沈清漪 畢鈺婕 周穎睿 黃雪妮

2018年10月26日，全國(guó)人大常委會(huì)對(duì)《公司法》進(jìn)行了修改，其中涉及到了對(duì)股票回購(gòu)的修改，增加了兩種可回購(gòu)的情形，使得大批上市公司開始進(jìn)行股票回購(gòu)，股票回購(gòu)現(xiàn)象火爆的同時(shí)也引起了一系列以股票回購(gòu)的異象為代表的棘手問題。本文以2019年的制度“松綁”而導(dǎo)致的股票回購(gòu)熱潮為背景，以2018年《公司法》修改至2020年我國(guó)進(jìn)行股票回購(gòu)的滬深上市公司為樣本，運(yùn)用因子分析并結(jié)合二元Logit模型，對(duì)公司成長(zhǎng)性對(duì)股票回購(gòu)是否終止的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果得出公司成長(zhǎng)性與股票終止可能性呈顯著負(fù)相關(guān)，且盈利能力影響最大。最后為政府及資本市場(chǎng)相關(guān)監(jiān)管部門提出有關(guān)建議，為促進(jìn)資本市場(chǎng)良好運(yùn)轉(zhuǎn)提供了一定程度的幫助。

于2018年10月26日，《公司法》修訂上市公司股份回購(gòu)規(guī)定。2018年11月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《支持上市公司回購(gòu)股份的意見》，2018年11月23日，上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布《股份回購(gòu)條例（征求意見稿）》。這些修改，很大程度上縮減了回購(gòu)決策程序，并進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用。

隨著政策層面的不斷“松綁”，各大上市公司掀起了一股回購(gòu)浪潮。 據(jù)光大證券（601788）數(shù)據(jù)，截至2018年9月，529家a股公司已承諾回購(gòu)729筆，金額251億元，2017年同期為49億元。截至2018年末，共有999家上市公司啟動(dòng)回購(gòu)方案，655家上市公司啟動(dòng)回購(gòu)。在2018年，平均單筆回購(gòu)一股約為5700萬美元。在這政策迎合式的股票回購(gòu)大熱潮中，許多公司在政策的引導(dǎo)下，紛紛發(fā)布了股票回購(gòu)的公告，其中有的成功回購(gòu)股票，也有的只是發(fā)布回購(gòu)公告，并未真正回購(gòu)股票或是實(shí)際股票回購(gòu)的金額與回購(gòu)公告中的金額相差甚遠(yuǎn)。顯然完成股票回購(gòu)和未完成股票回購(gòu)的公司有著不同的動(dòng)機(jī)，是公司自信的體現(xiàn)，還是為了獲得私利，抑或是其他原因，這些值得我們深入挖掘。

股票回購(gòu)是指上市公司通過現(xiàn)金等方式從證券市場(chǎng)回購(gòu)公司已發(fā)行的一定數(shù)量的股份的行為。

回購(gòu)動(dòng)機(jī)理論

1.信號(hào)傳遞假說。信號(hào)傳遞假說是指到公司在發(fā)展前景較好以及資金充足的情況下，以股票回購(gòu)的方式會(huì)朝市場(chǎng)或之中的投資者發(fā)出了股價(jià)被低估的信號(hào)，表明公司市場(chǎng)發(fā)展前景良好。

2.財(cái)務(wù)杠桿假說。財(cái)務(wù)杠桿假設(shè)是指利用股票回購(gòu)的方式減少所有者權(quán)益在基本結(jié)構(gòu)中所占比重，間接影響財(cái)務(wù)杠桿升高，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的效果。

3.稅負(fù)假說。稅負(fù)假說是指公司會(huì)受到稅收的影響。例如公司從用債務(wù)融資來作為回購(gòu)的資金，由于稅前扣除的節(jié)稅效應(yīng)，公司享受的稅收優(yōu)惠增加，其回購(gòu)的成本將降低，同時(shí)股東也將間接受益于公司價(jià)值的增加。

4.每股盈利（EPS）假說。每股收益假說是指通過股票回購(gòu)可以使流通的股票股數(shù)減少，從而增加每股收益，提高了市場(chǎng)或投資者對(duì)公司每股收益（EPS）的期望，促使股票價(jià)格的上漲和公司價(jià)值的提升。

