張景舒

在13F中，伯克希爾披露了一筆金額為110億美元的持倉(cāng)。持股為特殊化學(xué)品及材料公司塞拉尼斯（NYSE：CE）。盡管這筆投資在伯克希爾的所有投資中金額排名僅為第26名，但筆者認(rèn)為，以伯克希爾現(xiàn)在的浮存金體量，以及持股比例來(lái)看，對(duì)給公司的投資可謂已經(jīng)到巴菲特的“頂配”了。

熟悉伯克希爾的投資者都知道，多數(shù)情況下，其并不太愿意將一家公司的持股比例超過(guò)10%。但截至一季度，伯克希爾持有塞拉尼斯788萬(wàn)股流通股，占公司1.12億股流通股的7%。

而據(jù)筆者推演巴菲特的買(mǎi)入邏輯，這筆投資未來(lái)4年有望給其每年帶來(lái)19%的年化收益率。

根據(jù)筆者對(duì)巴菲特投資風(fēng)格的觀察，通常其投資標(biāo)的都具有兩個(gè)特性：第一，擁有護(hù)城河的穩(wěn)定基本面或者說(shuō)絕對(duì)低估的估值;第二，催化劑，或者說(shuō)一個(gè)與市場(chǎng)不同，但隨著時(shí)間推移將被證實(shí)的觀點(diǎn)。

很多投資者對(duì)塞拉尼斯這家公司可能相對(duì)陌生，從主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，主要分為三大部分。主營(yíng)之一是生產(chǎn)主要用在燃料系統(tǒng)原件、汽車(chē)安全系統(tǒng)、消費(fèi)者電子產(chǎn)品、電器、醫(yī)療設(shè)備和工業(yè)類產(chǎn)品類產(chǎn)品上面的工程材料，如熱塑性塑料聚甲醛（POM），超高分子量聚乙烯板材（UHMWPE）、液晶高分子（LCP）、尼龍類化工物等。該板塊的EBITDA率在30%～35%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在17%～18%左右，營(yíng)收占比約35%。

主營(yíng)之二是核心乙?；鍓K。塞拉尼斯是全球最大的醋酸及其延伸品（如乙酸乙烯酯單體（VAM）與乳狀液（Emulsions）等）的生產(chǎn)商，該板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在20%～25%之間，營(yíng)收占比約在55%。主營(yíng)之三是醋酸纖維絲束，該產(chǎn)品主要用在香煙濾嘴，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的依賴度較高。

從公司主營(yíng)可以看到，塞拉尼斯的產(chǎn)品，主要都是功能性、專業(yè)化的化工品，主要用于表面涂料或重要器件/元件。這類企業(yè)被統(tǒng)稱為特種化工品公司。相較于普通化工品公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率普遍只有7.3%，平均市銷(xiāo)率只有1.05倍;特種化工品公司因?yàn)閷I(yè)化程度更高，壁壘更深，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率可以達(dá)到12.3%，平均市銷(xiāo)率可以達(dá)到2.78倍。

不過(guò)，公司的核心乙酰基板塊生產(chǎn)醋酸，醋酸板塊的盈利能力由于產(chǎn)品的同質(zhì)化而高度取決于產(chǎn)能利用率，公司55%的醋酸原料都是內(nèi)供，因此塞拉尼斯算是個(gè)特種化工品和普通化工品公司的結(jié)合體，市銷(xiāo)率在1.9倍左右，介于特殊化工品與普通化工品估值的中間。

而從下游客戶來(lái)看，目前，工程材料板塊1/3的營(yíng)收來(lái)自于汽車(chē)板塊。一款汽車(chē)通常有6年～13年的生命周期，在這個(gè)生命周期中，車(chē)企往往指定一個(gè)供貨商，因此有一定的“鎖定效應(yīng)”。另外，由于節(jié)能減排，汽車(chē)輕量化和車(chē)型匹配是大勢(shì)所趨，塞拉尼斯在產(chǎn)品是塑料的，符合汽車(chē)輕量化的路線，因此可以獲得比汽車(chē)行業(yè)整體增速更快的成長(zhǎng)性;隨著電動(dòng)汽車(chē)的普及，電池隔膜的需求激增會(huì)催化超高分子量聚乙烯極材的放量。

