張笑 李雪凈

（廣東理工學(xué)院 廣東肇慶 526100）

一、引言

自2016年修訂后的《民辦教育促進(jìn)法》頒布以來，一批以高等職業(yè)教育為主營業(yè)務(wù)收入的民辦教育集團(tuán)在營利性和非營利性分類管理政策導(dǎo)向下，相繼赴港上市，截至2021年8月底，已有21家民辦高等教育集團(tuán)在港上市成功，涉及82所國內(nèi)民辦高校。這些民辦高等教育集團(tuán)上市之后通過募集資金普遍開啟了“外延并購”擴(kuò)張規(guī)模。通過擴(kuò)張，有的民辦高等教育集團(tuán)旗下高校數(shù)量不斷增加，招生規(guī)模迅速增長，運(yùn)營業(yè)績持續(xù)穩(wěn)??；有的民辦高等教育集團(tuán)卻與此相反，運(yùn)營業(yè)績和股價(jià)不斷下滑。上市后的民辦高等教育集團(tuán)運(yùn)營業(yè)績能否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)且跟得上其規(guī)模擴(kuò)張的步伐，其負(fù)債融資方式如何選擇才能有效防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)系到民辦高等教育集團(tuán)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。因此，實(shí)證分析上市民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，探索上市后的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和融資策略，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿積極效應(yīng)，對當(dāng)前上市民辦高等教育集團(tuán)的治理和穩(wěn)健發(fā)展顯得尤為重要。

二、文獻(xiàn)回顧

對財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的研究始于美國的莫迪利亞尼和米勒提出的MM理論。他們認(rèn)為是由于負(fù)債融資具有抵稅的作用，在一定條件下企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿成正比，適度的負(fù)債有助于企業(yè)進(jìn)一步增加利潤，但負(fù)債過度易引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而遭受損失。上市民辦高等教育集團(tuán)并購需要銀行借款、債券融資、融資租賃等負(fù)債融資方式籌集資金，相應(yīng)會(huì)提高負(fù)債水平，隨之財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)也增大，如果對自身的負(fù)債水平控制不力，單純以增加財(cái)務(wù)杠桿作為盲目擴(kuò)張和提升業(yè)績的手段，當(dāng)投資收益率小于負(fù)債利息率，會(huì)給集團(tuán)帶來財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，研究上市民辦高等教育集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

相關(guān)此類主題的研究文獻(xiàn)主要集中在國內(nèi)，盛光明、陳叢笑、翁盛晴（2021）分析了我國民辦高校財(cái)務(wù)治理困境，而國外高校的共同治理及內(nèi)部治理的制衡機(jī)制辦法具有借鑒意義，從而提出完善財(cái)務(wù)治理制度、財(cái)務(wù)信息披露真實(shí)公開化等舉措提高我國民辦高校的治理水平。王磊、王一濤（2019）認(rèn)為我國民辦高校上市對于公司的發(fā)展壯大具有很大的作用，公司的融資渠道增加，知名度得到提升。但同時(shí)也存在利潤目標(biāo)與高等教育辦學(xué)質(zhì)量沖突，通過規(guī)模擴(kuò)張、提高收費(fèi)的方式促使利潤快速增長的行為易導(dǎo)致高等教育治理不規(guī)范，協(xié)議控制存在一定的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。并提出上市民辦高等教育集團(tuán)控制融資風(fēng)險(xiǎn)的策略，以平衡好經(jīng)營業(yè)績與教育目標(biāo)之間的關(guān)系。呂宜之（2019）認(rèn)為民辦教育新法的出臺(tái)，為民辦高校暢通融資路徑、吸引更多社會(huì)資源進(jìn)入教育領(lǐng)域提供了法律與政策依據(jù)。民辦高?？梢猿浞掷谜呒t利和資本市場作用，創(chuàng)新規(guī)劃融資戰(zhàn)略，以有效解決民辦高校辦學(xué)資金需求的困境。黎紅艷（2020）認(rèn)為民辦高等教育集團(tuán)上市以后提升業(yè)績的途徑主要有提高學(xué)生學(xué)費(fèi)、自建新校、并購或協(xié)議控制其他民辦學(xué)校，但存在受政策變化影響明顯、招生受教育主管部門控制等限制業(yè)績提高的因素。

