張圣利，王麗娟

(1.河南理工大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，河南 焦作454000；2.鄭州商學(xué)院，河南 鄭州 451200)

投資作為企業(yè)成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素和企業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的重要物質(zhì)基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理和發(fā)展前景都具有決定性影響。發(fā)揮市場(chǎng)在社會(huì)資源配置中的決定性作用，增強(qiáng)企業(yè)投資活力、改善企業(yè)投資效率顯得尤為重要。

CEO和財(cái)務(wù)總監(jiān)等公司高層管理人員構(gòu)成了公司管理團(tuán)隊(duì)的“核心圈”。近年來(lái)，財(cái)務(wù)總監(jiān)的職能范圍在逐漸擴(kuò)大，其地位已超過(guò)除CEO以外的其他“核心圈”成員，從而與CEO相互制衡，降低企業(yè)決策失誤等問(wèn)題引發(fā)的非效率投資行為。財(cái)務(wù)總監(jiān)是確保財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的主要責(zé)任人，有效的財(cái)務(wù)總監(jiān)治理機(jī)制能夠降低企業(yè)的盈余操縱行為[1]，提升投資者信心，降低企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)[2]。當(dāng)財(cái)務(wù)總監(jiān)兼具企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告信息提供者和信息發(fā)布者的雙重角色時(shí)，其也會(huì)影響企業(yè)信息披露程度與內(nèi)外部信息的不對(duì)稱程度[3]。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是公司進(jìn)行治理過(guò)程中不容忽視的外部因素，對(duì)管理層具有一定的懲戒作用[4]，從而降低由代理矛盾引發(fā)的非效率投資的可能性。

本文以我國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用。本文的貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在：第一，以財(cái)務(wù)總監(jiān)所有者權(quán)力、組織權(quán)力、聲譽(yù)權(quán)力和專家權(quán)力為基礎(chǔ)，測(cè)算財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)。第二，增加了財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)的相關(guān)研究?，F(xiàn)有研究大多著眼于財(cái)務(wù)總監(jiān)執(zhí)行力對(duì)企業(yè)投資效率的影響，僅以財(cái)務(wù)總監(jiān)是否為董事會(huì)成員衡量財(cái)務(wù)總監(jiān)執(zhí)行力[5-6]，較少文獻(xiàn)關(guān)注財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

在高質(zhì)量發(fā)展的新要求下，財(cái)務(wù)總監(jiān)不僅影響企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[7-9]，而且也對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行產(chǎn)生影響，成為平衡企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)“核心圈”的重要影響因素。其中，CEO與財(cái)務(wù)總監(jiān)職位所產(chǎn)生的權(quán)力此消彼長(zhǎng)，解決兩者權(quán)力的較量是當(dāng)前公司治理的重中之重，此問(wèn)題嚴(yán)重影響了財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，財(cái)務(wù)總監(jiān)作為企業(yè)財(cái)務(wù)信息的主要負(fù)責(zé)人，在特定的信托服務(wù)中有重要意義[10]。

(一)財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)與非效率投資

企業(yè)兩權(quán)分離不可避免地帶來(lái)了一定的信任危機(jī)，從而產(chǎn)生了一定的代理矛盾，視角的不同，使得股東與管理層之間關(guān)注的焦點(diǎn)產(chǎn)生差異，管理層會(huì)不斷地增加自身權(quán)力，最終影響企業(yè)的運(yùn)營(yíng)、籌資和投資活動(dòng)。從公司自由現(xiàn)金流的視角出發(fā)，管理層為了追求更多的經(jīng)濟(jì)利益而損害公司利益，從而將公司內(nèi)部自由現(xiàn)金放在不恰當(dāng)?shù)氖马?xiàng)中，在一定程度上影響企業(yè)投資效率。

