彭利達(dá) 張文霞

摘要：近年來，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押層出不窮，與此同時(shí)，中國上市公司股利政策尚不完善，重融資、輕回報(bào)現(xiàn)象嚴(yán)重。本文以2011—2020年中國A股上市公司為樣本，運(yùn)用Probit模型和OLS模型實(shí)證研究了上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對股利政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）降低了現(xiàn)金股利支付意愿與支付率，但提高了股票股利支付意愿與支付率。進(jìn)一步地，在將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型之后，檢驗(yàn)不同類型機(jī)構(gòu)投資者在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果表明，不同類型機(jī)構(gòu)投資者在上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）影響股利政策中起到不同的治理作用。研究結(jié)論為政府監(jiān)管部門進(jìn)行相應(yīng)的資本市場監(jiān)管、完善上市公司治理機(jī)制提供一定的借鑒。

關(guān)鍵詞：上市公司;控股股東股權(quán)質(zhì)押;股利政策;異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者;調(diào)節(jié)效應(yīng)

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2022）06-0072-09

一、引言

黨的十八大以來，以習(xí)近平同志為核心的黨中央高度重視資本市場發(fā)展，并為新時(shí)代資本市場改革發(fā)展指明了方向，其中一項(xiàng)重要的任務(wù)就是投資者合法權(quán)益保護(hù)。中國正處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期，資本市場在推動(dòng)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中發(fā)揮重要作用，如何更好地保護(hù)資本市場投資者利益，進(jìn)而完善中國資本市場，成為當(dāng)前政府監(jiān)管部門工作的主要著力點(diǎn)。有效的上市公司股利政策是保護(hù)中小股東權(quán)益的重要手段，而什么因素能夠影響上市公司的股利政策呢？目前學(xué)者從不同角度研究上市公司股利政策的影響因素[1-2]，但鮮有關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押對股利政策的影響。

近年來，股權(quán)質(zhì)押作為一種新興的融資模式在中國得到了快速發(fā)展，已經(jīng)成為資本市場的一種普遍現(xiàn)象[3-4]?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的發(fā)生率、數(shù)量的增長以及產(chǎn)生的后果引起了媒體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)僅進(jìn)行質(zhì)押登記無需過戶，因此，股東可以在不影響其持股比例和控制權(quán)的情況下滿足資金需求。雖然股權(quán)質(zhì)押能夠?yàn)榭毓晒蓶|融資提供便利，但是同時(shí)也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股價(jià)觸及“警戒線、平倉線”時(shí)，如果控股股東沒有及時(shí)解除質(zhì)押或者補(bǔ)足保證金，那么可能觸發(fā)喪失質(zhì)押股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。為了防止控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，控股股東有動(dòng)機(jī)采取措施維持股價(jià)穩(wěn)定[5-6]。Chou等[7]與謝德仁等[8]發(fā)現(xiàn)，股票質(zhì)押的控股股東并不是通過提高公司績效進(jìn)而降低股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)，而是通過各種市值管理手段來化解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)信號傳遞理論，股利政策會影響公司股價(jià)，股利宣告能為投資者帶來短期超額回報(bào)。那么，控股股東可能會出于保護(hù)股價(jià)的目的，從而有選擇性地實(shí)施相應(yīng)的股利政策。中國上市公司股利政策的一個(gè)特點(diǎn)是偏好送轉(zhuǎn)股票，而現(xiàn)金分紅偏少。那么，控股股東股權(quán)質(zhì)押是否以及如何影響股利政策呢？這是本文研究的第一個(gè)重要問題。