5.財(cái)富轉(zhuǎn)移假說。由財(cái)富轉(zhuǎn)移假說可知，股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)為證券所有者與股東間的財(cái)富移動(dòng)。從某種程度上來說，股票回購(gòu)相當(dāng)于向股東償還部分資產(chǎn)。債權(quán)人將因這種行為直接受害，因?yàn)檫@意味著債權(quán)人可以要求更少的資產(chǎn)，從而降低公司債務(wù)的價(jià)值，增加股東財(cái)富。

此外，目前學(xué)術(shù)界還有一些較為成熟的回購(gòu)動(dòng)機(jī)假說，如：股權(quán)激勵(lì)假說，財(cái)務(wù)靈活性假說，減少自由現(xiàn)金流量的代理成本假說等。

國(guó)內(nèi)關(guān)于股票回購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究綜述

在西方的資本市場(chǎng)，股票回購(gòu)是比較成熟的市場(chǎng)行為，但在我國(guó)資本市場(chǎng)由于國(guó)情的不同，所以國(guó)外學(xué)者所研究的某些股票回購(gòu)動(dòng)因并不能很好地適應(yīng)我國(guó)的國(guó)情。因此，本文對(duì)國(guó)內(nèi)關(guān)于股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)研究進(jìn)行了簡(jiǎn)單總結(jié)。

在我國(guó)股票回購(gòu)發(fā)展的早期階段，即2005年以前，國(guó)有股減持是早期上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的主要原因。研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票回購(gòu)的主要對(duì)象是以改良上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)框架和深化國(guó)有企業(yè)改革為目的的國(guó)有股股東。同時(shí)，股權(quán)分置改革也是我國(guó)股票回購(gòu)的獨(dú)特動(dòng)因之一，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：異議股東的撤資權(quán)和股價(jià)的上漲使流通股股東獲利。然而這些動(dòng)因也伴隨著我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的完成而階段性的消失。

從股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)看，現(xiàn)有研究表明，我國(guó)上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的動(dòng)因可以分為兩大類。一類為積極動(dòng)因，包括提升股價(jià)型股票回購(gòu)、防止惡意收購(gòu)型股票回購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)型股票回購(gòu)、強(qiáng)化杠桿型股票回購(gòu)、改善企業(yè)在資本市場(chǎng)形象以增強(qiáng)投資者信心、充分利用企業(yè)閑余資金、合理避稅和提高股權(quán)集中程度。另外，徐文琴?gòu)?qiáng)調(diào)了企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)的主要?jiǎng)右驗(yàn)榉€(wěn)定或提升公司股價(jià)、提高資金的使用效率、預(yù)防惡意收購(gòu)、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、代替現(xiàn)金紅利政策和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。權(quán)家紅、付志雅和何益蓓也提出，企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)的真實(shí)動(dòng)因包含調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)杠桿，提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的投資信心，并可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和提高償債能力等眾多因素。上市公司公告中的動(dòng)因往往是這種積極的正面的動(dòng)因。

但是，公開市場(chǎng)中回購(gòu)公告動(dòng)因存在虛假，隱瞞真實(shí)意圖的現(xiàn)象，以獲取私利。呂兆德和杜炳昕提出了股權(quán)回購(gòu)的控股管理者的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，即公司控制人和內(nèi)部管理者作為股票回購(gòu)的決策者和實(shí)施者，可以根據(jù)股票回購(gòu)的時(shí)機(jī)來尋求自身利益。即股票回購(gòu)決策的決策者和實(shí)施者是股票回購(gòu)的受益者。要鑫楠[也以興業(yè)證券的股票回購(gòu)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)興業(yè)證券的股票回購(gòu)存在管理者為謀取利益而損害投資利益的動(dòng)因。梁欣以YL集團(tuán)為例，認(rèn)為股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)是冗雜的、隱匿的。股票回購(gòu)?fù)ǔＪ菫榱颂岣吖蓛r(jià)而宣布的。他的研究發(fā)現(xiàn)公司的潛在動(dòng)機(jī)包括股利替代和降低代理成本；這種有限的披露將會(huì)帶來信息不對(duì)稱的加大，進(jìn)而某些人可能會(huì)利用股票回購(gòu)來破壞股東的利益，例如財(cái)富轉(zhuǎn)移，尤其是對(duì)中小投資者深受其害。

