徐玉德 李昌振

【摘要】新時(shí)期我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段， 科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展亟待培育的新動(dòng)能。 資本是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要生產(chǎn)要素， 資本市場是推動(dòng)資本、技術(shù)等各項(xiàng)要素市場化配置的重要通道， 對(duì)科技創(chuàng)新具有重要支撐和促進(jìn)作用。 積極實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展， 必須在深入分析資本市場支持科技創(chuàng)新的邏輯機(jī)理和作用機(jī)制的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步深化多層次資本市場改革和基礎(chǔ)制度體系建設(shè)， 提升資本市場支持科技創(chuàng)新效能， 加快培育和形成高質(zhì)量發(fā)展的創(chuàng)新動(dòng)能。

【關(guān)鍵詞】資本市場;科技創(chuàng)新;邏輯機(jī)理;創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)

【中圖分類號(hào)】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2022）16-0141-6

黨的十九大以來， 我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段， 驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)力正從單純依靠要素投入的規(guī)模擴(kuò)張向依靠創(chuàng)新引領(lǐng)的效率提升轉(zhuǎn)變。 在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長理論中， 研發(fā)和創(chuàng)新是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和技術(shù)進(jìn)步的核心因素， 創(chuàng)新不僅能夠推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展， 而且有利于提升我國企業(yè)自主創(chuàng)新能力和國家綜合競爭能力。 黨的十九屆五中全會(huì)提出， “堅(jiān)持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位， 把科技自立自強(qiáng)作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐”。 科技創(chuàng)新具有投入大、周期長、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)， 離不開長期資本的引領(lǐng)和催化。 資本市場作為推動(dòng)科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的重要樞紐， 能夠高效引導(dǎo)社會(huì)資源配置， 對(duì)于科技創(chuàng)新具有重要的支撐和促進(jìn)作用[1] 。 國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的科技發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明， 一個(gè)強(qiáng)大、高效的資本市場對(duì)促進(jìn)科技創(chuàng)新具有重大引領(lǐng)、推動(dòng)作用， 并與科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。 田軒[2] 利用32個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家的跨國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 金融市場對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有重要影響， 資本市場越發(fā)達(dá)的國家， 企業(yè)創(chuàng)新情況就越好; 信貸市場越發(fā)達(dá)， 企業(yè)創(chuàng)新情況反而越不好， 尤其是依賴外部資本的行業(yè)和高科技行業(yè)更明顯。 我國資本市場較國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體起步晚， 且基礎(chǔ)制度體系建設(shè)尚不完善， 長期以來以間接融資為主的金融市場也對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展形成制約， 致使科創(chuàng)企業(yè)融資困難和資本投入不足。 在全面實(shí)施以注冊(cè)制為導(dǎo)向的資本市場深化改革的背景下， 深入分析并厘清資本市場促進(jìn)科技創(chuàng)新的邏輯機(jī)理， 對(duì)加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、提高資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新發(fā)展效能， 進(jìn)而暢通科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)機(jī)制具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展視角下資本市場支持科技創(chuàng)新的理論分析

科技創(chuàng)新是一個(gè)國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)力， 但經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)因的認(rèn)識(shí)尤其是對(duì)科技創(chuàng)新影響的認(rèn)識(shí)， 卻經(jīng)歷了一個(gè)較長歷史時(shí)期的探索。 從以亞當(dāng)·斯密為代表的西方古典學(xué)派開始， 資本積累和技術(shù)進(jìn)步就被視為對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有積極影響的因素。 但是， 古典學(xué)派沒有將技術(shù)進(jìn)步納入經(jīng)濟(jì)增長分析框架中， 而是主要從社會(huì)分工角度探討技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的積極影響， 即認(rèn)為社會(huì)分工有利于提升勞動(dòng)者的勞動(dòng)技能和熟練程度， 從而促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步， 提高勞動(dòng)力水平[3] 。 因此， 古典學(xué)派中的經(jīng)濟(jì)增長僅被視為是由資本、勞動(dòng)和土地等要素投入數(shù)量增長及其比例調(diào)整的結(jié)果。 新古典學(xué)派重視并深入探討了技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)作用和影響路徑， 哈羅德-多馬模型、索洛模型等彌補(bǔ)了古典學(xué)派對(duì)技術(shù)進(jìn)步作用認(rèn)識(shí)不足的局限。 這些理論不僅深入分析了資本積累對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的重要性， 而且將影響經(jīng)濟(jì)增長的因素拓展到技術(shù)進(jìn)步。 新古典學(xué)派進(jìn)一步將技術(shù)進(jìn)步內(nèi)生化， 從索洛模型的外生變量轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)分析的內(nèi)生變量， 將技術(shù)進(jìn)步作為獨(dú)立因素納入經(jīng)濟(jì)增長分析框架中， 探討技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響的機(jī)理路徑。 新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為， 技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有決定性作用， 而現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長理論則在批判繼承新古典經(jīng)濟(jì)增長理論的基礎(chǔ)上， 將技術(shù)進(jìn)步內(nèi)化到自身經(jīng)濟(jì)增長模型， 并深刻闡述人力資本、知識(shí)等因素對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)作用。 熊彼特作為第一個(gè)提出創(chuàng)新概念的經(jīng)濟(jì)學(xué)家， 認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展有別于經(jīng)濟(jì)增長， 經(jīng)濟(jì)增長只是數(shù)量和規(guī)模的擴(kuò)張， 經(jīng)濟(jì)發(fā)展則是經(jīng)濟(jì)要素通過新的組合實(shí)現(xiàn)質(zhì)的改變， 創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展最本質(zhì)的屬性。 在現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)增長理論的影響下， 西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基于國家發(fā)展和國際競爭戰(zhàn)略高度， 從法律制度、財(cái)稅政策、資本市場等方面給予科技創(chuàng)新企業(yè)全方位支持， 因而在愈演愈烈的國際競爭中通過專利技術(shù)壁壘等保持科技競爭優(yōu)勢。