此外，中國機(jī)構(gòu)投資者迅猛發(fā)展，成為資本市場重要的參與主體，其主動(dòng)參與公司治理的意愿越來越強(qiáng)烈，梁上坤[9]、李昊洋等[10]與王玨和祝繼高[11]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者是優(yōu)化公司治理的有效途徑之一。溫軍和馮根福[12]、薄仙慧和吳聯(lián)生[13]與Chen和Harford[14]發(fā)現(xiàn)，并不是所有類型機(jī)構(gòu)投資者都能對公司治理起到積極作用。不同類型機(jī)構(gòu)投資者是否會發(fā)揮不同的治理作用，在控股股東股權(quán)質(zhì)押影響上市公司股利政策中是否能夠起到不同的調(diào)節(jié)效應(yīng)呢？這是本文研究的第二個(gè)重要問題。

本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：第一，本文從股利政策的角度拓展了控股股東股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的研究，并揭示了“是否股權(quán)質(zhì)押”“股權(quán)質(zhì)押率”在研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司股利政策的影響時(shí)存在重要差異。已有研究較少對它們進(jìn)行細(xì)致區(qū)分，從而可能會導(dǎo)致對股權(quán)質(zhì)押的評價(jià)不夠完整和客觀。第二，本文豐富了上市公司股利政策影響因素的研究?！肮衫i”吸引了國內(nèi)外大量學(xué)者的研究。比如，中國半強(qiáng)制分紅政策對上市公司現(xiàn)金分紅行為的影響[15-16];大股東、高管利益侵占對現(xiàn)金股利的影響[17-18]等。筆者發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會影響股利政策，進(jìn)一步豐富了股利政策領(lǐng)域的研究。第三，研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司現(xiàn)金分紅、送轉(zhuǎn)政策的影響不同，能夠?yàn)檎块T治理“鐵公雞”類上市公司提供思路，為資本市場投資者提供建議。第四，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）影響股利政策中起到不同的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文能夠?yàn)橹袊l(fā)展不同類型機(jī)構(gòu)投資者提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與現(xiàn)金股利政策

控股股東股權(quán)質(zhì)押后，其仍保留對出質(zhì)股份的控制權(quán)，相應(yīng)的現(xiàn)金流量權(quán)在出質(zhì)期間暫時(shí)凍結(jié)，其實(shí)際現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離程度增大，委托代理問題可能變得嚴(yán)重，此時(shí)控股股東可能有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)掏空上市公司[19]，其帶來的影響有以下三個(gè)方面：

首先，控股股東通常采用控制上市公司為其他公司擔(dān)?；蛘吲c其他公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易從而掏空上市公司，為利于自己掏空，控股股東此時(shí)可能要求上市公司不分紅或者少分紅。

其次，控股股東股權(quán)質(zhì)押后的掏空行為導(dǎo)致公司現(xiàn)金資源流出公司，從而損害了上市公司的價(jià)值，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。并且，一旦質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值降低至最低質(zhì)押要求，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求控股股東補(bǔ)足保證金或其他質(zhì)物，否則，控股股東的控制權(quán)將面臨轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。由于存在控制權(quán)私利，因而控股股東會采取各種手段支撐股價(jià)，防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移。此時(shí)，上市公司回購股票是一種簡單且有效的方式，因此，控股股東會要求上市公司不分紅或少分紅，將現(xiàn)金資源保留在公司中以便必要時(shí)開展股票回購。當(dāng)然，控股股東是否會掏空上市公司、轉(zhuǎn)移現(xiàn)金資源和將現(xiàn)金資源留存公司以便后期開展股票回購，是控股股東的一種相機(jī)行為，其最終可能導(dǎo)致上市公司不分紅或少分紅。

最后，控股股東股權(quán)質(zhì)押給資本市場帶來的信息是上市公司可能遇到資金問題，此時(shí)債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)變大。因此，債權(quán)人有可能給上市公司施加壓力，要求上市公司不分紅或少分紅，以防止公司現(xiàn)金資源流出，損害債權(quán)人利益。綜上所述，控股股東股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金股利支付意愿與支付率降低。

另外，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押程度不同也可能對公司現(xiàn)金股利支付有不同的影響。控股股東股權(quán)質(zhì)押率越高，其現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離程度越大，上市公司的委托代理問題越嚴(yán)重，公司的風(fēng)險(xiǎn)越大。為降低風(fēng)險(xiǎn)，公司現(xiàn)金股利支付意愿可能越低，股利支付率也可能越低。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