財(cái)務(wù)總監(jiān)是企業(yè)財(cái)務(wù)工作的主要負(fù)責(zé)人，影響企業(yè)會(huì)計(jì)政策的選取和調(diào)整[11]。此外，相對(duì)于其他高管，財(cái)務(wù)總監(jiān)的專業(yè)背景和職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的特殊性使得財(cái)務(wù)總監(jiān)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)[12]。所以，財(cái)務(wù)總監(jiān)在高管團(tuán)隊(duì)中的權(quán)力越大、地位越高，企業(yè)的會(huì)計(jì)政策就越穩(wěn)健，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量也就會(huì)越高。當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量提高時(shí)，就會(huì)降低企業(yè)內(nèi)外部信息的錯(cuò)配，降低因代理問(wèn)題產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而降低非效率投資的可能性。從另一角度分析，外部投資人、債權(quán)人和股東之間的信息地位也存在失衡問(wèn)題，股東會(huì)放棄不利于自身利益的投資項(xiàng)目，或投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給外部投資人和債權(quán)人。監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制的出現(xiàn)，在一定程度上緩解了上述兩種代理矛盾，財(cái)務(wù)總監(jiān)在公司治理機(jī)制中的作用也日漸突出，與管理團(tuán)隊(duì)“核心圈”中的其他高管相制衡，改善企業(yè)信息不對(duì)稱問(wèn)題和代理矛盾，緩解因信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題導(dǎo)致的籌資和投資決策偏誤。

財(cái)務(wù)總監(jiān)可能會(huì)抵擋不住來(lái)自CEO的權(quán)力壓力，卷入盈余操縱中，或者是離職。而財(cái)務(wù)總監(jiān)職能范圍擴(kuò)大，對(duì)企業(yè)的各方利益相關(guān)者關(guān)系的維護(hù)發(fā)揮了極大的作用。財(cái)務(wù)總監(jiān)作為執(zhí)行總裁的戰(zhàn)略合作伙伴，與其共同參與企業(yè)戰(zhàn)略的制定與執(zhí)行，基本與企業(yè)管理層的其他高管勢(shì)均力敵，甚至被稱為“國(guó)王之手”，提高了干預(yù)管理層粉飾報(bào)表的可能性。

從核心經(jīng)濟(jì)理論的視角來(lái)看，代理問(wèn)題產(chǎn)生的原因也包括財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力的不斷提升，表明管理層與股東之間矛盾的激化與財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)的提升有一定的關(guān)聯(lián)性。另外，財(cái)務(wù)總監(jiān)職能領(lǐng)域的豐富表明其管理能力不斷地增加，從而增加其對(duì)企業(yè)籌資、投資等決策的影響。財(cái)務(wù)總監(jiān)專業(yè)技術(shù)能力的特殊性，增加了企業(yè)董事與外部第三方對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)、發(fā)展?fàn)顩r的了解，進(jìn)一步地減少企業(yè)“核心圈”決策失誤的可能性，從而緩解投資決策失誤。因此，提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變時(shí)，財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)非效率投資產(chǎn)生抑制作用。

政府在國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展中承擔(dān)更大的責(zé)任，這無(wú)疑增加了政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)的動(dòng)機(jī)。一方面，基于隧道效應(yīng)理論，大股東侵占中小股東利益，對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)和投資決策等的影響較大，國(guó)有企業(yè)重大投資項(xiàng)目須經(jīng)政府審批才可以立項(xiàng)實(shí)施，增加了政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)。因此，財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)的增加對(duì)企業(yè)非效率投資不敏感。另一方面，國(guó)有企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)“核心圈”的晉升壓力增加了其對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流等資金的不合理配置。財(cái)務(wù)總監(jiān)作為管理團(tuán)隊(duì)“核心圈”中的一員，其權(quán)力優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)非效率投資失活?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

H2：非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)對(duì)非效率投資的抑制作用更顯著。

(二)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)與非效率投資

社會(huì)發(fā)展到一定階段，市場(chǎng)參與者開(kāi)始搶奪有限的資源，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)運(yùn)而生，在一定程度上能夠緩解激烈的資源搶奪。

