)證結(jié)果揭示出，無(wú)論是在省內(nèi)還是省域之間均表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)杠桿率的擠出效應(yīng)，說(shuō)明假說(shuō)1是可以成立的。

表4 直接效應(yīng)與間接效應(yīng)的分析

（四）異質(zhì)性分析

1.區(qū)域異質(zhì)性分析

我國(guó)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、自然稟賦、金融發(fā)展程度、營(yíng)商環(huán)境等因素存在較大差異，那么，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資的影響是否存在區(qū)域異質(zhì)性呢？在異質(zhì)性分析部分，本文首先探討了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資影響的地域性差異，進(jìn)而評(píng)估不同地區(qū)債務(wù)規(guī)模的合理性，以期對(duì)我國(guó)目前的債務(wù)治理提供一定借鑒。本文將樣本分為東部和非東部?jī)山M，從分組回歸結(jié)果的對(duì)比來(lái)看，東部與非東部存在明顯的異質(zhì)性。

如表5所示，空間滯后項(xiàng)系數(shù)ρ在東部、非東部均顯著，這說(shuō)明在我國(guó)各地區(qū)，企業(yè)杠桿率均會(huì)受到相鄰省份的影響，即空間溢出效應(yīng)在各地區(qū)均存在，并且系數(shù)均為負(fù)，即都存在負(fù)的空間溢出效應(yīng)，這與整體的回歸結(jié)果一致，但是非東部的系數(shù)更高。究其原因，本文判斷企業(yè)之間對(duì)信貸資源的爭(zhēng)奪現(xiàn)象在東部、非東部均存在，說(shuō)明這是我國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的共性問(wèn)題，但是這種競(jìng)爭(zhēng)與爭(zhēng)奪在東部地區(qū)相對(duì)較弱，因?yàn)闁|部地區(qū)大都為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，金融體系更加完善，資金資源更加豐富，基礎(chǔ)設(shè)施更加健全，私人投資更加活躍。

地方政府債務(wù)杠桿率的系數(shù)在東部地區(qū)顯著為正，而在非東部地區(qū)顯著為負(fù)，這說(shuō)明在東部地區(qū)地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)債務(wù)存在擠入效應(yīng)，這背后的原因反映了東部地區(qū)地方政府在治理當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展時(shí)有更好的定位，地方政府使用政策工具時(shí)與企業(yè)的互動(dòng)更為良性，同時(shí)也反映了東部地區(qū)金融業(yè)更發(fā)達(dá)，信貸資源豐富且優(yōu)質(zhì)信貸資源多，地方政府債務(wù)主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在東部地區(qū)增加了當(dāng)?shù)氐耐顿Y機(jī)會(huì)，地方政府債務(wù)對(duì)于企業(yè)的不利影響可以充分得到稀釋，對(duì)企業(yè)杠桿率表現(xiàn)為“擠入效應(yīng)”，所以地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿率有正向的影響。而在非東部地區(qū)則表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”，就有負(fù)向的影響。

資產(chǎn)有形性這一變量在非東部顯著為負(fù)，而在東部顯著為正，資產(chǎn)有形性這一變量主要反映的是企業(yè)的抵押價(jià)值，也反映了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)方式，在東部地區(qū)顯著為正主要是由于企業(yè)的抵押價(jià)值高，東部企業(yè)利用抵押方式來(lái)融資更為便利，而在非東部顯著為負(fù)可能是由于有形資產(chǎn)率越高，證明企業(yè)的運(yùn)營(yíng)方式可能比較陳舊，同時(shí)也說(shuō)明抵押價(jià)值對(duì)企業(yè)融資的正向促進(jìn)作用在非東部地區(qū)不明顯，加之非東部相對(duì)劣勢(shì)的金融環(huán)境，所以對(duì)企業(yè)舉債產(chǎn)生了負(fù)向影響。分析結(jié)果還表明在東部地區(qū)企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)杠桿有顯著的正向影響，而在非東部，這一影響為負(fù)。

其他因素的空間溢出效應(yīng)：企業(yè)規(guī)模的空間滯后項(xiàng)系數(shù)在東部顯著為正，在非東部為負(fù)卻不顯著。究其原因，本文認(rèn)為好的金融環(huán)境更能孕育規(guī)模大的企業(yè)，東部地區(qū)整體的金融環(huán)境良好，企業(yè)在資金資源的爭(zhēng)奪和共享問(wèn)題上，共享為主流。企業(yè)ROA的空間滯后項(xiàng)系數(shù)雖然在東部及非東部均不顯著，但是在東部為正，非東部為負(fù)，本文認(rèn)為這一結(jié)果的原因也指向東部及非東部地區(qū)在融資環(huán)境上的差異。這個(gè)結(jié)果也驗(yàn)證了假說(shuō)2。