H1：上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）與現(xiàn)金股利支付意愿（率）負(fù)相關(guān)。

（二）上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票股利政策

控股股東股權(quán)質(zhì)押后，可能會損害上市公司的利益，導(dǎo)致上市公司股價(jià)下跌。為了維持股價(jià)，控股股東可能會有選擇性地進(jìn)行信息披露，提振公司股價(jià)，其中上市公司送轉(zhuǎn)股票是一種有效的方式。根據(jù)信號傳遞理論，上市公司股利公告通常被投資者視為公司具有未來良好發(fā)展前景的信號，從而能夠給公司帶來股票超額收益[20]。目前，在中國資本市場尚不完善、散戶占主體的投資結(jié)構(gòu)下，投資者通常將上市公司高送轉(zhuǎn)看成是慷慨解囊、回報(bào)投資者的行為。而實(shí)際上，高送轉(zhuǎn)只是股東權(quán)益內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，并不立即導(dǎo)致股東財(cái)富的增加和公司經(jīng)營基本面的改變。基于迎合理論，上市公司可能利用和迎合這種市場非理性行為，利用高送轉(zhuǎn)進(jìn)行所謂的偽市值管理。中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，控股股東與中小股東之間存在著嚴(yán)重的代理沖突。因此，為緩解這種代理沖突或者作為對現(xiàn)金股利政策的替代，控股股東可能會在不進(jìn)行現(xiàn)金分紅或者少進(jìn)行現(xiàn)金分紅的前提下，發(fā)放股票股利。因此，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）可能提高了股票股利支付意愿及支付率?；诖耍P者提出如下假設(shè)：

H2：上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）與股票股利支付意愿（率）正相關(guān)。

（三）異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者對控股股東股權(quán)質(zhì)押與股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在控股股東股權(quán)質(zhì)押可能損害投資者利益的情況下，不同類型機(jī)構(gòu)投資者可能起到不同的治理作用。本文借鑒梁上坤[9]的研究，按照是否與上市公司存在商業(yè)關(guān)系或潛在的商業(yè)關(guān)系，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者由于與上市公司可能存在的商業(yè)關(guān)系或者潛在的商業(yè)關(guān)系，因而在參與公司治理時(shí)有較大可能會受到大股東和高管的影響，不能起到很好的監(jiān)督作用，甚至有可能與上市公司控股股東合謀。而壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者則相反，由于與上市公司不存在商業(yè)關(guān)系或潛在的商業(yè)關(guān)系，所以其在參與公司治理時(shí)能夠保持較好的獨(dú)立性，可能會起到很好的制衡、監(jiān)督大股東的作用。因此，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）與股利政策的關(guān)系中可能起到調(diào)節(jié)效應(yīng)，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者則可能對此沒有起到調(diào)節(jié)效應(yīng)或者加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）對股利政策的影響。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

H3：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠減弱控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）對現(xiàn)金（股票）股利支付意愿（率）的影響。

H4：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股對控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）與現(xiàn)金（股票）股利支付意愿（率）之間的關(guān)系無影響或者加強(qiáng)了其影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020年中國A股上市公司為初選樣本，剔除金融類、ST類、主要研究數(shù)據(jù)缺失的上市公司，選取只發(fā)行A股，且2011年前上市的公司。篩選出10年共計(jì)21 181個(gè)樣本。機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)數(shù)據(jù)選自RESSET數(shù)據(jù)庫，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)選自CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用Excel和Stata進(jìn)行數(shù)據(jù)處理、分析，并對各連續(xù)變量的最大和最小的1%觀察值進(jìn)行Winsorize處理。