從公司治理視角來(lái)看，企業(yè)管理層治理受限于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上能夠削弱代理矛盾。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，若管理層決策失誤，其“核心圈”將會(huì)承擔(dān)決策失誤所帶來(lái)的負(fù)面影響。一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)通過(guò)行業(yè)標(biāo)桿和淘汰機(jī)制約束著企業(yè)管理層；另一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于那些企業(yè)管理成本較高的公司來(lái)說(shuō)，將會(huì)增加這些企業(yè)管理失敗的可能性。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制在一定程度上降低了企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱的問(wèn)題，間接提高了企業(yè)外部環(huán)境對(duì)企業(yè)管理人員的制約，降低利用內(nèi)幕信息進(jìn)行獲利的可能性，從而達(dá)到抑制企業(yè)非效率投資的作用。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制所帶來(lái)的壓力，驅(qū)動(dòng)財(cái)務(wù)總監(jiān)不斷地提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，進(jìn)一步降低企業(yè)內(nèi)部與外部信息的不對(duì)稱，從而降低非效率投資發(fā)生的可能性。

在我國(guó)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將會(huì)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生不同的影響。對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)管理層違規(guī)、毀約成本較低，增加企業(yè)管理層謀私利的可能性。國(guó)有企業(yè)能夠獲取更多的籌資，增強(qiáng)了國(guó)有企業(yè)規(guī)模，但在很大程度上會(huì)造成企業(yè)投資過(guò)度。因此，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)在新的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，其在很大程度上會(huì)使決策失誤，從而造成過(guò)度投資，最終降低企業(yè)投資效率。財(cái)務(wù)總監(jiān)作為管理層“核心圈”的成員之一，將會(huì)受到產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，進(jìn)一步的財(cái)務(wù)總監(jiān)利用專業(yè)特殊性又抑制了非效率投資行為。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H3：在其他條件不變時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可促進(jìn)財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用。

H4：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)與非效率投資的關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)更為顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證前文提出的假設(shè)，本文使用定量分析，通過(guò)構(gòu)建模型，檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)與非效率投資之間的關(guān)系。

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇了2013—2017年深交所和上交所的A股上市公司作為研究樣本，以下是數(shù)據(jù)的基本處理方法：考慮到財(cái)務(wù)總監(jiān)換任問(wèn)題，本文手工篩選了當(dāng)年度實(shí)際服務(wù)于公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)數(shù)據(jù)；剔除了ST、*ST的公司。經(jīng)過(guò)上述基本調(diào)整，本文共獲取了9 141個(gè)樣本數(shù)據(jù)，本文將利用STATA軟件對(duì)所選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

投資活動(dòng)通常不能在當(dāng)年度對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響，本文在測(cè)算企業(yè)的投資效率時(shí)，選擇了滯后一期的數(shù)據(jù)。本文財(cái)務(wù)總監(jiān)的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量的選取與定義

在研究分析前人研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)系統(tǒng)合理的方法選擇衡量本文變量的指標(biāo)，具體如下。

1.被解釋變量

Richardson提出的非效率投資的測(cè)算方法得到了較為廣泛的認(rèn)可。投資效率的影響因素包括企業(yè)的現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、財(cái)務(wù)杠桿等，下述模型既考慮了企業(yè)融資約束，又考慮了代理矛盾，并將行業(yè)、年度效應(yīng)也納入其中。因此，本文選擇Richardson殘差模型衡量企業(yè)投資效率。構(gòu)建如下模型：

It=η0+η1It-1+η2Growtht-1+η3Returnt-1+η4Levt-1+η5Casht-1+η6Sizet-1+η7Admt-1+η8Aget-1+Year+Ind+ε1

(1)

式中：It表示項(xiàng)目投資額，包含年末購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的資金；Growth表示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；Return表示股票收益率；Lev表示財(cái)務(wù)杠桿；Cash表示資金持有量；Size表示總資產(chǎn)；Adm表示管理費(fèi)用率；Age表示上市年限。

