何艷

外資流入、流出一直是中國市場投資人關(guān)心的熱門話題。3月北向資金凈流出超400億元，打破此前連續(xù)17個月凈流入的狀態(tài)。而近日A股市場回暖，外資又呈現(xiàn)流入狀態(tài)。那么，作為國際指數(shù)編制公司，如何看待外資投資中國時的考量呢？

從過去的經(jīng)驗看，外資對中國資本市場是一個不斷增進(jìn)理解的過程，很多外資也是剛開始接觸中國的投資領(lǐng)域。中國市場很大且結(jié)構(gòu)復(fù)雜，外資也肯定會遇到一些挑戰(zhàn)。在市場動蕩情況下，外資通常會更加關(guān)注風(fēng)險控制相關(guān)的問題。

今年上半年，由于各種風(fēng)險疊加，外資流入流出情況比較劇烈。3月份確實有一些北向資金流出，但流出量低于北向資金總體規(guī)模的3%（注：截至6月7日，今年以來，北向資金合計流入191億元，開通以來，合計流入16537.08億元），相對較小，而且這還是在過去十幾個月資金連續(xù)流入的情況下發(fā)生的。不僅北向資金在3月份有一定的流出，全球股票類的共同基金都有較大幅度的回撤，流出規(guī)模超過了1000億美元。

過去一年，中國整個資本市場，包括A股、海外的中資股等相對于全球市場表現(xiàn)都較差，但總體上并未出現(xiàn)非常極端的外資流出情況，這說明全球投資者對中國長期的增長還是有較大信心的。而且從今年4月份開始，北向資金都是持續(xù)流入的。

A股自2018年被納入MSCI新興市場指數(shù)和全球指數(shù)之后，極大地提升了海外投資者的參與熱度。現(xiàn)在外資怎么看中國資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中的性價比呢？

MSCI在1996年就把中國納入了新興市場和全球指數(shù)，但直到2018年我們才把中國A股納入了相關(guān)的新興市場和全球指數(shù)。這主要是過去多年，A股市場的可投資性、準(zhǔn)入性發(fā)生了巨大改善，海外投資者對內(nèi)地上市企業(yè)的了解程度還處在逐步增高的過程。因此，讓外資對中國市場保持中長期的信心非常重要。

全球投資者除了看到中國經(jīng)濟的高速增長和發(fā)展?jié)摿?，也看到了中國股市、債市與海外其他資產(chǎn)的相關(guān)性較低，能對資產(chǎn)配置起到分散風(fēng)險或提高收益的作用。因此，即使在近期市場波動較大的情況下，國際投資者長期配置中國市場的需求和意愿依然強勁。

我們很難預(yù)測短期或中期資金流的趨勢，但只要政府持續(xù)釋放開放的信號，中國經(jīng)濟長期向好，企業(yè)盈利穩(wěn)步增長，市場的準(zhǔn)入性條件持續(xù)改善，那么這種長期流入中國金融資產(chǎn)的趨勢，應(yīng)該是可持續(xù)的。這也可能是中國成為一個單獨的資產(chǎn)類別影響全球資產(chǎn)組合質(zhì)變的決定性因素。

從您的實踐經(jīng)驗來看，中國納入MSCI之后，您最大的感受是什么？

是中國市場逐步走向成熟化、機構(gòu)化。過去4年，外資存量資金增長率接近年化50%，現(xiàn)在已占A股流通市值的約5%，且還在持續(xù)增長。另外，由于MSCI通過互聯(lián)互通的渠道納入A股，過去幾年逐步形成了以互聯(lián)互通渠道為主的海外投資者投資A股的生態(tài)。

我們也發(fā)現(xiàn)，過去幾年，越來越多的投資者比較迫切地希望市場進(jìn)一步開放。比如去年在港交所推出的以MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)為基礎(chǔ)的股指期貨，就回應(yīng)了一些國際投資者在不斷投資A股的過程中，在風(fēng)險管理或者對沖頭寸方面的需求。