（二）變量定義

被解釋變量：股利政策，包括現(xiàn)金股利政策和股票股利政策。其中，現(xiàn)金股利政策細(xì)分為現(xiàn)金股利支付意愿（Dumdiv）和現(xiàn)金股利支付率（Div）;股票股利政策細(xì)分為股票股利支付意愿（Dumstock）和股票股利支付率（Stock）。

解釋變量：包括控股股東股權(quán)質(zhì)押（Dumpledge）和控股股東股權(quán)質(zhì)押率（Pledge）。

調(diào)節(jié)變量：機(jī)構(gòu)投資者持股比例，包括壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Res）和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Sens）。

控制變量：借鑒何平林等[4]、廖珂等[5]與宋迪和楊超[18]的研究，本文選取的控制變量和文中所涉及的重要變量匯總?cè)绫?所示。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)上述分析，借鑒廖珂等[5]與謝德仁等[8]研究，本文構(gòu)建如下模型：

Dumdiv/Div=α0+α1Dumpledge/Pledge+∑14j=2αjControl+Industryi+Yeart+εit（1）

Dumstock/Stock=β0+β1Dumpledge/Pledge+∑14j=2βjControl+Industryi+Yeart+εit（2）

Dumdiv/Div/Dumstock/Stock=γ0+γ1Dumpledge/Pledge+γ2Res+γ3Dumpledge/Pledge×Res+

∑16j=4γjControl+Industryi+Yeart+εit（3）

Dumdiv/Div/Dumstock/Stock=δ0+δ1Dumpledge/Pledge+δ2Sens+δ3Dumpledge/Pledge×Sens+

∑16j=4δjControl+Industryi+Yeart+εit（4）

其中，當(dāng)被解釋變量是現(xiàn)金（股票）股利支付意愿時(shí)，采用Probit模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn);當(dāng)被解釋變量為現(xiàn)金（股票）股利支付率時(shí)，采用OLS模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

（四）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。由表2可知，84.1%的上市公司有現(xiàn)金股利支付意愿，現(xiàn)金股利支付率的均值為29.4%，18.5%的上市公司有股票股利支付意愿，股票股利支付率的均值為11.7%，45.2%的上市公司控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，其股權(quán)質(zhì)押比例均值為19.8%，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股均值為4.146%，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股均值為1.681%。此外，表2同時(shí)報(bào)告了存在控股股東股權(quán)質(zhì)押和不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的均值差異檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)相比不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，其股票股利顯著多，而現(xiàn)金股利顯著少。初步分析表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押與否對現(xiàn)金股利政策和股票股利政策影響不同?？刂谱兞恐?，除總資產(chǎn)增長率的均值差異檢驗(yàn)結(jié)果不顯著外，其他變量均顯著，表明本文控制變量的選取是比較合理的。

四、多元回歸結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）對現(xiàn)金股利政策影響的檢驗(yàn)

表3列示了模型（1）的多元回歸結(jié)果。

由表3可知，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，上市公司現(xiàn)金股利支付意愿（率）均顯著下降（回歸系數(shù)為負(fù)并通過顯著性檢驗(yàn)）;且控股股東股權(quán)質(zhì)押程度越大，上市公司現(xiàn)金股利支付意愿（率）均顯著下降（回歸系數(shù)為負(fù)并通過顯著性檢驗(yàn)），H1得到驗(yàn)證。另外，從控制變量的回歸結(jié)果可知，上市公司獨(dú)立董事比例、公司年齡和資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)向影響上市公司現(xiàn)金股利政策;第一大股東持股比例、公司規(guī)模、現(xiàn)金流量凈額和股權(quán)集中度顯著正向影響上市公司現(xiàn)金股利政策;兩職合一并不能顯著影響上市公司現(xiàn)金股利政策;兩權(quán)分離度和高層管理者持股比例能夠顯著提高上市公司現(xiàn)金股利支付意愿，但對現(xiàn)金股利支付率影響不顯著;每股收益、總資產(chǎn)凈利潤率顯著提高了上市公司現(xiàn)金股利支付意愿，但是顯著降低了現(xiàn)金股利支付率;總資產(chǎn)增長率對現(xiàn)金股利支付意愿無顯著影響，但顯著降低了現(xiàn)金股利支付率。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）對股票股利政策影響的檢驗(yàn)