2.解釋變量

財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力是財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)管理層“核心圈”、企業(yè)形成他所希望和預(yù)定影響的能力。財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)則是指財(cái)務(wù)總監(jiān)擁有的超出其他高層管理人員權(quán)力的形勢(shì)。財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)一方面來(lái)源于其在企業(yè)管理層“核心圈”中的地位、影響力；另一方面，來(lái)自于財(cái)務(wù)總監(jiān)專業(yè)技術(shù)能力的特殊性。借助財(cái)務(wù)總監(jiān)的所有權(quán)權(quán)力、結(jié)構(gòu)權(quán)力衡量其在管理層“核心圈”中的地位、影響力，借助財(cái)務(wù)總監(jiān)的聲望權(quán)力和專家權(quán)力衡量其專業(yè)技術(shù)能力的特殊性，以此研究財(cái)務(wù)總監(jiān)相對(duì)于企業(yè)管理層“核心圈”中其他管理者所擁有的權(quán)力優(yōu)勢(shì)。本文依托高層梯隊(duì)理論，研究財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)。以財(cái)務(wù)總監(jiān)持股衡量其所有權(quán)權(quán)力、財(cái)務(wù)總監(jiān)兼任董事衡量其組織權(quán)力、財(cái)務(wù)總監(jiān)教育水平衡量其專家權(quán)力、財(cái)務(wù)總監(jiān)薪金和年齡衡量其聲譽(yù)權(quán)力，計(jì)算出其權(quán)力優(yōu)勢(shì)(Power)。

財(cái)務(wù)總監(jiān)的持股比例(SHratio)。持股比例一定程度上賦予了財(cái)務(wù)總監(jiān)所有者權(quán)力，降低財(cái)務(wù)總監(jiān)背離股東的可能性。

財(cái)務(wù)總監(jiān)是否兼任CEO(Duties)。財(cái)務(wù)總監(jiān)兼任CEO增加其權(quán)力，提升了財(cái)務(wù)總監(jiān)的地位，增加了財(cái)務(wù)總監(jiān)在企業(yè)“核心圈”中話語(yǔ)權(quán)，在本文的研究樣本中，CEO兼任財(cái)務(wù)總監(jiān)職務(wù)的企業(yè)占據(jù)了32%，財(cái)務(wù)總監(jiān)與CEO職務(wù)關(guān)聯(lián)度在本研究中至關(guān)重要。若財(cái)務(wù)總監(jiān)CEO，取值為1；反之，取值為0。

財(cái)務(wù)總監(jiān)是否為董事會(huì)的成員(IsBoard)。董事身份無(wú)疑增加了財(cái)務(wù)總監(jiān)的權(quán)力，增加其對(duì)企業(yè)運(yùn)行發(fā)展的影響力。若財(cái)務(wù)總監(jiān)為董事會(huì)成員，則取值為1；否則為0。

財(cái)務(wù)總監(jiān)的薪酬(TotalSalary)。薪資直觀反映了財(cái)務(wù)總監(jiān)的綜合實(shí)力，間接表明了其對(duì)企業(yè)的重要性，薪資越高，表明財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)企業(yè)發(fā)展影響力越大。

財(cái)務(wù)總監(jiān)的年齡(Age)。本文借助高層梯隊(duì)理論，借鑒已有研究對(duì)管理層權(quán)力的判定方法，將年齡納入衡量財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力的初步測(cè)度中。財(cái)務(wù)總監(jiān)年齡大于中位數(shù)，則取值為1；否則為0。

財(cái)務(wù)總監(jiān)的教育水平(Degree)。教育水平很大程度體現(xiàn)了高層管理人員的綜合素質(zhì)。財(cái)務(wù)總監(jiān)教育水平越高表明其專業(yè)教育經(jīng)驗(yàn)越豐富。此外，也間接表明其擁有更為專業(yè)的人脈，這在一定程度上增強(qiáng)了財(cái)務(wù)總監(jiān)的綜合能力。

本文使用上述6項(xiàng)特征衡量財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)，通過(guò)主成分分析法來(lái)分析其主要構(gòu)成要素，綜合評(píng)分指數(shù)為財(cái)務(wù)總監(jiān)的綜合權(quán)力優(yōu)勢(shì)(Power)。綜合評(píng)分越高，表明CFO的權(quán)力越大。

在進(jìn)行主成分分析前，進(jìn)行了KMO和Bartlett效度檢驗(yàn)，其中KMO的值為0.547，大于0.5，表明財(cái)務(wù)總監(jiān)各項(xiàng)權(quán)力特征之間擁有一定的相關(guān)性，且Bartlett觀測(cè)值為147.445，相應(yīng)P值為0.00，表明所選取的財(cái)務(wù)總監(jiān)各項(xiàng)指標(biāo)適合做主成分分析。提取3個(gè)特征值大于1的CFO特征作為主要成分，利用財(cái)務(wù)總監(jiān)6項(xiàng)權(quán)力特征的方差貢獻(xiàn)值與全部方差貢獻(xiàn)率的比值表示上述3個(gè)因子，利用各方差貢獻(xiàn)值與全部方差貢獻(xiàn)率的比值表示各因子的權(quán)重，經(jīng)過(guò)計(jì)算分析得到財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)的綜合衡量指標(biāo)(Power)。