以上文獻(xiàn)主要是從上市民辦高等教育集團(tuán)的融資問題和業(yè)績提升瓶頸的角度切入對民辦高校運(yùn)營績效的分析，偏重于定性的理論分析，缺乏實(shí)證檢驗(yàn)的定量分析，導(dǎo)致無法對上市民辦高等教育集團(tuán)運(yùn)營績效客觀地進(jìn)行比較分析。因此，本文擬收集近幾年赴港上市民辦高等教育集團(tuán)的資料組成面板數(shù)據(jù)，依據(jù)財(cái)務(wù)杠桿的基本理論和相關(guān)公式建立港股上市民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的面板門限模型，從資本市場融資的角度，探索上市民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿的大小對其運(yùn)營績效產(chǎn)生的作用，其發(fā)生作用的機(jī)制如何，以發(fā)現(xiàn)不同上市民辦高等教育集團(tuán)業(yè)績表現(xiàn)迥異的財(cái)務(wù)原因，為已上市和潛在上市的上市民辦高等教育集團(tuán)提供經(jīng)驗(yàn)和借鑒，為那些業(yè)績不穩(wěn)定或業(yè)績較差的上市民辦高等教育集團(tuán)擺脫困境、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展提供有益參考。

三、變量描述與模型設(shè)定

（一）模型設(shè)定。在傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析理論中，財(cái)務(wù)杠桿對績效的影響可以通過杜邦分析體系進(jìn)行說明。杜邦分析體系選用了反映企業(yè)經(jīng)營績效的凈資產(chǎn)收益率為核心指標(biāo)，利用各主要財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的數(shù)量關(guān)系，揭示銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的影響，為精確度量各主要財(cái)務(wù)指標(biāo)對績效的影響方向和影響程度提供了可行方法，也為不同經(jīng)濟(jì)單位確定績效影響的主要因素及對其進(jìn)行優(yōu)化調(diào)節(jié)進(jìn)而提高績效提供了必要手段。杜邦分析體系的具體分析公式如下：

由公式（1）、（2）可以看出各指標(biāo)之間的關(guān)系：當(dāng)企業(yè)適度舉債會(huì)增加權(quán)益乘數(shù)和提高ROE，從而增加企業(yè)經(jīng)營效益；而當(dāng)企業(yè)毫無節(jié)制地?cái)U(kuò)大債務(wù)會(huì)導(dǎo)致利息費(fèi)用的激增進(jìn)而降低企業(yè)的銷售凈利率，從而會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營效益。由此可知，杜邦分析體系所反映的凈資產(chǎn)收益率ROE與銷售凈利率等指標(biāo)間的關(guān)系實(shí)則是一種經(jīng)典的曲線關(guān)系，因此，應(yīng)當(dāng)選擇非線性的回歸方法來建模，而門限回歸不失為一個(gè)選擇。

本文運(yùn)用Hansen提出的面板門限回歸方法擬建立民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的面板門限模型：

其中，i為上市民辦高等教育集團(tuán)的序號(hào)，代表要研究的各家上市民辦高等教育集團(tuán)；t是時(shí)間的序號(hào)，代表所選擇樣本的觀察時(shí)序；n表示不同水平的門限值的個(gè)數(shù)；ROE表示各上市民辦高等教育集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率；GDP表示各上市民辦高等教育集團(tuán)所在城市各年GDP；STN表示上市民辦高等教育集團(tuán)各年在校生人數(shù)；TAT表示各上市民辦高等教育集團(tuán)的各年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；NPR表示各上市民辦高等教育集團(tuán)的各年銷售凈利率；β表示漂移項(xiàng)；β表示各解釋變量的系數(shù)；I表示指標(biāo)函數(shù)；EM為門限變量，代表各上市民辦高等教育集團(tuán)的各年權(quán)益乘數(shù)，也代表各上市民辦高等教育集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿；ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（二）變量的選取與數(shù)據(jù)說明。為了提高參數(shù)估計(jì)的客觀性和有效性，本文選取了上述模型中有關(guān)變量在2016—2020年的全部數(shù)據(jù)構(gòu)造了一個(gè)強(qiáng)平衡的面板數(shù)據(jù)作為模型分析的樣本。選取近幾年在香港上市的民辦高等教育集團(tuán)作為研究樣本，為了保證數(shù)據(jù)的全面、連續(xù)以及有效，剔除了數(shù)據(jù)有缺失和新上市不滿一年的民辦高等教育集團(tuán)，選取的樣本上市民辦高等教育集團(tuán)共13家，具體包括2017年1月至2019年12月上市的宇華教育、民生教育、新高教集團(tuán)、中教控股、中國新華教育、希望教育、春來教育、銀杏教育、中國科培、嘉宏教育、中匯集團(tuán)、華立大學(xué)、辰林教育，這13家集團(tuán)以高等職業(yè)教育為主營業(yè)務(wù)，收取學(xué)費(fèi)是主要的收入來源，只有宇華教育和民生教育2家集團(tuán)涵蓋K12教育，但從2020年度財(cái)務(wù)報(bào)告計(jì)算得知這2家集團(tuán)的高等教育收入占總收入比例分別高達(dá)89.62%和60.21%。本文對上述13家民辦高教集團(tuán)2016—2020年共5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、同花順網(wǎng)及相關(guān)上市民辦高等教育集團(tuán)的官網(wǎng)。

