楊德林

摘 要：為深化市場(chǎng)化改革，完善要素資源市場(chǎng)化配置，國(guó)家先后針對(duì)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了注冊(cè)制改革，注冊(cè)制改革對(duì)股票IPO定價(jià)效率的影響也備受關(guān)注。本文基于市場(chǎng)定價(jià)效率的視角，運(yùn)用隨機(jī)前沿模型測(cè)量科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（核準(zhǔn)制）以及創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）的IPO定價(jià)效率，進(jìn)而評(píng)估注冊(cè)制改革對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，檢驗(yàn)注冊(cè)制改革能否提升IPO定價(jià)效率。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板及實(shí)行注冊(cè)制的創(chuàng)業(yè)板相較于實(shí)行核準(zhǔn)制時(shí)的創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)效率顯著提升。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制改革;IPO定價(jià)效率;隨機(jī)前沿

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)一直存在著IPO抑價(jià)率過(guò)高的現(xiàn)象，高額的新股投資回報(bào)引發(fā)了投資者惡意“炒新”等嚴(yán)重問(wèn)題。高涵（2017）統(tǒng)計(jì)得到，成熟市場(chǎng)的適度IPO抑價(jià)率水平約為20%。而徐學(xué)軍（2021）測(cè)得，我國(guó)主板及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在樣本期2018年1月-2021年3月的平均IPO抑價(jià)率為186.3%。這表明中國(guó)證券市場(chǎng)相比于西方成熟市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率水平過(guò)高。而過(guò)高的IPO抑價(jià)率水平不僅導(dǎo)致了企業(yè)掛牌成本增加，從而降低了企業(yè)在境內(nèi)掛牌的欲望，也促進(jìn)了投資人對(duì)于新股市場(chǎng)的盲目跟風(fēng)，從而助長(zhǎng)了投資人的"炒新"行為。注冊(cè)制的試點(diǎn)，伴隨著市場(chǎng)詢價(jià)機(jī)制變革、價(jià)格限制機(jī)制變革等一系列的市場(chǎng)機(jī)制變革，促使了詢價(jià)機(jī)構(gòu)規(guī)范合理報(bào)價(jià)，更加科學(xué)地形成發(fā)行價(jià)格。進(jìn)而以緩沖投資人的非理性行為，提高市場(chǎng)整體效能，進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)資源配置。注冊(cè)制改革能否改善IPO抑價(jià)現(xiàn)象，提升IPO定價(jià)效率是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題。本文將從市場(chǎng)定價(jià)效率的視角出發(fā)，對(duì)注冊(cè)制改革能否提升IPO定價(jià)效率的問(wèn)題進(jìn)行研究，以期檢驗(yàn)注冊(cè)制改革效果并為其全面推廣提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文的邊際貢獻(xiàn)在于，較于多數(shù)文獻(xiàn)采用多元回歸的方法，本文運(yùn)用隨機(jī)前沿方法測(cè)度并比較科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（核準(zhǔn)制）以及創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）的IPO定價(jià)效率，更優(yōu)化地解決定價(jià)效率測(cè)度的問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