表4列示了模型（2）的多元回歸結(jié)果。由表4可知，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)，上市公司股票股利支付意愿（率）均顯著提高（回歸系數(shù)為正并通過顯著性檢驗(yàn)）;且控股股東股權(quán)質(zhì)押程度越大，上市公司股票股利支付意愿（率）越顯著提高（回歸系數(shù)為正并通過顯著性檢驗(yàn)），因此，H2得到驗(yàn)證。

（二）影響機(jī)制分析

1.壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）與股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表5列示了模型（3）的多元回歸結(jié)果。由被解釋變量是現(xiàn)金股利政策的回歸結(jié)果可知，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著提高上市公司現(xiàn)金股利支付意愿，但是會降低現(xiàn)金股利支付率。另外，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股不調(diào)節(jié)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對現(xiàn)金股利支付意愿的影響（其交互項(xiàng)系數(shù)不顯著）;加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對現(xiàn)金股利支付率的負(fù)向影響（其交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，通過顯著性檢驗(yàn)，且與控股股東股權(quán)質(zhì)押符號相同）;不調(diào)節(jié)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押率對現(xiàn)金股利支付意愿（率）的影響（其交互系數(shù)不顯著）。

由被解釋變量是股票股利政策的多元回歸結(jié)果可知，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高上市公司股票股利支付意愿（率）（其系數(shù)顯著為正）。另外，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者不調(diào)節(jié)控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）對上市公司股票股利支付意愿的影響（其交互項(xiàng)系數(shù)不顯著）;加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）對上市公司股票股利支付率的正向影響（其交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，且與控股股東股權(quán)質(zhì)押、質(zhì)押率符號相同）。

綜合分析壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）與股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，H3未能得證。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者似乎并沒有起到本應(yīng)該有的治理作用。其原因可能是：首先，中國壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中占比并不多（2011—2020年的數(shù)據(jù)顯示，其平均占比為4.160%），其話語權(quán)較弱，在中國上市公司股權(quán)高度集中的背景下，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者并不能起到很好的制衡、監(jiān)督控股股東的作用，不能影響上市公司重要的決策。其次，在壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)較弱，不能起到制衡、監(jiān)督控股股東的前提下，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者可能會傾向與大股東合謀，從而在很大程度上加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）對股利政策的影響。

2.壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）與股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表6列示了模型（4）的多元回歸結(jié)果。由被解釋變量是現(xiàn)金股利政策的回歸結(jié)果可知，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著加強(qiáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司現(xiàn)金股利支付意愿（率）的負(fù)向影響（其交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，與控股股東股權(quán)質(zhì)押符號相同）;對控股股東股權(quán)質(zhì)押率與現(xiàn)金股利支付意愿之間的關(guān)系無顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)（其交互項(xiàng)系數(shù)不顯著）;顯著加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押率對現(xiàn)金股利支付率的負(fù)向影響（其交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，與控股股東股權(quán)質(zhì)押率符號相同）。其原因可能是：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司有著商業(yè)往來關(guān)系或潛在的商業(yè)往來關(guān)系，其也不希望上市公司將現(xiàn)金資源分配掉，而是寄希望于上市公司將現(xiàn)金資源留存，以利于其與之進(jìn)行商業(yè)往來。因此，在上市公司現(xiàn)金分紅這個(gè)財(cái)務(wù)決策上，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司控股股東保持一致，其加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）對上市公司現(xiàn)金股利支付率的負(fù)向影響。

由被解釋變量是股票股利政策的多元回歸結(jié)果可知，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股和控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）均能顯著促進(jìn)股票股利支付意愿（率）;但是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股對控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）與股票股利支付意愿（率）之間的關(guān)系均沒有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)（其交互項(xiàng)系數(shù)不顯著）。