1.被解釋變量。凈資產(chǎn)收益率ROE是反映運(yùn)營績效的關(guān)鍵指標(biāo)，它的大小及變化主要由銷售凈利率等其他財(cái)務(wù)因素的狀況及變化決定，因此，本文被解釋變量為在港上市的民辦高等教育集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率ROE。

2.解釋變量。

（1）門限變量為權(quán)益乘數(shù)EM。本文選權(quán)益乘數(shù)作為民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿的代表變量。由前文分析可知，權(quán)益乘數(shù)在不同水平上的升降會(huì)引起凈資產(chǎn)收益率做出不同的反應(yīng)（引起凈資產(chǎn)收益率在變化程度或變化方向上產(chǎn)生差異，即前文提及的曲線變化關(guān)系），因此，把權(quán)益乘數(shù)EM作為門限變量進(jìn)行分析是符合邏輯的。

（2）門限依賴變量為銷售凈利率NPR。根據(jù)杜邦分析體系，當(dāng)資產(chǎn)總額一定的時(shí)候，增加負(fù)債會(huì)降低股東權(quán)益，此種情況下銷售凈利率不改變則會(huì)提高ROE，但是根據(jù)財(cái)務(wù)理論，凈資產(chǎn)收益率的一個(gè)重要影響因素是產(chǎn)品售后的凈利潤變化，隨著負(fù)債的增加利息負(fù)擔(dān)也在增加，這會(huì)導(dǎo)致售后凈利潤的降低，從而可能大幅降低銷售凈利率，在這種情況下，凈資產(chǎn)收益率會(huì)因?yàn)殇N售凈利率下降幅度超過權(quán)益乘數(shù)增加幅度而降低，所以負(fù)債水平的變化不是直接反應(yīng)在凈資產(chǎn)收益率上的，換言之，負(fù)債水平的變化（權(quán)益乘數(shù)的變動(dòng)）是通過引起銷售凈利率的變化而間接引起凈資產(chǎn)收益率的變化，在整個(gè)變化過程中銷售凈利率起著紐帶或橋梁的作用，因此本文將其作為門限依賴變量。

3.控制變量。主要選取資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TAT、所在地GDP，在校生人數(shù)STN、債務(wù)利息I等變量，雖然它們不是模型所要研究的主要影響因素，但是這些變量又或多或少地會(huì)影響模型的解釋變量，其數(shù)值的變化也會(huì)反映到模型的被解釋變量ROE上。如果忽略它們的影響可能導(dǎo)致模型的估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)較大的偏誤，因此將這些變量劃入控制變量的范疇。

四、實(shí)證分析

（一）門限值檢驗(yàn)。由于抽樣的時(shí)間范圍和單位區(qū)域較窄，可供統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的樣本容量較小，為了提高門限值檢驗(yàn)的精度，增加模型結(jié)果估計(jì)的效度和信度，以Bootstrap方法重復(fù)抽樣1 000次進(jìn)行門限回歸估計(jì)，在門限回歸模型各種經(jīng)典的假設(shè)條件下對模型（1）中EM變量的門限值個(gè)數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 門限值檢驗(yàn)

表1的檢驗(yàn)結(jié)果表明，EM的雙重門限及三重門限值檢驗(yàn)均高標(biāo)準(zhǔn)通過，因此選擇三重門限模型估計(jì)對應(yīng)的三個(gè)門限值γ、γ和γ。相關(guān)估計(jì)結(jié)果見表2。