外資感興趣的大多是哪些投資方向呢？

外資整體的投資方向還是跟中國經(jīng)濟自身的調(diào)節(jié)和發(fā)展息息相關(guān)。如新經(jīng)濟、科技領(lǐng)域，全球投資者都在其中看到了一些長期投資價值。我們從滬深港通持倉的數(shù)據(jù)，也看到了海外投資者近期相對偏好高成長的科技性行業(yè)或者風(fēng)格。再比如，近兩年，外資對中國“雙碳”政策的出臺很關(guān)注，希望能夠在中國高質(zhì)量增長和綠色增長的趨勢中獲益。

您剛剛提到了MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)，作為近來的一大“爆款”，您是否可以以該指數(shù)為例談呢，說明MSCI指數(shù)編制的方法？

MSCI有一個全球可投資市場指數(shù)的方法論，對于最基本的流通市值加權(quán)的指數(shù)，納入的成份股主要通過分析公司規(guī)模、可投資性、流動性等，看是否滿足納入條件。中國指數(shù)也是在這個大邏輯下編制的。

在這個體系里面，MSCI每年進(jìn)行4次指數(shù)審議，5月和11月會進(jìn)行大型調(diào)倉，根據(jù)整個方法論進(jìn)行重新計算;2月和8月份則會進(jìn)行季度的小型調(diào)倉。

就MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)來說，在選擇50只最大的且最具代表性的股票時，自由流通市值并非單一選股標(biāo)準(zhǔn)。這是因為該指數(shù)的設(shè)計目的是要滿足投資者在風(fēng)險管理、資產(chǎn)配置等各方面需求，所以在制定指數(shù)時也加入了一些特殊的機制，旨在中國A股市場大環(huán)境下，有效反映整個市場行業(yè)配置均衡性，以及體現(xiàn)每個行業(yè)龍頭企業(yè)的特點。因此，在編制指數(shù)時，我們首先根據(jù)全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GICS）下的11大行業(yè)，保證每個行業(yè)里面至少有兩只最大的股票選入，其市值大小根據(jù)該股在MSCI中國A股指數(shù)中的權(quán)重來定義。剩下28只股票，我們會在剩余股票池子里據(jù)自由流通市值進(jìn)行挑選。選入這50只股票之后，MSCI會進(jìn)行行業(yè)再分配，保證這50只股票整體行業(yè)配置，跟它的母指數(shù)MSCI中國A股指數(shù)保持一致。這樣的配置之下，MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)可以均衡地體現(xiàn)整個A股市場的特點，及時反映中國經(jīng)濟走向。

比起傳統(tǒng)直接根據(jù)股票大小進(jìn)行加權(quán)的A50指數(shù)，MSCI的編制方式使得指數(shù)更少偏重于傳統(tǒng)的金融、日常消費品等行業(yè)，因此更加均衡?；诖酥笖?shù)開發(fā)的工具或產(chǎn)品可以滿足一些投資者長期配置中國A股的需求，也更便于管理A股市場相應(yīng)的敞口風(fēng)險。由于這個指數(shù)選擇的是各大行業(yè)龍頭股，也可以起到在不同的策略里中和一些中小盤敞口風(fēng)格的作用。

上一次MSCI擴大A股的納入因子是在2019年，從之前的5%提高到了20%。未來，MSCI有進(jìn)一步擴大納入A股的考慮嗎？

在提升A股納入因子的過程中，我們也關(guān)注到投資者反映比較集中的四大問題。當(dāng)時我們也明確指出，只有當(dāng)這四大問題得到完全解決之后，MSCI才會進(jìn)行進(jìn)一步擴大納入A股因子的咨詢工作。

第一大問題是關(guān)于對沖和風(fēng)險管理工具的獲取情況。比如，剛才講到在港交所上市的MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨，從一些方面上滿足了這樣的需求。我們還需要跟投資者進(jìn)一步溝通，了解這是否能夠完全滿足當(dāng)前情況下風(fēng)險管理的需求。

第二大問題是結(jié)算周期。嚴(yán)格意義上說，在全球市場范疇下，中國A股還不是一個貨銀兌付的市場。相對于全球市場主要以T+2或者T+3的安排，A股市場T+0、T+1的安排導(dǎo)致結(jié)算周期非常短，這對很多國際投資者來說，并非最便捷的安排，因此需要進(jìn)一步從結(jié)算機制上進(jìn)行優(yōu)化。

