王曉文

(遼東學院 經濟學院，遼寧 丹東 118001)

引 言

化石能源消耗帶來的溫室氣體排放引發(fā)全球氣候變暖，對地球生命系統(tǒng)構成威脅，在這一背景下，出臺減排溫室氣體的全球性協(xié)約、積極倡導推進以低碳節(jié)能為目標的可持續(xù)經濟發(fā)展模式成為世界各國的共識。2020年9月，在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上，中國國家主席習近平提出“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和”[1](本文以下簡稱“雙碳”目標)。實現這一目標是我國實現高質量發(fā)展的內在要求，也是推動構建人類命運共同體的必然選擇。

實現“雙碳”目標并非易事，需要大量的資金支持。根據中國金融學會綠色金融專業(yè)委員會發(fā)布的《碳中和愿景下的綠色金融路線圖研究》，“雙碳”目標背景下，中國未來30年的綠色低碳投資累計需求將達487萬億元[2]。如此巨大的資金需求，需要進一步完善綠色金融政策體系。我國從2015年開始構建綠色金融體系，目前已成為全球首個建立相對完善綠色金融政策體系的經濟體。該體系覆蓋綠色信貸、綠色證券、綠色保險和碳交易市場等領域。在綠色證券領域，碳中和債券是主流產品。作為碳中和債券項目下子品種的綠色資產支持證券，其以自身獨特的資產證券化屬性，將碳中和項目中缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現金流的資產轉化為可在金融市場上出售的證券，為助力碳中和項目中上下游企業(yè)的發(fā)展，提供有效資金支持。

綠色資產證券化工具能夠幫助擁有綠色資產或綠色信貸的企業(yè)以及金融機構，實現有關資產的出表、提前回籠資金，提高資產周轉率和資本回報率。迄今為止，我國綠色資產證券化市場發(fā)展還處于初級階段，存在綠色資產或綠色信貸收益率普遍較低的現象，在市場規(guī)模、市場結構、政策支持等方面仍然存在較大不確定性?！半p碳”目標的提出，為綠色資產證券化的發(fā)展帶來了空間和機遇。在這樣的大背景下，分析中國綠色資產證券化市場發(fā)展現狀及其面臨的挑戰(zhàn)，可以為完善中國綠色資產證券化業(yè)務提供有價值的參考。

一、“雙碳”背景下資產證券化市場發(fā)展現狀

(一)我國資產證券化市場發(fā)展歷程

資產證券化(Asset-Backed Security，簡稱ABS)是一種解決經濟主體流動性不足的金融創(chuàng)新，具體操作流程是將原始權益人(發(fā)起人)手中流動性較差，但是在未來可以產生穩(wěn)定現金流的基礎資產，通過法律手段真實出售給特殊目的機構(Special Purpose Vehicle， 簡稱SPV)，實現和原始權益人資產的風險隔離，繼而通過一定的結構安排和信用增級工作，將基礎資產現金流拆分為不同信用等級和期限的證券產品(通常是債券)，出售給投資者，從而使原始權益人提前獲得所需資金的一種優(yōu)化資源配置的直接融資行為[3]。

資產證券化業(yè)務在我國的發(fā)展時間相對較短。2005年，以中國建設銀行和國家開發(fā)銀行分別發(fā)行的首批住房抵押貸款和信貸資產證券化產品為標志，我國的資產證券化業(yè)務正式起步；2008年受美國次貸危機影響而陷入停滯階段；2012年重新啟動；2014年，我國資產證券化制度出現了重大變革，由審核制改為備案制，極大地簡化了業(yè)務審批流程，資產證券化開始在我國迅速發(fā)展，市場規(guī)模迅速擴大。