表2 三重門限值估計(jì)結(jié)果

表2列出了γ、γ和γ三個(gè)門限的點(diǎn)估計(jì)值，分別為1.710、2.610、2.665，以及三個(gè)門限對應(yīng)的門限估計(jì)值的95%置信區(qū)間，從表2中三重門限值估計(jì)結(jié)果可見，門限值γ對應(yīng)的置信區(qū)間較寬，門限值γ、門限值γ對應(yīng)的置信區(qū)間較窄，表明三重門限的假設(shè)是合理的。由此可初步得出結(jié)論：在港上市民辦高等教育集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)具有明顯的門限特征。

根據(jù)表2估計(jì)的三個(gè)門限值將各家民辦高等教育集團(tuán)按財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的程度（權(quán)益乘數(shù)）分成低杠桿（EM≤1.710）、中杠桿（1.710

從表3可以看出，在2016—2020年間，處于低杠桿水平區(qū)間的公司數(shù)量不斷下降，從2016年的7家降到2020年的3家，下降幅度較大；處于中杠桿水平區(qū)間的公司數(shù)量持續(xù)上升，從2016年的2家漲到2020年的10家，漲幅明顯；處于高杠桿水平區(qū)間的公司數(shù)量迅速下降，從開始的4家一直下降到0，降幅最大。從整體上看，上市民辦高等教育集團(tuán)的杠桿水平是一個(gè)從兩極分化逐漸向中間水平回歸的過程。這說明整個(gè)民辦教育行業(yè)的杠桿水平既不能太高也不能太低，太低的杠桿水平無法充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的積極利益，而太高的杠桿水平則會(huì)產(chǎn)生較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)損害民辦高等教育集團(tuán)的運(yùn)營績效，適合民辦高等教育集團(tuán)和民辦教育行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的杠桿水平應(yīng)該是保持權(quán)益乘數(shù)處于1.71—2.61范圍內(nèi)。

表3 2016—2020年度各個(gè)杠桿區(qū)間內(nèi) 所含上市民辦高等教育集團(tuán)數(shù)目

表3同時(shí)也列出了大市值民辦高等教育集團(tuán)和中小市值民辦高等教育集團(tuán)在杠桿水平區(qū)間上分布的差異，在2016—2020年間，大市值民辦高等教育集團(tuán)在2016年只在高杠桿和低杠桿區(qū)間有分布，而到2020年大市值民辦高等教育集團(tuán)只在中杠桿及以下區(qū)間有分布；2016年中小市值民辦高等教育集團(tuán)在三種杠桿水平區(qū)間上區(qū)間有均分布，而到2020年中小市值民辦高等教育集團(tuán)只在中杠桿區(qū)間有分布，從中可以觀察出大市值民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿水平總體增加而中小市值民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿水平總體下降的趨勢，這表明了不同類型民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿水平變化趨勢的差異。這種分布差異和變化趨勢差異的原因在于不同上市民辦高等教育集團(tuán)在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)上的差異，它充分反映了不同上市民辦高等教育集團(tuán)對財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用能力的不同。大市值民辦高等教育集團(tuán)一般辦學(xué)規(guī)模大，招生人數(shù)多，生源較穩(wěn)定，學(xué)費(fèi)收入增加，籌資能力強(qiáng)，資金供應(yīng)來源廣闊，并且可以根據(jù)資金需求采取多元化籌資方式，通過多渠道籌集資本，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。因此它們在一定程度上可以適度地提高財(cái)務(wù)杠桿水平，適度運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿作用，為這些民辦高等教育集團(tuán)帶來財(cái)務(wù)杠桿利益。而中小市值民辦高等教育集團(tuán)在上述各方面與大市值民辦高等教育集團(tuán)差距很大，在國家貨幣政策收緊、融資監(jiān)管趨嚴(yán)和自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的背景下，只能放棄高財(cái)務(wù)杠桿可能增加的收益而選擇降低自己的財(cái)務(wù)杠桿水平，從而在競爭中處于不利的地位。通觀本文所選的13家上市民辦高等教育集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，多數(shù)業(yè)績和股價(jià)表現(xiàn)不理想的情況都集中在降低了財(cái)務(wù)杠桿的上市民辦高等教育集團(tuán)，其中相當(dāng)一部分是被迫降低財(cái)務(wù)杠桿的中小市值民辦高等教育集團(tuán)。