3.調(diào)節(jié)變量

勒納指數(shù)(Pcm)。該指數(shù)主要用于衡量市場(chǎng)的壟斷程度，主要利用市場(chǎng)公允價(jià)格與產(chǎn)品的邊際成本之間的差異去測(cè)算。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)生一般由邊際成本偏離公允價(jià)格引起的，本文通過(guò)計(jì)算(營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用)與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)指代勒納指數(shù)，借此衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。

4.控制變量

借鑒姜付秀[13]、劉艷霞和祁懷錦[14]等學(xué)者的研究，控制變量選取了管理層權(quán)力、財(cái)務(wù)因素：現(xiàn)金持有量Chg、管理費(fèi)用率Aer、公司規(guī)模Scale、企業(yè)成長(zhǎng)性Bgc、資產(chǎn)負(fù)債率Gearing、獨(dú)立董事占比人數(shù)NIdirectors、高管人員持股比例Share等。同時(shí)，控制了年度和行業(yè)。

(三)模型設(shè)計(jì)

對(duì)非效率投資產(chǎn)生影響的因素中既存在固定因素，也存在隨機(jī)因素，因此，建立以下混合回歸模型用以檢驗(yàn)前文提出的研究假設(shè)。模型(2)主要檢驗(yàn)財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)(Power)與非效率投資(Inv)的影響，模型(3)檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(Pcm)對(duì)上述兩者是否產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)。

Inv=δ0+δ1Power+δ2Chg+δ3Aer+δ4Scale+δ5Bgc+δ6Gearing+δ7NIdirectors+δ8Share+Year+Ind+ε

(2)

Inv=γ0+γ1Power+γ2Power*Pcm+γ3Pcm+γ4Chg+γ5Aer+γ6Scale+γ7Bgc+γ8Gearing+γ9NIdirectors+γ10Share+Year+Ind+ε

(3)

三、實(shí)證結(jié)果與分析

基于模型設(shè)計(jì)，借助STATA軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，同時(shí)通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析和實(shí)證結(jié)果進(jìn)行闡述。

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析，初步檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)與非效率投資之間的關(guān)系。

1.描述性統(tǒng)計(jì)

如表1所示，非效率投資(Inv)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.575，表明本文研究對(duì)象的非效率投資水平存在一定的差異。非效率投資(Inv)的最大值為3.044，最小值是0.021，平均值卻是0.643，說(shuō)明了研究樣本的非效率投資程度較高，超出正常范圍。財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)的標(biāo)準(zhǔn)差為8.045，各企業(yè)界定CFO的權(quán)力范圍存在較大差異。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.相關(guān)性分析

各變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，不存在共線性。從表2檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，初步驗(yàn)證了財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)(Power)抑制企業(yè)非效率投資(Inv)行為的假設(shè)。

表2 變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)

(二)實(shí)證結(jié)果與分析

通過(guò)使用STATA對(duì)本文所選取的被解釋變量、解釋變量和控制變量進(jìn)行回歸分析，具體回歸結(jié)果如下。

1.財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)影響非投資效率的檢驗(yàn)結(jié)果

如表3所示，財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力(Power)的系數(shù)是負(fù)值(δ=-0.002 89，T=-3.46)，驗(yàn)證了財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)非效率投資具有正向影響，即財(cái)務(wù)總監(jiān)降低了企業(yè)非效率投資的可能性。驗(yàn)證假設(shè)H1。高層管理梯隊(duì)的各方力量是相互制衡的關(guān)系，財(cái)務(wù)總監(jiān)早已擺脫原本“記賬”的刻板印象，對(duì)企業(yè)投資策略產(chǎn)生重要影響。基于財(cái)務(wù)總監(jiān)特殊的專業(yè)背景與職業(yè)發(fā)展經(jīng)歷，將會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展規(guī)劃產(chǎn)生獨(dú)特的影響，若財(cái)務(wù)總監(jiān)在高層管理梯隊(duì)中的權(quán)力與地位較小，那么其將會(huì)對(duì)企業(yè)預(yù)期發(fā)展規(guī)劃喪失話語(yǔ)權(quán)，在一定程度上將會(huì)對(duì)企業(yè)投資、籌資和營(yíng)運(yùn)管理產(chǎn)生不利影響，增加以CEO為首的高層管理人員操縱利潤(rùn)、背離股東的可能性。因此，財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)的增加將會(huì)對(duì)以CEO為首的核心管理人員產(chǎn)生一定的制衡作用。