綜合分析壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）與股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，H4得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.使用替代的被解釋變量進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)

本文使用控股股東股權(quán)質(zhì)押占總股本的比例代替上文實(shí)證分析中控股股東股權(quán)質(zhì)押占控股股東自身持股的比例進(jìn)行檢驗(yàn)，由檢驗(yàn)結(jié)果

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在文中列出，留存?zhèn)渌?。可知，相關(guān)被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系并沒有發(fā)生本質(zhì)的變化，穩(wěn)健地支持了各假設(shè)。

2.使用滯后一期的被解釋變量進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)

為部分克服研究中可能存在的內(nèi)生性問題，本文使用滯后一期的被解釋變量與解釋變量進(jìn)行相關(guān)回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果沒有發(fā)生本質(zhì)變化，穩(wěn)健地支持了各假設(shè)。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文基于2011—2020年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）對股利政策的影響，并在對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，得出以下主要結(jié)論：

首先，控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）顯著減弱了上市公司現(xiàn)金股利支付意愿（率），顯著提高了上市公司股票股利支付意愿（率）。這表明控股股東股權(quán)質(zhì)押后不愿意將上市公司有限的現(xiàn)金資源分掉，更傾向于將現(xiàn)金留存，并采取發(fā)放股票股利這種對投資者權(quán)益無影響的方式，來更好地應(yīng)對可能出現(xiàn)的公司股價(jià)波動(dòng)所造成的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。此舉雖然降低了可能出現(xiàn)的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，但是損害了中小股東利益，中小股東難以從上市公司獲得“真金白銀”，其獲得合理的投資收益的權(quán)利受到一定程度的損害。

其次，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著提高上市公司現(xiàn)金股利支付意愿，但是會降低現(xiàn)金股利支付率;不調(diào)節(jié)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對現(xiàn)金股利支付意愿的影響;加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對現(xiàn)金股利支付率的負(fù)向影響;不調(diào)節(jié)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押率對現(xiàn)金股利支付意愿（率）的影響。此結(jié)論表明，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者起到了一定的治理作用，其持股有助于提高上市公司現(xiàn)金股利支付意愿，但是降低了現(xiàn)金股利支付率，在上市公司是否分紅與現(xiàn)金股利支付水平之間平衡，其可能更有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，對完善上市公司治理機(jī)制具有一定的積極作用。

再次，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著提高上市公司股票股利支付意愿（率）;不調(diào)節(jié)控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）對上市公司股票股利支付意愿的影響;加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）對股票股利支付率的正向影響。此結(jié)論表明：（1）在中國上市公司股權(quán)高度集中的背景下，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者并不能起到很好的制衡、監(jiān)督控股股東的作用，其公司治理作用難以發(fā)揮，難以影響上市公司控股股東對股利政策的決策，甚至在某些情況下可能和控股股東合謀。（2）壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者一般持股期較長，相對于短期獲利的現(xiàn)金分紅而言，其可能更傾向于上市公司發(fā)放股票股利。因此，在上市公司發(fā)放股票股利這一事件上，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與控股股東基于不同的目的，但是都可能偏好發(fā)放股票股利。

最后，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著加強(qiáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押對現(xiàn)金股利支付意愿（率）的負(fù)向影響;對控股股東股權(quán)質(zhì)押率與股票股利支付意愿之間的關(guān)系無顯著調(diào)節(jié)效應(yīng);顯著加強(qiáng)了控股股東股權(quán)質(zhì)押率對現(xiàn)金股利支付率的負(fù)向影響;對控股股東股權(quán)質(zhì)押（率）與股票股利支付意愿（率）之間的關(guān)系沒有起到顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。此結(jié)論表明，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者不關(guān)心上市公司是否進(jìn)行現(xiàn)金股利和股票股利的發(fā)放，但是會支持控股股東降低現(xiàn)金流出的決定。