第三大問題是現(xiàn)在互聯(lián)互通機制下的假期安排。比如，有時A股還在交易，但通過互聯(lián)互通不能投資A股，這對投資者而言可能產(chǎn)生風(fēng)險。尤其是在市場比較動蕩時，可能一些投資者想降低頭寸但因為假期因素沒辦法操作，這會加劇投資者的擔(dān)心。

最后一點是，在互聯(lián)互通機制下需要形成有效的綜合交易機制，這主要是為了滿足大型客戶在多個賬戶同時進(jìn)行交易時能以最佳價格交易和結(jié)算的需求。

在過去多年跟監(jiān)管溝通的過程中，上述四點，現(xiàn)在都有不同程度的發(fā)展，但還未完全解決。如果在市場不斷開放的大前提下，能有效解決這些問題，MSCI可以考慮開展下一步的納入相關(guān)咨詢工作。

最近幾年，由于貿(mào)易糾紛、新冠疫情、地緣性沖突等情況，市場出現(xiàn)了去全球化的聲音。這對全球資產(chǎn)配置會產(chǎn)生怎樣的影響？

我覺得很難用一兩個因素的變化來概括全球化逆轉(zhuǎn)與否。當(dāng)前一些聲音或夸大了逆全球化的趨勢。確實，因新冠疫情很多產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿较拗?，尤其是從貿(mào)易的角度來講，一些國家或區(qū)域有自身安全的考慮，這是正常的反應(yīng)。但如果說全球化被逆轉(zhuǎn)，總體上是被夸大了。對于有關(guān)去全球化的討論，在短時間內(nèi)對全球資產(chǎn)配置趨勢影響是比較有限的。長期而言，還需要觀察全球貿(mào)易規(guī)模占全球經(jīng)濟的比重是否呈整體持續(xù)下滑的長期趨勢。如果出現(xiàn)這種情況，可能會有不一樣的結(jié)論。

從投資組合或資產(chǎn)配置的角度來講，全球化的資產(chǎn)配置在過去幾十年的確起到了提高整體組合多樣性的效果，它有效地增強收益且降低了組合風(fēng)險，惠及全球投資者。

在短期內(nèi)，在不同風(fēng)險因素疊加的環(huán)境下，全球投資者可能會更加關(guān)注一些防御性策略。在MSCI指數(shù)系列里有一些低波動率的指數(shù)，或者專注高質(zhì)量公司的指數(shù)，這些指數(shù)受投資者的關(guān)注會多一些。特別是過去12個月，我們也關(guān)注到，全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了比較明顯的從成長風(fēng)格轉(zhuǎn)換為價值風(fēng)格的趨勢。

在這種風(fēng)險疊加導(dǎo)致全球經(jīng)濟有進(jìn)一步下行風(fēng)險的情況下，有一些具全球共識性的內(nèi)容被放上了投資者之間進(jìn)行討論，比如，我們經(jīng)常談到的ESG、碳排放、氣候變化等議題。這些都是長期性的變化，而不是短期組合或者策略的調(diào)整。

剛才談到了從成長到價值的風(fēng)格切換，這種趨勢可持續(xù)嗎？

歷史和市場經(jīng)驗告訴我們“物極必反”。出現(xiàn)這種趨勢性的切換，一個原因是過去成長股跑贏價值股的時間太長，出現(xiàn)的估值差距越來越大。在這種差距持續(xù)拉大的情況下，反轉(zhuǎn)的可能性就會提高，特別是現(xiàn)在宏觀環(huán)境不確定條件下，對成長股的未來現(xiàn)金流增長產(chǎn)生了更多不確定性。不過，從歷史經(jīng)驗看，這種風(fēng)格切換不會一直持續(xù)。若經(jīng)濟增長回到正軌，確定性更高時，一些投資者會重新回到成長股的配置中。

如果我們要等待周期的話，您覺得會是怎樣的時間考慮？

就預(yù)見性的話題而言，一般事后解釋比事前分析的準(zhǔn)確性要高。現(xiàn)在我們的經(jīng)濟周期還處在比較獨特的情況下，全球經(jīng)濟周期不一致，比較明顯的是，以美國為主的OECD（經(jīng)濟合作與發(fā)展組織）國家里，現(xiàn)在通脹盛行，而中國的通脹還沒有那么高。所以全球來看，經(jīng)濟周期、利率周期、宏觀政策周期出現(xiàn)不一致的現(xiàn)象。