科技創(chuàng)新是新時(shí)代推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。 經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的科技發(fā)展實(shí)踐均表明， 科技創(chuàng)新是綜合國力競爭的核心和國家可持續(xù)發(fā)展的不竭動(dòng)力。 我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段以來， 發(fā)展動(dòng)力已從主要依靠資源和低成本勞動(dòng)力等要素投入向科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。 從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析看， 經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力來源主要表現(xiàn)在供給側(cè)和需求側(cè)， 而供給側(cè)的動(dòng)力則主要是資本、技術(shù)等要素驅(qū)動(dòng)。 隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)， 增長動(dòng)力要求從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)， 高質(zhì)量發(fā)展則要求進(jìn)一步在供給側(cè)塑造創(chuàng)新動(dòng)力， 并通過動(dòng)力變革、效率變革和質(zhì)量變革來全面提高要素生產(chǎn)率。 從資源配置效率的視角看， 科技創(chuàng)新有利于提升全要素生產(chǎn)率水平[4] 。 科技創(chuàng)新通過優(yōu)化生產(chǎn)要素的組合方式， 深化社會(huì)分工以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)， 并通過加快技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)換速度淘汰落后產(chǎn)能， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源向先進(jìn)技術(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)移。 因此， 科技創(chuàng)新有助于提升我國全要素生產(chǎn)率， 并在供給側(cè)重塑經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力， 推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。

資本市場是實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新技術(shù)等要素市場化配置的重要通道。 科技創(chuàng)新推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵在于優(yōu)化資源配置、提升全要素生產(chǎn)率[4] 。 從資源配置視角看， 資本市場是推動(dòng)資本、技術(shù)等各項(xiàng)要素實(shí)現(xiàn)市場化配置、發(fā)揮市場決定資源配置作用的重要通道。 在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中實(shí)現(xiàn)要素的市場化配置， 一方面取決于要素流動(dòng)沒有任何人為障礙、市場壟斷和行政限制， 另一方面取決于便利要素自由流動(dòng)的金融通道[5] 。 金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的加速器， 在要素的市場化配置中， 金融市場具有技術(shù)和制度優(yōu)勢， 將要素資源商品化、產(chǎn)權(quán)證券化， 推動(dòng)各要素資源實(shí)現(xiàn)商品化定價(jià)， 利用市場價(jià)格機(jī)制引導(dǎo)各項(xiàng)要素的自由流動(dòng)， 推動(dòng)創(chuàng)新資源的優(yōu)化配置。 資本市場作為金融市場的重要組成部分， 在金融運(yùn)行中具有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的作用。 現(xiàn)代生產(chǎn)要素理論中， 資本對(duì)其他要素有促進(jìn)作用， 資本要素和技術(shù)等要素深度融合可以更好地支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展; 資本的有效配置能夠在一定程度上推動(dòng)勞動(dòng)力、技術(shù)、土地、數(shù)據(jù)等生產(chǎn)要素的市場化進(jìn)程[6] 。 科技創(chuàng)新作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力和核心要素投入， 是一項(xiàng)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高度不確定的投資活動(dòng)， 在傳統(tǒng)的金融系統(tǒng)中難以滿足信貸資金和債權(quán)資金的低風(fēng)險(xiǎn)偏好要求。 在加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下， 積極構(gòu)建多層次資本市場體系并完善基礎(chǔ)制度體系， 有助于提高我國科技創(chuàng)新水平， 切實(shí)增強(qiáng)資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的效能。