工業(yè)產(chǎn)品，尤其是醫(yī)療相關(guān)的工業(yè)品比如氣霧吸入器，人工全髖關(guān)節(jié)置換需要復(fù)雜的審批流程，客戶“鎖定效應(yīng)”比汽車(chē)行業(yè)有過(guò)之而無(wú)不及。從中我們可以看到，塞拉尼斯的客戶黏性很強(qiáng)，而這也保證了塞拉尼斯穿越周期的穩(wěn)定的盈利能力。

從圖1中我們可以看到，塞拉尼斯的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率穩(wěn)定在10%-20%之間，而ROIC除了2015年一年，全部都是雙位數(shù)的，體現(xiàn)了其較好的盈利能力。

數(shù)據(jù)來(lái)源：晨星

除了對(duì)下游的議價(jià)能力，公司還具有極好的成本優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。例如，公司產(chǎn)品的主要原料為乙烯與甲醇。制備乙烯和甲醇可以用天然氣，也可以用石油腦（從石油中提?。?。塞拉尼斯是一家總部在德州的企業(yè)，可以直接獲得北美超低成本的頁(yè)巖油和頁(yè)巖氣。由于頁(yè)巖油的價(jià)格低于布蘭特原油價(jià)格，天然氣又是一個(gè)總體來(lái)說(shuō)本地為主的市場(chǎng)，價(jià)格遠(yuǎn)低于歐洲和日本的天然氣價(jià)格，因此塞拉尼斯從成本獲取上就贏了半場(chǎng)戰(zhàn)役。

此外，公司還具有很強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。比如其清湖（ClearLake）工廠具備200萬(wàn)噸/年的醋酸及衍生品的產(chǎn)能，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的50萬(wàn)噸/年，而且管理層準(zhǔn)備在200萬(wàn)噸/年的基礎(chǔ)上，再增加50%的產(chǎn)能。

因此，產(chǎn)品特性，規(guī)模經(jīng)濟(jì)，成本優(yōu)勢(shì)，這三道護(hù)城河，讓塞拉尼斯能夠穿越周期，自從2005年上市以來(lái)，為投資者們創(chuàng)造了15%的年化收益（算上分紅）。

那么，為什么一季度的時(shí)候，塞拉尼斯被砸到了130美元/股，給巴菲特創(chuàng)造了買(mǎi)入的機(jī)會(huì)呢？

數(shù)據(jù)來(lái)源：晨星

塞拉尼斯在去年年底和今年，連續(xù)做了兩筆比較大規(guī)模的并購(gòu)。去年年底，它以11.5億美元的價(jià)格，收購(gòu)了Santoprene。Santoprene的產(chǎn)品主要是用于汽車(chē)、家電、電氣、建筑和醫(yī)保市場(chǎng)的熱塑性硫化橡膠（TPV彈性體）。今年又以110億美元的價(jià)格，宣布收購(gòu)杜邦的移動(dòng)&材料部門(mén)（Mobility&MaterialsBusiness）。后者主要生產(chǎn)工程熱塑性材料與彈性體，用于汽車(chē)、電子電器、工業(yè)和消費(fèi)者產(chǎn)品，代表產(chǎn)品包括PA66、PA6和特殊尼龍。

如果說(shuō)市場(chǎng)對(duì)第一筆收購(gòu)還是抱以支持和理解的態(tài)度的話，那對(duì)第二筆收購(gòu)，則是不理解、深度懷疑，并“用腳投票”了。因?yàn)榈诙P收購(gòu)金額較大，又是現(xiàn)金交易，因此塞拉尼斯將大幅增加負(fù)債。去年年底公司的賬上債務(wù)為32億美元，今年二季度收購(gòu)?fù)瓿珊髠鶆?wù)會(huì)增加到接近150億美元，相當(dāng)于5倍的EBITDA。M&M的營(yíng)收為35億美元，EBITDA為8億美元，因此塞拉尼斯支付的價(jià)格為3倍市銷(xiāo)率，13.8倍EBITDA，這個(gè)收購(gòu)價(jià)格，顯然是不便宜的。

對(duì)于一個(gè)周期性較強(qiáng)的化工公司，又臨近加息和經(jīng)濟(jì)周期尾部，高價(jià)收購(gòu)并承擔(dān)高額債務(wù)，市場(chǎng)有顧慮是很正常的。但仔細(xì)研究了這筆收購(gòu)后，筆者比市場(chǎng)的觀點(diǎn)更樂(lè)觀一些。