對(duì)現(xiàn)有研究的評(píng)述

目前我國(guó)上市公司股票回購(gòu)相關(guān)的研究相比國(guó)外的股票研究還較少，雖然國(guó)內(nèi)有研究分析了股票回購(gòu)動(dòng)因分析，但是大多是在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行分析，且主要是關(guān)注股票回購(gòu)的積極正面的動(dòng)因。然而隨著我國(guó)證券市場(chǎng)日漸成熟，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，將股票回購(gòu)作為一種特殊手段的上市公司也越來越多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年，公布回購(gòu)方案總共300余家，回購(gòu)支付金額統(tǒng)計(jì)達(dá)187億。但其中少數(shù)公司卻出現(xiàn)了“明回購(gòu)，暗減持”的操作，與其所發(fā)布的股票回購(gòu)公告背道而馳，對(duì)投資者和股票市場(chǎng)產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響。2018年政策持續(xù)松綁，更大的股票回購(gòu)熱潮也隨之而來，所以到底是大股東想要謀求私利，還是內(nèi)幕知情人士想要操縱市場(chǎng)，這些上市公司的股票回購(gòu)動(dòng)因的探究刻不容緩。

樣本數(shù)據(jù)

本文選取2018年《公司法》修改至2020年我國(guó)進(jìn)行股票回購(gòu)的滬深上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。為了保證收集數(shù)據(jù)是有效的，并盡量減少被其他因素所影響，本文剔除了如下公司的數(shù)據(jù)：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司和金融業(yè)上市公司，最終得到1437家公司作為樣本。所有樣本數(shù)據(jù)均從國(guó)泰安wind數(shù)據(jù)庫(kù)摘取，并進(jìn)行Excel整理，最后經(jīng)過數(shù)據(jù)處理軟件進(jìn)行分析。

研究變量

1.被解釋變量

本文對(duì)樣本公司在2018-2020年進(jìn)行的股票回購(gòu)分別進(jìn)行二元logit回歸。以下定義適用于被解釋變量的分配：若樣本公司股票回購(gòu)終止，則賦值為1；若樣本公司股票回購(gòu)成功，則賦值為0。

2.解釋變量

參考前人研究成果，本文將能夠代表公司成長(zhǎng)性（X）的因素作為影響樣本公司回購(gòu)是否終止的解釋變量，且逐步對(duì)每個(gè)解釋變量選取相應(yīng)指標(biāo)，從而構(gòu)造的研究變量。

因子分析

1.KMO和Bartlett球形度檢驗(yàn)

由表1顯示，KMO值為0.622，大于0.6，說明原始變量之間的信息重合度較高；且Bartlett球度檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)值顯著性為16934.005，Sig.=0.000，小于0.01，這意味著所選的12個(gè)變量具有很強(qiáng)的相關(guān)性?？傊?，它適用于因子分析。

2.提取公共因子

采取因子分析法提取公因子，并按照特征根>1的要求，提取出4個(gè)公共因子。

各個(gè)成分的初始特征值、方差貢獻(xiàn)率和累積貢獻(xiàn)率顯示，由表2可得，這4個(gè)因子的累積的方差貢獻(xiàn)率達(dá)到80.943%。從以上指標(biāo)的結(jié)果可確認(rèn)所選取12個(gè)指標(biāo)的大部分信息可被提取到的4個(gè)公因子涵蓋。故而可全面地對(duì)回購(gòu)成功和終止的公司成長(zhǎng)性進(jìn)行評(píng)價(jià)。

3.因子載荷矩陣

由表3得出，因子X1在速動(dòng)比率（B1），流動(dòng)比率（B2）和現(xiàn)金比率（B3）上具有較高的載荷，分別為0.963、0.974、0.892，這些指標(biāo)是反應(yīng)償債能力的指標(biāo)，故將其稱為償債因子。因子X2在總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（A1）、流動(dòng)資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（A2）、凈資產(chǎn)收益率（A3）、營(yíng)業(yè)利率（A4）上具有較高的載荷，分別為0.936、0.931、0.903、0.177，這些指標(biāo)是反應(yīng)盈余能力的指標(biāo)，故將其稱為盈余能力因子。因子X3在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（C1）、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（C2）和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率（C3）上具有較高的載荷，分別為0.878、0.970、0.920，這些指標(biāo)是反應(yīng)營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)，故將其稱為營(yíng)運(yùn)能力因子。因子X4在營(yíng)運(yùn)收入增長(zhǎng)率（D1）和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（D2）上具有較高的載荷，分別為0.894和0.911，這些指標(biāo)是反應(yīng)發(fā)展能力的指標(biāo)，故將其稱為發(fā)展能力因子。