經過近10年的發(fā)展，我國的資產證券化產品主要分為以下3類：在交易所市場上市的企業(yè)資產證券化產品(企業(yè)ABS)、在銀行間債券市場交易的信貸資產證券化產品(信貸ABS)和資產支持票據(Asset-Backed Notes，簡稱ABN，包括Asset-Backed Commercial Paper，簡稱ABCP)。截至2020年底，上述3種產品的存續(xù)總量分別為2.29萬億元、1.59萬億元和0.71萬億元(1)數據引自《國際金融報》記者朱燈花：《〈國際金融報〉張明專訪：資產證券化發(fā)展的現狀與前景》，證基風云公眾號2021年11月5日發(fā)布。。近年來，資產證券化在發(fā)行結構、市場主體、投資者范圍等方面都呈現重要變化，一系列證券化新產品不斷涌現，包括小微企業(yè)貸款ABS，知識產權ABS，消費、扶貧、綠色ABS等。資產證券化業(yè)務在破解實體企業(yè)融資難、促進金融市場深化改革方面發(fā)揮了重要作用。在“雙碳”目標背景下，綠色資產證券化產品主要包括兩個方面：一是擁有綠色資產(例如太陽能、風能發(fā)電站)的實體企業(yè)發(fā)行綠色企業(yè)ABS、ABN產品；二是金融機構以綠色貸款作為基礎資產來發(fā)行綠色信貸ABS產品。

(二) 碳中和資產證券化產品的發(fā)行情況

在“雙碳”背景下，碳中和資產證券化產品發(fā)行處于窗口期。2021年3月，中國銀行間市場交易商協(xié)會明確提出，要為碳中和相關資產證券化產品的備案及發(fā)行提供一系列便利條件。截至2021年4月，已成功發(fā)行碳中和資產支持證券(包括ABS、ABN、ABCP)產品8只、金額共計159.63億元：包含交易所ABS產品2只、金額共計62.83億元；銀行間市場的ABN及ABCP產品6只、金額共計96.8億元，其中，ABCP產品發(fā)行3只、金額69.45億元；ABN產品發(fā)行3只、金額27.35億元?；A資產類型以補貼款為主，另外包括基礎設施收費收益權、融資租賃與特定非金債權等(2)數據引自孫佳彤：《〈ABS專題研究〉大熱的碳中和資產支持證券，香不香》，聯合資信公眾號2021年5月7日發(fā)布。。

從基礎資產類型來看，以應收補貼款作為基礎資產的有3筆，分別為龍電2021-2、三峽ABN2021-1和新能2號ABCP2021-1，發(fā)行總金額共計49.76億元，金額占目前發(fā)行資產總規(guī)模的31.12%，均是以應收風電、光伏發(fā)電項目的可再生能源電價補貼為入池資產。其中：融資租賃債權作為基礎資產的項目，其底層融資租賃貸款多涉及風能、太陽能或光伏發(fā)電項目，發(fā)行總金額共計41.14億元，占目前發(fā)行資產總規(guī)模的25.77%；基礎設施收費收益權涉及的基礎資產包括使用清潔能源的城市軌道交通，利用清潔能源發(fā)電、供熱項目的未來現金流的收益權。碳中和ABS、ABN(包括ABCP)產品發(fā)行情況見表1。

表1 碳中和ABS、ABN(包括ABCP)產品發(fā)行情況

(三) 碳中和資產證券化產品發(fā)行案例簡介

2021年3月29日至30日，中國三峽新能源(集團)股份有限公司2021年度第一期綠色資產支持票據(簡稱“三峽ABN2021-1”)正式發(fā)行，這是銀行間債券市場首只公開發(fā)行的碳中和ABN產品，標志著中國碳中和資產證券化產品正式進入資本市場。

1.產品的參與主體與發(fā)行要素

中國三峽新能源(集團)股份有限公司2021年度第一期綠色資產支持票據(碳中和債)，所募集的資金全部用于償還子公司三峽新能源陽江發(fā)電有限公司關于陽江1至5期項目的固定資產借款。產品證券端不分檔，設置循環(huán)購買結構，循環(huán)期為0.24年，僅循環(huán)購買1次，攤還期為2.5年。產品按半年付息，循環(huán)期不支付本金，攤還期內本金過手攤還，按半年支付。預期到期日為2023年12月20日，發(fā)行利率為3.97%。增信方面，三峽新能源集團提供流動性差額支付承諾。產品設置權利維持費機制，利息的償付來源為三峽新能源集團提供的權利維持費。三峽ABN2021-1發(fā)行情況見表2。