表3 財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)與企業(yè)非投資效率的回歸結(jié)果

在全樣本分析的基礎(chǔ)上，本文考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，利用模型(2)對(duì)樣本重新進(jìn)行實(shí)證分析，無(wú)論實(shí)際控制是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力對(duì)非效率投資都產(chǎn)生負(fù)向影響，但結(jié)果明顯表明非國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)組中此負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著(δ=-0.003 53，p<0.01)，驗(yàn)證假設(shè)H2。國(guó)有企業(yè)擁有較為穩(wěn)定的市場(chǎng)份額，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)缺乏投資新項(xiàng)目的積極性，國(guó)有企業(yè)將關(guān)注重點(diǎn)放在維持現(xiàn)有的市場(chǎng)份額上。因此，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生投資不足的可能性較大。國(guó)有企業(yè)的目標(biāo)并非最大化企業(yè)績(jī)效，而是與國(guó)家政策步調(diào)一致，這在很大程度上降低國(guó)有企業(yè)發(fā)展過(guò)程中“出差錯(cuò)”的可能性。另外，非國(guó)有企業(yè)為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取更大的市場(chǎng)份額，會(huì)積極尋求新項(xiàng)目，不斷擴(kuò)大自身消費(fèi)群體，保持企業(yè)活力。因此非國(guó)有企業(yè)有“操之過(guò)急”的可能性，這在一定程度上增加了非國(guó)有企業(yè)投資一些匯報(bào)為0，甚至回報(bào)為負(fù)值的項(xiàng)目，非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生投資過(guò)度的可能性較大。因此，在非國(guó)有企業(yè)中，財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用更為顯著。

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)與非效率投資

表4為利用模型(3)所進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，主要解釋變量對(duì)非效率投資仍然產(chǎn)生了正向影響(γ=-0.008 68，T=-6.74)，驗(yàn)證本文的假設(shè)H3。此外，模型中交互項(xiàng)(Power×Pcm)的系數(shù)為-0.052 104，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增加了財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力的影響。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是企業(yè)的外部監(jiān)督機(jī)制，推動(dòng)企業(yè)加強(qiáng)管理，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增加了財(cái)務(wù)總監(jiān)與企業(yè)的相關(guān)性，進(jìn)一步增加了財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用。

表4 基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)與非效率投資的回歸結(jié)果

同樣的，本部分也進(jìn)行分組檢驗(yàn)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：主要解釋變量在國(guó)有企業(yè)中對(duì)非效率投資產(chǎn)生的負(fù)向影響更為顯著(γ=-0.020 34，T=-6.67)，驗(yàn)證了H3；模型中交互項(xiàng)(Power×Pcm)對(duì)非效率投資產(chǎn)生的負(fù)向影響更為顯著(γ=-0.058 35，T=-6.45)，驗(yàn)證本文假設(shè)H4。國(guó)有企業(yè)最大的股東是政府，高層管理者手中持有的股份有限，這表明國(guó)有企業(yè)管理層有消極怠工的可能性。外部競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的存在將會(huì)促使以CEO、財(cái)務(wù)總監(jiān)為核心的高層管理人員工作的積極性，從而提高對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制作用。而在非國(guó)有企業(yè)中，高層管理者擁有股權(quán)，那么也就表明管理層擁有一定的所有者權(quán)力。當(dāng)外部產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生變化時(shí)，非國(guó)有企業(yè)的高層管理人員受到的約束力將會(huì)大于國(guó)有企業(yè)，其財(cái)務(wù)總監(jiān)受到的約束力也將會(huì)大于國(guó)有企業(yè)，不僅會(huì)顯著抑制企業(yè)非效率投資，而且也會(huì)對(duì)企業(yè)融資約束、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生較大的影響。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證本文假設(shè)，對(duì)被解釋變量區(qū)分過(guò)度投資和投資不足重新檢驗(yàn)假設(shè)，對(duì)解釋變量重新定義驗(yàn)證假設(shè)的合理性。