在我國(guó)試點(diǎn)注冊(cè)制前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)問(wèn)題已進(jìn)行大量研究。上世紀(jì)60年代，Reilly （1969）首次研究了新股低定價(jià)現(xiàn)象，而后Stoll 和Curley （1970），Ibbotson （1975）等學(xué)者陸續(xù)投入了研究，學(xué)者們逐步發(fā)現(xiàn)了IPO發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象。Baron （1982）提出，為了確保股票成功發(fā)行承銷商往往會(huì)壓低股票的發(fā)行價(jià)格。Ritter （1984）研究發(fā)現(xiàn)，相較于機(jī)構(gòu)投資者掌握豐富的信息，普通投資者處于信息劣勢(shì)，因而承銷商或?qū)⒔档托鹿砂l(fā)行價(jià)來(lái)博得普通投資者青睞。我國(guó)證券市場(chǎng)興起較晚，國(guó)內(nèi)學(xué)者比如楊丹、王莉 （ 2001），曹鳳岐和董秀良 （ 2006），徐龍炳、徐智斌 （ 2008）等對(duì)相關(guān)的理論進(jìn)行了檢驗(yàn)，證實(shí)了IPO抑價(jià)同樣存在于中國(guó)股市。2019年6月13日，科創(chuàng)板開(kāi)始試點(diǎn)注冊(cè)制。張宗新，滕俊樑（2020）研究發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制改革中詢價(jià)機(jī)制提高了對(duì)詢價(jià)對(duì)象的要求，促進(jìn)了詢價(jià)機(jī)構(gòu)合理競(jìng)爭(zhēng)，科學(xué)報(bào)價(jià)，提升了IPO定價(jià)效率。梁鵬（2021）研究認(rèn)為注冊(cè)制改革能夠顯著降低IPO抑價(jià)率，提升定價(jià)效率。而徐學(xué)軍（2021）研究發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制的實(shí)施并沒(méi)有降低IPO抑價(jià)，反而加劇了IPO抑價(jià)程度，降低了定價(jià)效率。針對(duì)學(xué)界的分歧，本文旨在對(duì)比是否實(shí)行注冊(cè)制的不同市場(chǎng)的定價(jià)效率，探索注冊(cè)制對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，揭示注冊(cè)制改革能否提升IPO定價(jià)效率。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與變量說(shuō)明

文章數(shù)據(jù)全部來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。由于科創(chuàng)板于2019年6月13日開(kāi)始試點(diǎn)，而創(chuàng)業(yè)板于2020年8月24日開(kāi)始試點(diǎn)注冊(cè)制。因而本文選取了2019年6月13日至2022年6月13日在上海證券交易所科創(chuàng)板公開(kāi)發(fā)行上市的428只股票作為實(shí)驗(yàn)組樣本，2019年6月13日至2020年8月23日在創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)發(fā)行上市的73只股票以及2020年8月24日至2022年6月13日在創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）公開(kāi)發(fā)行上市的338只股票作為對(duì)照樣本。本文以IPO發(fā)行價(jià)格（）作為被解釋變量，選擇了4個(gè)影響股票發(fā)行定價(jià)的關(guān)鍵變量作為解釋變量，包括每股收益（EPS）、公司凈資產(chǎn)（NAV）、新股發(fā)行費(fèi)用（FEE）、發(fā)行總股數(shù)（SIZE），并對(duì)所有變量取對(duì)數(shù)。

2.研究方法和模型設(shè)計(jì)

隨機(jī)前沿分析模型（SFA）是較常規(guī)的效率分析模型，其本質(zhì)是一種使用極大似然估計(jì)的參數(shù)估計(jì)方法，模型可從復(fù)合擾動(dòng)項(xiàng)中分離出無(wú)效率項(xiàng)，進(jìn)而得到各樣本的效率值。Farrell（1957年）首次將技術(shù)效率的生產(chǎn)前沿分析方法運(yùn)用于農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，奠定了效率測(cè)度的基礎(chǔ)。Hunt-cool J （1996）首次運(yùn)用隨機(jī)前沿方法進(jìn)行IPO效率測(cè)度，為學(xué)者開(kāi)辟了新的道路。

本文運(yùn)用隨機(jī)前沿模型測(cè)量出各指標(biāo)待估參數(shù)值β以及系統(tǒng)誤差項(xiàng)ui來(lái)確定IPO價(jià)格和影響因子形成的隨機(jī)前沿面，得到IPO定價(jià)效率測(cè)算模型如下：

（1）

其中，被解釋變量price是公司IPO發(fā)行價(jià)格;xi是影響發(fā)行定價(jià)解釋變量，包括每股收益（EPS）、公司凈資產(chǎn)（NAV）、新股發(fā)行費(fèi)用（FEE）、發(fā)行總股數(shù)（SIZE）;βi為對(duì)應(yīng)解釋變量的待估參數(shù);（vi-ui）為復(fù)合擾動(dòng)項(xiàng)。其中，vi為非系統(tǒng)性誤差，反映外部沖擊所導(dǎo)致的誤差;ui表示無(wú)效率項(xiàng)，代表實(shí)際IPO發(fā)行定價(jià)與效率前沿價(jià)格之間的距離。在進(jìn)行MLE估計(jì)后可以得到對(duì)應(yīng)系數(shù)的βi，從而得到每個(gè)上市樣本企業(yè)的IPO定價(jià)效率值EFFi：