二、資本市場支持科技創(chuàng)新發(fā)展的內(nèi)在邏輯

市場是一種高效的資源配置方式， 通過市場價(jià)格形成機(jī)制、供求機(jī)制和競爭機(jī)制等， 引導(dǎo)市場各類資源流動(dòng)并最終實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。 科技創(chuàng)新所形成的技術(shù)要素具有不同于一般商品的依附性和嵌入性特征， 必須嵌入物質(zhì)載體并與具體的人、工藝、產(chǎn)品和服務(wù)相結(jié)合才能實(shí)現(xiàn)交易， 實(shí)踐中進(jìn)一步表現(xiàn)為人的流動(dòng)、產(chǎn)品和服務(wù)的交易、組織的擴(kuò)展及股權(quán)的交易[7] 。 資本市場對(duì)科技創(chuàng)新發(fā)展的支撐作用突出表現(xiàn)為對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的引領(lǐng)、支持和培育， 通過市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制、投融資機(jī)制等引導(dǎo)資本向優(yōu)秀的科技企業(yè)聚集。 一方面， 資本市場通過價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制、投融資機(jī)制對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)予以價(jià)值量化， 并通過市場估值變化引導(dǎo)資源優(yōu)化配置， 防止資源配置過度行政化以及研發(fā)成果轉(zhuǎn)化效率低等問題。 另一方面， 資本市場風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制和激勵(lì)約束機(jī)制有助于化解技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)， 并對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)和人才給予市場化、長期化的激勵(lì)， 進(jìn)而促使資本市場和科技創(chuàng)新良性循環(huán)。 資本市場支持科技創(chuàng)新發(fā)展的邏輯機(jī)理如圖1所示。

1. 價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制提升科技創(chuàng)新資源的配置效率。 市場主體之間談判形成的價(jià)格符合雙方利益最大化原則， 通過談判價(jià)格的變化可引導(dǎo)市場資源的流動(dòng)并優(yōu)化資源配置。 資本市場促進(jìn)科技創(chuàng)新資源的優(yōu)化配置主要通過價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。 價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制是市場交易雙方根據(jù)未來可能的價(jià)值變化趨勢談判協(xié)商確定企業(yè)價(jià)值， 并通過價(jià)值變化這一信號(hào)機(jī)制引導(dǎo)資源的配置。 價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制受到市場交易雙方的數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及市場信息研判差異等多種因素的影響， 交易雙方基于各自的信息研判、風(fēng)險(xiǎn)偏好等對(duì)科創(chuàng)資源進(jìn)行價(jià)值估計(jì)， 在評(píng)估科創(chuàng)企業(yè)未來發(fā)展趨勢和價(jià)值的基礎(chǔ)上， 以競價(jià)交易方式達(dá)成市場交易， 從而引導(dǎo)市場資源投向高估值科創(chuàng)企業(yè)。

資本市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制使得科創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值能夠及時(shí)得到反映， 并引導(dǎo)市場交易雙方根據(jù)價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行決策。 一方面， 資本市場具有強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力， 有利于實(shí)現(xiàn)科技企業(yè)的價(jià)值評(píng)估并促成交易。 在科技創(chuàng)新中技術(shù)要素具有很強(qiáng)的不確定性， 因技術(shù)要素的專業(yè)性強(qiáng)、保密性高等因素導(dǎo)致信息不對(duì)稱而嚴(yán)重影響其價(jià)格確定。 資本市場具有傳統(tǒng)信貸市場所不具備的風(fēng)險(xiǎn)偏好迥異的各類專業(yè)投資者， 具備對(duì)科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值判斷的專業(yè)優(yōu)勢; 資本市場信息披露制度則保障了市場信息的透明度， 減少了交易雙方因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的交易成本， 提高了市場交易的效率。 資本市場各類投資資本充分利用資本市場信息披露和專業(yè)能力優(yōu)勢， 對(duì)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行合理估值定價(jià)。 資本市場通過價(jià)格機(jī)制引導(dǎo)資本要素向科技領(lǐng)域轉(zhuǎn)移， 并引領(lǐng)和推動(dòng)土地、勞動(dòng)力、技術(shù)、數(shù)據(jù)等要素向核心技術(shù)環(huán)節(jié)和關(guān)鍵領(lǐng)域協(xié)同集聚， 提高要素的市場化配置效率， 更好地支持科技創(chuàng)新[8] 。 另一方面， 現(xiàn)代資本市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制契合了科創(chuàng)企業(yè)復(fù)雜的發(fā)展特征。 科技創(chuàng)新的獨(dú)特性、不確定性以及保密性等導(dǎo)致科技價(jià)值評(píng)估難。 資本市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制促使市場交易各方不斷修正自身對(duì)交易標(biāo)的的價(jià)值判斷， 促進(jìn)市場交易雙方通過連續(xù)競價(jià)交易等方式， 引導(dǎo)、推動(dòng)資源流向高市值、高成長的科創(chuàng)企業(yè)。