但是沿著風(fēng)格切換的話題看，近期投資者對偏成長投資風(fēng)格的理解可能又多了一個維度，國內(nèi)叫主題投資，海外則稱作大趨勢投資，專注與某項長期大趨勢（發(fā)展機遇）密切相關(guān)的成長機遇。

提到成長股，大多數(shù)人認(rèn)為是那些估值和成長性較高的企業(yè)，但大趨勢投資并不是簡化地去看這些指標(biāo)，而是看全球經(jīng)濟和科技發(fā)展在未來的某一段時間內(nèi)可能出現(xiàn)爆發(fā)性增長的領(lǐng)域，關(guān)注哪些公司可能在這種爆發(fā)性的增長中受益。

剛才提到對主題的理解維度。MSCI于2021年4月推出了MSCI中國主題指數(shù)系列，這個指數(shù)與其他常規(guī)指數(shù)不同點體現(xiàn)在什么地方？

編制這個指數(shù)源于全球投資者對主題投資、大趨勢投資需求的擴張和主題投資長期化的一種趨勢。

主題投資是對傳統(tǒng)成長相關(guān)投資理念的細(xì)化，是從長期趨勢來看待成長，特別關(guān)注以科技驅(qū)動的成長動力。

MSCI開發(fā)了一系列主題投資指數(shù)，也是為了滿足投資者對長期投資的相關(guān)工具需求。相對于國內(nèi)市場當(dāng)前的主題投資，其具有鮮明的自身特點。

首先，我們闡述的主題非常明確，可以捕捉關(guān)鍵性趨勢，這種趨勢一般是跨行業(yè)的，滿足了投資者對相應(yīng)主題敞口的多元性需求，而不是只選到一兩個行業(yè)。其次，我們有非常強的全球主題專家網(wǎng)絡(luò)，會定期更新專家對主題的理解，并將這種理解引入到我們最后定制指數(shù)過程中。最后，我們借助包括自然語言處理在內(nèi)的人工智能方法，采取了全球一致的、基于規(guī)則的指數(shù)制定方式，這也使得整個指數(shù)體系具有較高的透明度和可擴展性。

在這個框架下，我們把全球不同的大趨勢或主題分為四大類，包括科技創(chuàng)新、醫(yī)療健康、社會與生活方式、環(huán)境資源，再在這四大類里細(xì)分長期可持續(xù)的主題。比如，科技創(chuàng)新下面，會有未來出行、機器人等，醫(yī)療保健下有基因創(chuàng)新，環(huán)境創(chuàng)新下則關(guān)注到了新能源等一系列方向。

例如，在中國市場，MSCI早期開發(fā)了中國科技100指數(shù)，該指數(shù)涵蓋27個科技子主題，共挑選100只（見附表）最能代表中國未來科技發(fā)展方向的上市公司。

進(jìn)行主題投資的時候，無論是在哪個市場，投資者都會擔(dān)心是不是太過集中于單一狹窄的主題。因此，我們在設(shè)計主題指數(shù)時，會通過科技賦能，以及引入全球?qū)＜揖W(wǎng)絡(luò)，比較廣闊地篩選到不同行業(yè)的股票。上面提到的MSCI中國科技100指數(shù)就屬于多主題指數(shù)的一個案例。

國際投資者對大類資產(chǎn)配置的整體思路大概是怎樣的？現(xiàn)在有不少機構(gòu)提出配置策略上追求“先保護，再增長”，強調(diào)風(fēng)險防范和對沖平衡，您對此觀點怎么看？

從國際投資者的角度來講，不同類型的投資者具有不同的投資目標(biāo)和投資期限，整體思路并不相同。

以投資期限較長、影響力較大的國際主權(quán)財富基金或公共養(yǎng)老基金為例，雖然對短期流動性的需求不高，但他們有長期目標(biāo)，如對包括跑贏通脹在內(nèi)的實際回報率的要求比較高。因此，長期投資和多樣性投資對這種類型的資金是非常重要的。這些資金的投資管理框架不太可能因為短期事件而產(chǎn)生重大變化，而更可能是通過風(fēng)險管理來應(yīng)對短期敞口的變化，這是比較正常的操作。所以，需要區(qū)分風(fēng)險控制和投資管理。

