葉小杰 於鈴

【摘要】隨著2021年9月《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票（2021年修訂）》的持續(xù)深化， IPO破發(fā)頻頻出現(xiàn)， 這極大地影響了中小科技企業(yè)后續(xù)融資能力， 打擊了投資者信心。 其中， 本該被看好的生物醫(yī)藥行業(yè)也成了IPO破發(fā)的熱門賽道。 本文以上市首日即破發(fā)并且后續(xù)股價(jià)持續(xù)低迷的成大生物為研究對象， 采用案例研究法， 從一級市場定價(jià)和二級市場股價(jià)的角度對破發(fā)原因進(jìn)行探究。 研究結(jié)果表明， 科創(chuàng)板詢價(jià)新規(guī)下一級市場新股定價(jià)偏高， 二級市場投資者情緒低迷是首日破發(fā)的重要原因。 但是IPO三個月后， 成大生物股價(jià)仍然持續(xù)走低， 這主要是受到公司基本面不佳的影響。 從多個角度理解IPO破發(fā)的原因， 可為完善科創(chuàng)板詢價(jià)定價(jià)等相關(guān)制度、促進(jìn)監(jiān)管層對市場參與方保持持續(xù)關(guān)注提供啟示。

【關(guān)鍵詞】科創(chuàng)板；IPO破發(fā)；詢價(jià)新規(guī)；投資者情緒；成大生物

【中圖分類號】F832.51? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）21-0128-10

一、引言

隨著科創(chuàng)板注冊制改革的深化， 新興資本市場板塊在為中小科技企業(yè)提供更加優(yōu)質(zhì)的融資渠道， 助力我國創(chuàng)新發(fā)展的同時， 也引發(fā)了一系列資本市場“異象”。 從2020年9月上緯新材IPO明顯“抑價(jià)”到2021年10月中自科技上市首日“破發(fā)”， 此后， 科創(chuàng)板IPO破發(fā)范圍逐漸擴(kuò)大且破發(fā)頻率提高， 掀起了新一輪破發(fā)潮， 引發(fā)市場各方的廣泛關(guān)注。 截至2022年5月， 科創(chuàng)板已有36只新股首日跌破發(fā)行價(jià)， 且平均破發(fā)幅度高達(dá)16.39%。 新股破發(fā)不僅有損發(fā)行企業(yè)和承銷商的聲譽(yù)， 而且極大地打擊了投資者的積極性， 更重要的是， 長期大面積的新股破發(fā)會扭曲市場資源配置功能。

破發(fā)潮打破了我國資本市場“打新不敗”的神話， 這也激發(fā)了學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的熱烈討論。 信息不對稱理論認(rèn)為， 信息掌握程度較高者會為了自身利益而侵害信息掌握程度較低者的利益， 引致發(fā)行公司和承銷商的道德風(fēng)險(xiǎn)問題[1] ， 即定高價(jià)賺取超額收益。 在科創(chuàng)板市場化定價(jià)機(jī)制下， 高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高募集資金的“三高”現(xiàn)象愈發(fā)明顯， 若過高的定價(jià)與二級市場投資者對公司的認(rèn)可度不匹配， 那么經(jīng)二級市場流通后， 股票交易價(jià)格最終會跌破發(fā)行價(jià)。 投資者情緒理論認(rèn)為， 投資者情緒是由于心理偏差或認(rèn)知偏差產(chǎn)生的一種情感判斷， 并且這種判斷不受已掌握信息的干擾， 會顯著影響股票收益[2] 。 因此， 在科創(chuàng)板詢價(jià)、保薦跟投、投資者適當(dāng)性管理等制度提高IPO定價(jià)合理性的背景下， 投資者情緒低迷會影響新股收益率， 這是破發(fā)的關(guān)鍵因素[3] 。 綜上所述， 導(dǎo)致IPO破發(fā)的原因多樣， 不同原因又引導(dǎo)著監(jiān)管部門從不同方向去調(diào)整和完善市場機(jī)制。 因此， 厘清科創(chuàng)板公司破發(fā)的原因， 是減少破發(fā)不利影響、推動市場回歸正常秩序的關(guān)鍵。