表2 三峽ABN2021-1發(fā)行情況

2. 基礎資產特征描述

發(fā)起機構中國三峽新能源(集團)股份有限公司所處行業(yè)為發(fā)電行業(yè)，主營業(yè)務包括風力發(fā)電、太陽能發(fā)電項目的開發(fā)、建設及運營管理。初始資產所對應電廠項目均已取得當地發(fā)展改革委員會同意項目建設的核準文件，且已被列入可再生能源電價附加資金補助目錄，具體基礎資產構成情況見表3。

表3 三峽ABN2021-1發(fā)行基礎資產構成情況

3. 產品交易結構及說明

三峽新能源作為發(fā)起機構/委托人，將其合法所有的應收可再生能源電價附加收益委托(交付)給作為發(fā)行載體管理機構/受托人的交銀國際信托，設立“中國三峽新能源(集團)股份有限公司2021年度第一期綠色資產支持票據(碳中和債)信托”。

受托人以信托財產所形成的收入或權益作為信托、利益的來源。發(fā)行載體管理機構以信托作為特殊項目的載體發(fā)行本資產支持票據。資產支持票據投資者有權按信托合同約定享有與其持有資產支持票據數額對應的信托受益權。

三峽新能源向受托人出具《流動性差額支付承諾函》，為各期資產支持票據信托項目下受托人(代表各期資產支持票據信托項下的資產支持票據持有人)承擔流動性差額支付義務，直至所有期次資產支持票據信托項目下的全部應付相關稅金、信托費用以及資產支持票據的所有應償付金額全部清償完畢。三峽ABN2021-1產品交易結構見圖1。

4. 環(huán)境效益評估

2021年3月18日，全國銀行間市場交易商協(xié)會在中國人民銀行的指導下發(fā)布《關于明確碳中和債相關機制的通知》[4](以下簡稱《通知》)。根據《通知》要求，發(fā)行人應聘請第三方專業(yè)機構出具評估認證報告。按照“可計算、可核查、可檢驗”的原則，對綠色項目能源節(jié)約量(以標準煤計)、碳減排等預期環(huán)境效益進行專業(yè)定量測算，以提升碳中和債的公信度。

三峽ABN2021-1產品根據聯合赤道評估認證報告，本期碳中和ABN基礎資產涉及的風力和光伏發(fā)電項目預計每年可減排CO2337.07萬噸、SO2801.72噸、NOx836.02噸、煙塵162.92噸(3)數據引自李崢：《碳中和資產證券化分析》，建行投行公眾號2021年6月8日發(fā)布。，節(jié)約標準煤131.36萬噸。

二、碳中和資產證券化過程中需要關注的問題

(一)綠色認證問題

在節(jié)能減排目標背景下，監(jiān)管部門為綠色資產證券化產品提供了相對寬松的發(fā)行、交易環(huán)境和激勵措施，但各部委對不同類型綠色債券的發(fā)行程序、資金使用去向方面的規(guī)定依然存在一些差異，由此使得某些事實上并不符合綠色標準的企業(yè)通過欺騙的手段將自身產品偽裝成綠色產品，即產生“洗綠”(Green washing)行為。洗綠行為對綠色資產證券化發(fā)展帶來不利影響：一方面，基于信息不對稱理論而產生劣幣驅逐良幣的逆向選擇，會沖擊投資者對綠色企業(yè)的信任度；另一方面，對于監(jiān)管機構而言，打擊洗綠行為耗費了大量的時間和精力，削弱了監(jiān)督力度，提高了監(jiān)管成本。

(二)資金混同風險

所謂資金混同風險是指資產證券化發(fā)行人將資產證券化產品的回款資金與企業(yè)自身賬戶資金沒有進行有效隔離，進而對回款資金進行擠占、挪用而引發(fā)的風險。根據目前已發(fā)行的碳中和項目資產證券化產品的還款付息頻率及回款路徑來看，碳中和資產支持證券存在一定的資金混同風險。碳中和資產支持證券產品回收款，無論是以應收財政補貼款還是基礎設施收費款方式進行回款，均可能在實際還款企業(yè)賬戶中停留較長一段時間，如果企業(yè)自身的實際償債能力一般，則需著重關注回收款在實際還款企業(yè)賬戶中的資金混同風險，并設置相應的風險緩釋措施。