（2）

構(gòu)建隨機(jī)前沿回歸模型如下：

（3）

其中，，相互獨(dú)立。

四、實(shí)證結(jié)果分析

本文使用stata17分別對(duì)三個(gè)板塊的樣本進(jìn)行隨機(jī)前沿分析，結(jié)果如表1所示。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，實(shí)行核準(zhǔn)制時(shí)創(chuàng)業(yè)板平均效率為93.75%，而科創(chuàng)板和實(shí)行注冊(cè)制的創(chuàng)業(yè)板平均效率達(dá)到99.80%以及99.83%，這表明定價(jià)效率已經(jīng)達(dá)到效率前沿面?？苿?chuàng)板和實(shí)行注冊(cè)制的創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行價(jià)格和股票內(nèi)在價(jià)值之間的偏差主要由隨機(jī)誤差決定，也就是說(shuō)一級(jí)市場(chǎng)的新股定價(jià)基本不存在系統(tǒng)性偏差，一級(jí)市場(chǎng)的故意折價(jià)或抑價(jià)可忽略不計(jì)?？梢哉J(rèn)為，在新股定價(jià)中的實(shí)行注冊(cè)制顯著提升了定價(jià)效率。

解釋變量對(duì)IPO定價(jià)的影響如下：

1.每股收益（EPS）：對(duì)三個(gè)板塊的發(fā)行定價(jià)影響都為正，且都達(dá)到了1%的顯著水平，這說(shuō)明公司盈利能力顯著影響了公司股票發(fā)行價(jià)格，盈利能力越強(qiáng)則發(fā)行價(jià)格越高;

2.每股凈資產(chǎn)（NAV）：分別在1%、5%和10%的顯著水平上，對(duì)三個(gè)板塊的發(fā)行定價(jià)影響為正。說(shuō)明凈資產(chǎn)（NAV）作為支撐股票價(jià)格的基礎(chǔ)，反映了公司基本面情況，基本面越好則反映出更高的發(fā)行定價(jià)。

3.新股發(fā)行費(fèi)用（FEE）：對(duì)三個(gè)板塊的影響均為正，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板（核準(zhǔn)制）以及創(chuàng)業(yè)板（注冊(cè)制）上市公司分別在1%、5%、10%的水平上顯著。意味著新股發(fā)行費(fèi)用可能會(huì)由上市公司轉(zhuǎn)向投資人。

4.發(fā)行總股數(shù)（SIZE）：在1%的顯著性水平上，三個(gè)板塊影響都為負(fù)，意味著三個(gè)板塊的新股發(fā)行存在都顯著的小規(guī)模偏好。

五、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論

實(shí)證結(jié)果表明：科創(chuàng)板及實(shí)行注冊(cè)制后創(chuàng)業(yè)板的IPO定價(jià)效率要顯著高于未實(shí)行注冊(cè)制時(shí)創(chuàng)業(yè)板的IPO定價(jià)效率。伴隨注冊(cè)制的詢價(jià)機(jī)制改革實(shí)施提高了詢價(jià)對(duì)象門(mén)檻，同時(shí)使承銷商在詢價(jià)過(guò)程中實(shí)現(xiàn)適度競(jìng)爭(zhēng)，提高了詢價(jià)合理性和科學(xué)性，增強(qiáng)了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。總的來(lái)說(shuō)，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的試點(diǎn)完善了股票發(fā)行機(jī)制，提高了新股定價(jià)效率。

2.啟示

通過(guò)對(duì)注冊(cè)制對(duì)IPO定價(jià)效率的影響研究，得到如下的啟示：一是注冊(cè)制的實(shí)施有利于市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化市場(chǎng)的資源配置，國(guó)家應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化改革，推動(dòng)注冊(cè)制試點(diǎn)。二是全面推行注冊(cè)制改革有利于完善我國(guó)股票市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)和增強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，對(duì)促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義。此外，在進(jìn)行注冊(cè)制改革時(shí)，國(guó)家要注意契合國(guó)情，循序漸進(jìn)。

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