2. 投融資機(jī)制契合科創(chuàng)企業(yè)差異化的投融資需求。 資本市場契合了科創(chuàng)企業(yè)差異化的融資需求。 科技創(chuàng)新活動(dòng)所具有的高投入、長周期、高風(fēng)險(xiǎn)等特征， 決定了科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的復(fù)雜性， 其發(fā)展離不開長期資本的引領(lǐng)和催化。 科創(chuàng)企業(yè)往往要經(jīng)歷種子期、成長期、成熟期等不同發(fā)展階段， 在不同發(fā)展階段因創(chuàng)新進(jìn)度、產(chǎn)業(yè)化程度等因素差異而面臨差異化的融資需求。 在初創(chuàng)期， 科創(chuàng)企業(yè)對(duì)技術(shù)研發(fā)、市場開拓等具有較大的資本需求， 資本市場的天使投資、種子基金和創(chuàng)投資本等偏好風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)資本可以為此階段具有較高風(fēng)險(xiǎn)但擁有核心技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)提供支持。 在成長期， 隨著科創(chuàng)企業(yè)的快速成長， 資本市場的各類風(fēng)險(xiǎn)投資和戰(zhàn)略投資逐步調(diào)整其投資領(lǐng)域， 滿足成長期科創(chuàng)企業(yè)的資本、管理等資源需求， 推動(dòng)科創(chuàng)企業(yè)規(guī)范發(fā)展并實(shí)現(xiàn)快速增長。 在成熟期， 資本市場對(duì)符合條件的科創(chuàng)企業(yè)提供多元化上市標(biāo)準(zhǔn)體系， 允許并鼓勵(lì)科創(chuàng)企業(yè)自行選擇上市標(biāo)準(zhǔn)， 通過IPO等方式從資本市場實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的長期資本融資， 滿足企業(yè)持續(xù)發(fā)展需要。 在衰退期， 資本市場的并購重組等機(jī)制推動(dòng)了科技資源的重組整合， 也成為各類風(fēng)險(xiǎn)投資資本多元化的退出渠道之一， 進(jìn)一步提高了市場資源的配置效率。

資本市場也為市場各類投資者提供了多元化的投資渠道和投資對(duì)象。 資本市場各類投資資本以股權(quán)投資為主， 具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)、投資期限長、規(guī)模大等特征。 科創(chuàng)企業(yè)由于所處發(fā)展階段不同， 融資需求差異顯著， 從而為資本市場各類投資資本提供了豐富的投資對(duì)象。 在科創(chuàng)企業(yè)融資差異化需求的推動(dòng)下， 資本市場的天使投資、種子基金、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等各類具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資資本得以不斷發(fā)展壯大， 并通過不同方式深度參與公司治理， 促進(jìn)了科創(chuàng)企業(yè)的規(guī)范發(fā)展。 資本市場為投資者尤其是境外投資者提供了多元化投資渠道。 現(xiàn)行的滬港通、深港通、滬倫通以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）等機(jī)制， 已成為境外投資者投資境內(nèi)資本市場的重要渠道。 對(duì)于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市的科創(chuàng)企業(yè)而言， 資本市場再融資及并購重組等制度設(shè)計(jì)也進(jìn)一步優(yōu)化了市場投融資機(jī)制。 上市公司可以通過股權(quán)、協(xié)議等多種方式進(jìn)行參股、控股、并購、重組， 通過產(chǎn)業(yè)橫向并購高效整合市場資源， 進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)。 資本市場契合科技創(chuàng)新需求的投融資機(jī)制， 既為各類投資者提供了高效的資源交易平臺(tái)， 也為科創(chuàng)企業(yè)突破信貸融資約束創(chuàng)造了條件， 推動(dòng)了資本與科技的融合發(fā)展。

3. 風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制可以有效化解科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。 科技創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)和長周期對(duì)科創(chuàng)企業(yè)及其投資者都是巨大挑戰(zhàn)。 不同的上市公司、公司的不同發(fā)展階段所具有的不同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征決定了其估值的差異。 這些風(fēng)險(xiǎn)特征客觀上要求市場主體具有較高的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力， 以最大限度地降低投融資風(fēng)險(xiǎn)。 資本市場的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制主要表現(xiàn)在資本市場體系及其制度設(shè)計(jì)和具體的投融資交易。 從資本市場的制度設(shè)計(jì)看， 多層次資本市場體系的構(gòu)建、不同層次市場差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)以及投資者投資門檻要求等制度設(shè)計(jì)， 均體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)管理的理念并在實(shí)踐中有利于降低市場主體風(fēng)險(xiǎn)， 一定程度上有助于化解科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。 例如， 多層次資本市場體系對(duì)于不同上市企業(yè)以及不同投資者的要求， 均是將不同風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)及其投資者限制在不同的市場板塊內(nèi)， 以區(qū)別于其他板塊市場， 從而最大限度地降低市場交易風(fēng)險(xiǎn)。 強(qiáng)制性披露制度的不斷完善以及及時(shí)、高效的信息傳遞則進(jìn)一步緩解了市場主體間的信息不對(duì)稱， 有利于市場主體及時(shí)識(shí)別與管控市場風(fēng)險(xiǎn)。