(三)流動性風險

這里所說的流動性風險包括市場流動性不足和資金流動性風險兩個方面：前者表現為碳中和資產支持證券產品市場規(guī)模較小、收益率較低而對投資者缺乏吸引力，是資產證券化產品因發(fā)行方和投資者動力不足而產生市場活躍度較低的情況；后者表現為入池基礎資產回收款流入的頻率、金額及相關政策波動較大，入池基礎資產集中度較高，債務人單一，行業(yè)及地域波動對回收款造成較大影響等原因而造成回款不足，從而導致發(fā)行人無法按期支付當期應付費用、利息及本金等應付款項的情況。

三、碳中和資產證券化相關風險的解決措施

(一)綠色認證問題的解決措施

2021年4月21日，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會印發(fā)《綠色債券支持項目目錄(2021年版)》[5](以下簡稱“新目錄”)，新目錄在《綠色債券支持項目目錄(2015年版)》的基礎上，對綠色債券支持項目的適用范圍和技術要求進行了更新，逐步實現了國內與國際通行標準和規(guī)范的趨同。與2015年版目錄進行比較可以看出，新目錄具有以下3個特征：一是目錄范圍在原有2015版的基礎上進行了擴充，有利于促進綠色債券市場進一步擴大；二是技術細節(jié)更加豐富，可以有效降低綠色債券在發(fā)行、交易方面的成本，在提升綠色債券市場定價效率的同時，進一步加快國內綠色債券市場融合；三是與國際接軌，有利于獲得國際市場認可，典型表現是新目錄剔除了煤炭，掃除了長期以來提升國內外綠色債券標準一致性的主要技術障礙，進而提振國際投資者對中國綠色債券的信心。

《關于明確碳中和債相關機制的通知》要求，碳中和資產支持證券產品目前在全國證券交易商協(xié)會或證券交易所申報均需聘請第三方專業(yè)機構出具評估認證報告，并在評估認證報告中披露入池或擬入池基礎資產的類型、領域以及對應項目類型環(huán)境效益的測算方法等內容，確保入池資產符合綠色低碳項目標準。在評估過程中，第三方專業(yè)機構需全部或抽樣審核入池資產相關協(xié)議、合同文件判斷基礎資產是否存在違規(guī)行為，并判斷入池基礎資產是否符合《綠色債券支持項目目錄》的相關認證標準，更重要的是披露環(huán)境效益分析(包括碳減排效益分析和其他環(huán)境效益分析)[6]。

上述文件和規(guī)則的出臺，可以最大限度減少碳中和背景下綠色資產證券化產品的“洗綠”行為，避免不符合綠色標準的企業(yè)通過欺騙的手段將其產品偽裝成綠色產品，進而優(yōu)化市場環(huán)境。同時，針對國內綠色認證標準存在多頭監(jiān)管的情況，各部門應加強溝通和協(xié)調，盡快推出單一版的綠色認定實施細則，并統(tǒng)一發(fā)行流程、資金使用規(guī)定、支持政策等內容。此外，還應在統(tǒng)一國內標準的基礎上，在綠色項目范圍界定、資金使用比例、外部審核要求、信息披露機制等方面與國際兩大權威標準——《綠色債券原則》(GBP)和《氣候債券標準》(CBS)保持一致，為將來綠色資產證券化走向國際市場做好制度與規(guī)則上的準備。

(二)資金混同風險的解決措施

碳中和資產支持證券產品涉及底層的實際還款企業(yè)大多為風力、水力、光伏發(fā)電和基礎設施建設等相關企業(yè)，部分企業(yè)的實際償債能力一般。根據Wind數據，已發(fā)行產品中有58.44%的資金歸集頻率為近半年歸集轉付一次(4)數據引自Wind數據庫。，基礎資產回收款在實際還款企業(yè)賬戶中停留時間較長，若在產品存續(xù)期內實際還款企業(yè)發(fā)生信用狀況惡化、喪失清償能力甚至破產的情況，基礎資產的回收款可能和實際還款企業(yè)其他資金混同，從而使回收款受到損失。