由表 2可得，這4個(gè)因子的特征值分別為3.213、3.110、1.946和1.444，方差貢獻(xiàn)率分別為26.773%、25.915%、16.220%和12.035%。根據(jù)因子分析結(jié)果，樣本解釋量對(duì)成長(zhǎng)性的貢獻(xiàn)由高到低依次是償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力因子。不論是回購(gòu)成功還是回購(gòu)失敗的公司，盈利能力和償債能力的方差貢獻(xiàn)率占為4個(gè)公因子中主要部分。而在盈利能力和償債能力中，償債能力方差貢獻(xiàn)率最高。這說明股票回購(gòu)公司對(duì)流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率的感知較強(qiáng)。

4.因子變量

由表 4可得，各因子得分（Xi）的計(jì)算公式：

X1=0.010A1-0.038A2-0.039A3-0.034A4+0.364B1+0.368B2+0.336B3-0.007C1+0.060C2+0.053C3+0.003D1+ 0.031D2.

X2=0.355A1+0.365A2+0.34 9A3+0.088A4-0.049B1-0.048B2-0.036B3+0.013C1-0.039C2-0.104C3-0.035D1-0.096D2.

X3=-0.013A1-0.019A2-0.012A3-0.042A4+0.034B1+0.036B2+0.03 7B3+0.332C1+0.386C2+0.375C3-0.010D1+0.006dD2.

X4=-0.017A1-0.035A2+0A3-0.060A4+0.016B1+0.014B2+0.013B3-0.015C1+0C2+0.015C3+0.542D1+0.56 8D2.

對(duì)每個(gè)因子得分進(jìn)行線性加權(quán)，其中的權(quán)數(shù)為因子方差貢獻(xiàn)率，由表2可得到進(jìn)行股票回購(gòu)行為公司成長(zhǎng)性綜合得分（Y）的計(jì)算公式為：Y=（0.22988X1+0.22141X2+0.21846X3+0.13968X4）÷0.80943。

二元Logit回歸分析

本文以回購(gòu)成功和終止分別作為因變量，利用二元Logit回歸分析的方法進(jìn)一步研究成長(zhǎng)性中各因素對(duì)股票回購(gòu)成功和終止發(fā)生概率的影響程度。二元Logit回歸分析模型如下：

其中，P表示回購(gòu)成功的概率，P/（1-P）是回購(gòu)成功與回購(gòu)終止的概率值比，為常數(shù)項(xiàng)，j 為自變量Xj的回歸系數(shù)，表示回購(gòu)干擾項(xiàng)。

1.公司成長(zhǎng)性與股票終止可能性呈負(fù)相關(guān)

通過表5可以分析得出，上市公司股票終止的可能性與上市公司的成長(zhǎng)性（Y）呈顯著負(fù)相關(guān)。在回歸方程中，上市公司整體成長(zhǎng)性的回歸系數(shù)是0.741，在5%的水平上顯著。換句話來說，整體成長(zhǎng)性越差的上市公司，其股票回購(gòu)終止的可能性就越大。

2. 成長(zhǎng)性因素中的盈利能力與股票終止可能性呈負(fù)相關(guān)

那么，成長(zhǎng)性中的哪個(gè)因素對(duì)股票回購(gòu)成功或終止的影響最大呢？

本文對(duì)4個(gè)自變量?jī)攤芰Γ╔1）、盈利能力（X2）、營(yíng)運(yùn)能力（X3），發(fā)展能力（X4）依次進(jìn)行回歸。

回歸結(jié)果如表6所示。通過對(duì)Sig.的比較發(fā)現(xiàn)：盈利能力（X2）在5%的顯著性水平上顯著，而營(yíng)運(yùn)能力（X3），發(fā)展能力（X4）極不相關(guān)。

接著，排除營(yíng)運(yùn)能力（X3），發(fā)展能力（X4）再次進(jìn)行Logit回歸，結(jié)果如下（表7）：

由表7可見，在排除營(yíng)運(yùn)能力（X3），發(fā)展能力（X4）后，盈利能力（X2）的顯著性得到進(jìn)一步提升，Sig.由原先的0.042變?yōu)?.024。

最后，剔除償債能力（X1）、營(yíng)運(yùn)能力（X3），發(fā)展能力（X4）再次進(jìn)行Logit回歸，結(jié)果如表8：

在排除償債能力（X1）、營(yíng)運(yùn)能力（X3），發(fā)展能力（X4）后，盈利能力（F2）的顯著性得到進(jìn)一步提升，Sig.由原先的0.24變?yōu)?.22。

