孫華煒

摘要：當前，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，在這一背景下，各企業(yè)要獲得穩(wěn)定的發(fā)展并逐漸擴大自身的業(yè)務(wù)規(guī)模，就需要重視其投資效率提升的問題。就目前來看，我國的資本市場仍存在著各種問題，導致企業(yè)投資效率受到來自宏觀經(jīng)濟環(huán)境與經(jīng)濟周期波動的雙重影響，政府亟須針對此類問題加以干預(yù)。而作為政府對企業(yè)進行宏觀調(diào)控的最主要措施之一，融資約束對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響至關(guān)重要。文章首先分析了經(jīng)濟周期、融資約束對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響研究的重要意義，并簡要闡述了相關(guān)概念，最后選取了2011～2019年這一經(jīng)濟周期中的整體與季度數(shù)據(jù)，在Richardson經(jīng)典投資效率模型的基礎(chǔ)上，實證研究了經(jīng)濟周期、融資約束對企業(yè)投資效率的影響與二者交互作用對企業(yè)投資效率的影響。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟周期;融資約束;企業(yè)投資效率

就目前來看，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的特殊時期，我國的資本市場尚不完善，制度背景與市場環(huán)境又有著特殊性，導致我國各企業(yè)投資行為受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響。自美國次貸危機之后，我國政府通過制定相關(guān)政策來幫助企業(yè)解決資金缺乏等難題，為我國的市場經(jīng)濟恢復打下了良好的基礎(chǔ)。在此期間，學術(shù)界開始逐漸關(guān)注經(jīng)濟周期、融資約束等宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)投資效率影響的問題。宏觀的調(diào)控政策會直接影響企業(yè)的微觀投資效率，對于經(jīng)濟周期、融資約束等宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)投資效率的研究具有非常重要的意義。

一、研究意義

（一）理論意義

從理論意義上來看，經(jīng)濟周期、融資約束是企業(yè)進行投資決策時需要重點考慮的關(guān)鍵因素，而從目前已有研究來看，更多的是對這三者單一問題的研究，并且在已有的對企業(yè)投資的研究中，更多的是對企業(yè)投資額度的研究，缺少對企業(yè)投資效率的研究。本文在前人研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，重點實證研究了企業(yè)投資效率與經(jīng)濟周期、融資約束之間的關(guān)系，進一步研究了經(jīng)濟周期與融資約束交互作用的情況下對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響，豐富和完善了企業(yè)投資效率的研究理論。

（二）現(xiàn)實意義

從實踐上看，我國各企業(yè)的投資能力普遍要低于發(fā)達國家的企業(yè)。在前人研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文的研究有助于認識經(jīng)濟擴張周期與經(jīng)濟縮減周期等不同經(jīng)濟周期對企業(yè)投資效率的影響，并有助于認識融資約束對企業(yè)投資效率的影響。經(jīng)濟周期與融資約束單獨、交互對企業(yè)投資效率的影響，可以為政府制定相關(guān)扶持企業(yè)發(fā)展的宏觀政策提供參考，并為各企業(yè)制定提升投資效率的措施提供建議。

二、假設(shè)提出

在由Modigliani和Miller（簡稱MM）提出的理論中，認為在完美的市場條件下，企業(yè)不受融資約束的影響，企業(yè)的投資效率只受到資本市場中投資機會數(shù)量與質(zhì)量的影響。宏觀經(jīng)濟周期分為經(jīng)濟擴張階段和經(jīng)濟收縮階段，在經(jīng)濟擴張階段周期中，資本市場中的投資機會會隨著供給與需求的增加而變多，可供企業(yè)選擇的投資機會增加，企業(yè)的投資效率提升。在經(jīng)濟收縮周期階段，資本市場中的投資與需求降低，導致市場中的投資機會變少，企業(yè)的投資效率所有下降，基于以上分析，提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)所處的經(jīng)濟周期階段不同，企業(yè)的投資效率也有所不同，經(jīng)濟周期擴張階段，企業(yè)投資效率增加，反之則降低。

在實際的資本市場環(huán)境中，企業(yè)普遍受到融資約束的影響，因此上文所提到的MM理論并不使用真實的市場環(huán)境。在企業(yè)普遍受到融資約束的前提下，企業(yè)在投資時選擇內(nèi)部融資與外部融資所產(chǎn)生的成本有著明顯的差異，因此導致企業(yè)獲得外部融資較為困難，企業(yè)所獲得的投資支出有限。當企業(yè)所持有的投資支出有限時，企業(yè)在進行投資決策時會更加謹慎，往往青睞于更加穩(wěn)定、投資回報高的投資項目，提出如下假設(shè)2。