從具體投融資交易看， 資本市場上風(fēng)險(xiǎn)偏好迥異的各類專業(yè)投資者綜合運(yùn)用各種金融工具契合了科創(chuàng)企業(yè)差異化融資需求， 而差異化、多元化的融資渠道則降低了科創(chuàng)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。 從投資者角度看， 資本市場提供了不同證券投資組合， 投資者可采用投資組合的方式防范和化解市場風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)險(xiǎn)投資， 在實(shí)踐中通過采取多次、分階段投資科創(chuàng)企業(yè)以及分散化投資等機(jī)制， 有效降低投資失敗風(fēng)險(xiǎn)。 資本市場的創(chuàng)新試錯(cuò)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制降低了風(fēng)險(xiǎn)投資的投資風(fēng)險(xiǎn)， 部分化解了科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。 從融資者角度看， 以直接融資為主的多層次資本市場， 因社會(huì)投資者眾多、資金來源廣泛， 更適合科技創(chuàng)新的融資要求。 具有科技創(chuàng)新優(yōu)勢的企業(yè)可以借助資本市場， 根據(jù)自身融資需求選擇股權(quán)出讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押等方式實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化， 從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4. 激勵(lì)約束機(jī)制能夠激發(fā)科技人才創(chuàng)新動(dòng)力。 科技創(chuàng)新的源動(dòng)力是科技人才， 不斷激發(fā)科技人才的創(chuàng)造力是科技創(chuàng)新的前提。 創(chuàng)新型人力資本是實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新最重要的資本， 也是最稀缺的高端生產(chǎn)要素。 科技創(chuàng)新具有長期性、人力資本密集等特殊屬性， 意味著創(chuàng)新型人力資本不同于一般的人力資本， 因傳統(tǒng)的工資報(bào)酬等短期物質(zhì)激勵(lì)對(duì)科技人才的激勵(lì)效果有限， 客觀要求新的激勵(lì)機(jī)制以適應(yīng)科技人才的激勵(lì)需要。 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體科技發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明， 科技創(chuàng)新高度依賴創(chuàng)新型人力資本， 構(gòu)建符合創(chuàng)新型人力資本特征的激勵(lì)制度， 激發(fā)創(chuàng)新型人才的積極性和創(chuàng)造性， 才可能推動(dòng)科技創(chuàng)新的持續(xù)發(fā)展。 根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論， 一旦被賦予明晰的產(chǎn)權(quán)， 人們就有動(dòng)機(jī)對(duì)人力資源進(jìn)行投資或采取更先進(jìn)的技術(shù)。 相關(guān)利益主體通過股票期權(quán)等方式取得公司股權(quán)， 就可以作為公司的股東享有明晰的產(chǎn)權(quán)， 不僅可以有效分配資源， 而且能夠建立有效的激勵(lì)機(jī)制[9] 。

基于科技創(chuàng)新的長期性和對(duì)科技人才的高度依賴， 資本市場激勵(lì)約束機(jī)制適應(yīng)了科技創(chuàng)新人力資本激勵(lì)約束的特殊要求。 一方面， 現(xiàn)代資本市場為科技人才提供了滿足科技創(chuàng)新要求的長期性激勵(lì)工具。 除傳統(tǒng)短期物質(zhì)激勵(lì)外， 上市企業(yè)還可以通過實(shí)施員工持股計(jì)劃， 采用限制性股票、股票增值權(quán)、期權(quán)等多樣化工具， 緩解科技創(chuàng)新人才個(gè)人目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)的激勵(lì)相容問題。 另一方面， 資本市場的信息披露制度及嚴(yán)格的監(jiān)管制度保障了激勵(lì)約束機(jī)制的實(shí)現(xiàn)。 在公開公平的激勵(lì)約束機(jī)制下， 創(chuàng)新水平高、競爭能力強(qiáng)、業(yè)績質(zhì)量好的企業(yè)更容易受到資本市場的青睞， 市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制也會(huì)引導(dǎo)各類資源向高價(jià)值的科創(chuàng)企業(yè)聚集， 激勵(lì)科技創(chuàng)新人才的創(chuàng)新投入。 資本市場特有的激勵(lì)約束機(jī)制將科技創(chuàng)新人才的激勵(lì)貫穿于科技創(chuàng)新全過程， 從而激勵(lì)科技人才長期、持續(xù)地投入到研發(fā)創(chuàng)新中， 不斷地促進(jìn)企業(yè)研發(fā)水平的提高。