另外，從表3所顯示的結(jié)果可知，大市值民辦高等教育集團(tuán)的杠桿水平總體上低于中小市值民辦高等教育集團(tuán)，這也反映出中小市值民辦高等教育集團(tuán)整體實(shí)力弱于大市值民辦高等教育集團(tuán)，因而他們的自有資金較少，權(quán)益資本融資的能力較弱，利用資本市場進(jìn)行權(quán)益融資的比例較低，為了獲取財(cái)務(wù)杠桿高利益冒險(xiǎn)增加負(fù)債融資，但結(jié)果是其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著高于大市值民辦高等教育集團(tuán)，一旦風(fēng)險(xiǎn)失控可能元?dú)獯髠?，難以恢復(fù)，這也可以從相關(guān)民辦高等教育集團(tuán)的財(cái)報(bào)中得到驗(yàn)證，由此不難看出，不同民辦高等教育集團(tuán)業(yè)績和股價(jià)差異顯著的主要原因在于資本規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用能力不同。

至2020年，本文所選13家民辦高等教育集團(tuán)，其數(shù)量和市值分別占整個(gè)港股民辦教育板塊的36%和66%，而其杠桿水平全部處于中低杠桿區(qū)間，由此可見，近年來國家實(shí)施的金融供給側(cè)改革政策得到貫徹落實(shí)，這些政策措施強(qiáng)化了對金融領(lǐng)域和資本市場的監(jiān)管，有效地降低了資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，增加了資本市場和上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，維護(hù)了投資人的利益，這些政策可以鼓勵(lì)民辦高等教育上市主體更加專注于提高旗下學(xué)校的辦學(xué)水平和教育質(zhì)量，使更多的社會(huì)和民間資本真正投入到民辦教育的事業(yè)中，促進(jìn)民辦教育行業(yè)和教育事業(yè)的發(fā)展。

（二）模型估計(jì)結(jié)果。前文所述的門限值檢驗(yàn)可以同時(shí)估計(jì)出民辦高等教育集團(tuán)按財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的門限回歸模型，結(jié)果如表4所示。

表4 三重門限模型估計(jì)結(jié)果

由表4可知，就整體上而言，上市民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是明顯的門限效應(yīng)，表現(xiàn)為上市民辦高等教育集團(tuán)整體的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)加速上升的態(tài)勢，這說明隨著財(cái)務(wù)杠桿（權(quán)益乘數(shù)）的提高，民辦高教集團(tuán)整體的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生了正面積極的作用，即，財(cái)務(wù)杠桿（權(quán)益乘數(shù)）的大小與民辦高等教育集團(tuán)的績效（凈資產(chǎn)收益率）同向變化，這與前文關(guān)于上市民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的相關(guān)判斷基本上是相符的，但上頁表4的結(jié)果沒有直接反映出財(cái)務(wù)杠桿（權(quán)益乘數(shù)）與銷售凈利率及凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)的情況，而是通過民辦高等教育集團(tuán)債務(wù)利息與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)的情況間接反映出財(cái)務(wù)杠桿過高可能存在的不利情況。因此由權(quán)益乘數(shù)增加而發(fā)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是雙向的，當(dāng)權(quán)益乘數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿）的增加在合理的限度內(nèi)，利息費(fèi)用的增加不會(huì)導(dǎo)致銷售凈利率的嚴(yán)重滑坡，這有助于提升凈資產(chǎn)收益率ROE，從而有利于民辦高等教育集團(tuán)經(jīng)營績效的增長，否則可能會(huì)導(dǎo)致不利的后果。

此外，民辦高等教育集團(tuán)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TAT、所在地GDP、在校生人數(shù)STN等變量對凈資產(chǎn)收益率ROE的影響顯著性也比較強(qiáng)，這說明民辦高等教育集團(tuán)的資產(chǎn)管理水平、辦學(xué)規(guī)模、所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對其績效的影響也較大。

五、結(jié)論與建議

本文采用港股上市民辦高等教育集團(tuán)的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用Hansen提出的面板門限回歸方法，建立民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的面板門限模型，實(shí)證分析了民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。得出的研究結(jié)論和提出建議如下：