H2：企業(yè)受到融資約束時，企業(yè)管理者會謹慎地制定投資決策，企業(yè)的非效率投資支出會減少，間接提高了企業(yè)的投資效率。

企業(yè)在進行投資的過程中，經(jīng)濟周期與融資約束都會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。雖然經(jīng)濟擴張周期與融資約束都會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響，但二者對企業(yè)投資效率的作用機制并不相同，經(jīng)濟擴張周期可以通過減輕企業(yè)的投資支出，減少企業(yè)的非效率投資;而融資約束是增加企業(yè)管理者投資決策的謹慎程度，因此提出假設(shè)3。

H3：在經(jīng)濟擴張周期，融資約束會導致企業(yè)投資效率下降。

由于融資約束導致企業(yè)外部融資受限，企業(yè)所持有的投資資金緊張，企業(yè)在進行投資時，企業(yè)管理者更希望通過有限的資金來獲取最大的經(jīng)濟利潤，在選擇投資性項目時，也更加注重選擇一些投資回報高、穩(wěn)定的投資項目，進而提升企業(yè)的投資效率。據(jù)此，提出假設(shè)4。

H4：融資約束可對投資效率產(chǎn)生直接影響，有助于企業(yè)選擇高投資回報項目，而在一定程度上提升了投資效率。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)計

本文通過結(jié)合已有的經(jīng)濟周期與融資約束對企業(yè)投資效率影響的相關(guān)研究結(jié)果，為了進一步驗證前文中提出的各種假設(shè)，在Richardson模型的基礎(chǔ)之上構(gòu)建了以下若干模型。

E_i，t=β₀+β₁inv_i，t+β₂size_i，t+β₃EM_i，t+β4EBIT_i，t+β₅cash_i，t+β₆shr10_i，t+β₇age_i，t+∑quarter+∑industry+ε_i，t（1）

模型（1）為投資效率的基本解釋方程，其中各影響因素的概念為：inv為企業(yè)在t經(jīng)濟周期內(nèi)購建和處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)與其他長期資產(chǎn)的支出與收益之間的差額;size為企業(yè)在t經(jīng)濟周期內(nèi)的企業(yè)規(guī)模;EM為企業(yè)在t經(jīng)濟周期內(nèi)的權(quán)益乘數(shù);EBIT為企業(yè)在t經(jīng)濟周期內(nèi)的息稅前利潤;cash為企業(yè)在t經(jīng)濟周期內(nèi)所持有的現(xiàn)金總量;shr10為企業(yè)在t經(jīng)濟周期內(nèi)股權(quán)集中度;age為企業(yè)截止到t經(jīng)濟周期的上市時間。

為了更好地驗證本文的所有假設(shè)，本文對Richardson模型作出了兩點改變，分別為：第一，沒有使用投資額度作為解釋變量，而是將Richardson模型的回歸殘差值作為衡量投資效率的指標，投資效率的變動通過投資過度與投資不足來體現(xiàn)出來。第二，為了避免因模型設(shè)計數(shù)據(jù)眾多而產(chǎn)生的異方差風險，本次將普通OLS回歸用經(jīng)Huber-White異方差檢驗的最小二乘法替代，從而增加了回歸結(jié)果的穩(wěn)定性。

為了驗證H1的假設(shè)，更好地分析在經(jīng)濟周期波動情況下，企業(yè)投資支出增加對企業(yè)投資效率的影響，在模型（1）的基礎(chǔ)上，添加經(jīng)濟周期與企業(yè)投資水平的交互模型（2），其中cyclet為t階段內(nèi)經(jīng)濟周期波動的虛擬變量，當經(jīng)濟周期處于擴張時，cycle取值為1，當經(jīng)濟周期處于收縮時，cycle取值為0。

E_i，t=β₀+β₁inv_i，t*cyclet+β₂inv_i，t+β₃size_i，t+β₄EM_i，t+β₅EBIT_i，t+β₆cash_i，t+β₇shr10_i，t+β₈age_i，t+∑quarter+∑industry+ε_i，t（2）

為了證實H2與H3的假設(shè)，探究融資約束對企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的影響，在模型（2）中加入融資約束與企業(yè)投資水平的交互項、經(jīng)濟周期、融資約束與企業(yè)投資效率的交互項，從而構(gòu)建模型（3）。其中企業(yè)在t經(jīng)濟周期內(nèi)所受到的融資約束程度用ZFCi，t表示，指數(shù)數(shù)值越大，意味著企業(yè)所受到的融資約束程度越強。

E_i，t=β₀+β₁ZFC_i，t*inv_i，t+β₂inv_i，t*cycle*ZFC_i，t+β₂inv_i，t+β₃size_i，t+β₄EM_i，t+β₅EBIT_i，t+β₆cash_i，t+β₇shr10_i，t+β₈age_i，t+∑quarter+∑industry+ε_i，t（3）

為了證實H4的假設(shè)，在模型（3）的基礎(chǔ)上，同時添加融資約束指數(shù)ZFC與經(jīng)濟周期與融資約束交互項，構(gòu)建模型（4）。為了避免內(nèi)生性問題對最終結(jié)果造成的影響，模型（1）（2）（3）（4）中的控制變量均應(yīng)使用前一個模型中同樣的數(shù)據(jù)。