三、資本市場支持科技創(chuàng)新發(fā)展的現(xiàn)實(shí)路徑

1. 加快多層次資本市場體系改革， 完善多元化資源配置平臺(tái)。 一個(gè)完善的資本市場體系是促進(jìn)各類投資資本與科創(chuàng)企業(yè)有機(jī)結(jié)合、決定資源市場化配置的基礎(chǔ)。 在當(dāng)前資本市場全面深化改革的進(jìn)程中， 科創(chuàng)板市場的設(shè)立以及北京證券交易所的成立， 進(jìn)一步完善了我國多層次資本市場體系尤其是場內(nèi)交易市場體系， 有力地推動(dòng)了科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展壯大。 但與科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展要求相比， 仍存在場外交易市場改革滯后等市場體系整體不協(xié)調(diào)等諸多問題。 未來應(yīng)加快場內(nèi)滬深主板市場板塊改革， 推動(dòng)各場內(nèi)交易市場板塊改革協(xié)調(diào)進(jìn)行。 由于我國資本市場改革采取了增量市場建設(shè)和存量市場改革同步進(jìn)行的方式， 一些創(chuàng)新的制度和改革措施主要集中在科創(chuàng)板、北交所等增量市場， 較少涉及創(chuàng)業(yè)板等存量市場， 尤其是滬深主板市場的改革與創(chuàng)新明顯滯后于其他市場板塊， 影響和制約了市場資源在各層次市場板塊的高效流動(dòng)。 因此， 監(jiān)管部門應(yīng)在總結(jié)現(xiàn)有市場板塊注冊(cè)制改革的基礎(chǔ)上， 加快主板市場改革， 推動(dòng)各市場板塊改革的協(xié)調(diào)統(tǒng)一， 以盡快形成統(tǒng)一高效的多層次資本市場體系。 同時(shí)， 應(yīng)支持并提升場外交易市場服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)的培育服務(wù)力度。

由于科技創(chuàng)新周期長， 科創(chuàng)企業(yè)的不同發(fā)展階段面臨差異化的需求， 尤其是科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展初期亟需資本市場的培育、支持。 作為資本市場體系重要組成部分的新三板等場外交易市場， 對(duì)培育和引領(lǐng)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小科技企業(yè)具有積極作用， 越來越多的新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板市場也凸顯了場外市場對(duì)科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的重要培育功能。 但是， 場外交易市場如新三板市場仍然存在投融資失衡、流動(dòng)性缺乏等問題， 影響和制約市場估值和融資功能的發(fā)揮。 因此， 監(jiān)管部門應(yīng)著力推動(dòng)新三板市場板塊和區(qū)域股權(quán)交易中心等場外交易市場的改革， 完善場外市場掛牌企業(yè)的后續(xù)服務(wù)機(jī)制， 將場外交易市場打造為中小科技企業(yè)對(duì)接場內(nèi)交易市場的孵化器和平臺(tái)， 從而使涵蓋場內(nèi)外交易市場的多層次資本市場體系更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2. 健全注冊(cè)制導(dǎo)向的基礎(chǔ)制度體系， 完善市場決定資源配置的機(jī)制。 資本市場決定資源配置的功能離不開完善的運(yùn)行機(jī)制。 現(xiàn)代資本市場作為一個(gè)高度信用化的市場， 完善的市場基礎(chǔ)制度體系、明確的市場交易規(guī)則是破除資源配置障礙、夯實(shí)資本市場高效運(yùn)行的基礎(chǔ)[10] 。 首先， 需加快推進(jìn)全市場股票發(fā)行注冊(cè)制改革， 統(tǒng)一市場股票發(fā)行制度， 破除影響資源配置效率的制度障礙。 股票發(fā)行注冊(cè)制作為一種高度市場化的發(fā)行制度， 有利于資本市場充分發(fā)揮資源配置的決定性作用， 并已在我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板市場成功實(shí)踐， 但我國資本市場目前尚未統(tǒng)一股票發(fā)行制度， 滬深主板市場仍在實(shí)施核準(zhǔn)制的發(fā)行制度。 股票發(fā)行制度影響和制約市場其他基礎(chǔ)制度的實(shí)施， 不僅影響不同層次市場板塊的定價(jià)機(jī)制， 而且可能會(huì)損害不同市場板塊投資的公平性和市場配置資源的效率。 在總結(jié)現(xiàn)有注冊(cè)制改革經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上， 加快推進(jìn)涵蓋主板市場的全面注冊(cè)制改革， 以減少主板市場和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板市場在市場定價(jià)等方面的差異， 提升整個(gè)資本市場資源配置效率。 其次， 應(yīng)進(jìn)一步完善多層次資本市場體系轉(zhuǎn)板機(jī)制。 完善的轉(zhuǎn)板機(jī)制是聯(lián)系整個(gè)多層次資本市場體系的紐帶。 重視并加強(qiáng)現(xiàn)有轉(zhuǎn)板機(jī)制改革， 在完善科創(chuàng)企業(yè)從場外市場轉(zhuǎn)向場內(nèi)市場的轉(zhuǎn)板機(jī)制的同時(shí)， 也應(yīng)為企業(yè)建立暢通的退出機(jī)制以幫助其穩(wěn)妥地退出市場。 最后， 應(yīng)建立完善注冊(cè)制導(dǎo)向的上市、發(fā)行及退市等基礎(chǔ)制度體系。 在上市標(biāo)準(zhǔn)方面， 應(yīng)結(jié)合科創(chuàng)企業(yè)特點(diǎn)淡化盈利方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求， 進(jìn)一步細(xì)化多元化指標(biāo)體系， 切實(shí)增強(qiáng)市場對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的靈活性、包容性。 在發(fā)行定價(jià)方面， 應(yīng)積極引入做市商制度以約束規(guī)范發(fā)行定價(jià)， 并加強(qiáng)對(duì)市場發(fā)行定價(jià)的常態(tài)化監(jiān)督， 以充分發(fā)揮價(jià)格機(jī)制在資源配置中的信號(hào)作用。 在退市制度方面， 進(jìn)一步完善能夠與各市場板塊上市標(biāo)準(zhǔn)相匹配的多元退市制度， 確保應(yīng)退盡退， 引導(dǎo)市場資源流向優(yōu)秀的科創(chuàng)企業(yè)， 從而真正發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的功能。