1.區(qū)分過(guò)度投資與投資不足

前文并未區(qū)分過(guò)度投資和投資不足，具體實(shí)證結(jié)果如表5所示，財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)對(duì)過(guò)度投資和投資不足都具有顯著的抑制作用，但對(duì)過(guò)度投資的抑制作用更為顯著(δ=-0.003 82，p<0.01)，即在1%的水平上顯著。經(jīng)過(guò)分組檢驗(yàn)后，驗(yàn)證了本文的主假設(shè)，得出財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)能夠促進(jìn)企業(yè)內(nèi)外部資源配置。

表5 財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)與企業(yè)過(guò)度投資、投資不足回歸分析

2.用財(cái)務(wù)總監(jiān)與CEO的權(quán)力距離重新衡量財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)

一方面，財(cái)務(wù)總監(jiān)職能角色未產(chǎn)生巨大轉(zhuǎn)變之前，往往會(huì)受制于企業(yè)CEO，可能會(huì)被迫參與會(huì)計(jì)操縱，也可能會(huì)被迫離職；另一方面，從財(cái)務(wù)總監(jiān)地位來(lái)分析，財(cái)務(wù)總監(jiān)財(cái)務(wù)執(zhí)行力與其在高管團(tuán)隊(duì)中的地位密切相關(guān)。本文通過(guò)財(cái)務(wù)總監(jiān)與CEO之間的權(quán)力距離來(lái)測(cè)度財(cái)務(wù)總監(jiān)的地位，以此來(lái)衡量財(cái)務(wù)總監(jiān)的權(quán)力優(yōu)勢(shì)。并通過(guò)利用CEO與CFO的薪酬差距來(lái)測(cè)算兩者之間的權(quán)力距離，重新放入主回歸模型。檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1和H2。

進(jìn)一步地驗(yàn)證財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交互項(xiàng)(RG×Pcm)與企業(yè)非效率投資之間的影響，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，仍然驗(yàn)證了前文假設(shè)3和假設(shè)4。

表6 財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)與非效率投資的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)與非效率投資的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、研究啟示

依據(jù)前文的研究結(jié)果，本文提出如下建議：

(1)信息化時(shí)代的發(fā)展，促進(jìn)了財(cái)務(wù)總監(jiān)職能角色的轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)了其在管理團(tuán)隊(duì)“核心圈”中的地位，從而提高了管理團(tuán)隊(duì)中各職位間的權(quán)力制衡，進(jìn)而緩和因兩權(quán)分離催生的代理問(wèn)題。因此，財(cái)務(wù)總監(jiān)治理機(jī)制的不斷完善，能夠促進(jìn)企業(yè)資金籌集、投資和營(yíng)運(yùn)管理，使得企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取更大的收益。

(2)關(guān)注不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力特征的影響。國(guó)有企業(yè)與國(guó)家政策步調(diào)一致，更加注重維持當(dāng)前的市場(chǎng)份額，財(cái)務(wù)總監(jiān)治理機(jī)制對(duì)企業(yè)非效率投資不敏感。相關(guān)政府部門(mén)應(yīng)適當(dāng)減少對(duì)國(guó)有企業(yè)投資行為的干預(yù)，減輕國(guó)有企業(yè)面臨的其他風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部公司治理機(jī)制的完善，促進(jìn)投資行為理性化。

(3)財(cái)務(wù)總監(jiān)權(quán)力優(yōu)勢(shì)對(duì)處在不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的企業(yè)投資行為存在差異，在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的區(qū)域內(nèi)，企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)更加謹(jǐn)慎，重視投資風(fēng)險(xiǎn)控制與管理，進(jìn)一步完善企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，盡可能降低投資行為選擇不當(dāng)帶來(lái)的不利影響。