首先，Santoprene和M&M的主營(yíng)業(yè)務(wù)都屬于塞拉尼斯的工程材料。這兩筆收購(gòu)將讓塞拉尼斯的半壁江山來(lái)自工程材料。前文提到，工程材料屬于特種化工，比起醋酸生產(chǎn)，周期波動(dòng)更小，壁壘更高，對(duì)產(chǎn)能利用率的敏感度更低，因此理應(yīng)享受更高的估值。從此以后，塞拉尼斯的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生會(huì)更加穩(wěn)定，盈利的波動(dòng)性會(huì)更低，整個(gè)商業(yè)模式會(huì)更加穩(wěn)健。

其次，公司CEO Ryerkerk女士在2019年加入塞拉尼斯前于殼牌石油公司供職長(zhǎng)達(dá)35年之久，主要負(fù)責(zé)化工和煉化板塊，經(jīng)驗(yàn)豐富，業(yè)界口碑很好。并購(gòu)之后，通過(guò)降低采購(gòu)成本，減少重復(fù)的管理和行政工作崗位，增強(qiáng)對(duì)下游的議價(jià)能力等手段，能夠產(chǎn)生4.5億美元的協(xié)同效應(yīng)，僅通過(guò)協(xié)同效應(yīng)，到2026年能增益4美元的每股收益。同時(shí)管理層承諾在兩年內(nèi)將杠桿降到3倍EBITDA以下筆者認(rèn)為是可以實(shí)現(xiàn)的。因此，這筆收購(gòu)或?qū)⑹沟萌崴姑撎Q骨地變成一個(gè)以特種化工為主的全球化工行業(yè)霸主。

正如芒格所說(shuō)，投資是要預(yù)判球下一步會(huì)去哪里，而不是球現(xiàn)在在哪里，這里博弈的就是變化。而從估值角度來(lái)看，過(guò)去十年塞拉尼斯的估值提升，主要是通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品組合，提升經(jīng)營(yíng)效率，提振盈利能力來(lái)實(shí)現(xiàn)的。通過(guò)并購(gòu)，塞拉尼斯將實(shí)現(xiàn)至少130億美元的年化營(yíng)收。公司給的指引是2026年（4年之后）實(shí)現(xiàn)所有的協(xié)同效應(yīng)。目前塞拉尼斯的自由現(xiàn)金流利率（自由現(xiàn)金流/營(yíng)收）為15%，也就是說(shuō)今年如果能達(dá)到當(dāng)前塞拉尼斯的總體盈利能力，則整個(gè)公司的自由現(xiàn)金流應(yīng)至少為19.5億美元。我們可以從公司的指引中驗(yàn)證這一點(diǎn)。

4.5億美元的協(xié)同效應(yīng)，4億美元的M&M自由現(xiàn)金流，加上塞拉尼斯自身10億～12億美元的自由現(xiàn)金流，粗略得出公司實(shí)現(xiàn)協(xié)同后應(yīng)能產(chǎn)生20億美元左右的自由現(xiàn)金流?？紤]非到特殊化工品的增速高于GDP，年化在5%-7%?；谶@個(gè)成長(zhǎng)，如果我們給公司一個(gè)相對(duì)保守的6%的自由現(xiàn)金流收益率（自由現(xiàn)金流/市值），那么公司當(dāng)前的市值在考慮協(xié)同效應(yīng)之后應(yīng)該為330億美元，如果給一個(gè)20%的安全邊際，則公允價(jià)值為264億美元。

巴菲特的買(mǎi)入價(jià)格為140億美元，對(duì)應(yīng)四年實(shí)現(xiàn)264億美元為17%的年化收益，外加2%的年化分紅，得總體19%的年化收益率。這大概率就是巴菲特買(mǎi)入時(shí)的推導(dǎo)過(guò)程。這是一個(gè)“去杠桿，提盈利”的故事，類似PE基金的打法，而且又是成熟行業(yè)，因此計(jì)算收益可以非常精確。復(fù)盤(pán)伯克希爾的以往投資，其曾在2016年投資查特通訊的時(shí)候，大概率用的也是類似思維模型。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）