3. 充分發(fā)揮政府監(jiān)管作用， 提升資源配置效率。 市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律要求市場決定資源的配置， 但是資本市場的壟斷、信息不對(duì)稱及外部性等問題容易導(dǎo)致市場失靈， 也亟待政府監(jiān)管以彌補(bǔ)市場缺陷。 政府監(jiān)管部門在做好多層次資本市場體系的頂層設(shè)計(jì)和完善市場基礎(chǔ)制度體系的同時(shí)， 還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資本市場的監(jiān)管， 以保障市場資源配置效率的提升[11] 。 首先， 堅(jiān)持市場化理念， 加快監(jiān)管機(jī)構(gòu)角色轉(zhuǎn)變， 推動(dòng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型。 在我國資本市場全面注冊(cè)制改革的背景下， 政府監(jiān)管部門尤其是證監(jiān)會(huì)的角色正在發(fā)生重大轉(zhuǎn)變， 審核方式由原來的實(shí)質(zhì)性審核轉(zhuǎn)變?yōu)樾问叫詫徍耍?亟待監(jiān)管轉(zhuǎn)型。 因此， 證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)深化“放管服”改革， 推動(dòng)監(jiān)管職能由事前監(jiān)管向事后監(jiān)管轉(zhuǎn)型， 充分放權(quán)市場發(fā)揮決定性作用， 以適應(yīng)全面注冊(cè)制改革的監(jiān)管要求。 其次， 樹立強(qiáng)化“投資者導(dǎo)向”的信息披露理念， 提高市場信息透明度以保障投資者的合法權(quán)益。 信息披露制度是資本市場注冊(cè)制順利實(shí)施的核心制度之一， 充分的信息披露有利于緩解市場主體間的信息不對(duì)稱， 促進(jìn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制等市場機(jī)制發(fā)揮作用。 在核準(zhǔn)制下， 信息披露理念因受強(qiáng)制性約束， 主要目標(biāo)是符合監(jiān)管要求， 企業(yè)自愿披露的信息動(dòng)機(jī)不強(qiáng); 而在注冊(cè)制下， 信息披露的質(zhì)量要求則以滿足使用者決策為導(dǎo)向， 為投資者決策服務(wù)。 因此， 應(yīng)轉(zhuǎn)變信息披露制度建設(shè)理念， 由服務(wù)監(jiān)管部門的信息披露理念轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)投資者， 完善信息披露制度以引導(dǎo)、鼓勵(lì)企業(yè)提高信息披露的主動(dòng)性， 嚴(yán)厲打擊信息披露違規(guī)行為， 不斷提高披露信息質(zhì)量， 切實(shí)保障投資者信息知情權(quán)。 最后， 整合市場監(jiān)管力量， 強(qiáng)化市場監(jiān)管， 提高監(jiān)管的綜合效能。 一是整合市場監(jiān)管力量， 形成監(jiān)管合力。 加強(qiáng)會(huì)計(jì)行業(yè)監(jiān)管（側(cè)重會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量）、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管及司法監(jiān)管等力量的協(xié)調(diào)， 制定統(tǒng)一的信息披露監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)， 盡快形成監(jiān)管合力， 從而增強(qiáng)應(yīng)對(duì)資本市場復(fù)雜問題的監(jiān)管能力。 二是合理引導(dǎo)資本投向， 防范資本無序競爭。 監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)通過制度設(shè)計(jì)等措施， 引導(dǎo)、鼓勵(lì)資本投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求的領(lǐng)域， 防范資本的無序競爭。 三是嚴(yán)格市場監(jiān)管， 切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。 結(jié)合我國資本市場和司法建設(shè)發(fā)展現(xiàn)狀， 加快構(gòu)建涵蓋行政執(zhí)法、民事追償和刑事懲戒相互銜接、相互支持的追責(zé)體系， 嚴(yán)懲資本市場犯罪行為， 保護(hù)投資者合法權(quán)益， 增強(qiáng)各類投資者對(duì)市場的信心。