據(jù)此得出結(jié)論，在成長(zhǎng)性因素中，盈利能力與股票回購(gòu)成功可能性呈負(fù)相關(guān)。

綜上所述，公司成長(zhǎng)性與股票終止可能性呈顯著負(fù)相關(guān)，且盈利能力影響最大。

這可由信號(hào)傳遞假說所解釋。且公司的股價(jià)與公司的成長(zhǎng)性呈正相關(guān)。另外，盈利能力通常是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)賺取利潤(rùn)的能力。在其他條件相同情況下，公司盈利能力越好，公司的現(xiàn)金流相對(duì)充足。所以成長(zhǎng)性越好的上市公司，即擁有相對(duì)充足的現(xiàn)金流，也希望股票回購(gòu)成功的意愿就越大，以達(dá)到向市場(chǎng)傳遞正面信息的信號(hào)。而成長(zhǎng)性越差的上市公司，其現(xiàn)金流可能存在相應(yīng)的問題，故而理應(yīng)是不適合實(shí)施需要大量現(xiàn)金流出的股票回購(gòu)，但它們?nèi)匀话l(fā)布股票回購(gòu)的公告且股票回購(gòu)成功的可能性不大，這很難讓人不懷疑其中隱含的其他私利原因。

本小組由此推測(cè)，高管意識(shí)到公司成長(zhǎng)性較低，為保障自身權(quán)益，故有意減持手中股票，從而導(dǎo)致股票回購(gòu)失敗。

基于上述研究結(jié)論，本文對(duì)市場(chǎng)中的公司及監(jiān)管層都有相應(yīng)的啟示作用：第一，股票回購(gòu)極可能成為公司高管財(cái)富轉(zhuǎn)移的工具，從而對(duì)外部投資者的利益造成巨大損害，投資者需擦亮雙眼謹(jǐn)慎分析，辨明動(dòng)機(jī)后方能購(gòu)買及拋售；第二，必須持續(xù)保證及加強(qiáng)對(duì)高管減持行為的管理監(jiān)督，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止不合理的減持行為，并對(duì)違規(guī)公司進(jìn)行有力處罰，提醒同業(yè)引以為戒，營(yíng)造一個(gè)良好的資本市場(chǎng)環(huán)境。

[本文系基金項(xiàng)目：國(guó)家級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃支持項(xiàng)目（202010353010）的研究成果。]

（1浙江工商大學(xué)）

（2東華大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]藍(lán)發(fā)欽.國(guó)有股減持的可選擇方案[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2001（03）：32-36.

[2]劉釗，趙耀.上市公司股份回購(gòu)的動(dòng)因分析及政策建議[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005（12）：40-47.

[3]溫麗萍.上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)因分析及改進(jìn)建議——以2005～2015年上交所上市公司為例[J].財(cái)會(huì)月刊，2017（14）：90-94.

[4]馮慧鈺，張波，魏夢(mèng)娜.我國(guó)上市公司股票回購(gòu)動(dòng)因研究[J].中國(guó)管理信息化，2017，20（07）：115-118.

[5]呂慧婕.我國(guó)上市公司股票回購(gòu)動(dòng)因及效應(yīng)研究[D].內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)，2019.

[6]徐文琴.上市公司股票回購(gòu)動(dòng)因及財(cái)務(wù)效應(yīng)分析[D].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2020.

[7]權(quán)家紅，付志雅，何益蓓.上市公司股票回購(gòu)動(dòng)因及財(cái)務(wù)效應(yīng)分析——基于A公司的案例分析[J].營(yíng)銷界，2019（38）：15-17.

[8]李曜，何帥.上市公司公開市場(chǎng)股份回購(gòu)宣告動(dòng)因的真與假——基于公司財(cái)務(wù)與市場(chǎng)識(shí)別的研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2010，32（05）：95-104.

[9]呂兆德，杜炳昕.公開市場(chǎng)股票回購(gòu)：信息傳遞還是機(jī)會(huì)主義[J].財(cái)會(huì)月刊，2016（15）：24-29.

[10]要鑫楠.興業(yè)證券股票回購(gòu)動(dòng)因及財(cái)務(wù)效應(yīng)分析[D].河北地質(zhì)大學(xué)，2018.

[11]梁欣.YL集團(tuán)股票回購(gòu)動(dòng)因及財(cái)務(wù)效應(yīng)研究[D].安徽大學(xué)，2016.