（一）選擇合適的財(cái)務(wù)杠桿水平。從整體上看，上市民辦高等教育集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿水平是一個(gè)從兩極分化逐漸向中間水平回歸的過程，目前比較適合上市民辦高等教育集團(tuán)穩(wěn)定發(fā)展的杠桿水平應(yīng)該是保持權(quán)益乘數(shù)處于1.71—2.61的范圍內(nèi)。2016—2020年間，大市值民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿水平總體增加而中小市值民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿水平總體下降，但大市值民辦高等教育集團(tuán)的杠桿水平總體上低于中小市值民辦高等教育集團(tuán)，由此表明不同類型民辦高等教育集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿水平變化趨勢的差異。因此建議民辦高等教育集團(tuán)根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況選擇合適的財(cái)務(wù)杠桿水平。一些財(cái)務(wù)杠桿水平較高的中小市值民辦高等教育集團(tuán)，應(yīng)適時(shí)放棄走杠桿并購追求資本快速擴(kuò)張的老路，謹(jǐn)慎防范招生不及預(yù)期及資本逐利性帶來的資金流風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)關(guān)注相關(guān)民辦教育政策動(dòng)向，重視加強(qiáng)旗下學(xué)校內(nèi)涵建設(shè)以促進(jìn)“內(nèi)生增長”；而一些財(cái)務(wù)杠桿水平較低的大市值民辦高等教育集團(tuán)在政策許可的范圍內(nèi)適當(dāng)增加一些杠桿來實(shí)施并購，并購以優(yōu)質(zhì)標(biāo)的“民辦高校”為主，堅(jiān)持“買精優(yōu)于買多”，從而更好地實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢資源的互補(bǔ)整合，發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)，從而促進(jìn)整體營收規(guī)模增加。

（二）科學(xué)規(guī)劃債務(wù)融資方案。上市民辦高等教育集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)顯然是一種門限效應(yīng)，而這種效應(yīng)要借助銷售凈利率（NPR）而間接反映出來。具體表現(xiàn)為：權(quán)益乘數(shù)的逐漸上升，對民辦高等教育集團(tuán)整體而言，銷售凈利率與凈資產(chǎn)收益率之間具有顯著的正相關(guān)性且顯示出不斷加速之勢。但是這種作用具有典型的門限特征，表現(xiàn)為在負(fù)債水平不斷上升的情況下，民辦高等教育集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)也在不斷升級，顯示出斜率不斷提高的曲線上升的趨勢。債務(wù)利息對上市民辦高等教育集團(tuán)凈資產(chǎn)收率的影響也是顯著的，但與上市民辦高等教育集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)。因此，建議上市民辦高等教育集團(tuán)應(yīng)該對新投資項(xiàng)目的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行謹(jǐn)慎理性的評估，科學(xué)地規(guī)劃融資方案，尤其是對于債務(wù)融資方案或計(jì)劃，要根據(jù)自身運(yùn)營實(shí)際選擇適度的負(fù)債水平，采取有效的措施保證銷售凈利率增加對上市民辦高等教育集團(tuán)ROE正效應(yīng)，減少或避免這種正效應(yīng)被債務(wù)利息對上市民辦高等教育集團(tuán)ROE的負(fù)效應(yīng)抵消的各種可能性，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的積極效應(yīng)，有效控制和降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高經(jīng)濟(jì)效益。

（三）促進(jìn)運(yùn)營業(yè)績目標(biāo)與教育質(zhì)量協(xié)同發(fā)展。前文顯示民辦高等教育集團(tuán)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、在校生人數(shù)、所在地GDP這些變量對凈資產(chǎn)收益率ROE產(chǎn)生積極的顯著性影響，這說明民辦高校集團(tuán)在校生人數(shù)增長、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度會(huì)影響運(yùn)營業(yè)績。而2021年5月正式發(fā)布的《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》，從法規(guī)層面上解除了上市民辦高等教育集團(tuán)關(guān)于兼并收購、關(guān)聯(lián)交易等方面政策的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，伴隨著利好政策的施行，將會(huì)加快上市后的民辦高等教育集團(tuán)通過融資外延并購步伐。建議上市民辦高等教育集團(tuán)利用資本的力量實(shí)現(xiàn)適度擴(kuò)張的同時(shí)始終注重教育質(zhì)量，通過強(qiáng)化師資隊(duì)伍建設(shè)、加大教學(xué)軟硬件投入、重點(diǎn)培育品牌專業(yè)、加強(qiáng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的專業(yè)建設(shè)、加強(qiáng)校企合作等方式以提升教學(xué)質(zhì)量，朝著高質(zhì)量的內(nèi)涵方向發(fā)展，以優(yōu)質(zhì)的教學(xué)質(zhì)量保障運(yùn)營業(yè)績的穩(wěn)步增長。此外，政府有關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步完善監(jiān)管治理機(jī)制，研究制定規(guī)范民辦高等教育集團(tuán)化辦學(xué)風(fēng)險(xiǎn)防控和預(yù)警機(jī)制，以監(jiān)管保障上市民辦高等教育集團(tuán)穩(wěn)健發(fā)展。