劉榕

隨著中國(guó)汽車(chē)保有量的持續(xù)增加，汽車(chē)服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模也隨之水漲船高，途虎養(yǎng)車(chē)于2011年順勢(shì)而生。經(jīng)過(guò)十多年的運(yùn)營(yíng)，途虎養(yǎng)車(chē)在2022年開(kāi)啟了其IPO之旅。據(jù)港交所官網(wǎng)披露，1月24日，途虎養(yǎng)車(chē)母公司TUHU Car Inc.提交上市申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為高盛、中金公司、美銀證券和瑞銀集團(tuán)。

增收不增利

招股書(shū)顯示，途虎養(yǎng)車(chē)是一家線上線下一體化汽車(chē)服務(wù)平臺(tái)，憑借以客戶(hù)為中心的模式和高效的供應(yīng)鏈，打造一個(gè)由車(chē)主、供應(yīng)商、汽車(chē)服務(wù)門(mén)店和其他參與者組成的汽車(chē)服務(wù)生態(tài)系統(tǒng)。

2019年、2020年以及2021年前三季度（下稱(chēng)“報(bào)告期”），途虎養(yǎng)車(chē)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入70.4億元、87.53億元和84.42億元，2020年及2021年前三季度，營(yíng)業(yè)收入同比分別增長(zhǎng)24.33%和41.76%。同期，途虎養(yǎng)車(chē)綜合毛利率分別為7.43%、12.34%和15.55%，綜合毛利率持續(xù)上升。

毛利率持續(xù)上升和營(yíng)收規(guī)模的快速擴(kuò)張的背后，卻是虧損規(guī)模的不斷增加。報(bào)告期各期，途虎養(yǎng)車(chē)凈虧損分別為34.28億元、39.28億元和44.35億元，報(bào)告期內(nèi)累計(jì)凈虧損近118億元。

對(duì)此，途虎養(yǎng)車(chē)解釋主要是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值出現(xiàn)大額虧損，在考慮股份支付開(kāi)支、注資無(wú)形資產(chǎn)到聯(lián)營(yíng)公司所得收益、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)及購(gòu)回可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股產(chǎn)生的虧損的基礎(chǔ)上，得到的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為10.36億元、9.71億元和9.02億元，虧損規(guī)模仍不小。

從招股書(shū)披露的信息來(lái)看，快速增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)開(kāi)支，尤其是銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)是途虎養(yǎng)車(chē)增收不增利的主要因素。報(bào)告期內(nèi)，途虎養(yǎng)車(chē)經(jīng)營(yíng)開(kāi)支分別為16.78億元、21.34億元和23.56億元，在營(yíng)業(yè)收入中的占比分別為23.84%、24.37%和27.91%，其中，銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為10.41億元、12.63億元和12.31億元，在營(yíng)業(yè)收入中的占比分別為14.79%、14.42%和14.59%。

從增速角度來(lái)看，2020年及2021年前三季度，途虎養(yǎng)車(chē)經(jīng)營(yíng)開(kāi)支同比分別增長(zhǎng)27.12%和63.63%，銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支則同比分別增長(zhǎng)21.29%和47%。

這意味著報(bào)告期內(nèi)，途虎養(yǎng)車(chē)高額的經(jīng)營(yíng)開(kāi)支吞噬掉了本就不高的毛利率，增收不增利是必然結(jié)果。

償債壓力大融資迫切

除此之外，途虎養(yǎng)車(chē)的償債壓力也在明顯增加。

報(bào)告期各期，途虎養(yǎng)車(chē)流動(dòng)比率分別為2.02倍、1.2倍和1.49倍，速動(dòng)比率分別為1.64倍、0.96倍和1.23倍。相比2019年，途虎養(yǎng)車(chē)2020年的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都出現(xiàn)大幅下滑。不過(guò)截至2021年第三季度末，這兩個(gè)指標(biāo)又有所改善，但仍低于2019年的水平。

從絕對(duì)額角度看，報(bào)告期各期末，途虎養(yǎng)車(chē)凈負(fù)債規(guī)模分別高達(dá)64.95億元、99.05億元和141.89億元，凈負(fù)債規(guī)模持續(xù)上升。對(duì)此，途虎養(yǎng)車(chē)解釋稱(chēng)，主要是因?yàn)橛洖樨?fù)債的大量可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股所致。如果剔除這些可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的影響，途虎養(yǎng)車(chē)經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)分別為30.04億元、19.95億元和37.32億元。

由此可得出，報(bào)告期各期，途虎養(yǎng)車(chē)經(jīng)調(diào)整的資產(chǎn)負(fù)債率分別為51.26%、77.92%和62.66%。不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)調(diào)整的資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢(shì)和流動(dòng)比率及速動(dòng)比率一致，經(jīng)歷了先升后降的過(guò)程，但截至2021年前三季度末，途虎養(yǎng)車(chē)資產(chǎn)負(fù)債率仍比2019年水平高出11.4%。

此外，從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流金額來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，途虎養(yǎng)車(chē)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-2.51億元、3.31億元和-4.55億元，報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額累計(jì)為-3.76億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造血能力明顯不足。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)長(zhǎng)期“失血”、資產(chǎn)負(fù)債率居高不下、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率不斷下降，毋庸置疑，途虎養(yǎng)車(chē)的償債能力在不斷弱化。這大概也正是途虎養(yǎng)車(chē)剛進(jìn)入2022年即開(kāi)啟其在港交所申請(qǐng)IPO的主要原因。