2.所有制異質(zhì)性分析

我國(guó)的企業(yè)所有制屬性有一定的特殊性，國(guó)有企業(yè)往往受到地方政府的特殊扶持，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是企業(yè)融資的重要影響因素。我國(guó)金融市場(chǎng)存在民營(yíng)信貸歧視，具體而言，民營(yíng)上市公司相較國(guó)有上市公司承擔(dān)了更高的債務(wù)資本成本?；诖?，本文推斷地方政府債務(wù)影響國(guó)有企業(yè)杠桿和民營(yíng)企業(yè)杠桿的作用機(jī)制及空間溢出效應(yīng)存在異質(zhì)性。上表的的第(4)、(5)列主要針對(duì)這一推斷做了SDM回歸分析。

表5顯示，空間滯后項(xiàng)系數(shù)ρ在國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的分組回歸中均顯著為負(fù)，這說(shuō)明無(wú)論是何種企業(yè)性質(zhì)，企業(yè)杠桿率均會(huì)受到相鄰省份的影響，即空間溢出效應(yīng)在所有類型的企業(yè)中均存在，且效應(yīng)均為負(fù)。

表5 異質(zhì)性分析結(jié)果

地方政府債務(wù)杠桿率這一變量在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中也均顯著為負(fù)，但是從系數(shù)大小來(lái)分析，民營(yíng)企業(yè)的系數(shù)更大，這印證了前文的推斷，即所有制信貸歧視存在，這說(shuō)明地方政府債務(wù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)的抑制作用更強(qiáng)，擠出效應(yīng)更強(qiáng)烈，這背后的直觀原因是國(guó)有企業(yè)有強(qiáng)大的政府背景，在其融資時(shí)能獲得更多地方政府扶持，在融資中面對(duì)不利因素的能力更強(qiáng)。人均財(cái)政赤字這一變量?jī)H對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿率有顯著的正向影響，而財(cái)政赤字背后往往代表地方政府對(duì)當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入力度。該結(jié)果說(shuō)明地方政府的財(cái)政赤字對(duì)國(guó)有企業(yè)投資、舉債的拉動(dòng)作用更強(qiáng)。

其他因素的空間溢出效應(yīng)：模型中各變量的符號(hào)基本一致，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)作為法律上獨(dú)立的市場(chǎng)實(shí)體，整體特征是一致的，這也在一定程度上證明我國(guó)市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制正日趨完善。城鎮(zhèn)化率的空間滯后項(xiàng)系數(shù)在國(guó)有企業(yè)的分組回歸中為正，而在民營(yíng)企業(yè)的分組回歸中為負(fù)。城鎮(zhèn)化率越高，說(shuō)明政府投資高，這不僅對(duì)本省國(guó)有企業(yè)的杠桿率與企業(yè)投資有拉動(dòng)作用，還對(duì)鄰省國(guó)有企業(yè)舉債投資有拉動(dòng)作用，因?yàn)楸疚难芯康膶?duì)象為上市公司，往往經(jīng)營(yíng)范圍和規(guī)模比較大，跨省的經(jīng)營(yíng)投資較為普遍，這也進(jìn)一步說(shuō)明地方政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)施加的影響更為良性。人均GDP的空間滯后項(xiàng)系數(shù)在國(guó)有企業(yè)的分組回歸中為負(fù)，在民營(yíng)企業(yè)的分組回歸中為正。人均GDP指標(biāo)更偏向于說(shuō)明地方經(jīng)濟(jì)的好壞，人均GDP高的地區(qū)往往民營(yíng)經(jīng)濟(jì)更為活躍，民營(yíng)企業(yè)的生存和發(fā)展環(huán)境會(huì)更好，而地方經(jīng)濟(jì)的好壞對(duì)有“預(yù)算軟約束”的國(guó)有企業(yè)的影響是弱于民營(yíng)企業(yè)的。本文認(rèn)為人均GDP對(duì)企業(yè)杠桿率的傳導(dǎo)渠道為省和省之間的企業(yè)存在跨省投資、跨省融資，按照實(shí)證結(jié)果，這種現(xiàn)象在省際民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)出不同特點(diǎn)。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用滯后解釋變量的思路對(duì)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。企業(yè)杠桿率的高低容易受銀行信貸政策的影響，而銀行在評(píng)估對(duì)目標(biāo)企業(yè)的授信額度時(shí)會(huì)以目標(biāo)企業(yè)的盈利能力、規(guī)模等指標(biāo)為重要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，而這些數(shù)據(jù)可能采用歷史數(shù)據(jù)，即過(guò)去的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)影響當(dāng)期的企業(yè)杠桿率，因此本文將企業(yè)相關(guān)的解釋變量滯后一期來(lái)測(cè)試模型的穩(wěn)健性。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6，該回歸的核心解釋變量和模型空間滯后系數(shù)的符號(hào)與顯著性與前文的模型完全一致，其余變量的回歸系數(shù)、空間滯后項(xiàng)系數(shù)、直接效應(yīng)、間接效應(yīng)與前述模型的回歸結(jié)果大體一致，差異較小。綜上所述，說(shuō)明本文的實(shí)證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)企業(yè)舉債的影響是評(píng)估經(jīng)濟(jì)刺激政策效率的重要依據(jù)，本文引入SDM模型檢驗(yàn)了地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸融資的影響，并且分析了相關(guān)因素在省域間對(duì)企業(yè)杠桿率的空間溢出效應(yīng)，得出如下結(jié)論：