為了更好地緩釋資金混同風險，碳中和資產支持證券產品應設置相應的觸發(fā)機制，如相關觸發(fā)事件發(fā)生，需提高基礎資產回收款的歸集及劃轉頻率，縮短資金回收款在實際還款企業(yè)賬戶中的停留時間。同時，改變資金回收款的回款路徑，使回收款直接劃付至專項計劃賬戶中，以緩釋回收款損失的風險。在此基礎上，設立資金監(jiān)管賬戶，資金監(jiān)管機構需加強對賬戶中資金回收、合格投資及劃付的監(jiān)管及記錄。目前發(fā)行的碳中和資產支持證券產品中，部分基礎資產涉及可再生能源補助款或風力、水力、供暖、太陽能及光伏發(fā)電收入，且補貼款及發(fā)電、供暖收入均由國家相關機構按標準統(tǒng)一發(fā)放，如基礎資產的回款路徑可由國家相關發(fā)放機構直接劃撥至專項計劃賬戶，則可以形成資金閉環(huán)，有效降低資金混同風險。

(三)流動性風險的解決措施

對于市場的流動風險，只有充分調動綠色債券供需雙方的積極性，才能解決流動性不足的問題。在供給方，建議相關監(jiān)管部門進一步簡化發(fā)行程序，完善發(fā)行增信機制，適當加大政府對發(fā)行人財政等補貼的力度，鼓勵地方政府出臺相應的貼息、擔保配套措施，降低綠色債券發(fā)行的綜合成本。在需求方，為提升投資者的認購積極性，監(jiān)管機構應出臺對投資者投資綠色債券所獲得的收益減免所得稅與資本利得稅等優(yōu)惠政策，尤其是對于機構投資而言，建議給予購買綠色債券的機構投資者在貨幣信貸政策方面一定的優(yōu)惠政策，進而引導更多投資者的主動投資，形成供需雙暢的良性循環(huán)[7]。

對于資金的流動性風險，應采取以下措施予以規(guī)避：對入池資產制定較為嚴格的合格標準——入池資產已履行完畢與資產對應的相關義務、每筆入池資產的確權時間和確權金額、預估入池資產的回款時間，并制定相應的不合格基礎資產贖回機制或違約基礎資產贖回機制，以保證入池基礎資產的質量及回款時間；進一步提高資產支持證券產品的還本付息頻率和方式，通過過手攤還本金的方式減小到期一次性償還本金的資金壓力；針對循環(huán)購買事件，設置相應的提前終止循環(huán)購買機制，當循環(huán)購買無法找到可以入池的新增資產或新增資產回款時間無法與產品時間匹配時，提前結束循環(huán)購買，以降低循環(huán)購買對資產支持證券最終償付的不利影響。

結 語

資產證券化產品作為有效解決發(fā)行主體流動性不足的金融工具，在我國金融市場中日趨成熟，但是作為債券類的投資工具，其發(fā)行規(guī)模占全部債券市場比重仍然較低。在“雙碳”背景下，碳中和資產證券化產品迎來新的發(fā)展機遇，企業(yè)除了開展自身碳中和業(yè)務外，也應積極布局相關碳中和項目的投資，在綠色通道政策的支持下，碳中和資產證券化產品迎來了發(fā)行窗口期。在抓住發(fā)展機遇的同時，也要清醒地認識到，綠色資產證券化的發(fā)展仍然面臨一系列挑戰(zhàn)，在綠色認證與產品設計細節(jié)方面仍然存在一些亟待解決的問題。更為重要的是，不能因為“雙碳”目標時間緊、任務重，就一哄而上，“運動式”發(fā)行相關產品，要樹立統(tǒng)籌兼顧和良性競爭的發(fā)展理念，應在以下4個方面做好工作：首先，在制度設計層面，杜絕政出多門、多頭監(jiān)管，建立并完善與國際權威認證相接軌的綠色認證體系；其次，加強對資產證券化業(yè)務的流程管理，科學設計相關增信條款和循環(huán)購買細節(jié)，提升產品的信用等級；再次，在發(fā)行端，不斷拓寬基礎資產類型，確保推出更多安全性與收益性俱佳的優(yōu)質綠色產品；最后，在投資端，出臺吸引投資者購買積極性的優(yōu)惠政策，從而降低信用風險和流動性風險。金融市場要在改革創(chuàng)新中不斷推出更多優(yōu)質的碳中和資產支持證券產品，助力“雙碳”目標早日實現。