E_i，t=β₀+β₁ZFC_i，t+β₂ZFG_i，t*cycle_i，t+β₁ZFG_i，t*inv_i，t+β₂inv_i，t*cycle_i，t*ZFC_i，t+β₂inv_i，t+β₃size_i，t+β₄EM_i，t+β₅EBIT_i，t+β6cash_i，t+β₇shr10_i，t+β₈age_i，t+∑quarter+∑industry+ε_i，t（4）

（二）變量設(shè)計

本文對各變量進行了度量轉(zhuǎn)換，包括經(jīng)濟周期的度量、融資約束的度量、投資效率的度量。各模型中所涉及的變量定義如表1。

（三）結(jié)果分析

模型（1）為企業(yè)投資效率的基礎(chǔ)模型，由模型運行結(jié)果可知，企業(yè)的投資支出水平、現(xiàn)金持有水平與股權(quán)集中度與企業(yè)的投資效率之間存在著一定的關(guān)系，即當企業(yè)的投資支出水平高時，企業(yè)的投資效率也就越低。究其原因，可能是當企業(yè)的投資支出較大時，企業(yè)在進行投資前會降低對投資回報與投資內(nèi)容審核的要求，導致過度投資或非必要投資的風險增加，進而影響企業(yè)的投資效率。

模型（2）為經(jīng)濟周期波動與投資效率的實證模型，通過運行模型（2）可知，當在模型（1）的基礎(chǔ)上加入經(jīng)濟周期波動的影響后，雖然企業(yè)的投資效率與投資支出仍成正比，但其關(guān)聯(lián)性明顯有所減少，企業(yè)增加投資支持后，企業(yè)投資效率受到的影響變小。造成這種結(jié)果的原因可能在于當經(jīng)濟處于上升周期時，市場中的投資機會會隨之增加，經(jīng)濟處于衰退周期時，市場中的投資機會隨之減少，因此，經(jīng)濟擴展周期相比于經(jīng)濟衰退周期來說，更有利于企業(yè)提升自身的投資效率，符合假設(shè)1。

模型（3）為融資約束與企業(yè)投資效率的實證模型。其中融資約束指數(shù)同ZFC表示，并且ZFC的數(shù)值越大，就代表企業(yè)受到的融資約束就越強。通過運行模型（3）可知，當在模型（1）與模型（2）的基礎(chǔ)上加入融資約束的影響因素后，投資支出與投資效率之間的相關(guān)系數(shù)下降了14%，這說明隨著融資約束的增加，企業(yè)的過度投資行為可以得到有效抑制，進而間接提升企業(yè)的投資效率，并且結(jié)合前人的研究結(jié)果可以分析出，隨著企業(yè)面臨的融資約束增加，企業(yè)在進行投資決策時會更加謹慎，企業(yè)的非效率投資相應(yīng)減少，因此，企業(yè)的投資效率得到間接的提升，假設(shè)2得到驗證。

將融資約束與投資支出交互項ZFC*inv的回歸系數(shù)與融資約束、經(jīng)濟周期與投資效率三者的交互系數(shù)ZFC*inv*cycle的回歸系數(shù)進行進一步的比對，可以發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)的投資效率因其受融資約束的加強而得到提升時，在其中添加進入經(jīng)濟上升周期因素后，這種提升作用反而變?yōu)榻档妥饔??；诖?，可以得出結(jié)論，當經(jīng)濟周期處于擴張時期時，融資約束反而不利于企業(yè)提升自身的投資效率，這一結(jié)論也印證了假設(shè)3的猜想。

在模型（4）中，將融資約束作為解釋變量，直接加入其中，分析可知，企業(yè)受到的融資約束增加，企業(yè)的融資效率得到明顯提升，原因在于當融資約束增加時，企業(yè)在進行融資時會更加困難，從而促使企業(yè)管理層在進行投資決策時更加謹慎，在選擇投資項目時更青睞于選擇一些穩(wěn)定、投資回報高的項目，進而直接提升企業(yè)的投資效率，假設(shè)4得到驗證。

四、結(jié)語

綜上所述，企業(yè)在不同的經(jīng)濟周期內(nèi)，所受到的融資約束程度不同，都會對企業(yè)的投資效率造成影響。而企業(yè)的投資活動又具有不確定性、資金需求大、調(diào)整成本高等特點。對此，為了提高我國企業(yè)整體的投資效率，政府應(yīng)充分結(jié)合當前的經(jīng)濟周期、合理調(diào)整相關(guān)的融資政策，為企業(yè)提升自身的投資效率提供有利的條件，促進各企業(yè)的發(fā)展壯大，進而提升我國的整體經(jīng)濟水平。

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