4. 加強(qiáng)對(duì)市場主體的培育和引領(lǐng)， 持續(xù)提升服務(wù)科技創(chuàng)新效能。 資本市場上的科創(chuàng)企業(yè)及其各類投資者是最重要的市場主體。 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明， 發(fā)達(dá)的資本市場總是離不開優(yōu)秀的科創(chuàng)企業(yè)參與， 并通過這些優(yōu)秀企業(yè)吸引全球各類投資者， 從而實(shí)現(xiàn)資本市場和科創(chuàng)企業(yè)融合發(fā)展的良性循環(huán)。 從我國資本市場改革實(shí)踐來看， 需要從法律保障、政策支持等方面， 加強(qiáng)科創(chuàng)企業(yè)的培育并推動(dòng)其發(fā)展壯大; 加強(qiáng)資本市場長期投資者建設(shè)及其結(jié)構(gòu)改善， 為市場提供穩(wěn)定的長期資本來源。 一方面， 加大科創(chuàng)企業(yè)支持力度， 提高科創(chuàng)企業(yè)培育服務(wù)水平。 建立健全支持科技創(chuàng)新發(fā)展的配套法律制度體系， 落實(shí)各項(xiàng)法律， 提升支持科技創(chuàng)新的配套制度完善， 為科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展奠定法律基礎(chǔ)。 與此同時(shí)， 政府應(yīng)通過財(cái)稅政策、國有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資等方式， 引領(lǐng)社會(huì)資源向中小科技企業(yè)傾斜， 并給予其融資、研發(fā)、市場等全方位培育服務(wù); 重視并尊重企業(yè)家創(chuàng)新精神， 培育并保護(hù)創(chuàng)新者和企業(yè)家， 實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新舊動(dòng)力的轉(zhuǎn)換， 在全社會(huì)營造尊重企業(yè)家精神的法律環(huán)境， 并從法律上保障企業(yè)家的創(chuàng)新收益， 以激發(fā)企業(yè)家精神， 從而更好地引領(lǐng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。 另一方面， 亟須優(yōu)化資本市場長期投資者結(jié)構(gòu)， 滿足科技創(chuàng)新對(duì)長期資本的需求。 一是進(jìn)一步理順社?；?、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)等各類機(jī)構(gòu)投資者的投資渠道， 適當(dāng)放寬投資比例限制等， 壯大長期投資規(guī)模， 為科創(chuàng)企業(yè)提供長期穩(wěn)定的資本來源; 二是利用稅收優(yōu)惠給予投資免稅等激勵(lì)措施， 在鼓勵(lì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)積極拓展風(fēng)險(xiǎn)投資的資本來源， 鼓勵(lì)和引導(dǎo)天使投資、私募基金等風(fēng)險(xiǎn)投資“投早、投小、投新”， 壯大風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模， 更好地支持中小科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展; 三是穩(wěn)步推進(jìn)資本市場對(duì)外開放， 統(tǒng)一或簡化外資參與我國資本市場的渠道和方式， 拓寬外資投資渠道， 推動(dòng)滬倫通等機(jī)制擴(kuò)容， 依法合規(guī)提高合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）的投資額度， 為外商投資國內(nèi)資本市場創(chuàng)造更為便利的條件。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] 徐玉德，李昌振.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場支持科技創(chuàng)新的基本經(jīng)驗(yàn)[ J].財(cái)會(huì)月刊，2022（10）：140 ～ 147.

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