第一，企業(yè)杠桿率具有明顯的負(fù)的空間自相關(guān)性，無(wú)論在不同的地區(qū)還是不同的所有制環(huán)境下，企業(yè)杠桿率均存在負(fù)向的空間溢出，這反映出省與省之間企業(yè)的信貸爭(zhēng)奪普遍存在，但是這種信貸競(jìng)爭(zhēng)在東部地區(qū)相對(duì)較弱。

第二，存在空間溢出的條件下，在全國(guó)總體上地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)杠桿的總效應(yīng)為擠出效應(yīng)。在東部和非東部地區(qū)、國(guó)企和民企之間，均存在一定的異質(zhì)性，尤其是在東部表現(xiàn)為擠入效應(yīng)，說(shuō)明東部地區(qū)地方政府債務(wù)與企業(yè)的互動(dòng)更為良性。同時(shí)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的擠出效應(yīng)更大，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)更容易受政府債務(wù)的負(fù)面影響。

（二）政策建議

本文的研究有助于為政府兼顧多部門杠桿選擇，實(shí)現(xiàn)后疫情時(shí)代發(fā)展、“去杠桿”、緩解企業(yè)融資難、“穩(wěn)增長(zhǎng)”等目標(biāo)提供參考。本文的發(fā)現(xiàn)提供了一系列政策啟示：

第一，要辯證地看待地方政府債務(wù)與企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系，地方政府債務(wù)在不同地區(qū)對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生不同的影響，存在擠出和擠入兩種情況，在當(dāng)下穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)、穩(wěn)杠桿、化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)同時(shí)存在，因此在分析地方政府債務(wù)的政策價(jià)值時(shí)需要具體分析，對(duì)它的負(fù)面影響也要具體分析，地方政府債務(wù)問(wèn)題沒(méi)有“統(tǒng)一解”。

第二，我國(guó)各地區(qū)的營(yíng)商環(huán)境、融資環(huán)境有所區(qū)別，政策層面還需要進(jìn)一步指導(dǎo)企業(yè)的跨省融資，防止信貸競(jìng)爭(zhēng)對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展帶來(lái)負(fù)面的沖擊，同時(shí)注意地方政府債務(wù)對(duì)國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的不同影響，減少所有制歧視，減少對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的擠出。

第三，我國(guó)地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)發(fā)展的不利影響，主要通過(guò)擠占金融機(jī)構(gòu)信貸資源來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此要防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，首先要解決地方銀行和地方政府的預(yù)算軟約束問(wèn)題，這就要求適度減少政府對(duì)金融體系的干預(yù)，理順政府和金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系，充分發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)的自主性。

第四，國(guó)家出臺(tái)政策時(shí)，要充分考慮各地區(qū)的實(shí)際情況，對(duì)于東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，債務(wù)耐受程度高，信貸資源相對(duì)豐富，這意味著東部地區(qū)地方政府債務(wù)可以適度增加，而其他地區(qū)則相反。因此，國(guó)家制定政策時(shí)應(yīng)分類施策，對(duì)不同地區(qū)采取不同措施，不能采取一刀切的辦法。

總之，應(yīng)重視地方政府債務(wù)對(duì)我國(guó)企業(yè)杠桿率的影響，尤其是在經(jīng)濟(jì)偏離預(yù)定目標(biāo)時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資本流動(dòng)的調(diào)節(jié)，需在不同省份根據(jù)政策目標(biāo)對(duì)地方政府舉債與企業(yè)融資實(shí)施差異化管理。