就像今年3月份，全球的共同基金都有資金流出，這屬于短期的戰(zhàn)術(shù)配置調(diào)整。一直以來，在任何投資周期里，風(fēng)險防控都是很重要的話題，而當(dāng)前顯得尤為重要。海外市場通脹壓力較大，對于長期投資者而言，如果投資回報要跑贏通脹，可能需要額外思考怎樣應(yīng)對高通脹環(huán)境帶來的挑戰(zhàn)。

目前，美國的高通脹（2022年3月通脹率8.5%）引發(fā)全球擔(dān)憂，您認(rèn)為通脹飆升對固定收益類資產(chǎn)投資有何影響？

從理論層面講，利率增長會使得債券價格下跌。因為債券現(xiàn)在的價格是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，貼現(xiàn)利率越高，債券當(dāng)前的價格越低。但有幾點需要說明。

第一，預(yù)期很重要，有多少通脹的預(yù)期形成了今天的價格。對未來過高的通脹預(yù)期，可能壓低了今天的債券價格。對一些投資者來說，超出基本面客觀情況的低價格，反而可能提供了好的投資機會。第二，高通脹、高利率未必代表債券投資不景氣，其實到一定高通脹高利率的環(huán)境下，只要利率不再大幅快速升高，債券價格受利率升幅波動的影響就相對較低，而相對而言票息率收益較高。

當(dāng)然，全球機構(gòu)投資者不一定只關(guān)注名義收益率，很多投資者也希望跑贏長期通脹，所以對他們而言實際的收益率會更重要一些。對這樣的投資者來說，在高通脹或者高利率情況下，也許會將資金分散配置到其他策略里。比如美國本土的投資者可能會將股票策略分散到其他市場，追求實際收益率較高的市場，可能也會分散配置債券類的投資，將政府債券分散到一些高收益的投資策略和類債券型的股票策略，比如高股息收益率的策略。據(jù)MSCI分析，過去幾十年，這種類固定收益的高股息策略，在名義利率比較正常的情況下（過去五六十年正常的利率波動區(qū)間是3%-6%），即3%-6%的名義利率下，股息策略其實都是跑贏市場的。而且在一定的利息區(qū)間，股市的歷史平均回報高于通脹。

所以，對于固定收益投資者來說，投資策略可能要取決于他的投資目標(biāo)是追求實際收益還是名義收益。若追求實際收益，可能需要考慮分散一下風(fēng)險;如果追求名義收益，在高通脹、高利率的環(huán)境之下，債券也能提供不低的名義收益。特別是在升息預(yù)期比較高的情況下，債券價格比較低的時候，反而可能為很多投資者提供了額外收益的機會。

當(dāng)下中美兩國利差倒掛，將對投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置時產(chǎn)生怎樣的影響？

從名義利率的角度看，的確出現(xiàn)了美國利率高于中國利率的情況，主要原因在于美國本土出現(xiàn)很高的通脹，引起了很高的通脹預(yù)期。反觀中國，通脹預(yù)期沒有那么高。因此，當(dāng)前名義利率倒掛，事實上主要是通脹預(yù)期的倒掛。

對市場而言，這取決于資金的配置取向，而不能一味地強調(diào)所謂的倒掛。正如我前面所說，如果是短期套利的資金，更多關(guān)注名義利率，就是存款到哪個貨幣上或者投資在哪個債券上，要收多少利息。當(dāng)然，由于利率倒掛可能會引起某些投資者情緒上的波動，進(jìn)而影響其資產(chǎn)配置上的策略調(diào)整。比如，某些投資者可能短期對股票的配置顯得更加謹(jǐn)慎。但是，長期投資者更多的是關(guān)心實際利率，要保證長期跑贏通脹，而不是取得直接的回報。當(dāng)前情況下，相對于美國及歐洲的債券，中國固定收益資產(chǎn)的實際利率還是相對較高的。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）

數(shù)據(jù)來源：MSC（I數(shù)據(jù)截至2022年5月31日）