綜上所述，為了更好地治理控股股東股權(quán)質(zhì)押可能對中小股東的利益侵害，保護(hù)中小股東的利益，筆者提出如下政策建議：

首先，上市公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對控股股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管，加強(qiáng)相關(guān)信息披露，緩解控股股東與中小股東之間的信息不對稱程度，保證中小股東有充分的知情權(quán)，防止控股股東利用信息優(yōu)勢通過股權(quán)質(zhì)押侵害中小股東的利益。在識別控股股東可能利用股權(quán)質(zhì)押損害自身利益的情況下，中小股東可以“用腳投票”，使上市公司股價(jià)有下行壓力，從而逼迫控股股東不能濫用股權(quán)質(zhì)押獲取私利。

其次，上市公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺針對控股股東股權(quán)質(zhì)押的細(xì)則，對控股股東股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行限制。

再次，繼續(xù)推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。目前，機(jī)構(gòu)投資者“散戶化”現(xiàn)象突出，其重要的原因是機(jī)構(gòu)投資者持股比例總體偏低，在參與上市公司治理中話語權(quán)不強(qiáng)，其可能更傾向于“用腳投票”或者與控股股東合謀。為推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者更好地參與上市公司治理，一方面需要擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的體量，增強(qiáng)其話語權(quán);另一方面可以針對機(jī)構(gòu)投資者出臺監(jiān)管細(xì)則，促使機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)。

最后，有針對性地進(jìn)一步推動(dòng)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，以此改善中國資本市場的參與者結(jié)構(gòu)，完善上市公司治理。因?yàn)閴毫Φ种菩蜋C(jī)構(gòu)投資者相對于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在參與上市公司治理中更有可能保持一定的獨(dú)立性，產(chǎn)生一定的公司治理效果。因此，需要擴(kuò)大壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的比例，如進(jìn)一步加大社?；鹑胧械谋壤?、擴(kuò)大基金發(fā)行規(guī)模、加大QFII額度等，以此優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，提高上市公司治理水平，促進(jìn)中國資本市場健康、快速成長。

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[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2022.06.007

[引用格式]彭利達(dá)，張文霞. 上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與股利政策——基于異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2022（06）：72-80.

收稿日期：2022-03-13

基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“國家審計(jì)化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制與路徑研究”（20BGL079）;山東省社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者參與混改國有企業(yè)集團(tuán)治理研究”（18CKJJ16）;山東省高校青創(chuàng)科技支持計(jì)劃“和諧勞動(dòng)關(guān)系賦能山東省制造業(yè)企業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的機(jī)制及效應(yīng)研究”（2021RW029）;山東省高?？蒲邪l(fā)展計(jì)劃項(xiàng)目“國企混改背景下異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)集團(tuán)治理機(jī)制及效應(yīng)研究”（J18RA054）;山東省金融應(yīng)用重點(diǎn)研究項(xiàng)目“異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)化混改國有企業(yè)治理的效應(yīng)及機(jī)制設(shè)計(jì)研究”（2020-JRZZ-20）;山東管理學(xué)院科研攀登計(jì)劃（PD2021A11）;山東管理學(xué)院科研啟航計(jì)劃（QH2020R01）;山東省工人運(yùn)動(dòng)研究會課題“企業(yè)核心員工激勵(lì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研究”（SDGY2021-10）;山東管理學(xué)院工會理論研究專項(xiàng)課題“國有企業(yè)核心員工激勵(lì)推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新研究”（2021GH-Y03）;山東管理學(xué)院內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理研究所建設(shè)成果

作者簡介：彭利達(dá)（1984-），男，山東濰坊人，講師，博士，主要從事財(cái)務(wù)管理和公司治理研究。E-mail：romeolinda2008@163.com

張文霞（通訊作者）（1986-），女，山東濟(jì)南人，講師，碩士，主要從事財(cái)務(wù)管理和公司治理等研究。E-mail：zhangwenxia1986@126.com