現(xiàn)有關(guān)于IPO破發(fā)的研究主要集中在其他市場板塊上， 運(yùn)用實(shí)證檢驗(yàn)分析了破發(fā)的一般性原因， 但無法揭示新的市場環(huán)境下破發(fā)的特殊性， 也沒有針對個股進(jìn)行多角度分析。 因此， 本文采取案例研究法， 選用生物醫(yī)藥行業(yè)的成大生物作為研究對象， 從一級市場和二級市場角度分別探究其破發(fā)的深層原因。 本文的研究不僅在理論層面揭示了一級市場和二級市場對IPO破發(fā)的傳導(dǎo)路徑， 更在實(shí)踐層面為監(jiān)管部門規(guī)范市場參與者行為、完善詢價(jià)定價(jià)等相關(guān)制度提供了新的思路。

二、文獻(xiàn)綜述與制度背景

（一）文獻(xiàn)綜述

IPO破發(fā)是指股票首日收盤價(jià)跌破發(fā)行價(jià)。 從其定義可以看出， 新股破發(fā)與其在一級市場上的發(fā)行價(jià)格和二級市場上的交易價(jià)格有著密切的聯(lián)系。

目前研究對IPO破發(fā)的原因尚未得出一致結(jié)論， 有學(xué)者認(rèn)為IPO破發(fā)是由于發(fā)行定價(jià)過高。 2009年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》， 旨在淡化詢價(jià)過程中的行政指導(dǎo)， 促進(jìn)定價(jià)市場化。 投資者為了獲得新股網(wǎng)下配售份額以及IPO過程中的利益而選擇報(bào)高價(jià)[4] ， 當(dāng)市場上所有投資者都采取過度競爭的報(bào)價(jià)策略時， 將會導(dǎo)致IPO報(bào)價(jià)區(qū)間整體上移， 進(jìn)而推高發(fā)行定價(jià)。 與此同時， 發(fā)行人和承銷商為了獲取更高的募集資金以及承銷傭金， 也有傾向制定高價(jià)[5] 。 然而， 隨著時間的推移， 上市公司信息逐漸被反映到股票價(jià)格中， 使得股票價(jià)格回落至公司真實(shí)價(jià)值， 跌破發(fā)行價(jià)的可能性大幅增加[6] 。 因此， 在我國2009 ～ 2014年分階段實(shí)施新股發(fā)行市場化改革的過程中， IPO也曾出現(xiàn)“屢破屢發(fā)、屢發(fā)屢破”的現(xiàn)象。

然而， 也有學(xué)者從行為金融學(xué)角度分析認(rèn)為， IPO破發(fā)是因?yàn)槎壥袌鐾顿Y者情緒過于悲觀導(dǎo)致交易價(jià)格過低。 具體而言， 在以中小投資者為參與主體、理性投資理念缺失的股市上， 投資者認(rèn)知與情緒偏差對交易價(jià)格的影響較為深遠(yuǎn)， 散戶投資者的悲觀情緒使得新股均衡交易價(jià)格低于發(fā)行價(jià)[7] 。 其次， 由于市場存在周期性的特點(diǎn)， 發(fā)行方通常選取在投資者情緒高昂時發(fā)行股票以滿足其融資需求， 但是從發(fā)行到上市之間往往存在較長的時間間隔， 因此在上市首日市場投資者情緒可能已經(jīng)處于低迷狀態(tài)， 看低新股價(jià)值， 從而出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。 另有研究站在媒體報(bào)道的視角發(fā)現(xiàn)， 投資者情緒會受到媒體對公司報(bào)道的影響， 并且越是利好信息， 投資者情緒所受影響越大[8] 。

值得關(guān)注的是， 除了上述外部市場制度和環(huán)境會影響公司IPO破發(fā)， 也有學(xué)者從公司內(nèi)部特征入手， 對IPO破發(fā)原因進(jìn)行了深入探究。 投資者在進(jìn)行股票購買決策時， 必定會對公司內(nèi)部信息進(jìn)行判斷， 其中， 公司管理層降低股票持有比例這一信息會向外部投資者傳遞公司價(jià)值低的信號， 此時外部投資者會利用價(jià)格進(jìn)行自我保護(hù)， 即表現(xiàn)為對股票的認(rèn)可價(jià)格較低， 這增加了破發(fā)的可能性。 除此之外， 控股股東股權(quán)性質(zhì)也會影響IPO破發(fā)概率， 國有性質(zhì)的控股股東在任職期間會更多地考慮其政治聲譽(yù)和升遷機(jī)會， 因此更有可能采用抑價(jià)發(fā)行策略， 以獲得較高的收益率， 但是非國有性質(zhì)的控股股東不存在這樣的激勵路徑， 他們更有可能利用自己代管募集資金的權(quán)利， 通過截留募集資金、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的方式損害中小股東利益， 因此他們有動機(jī)提高發(fā)行價(jià)， 這也會增加破發(fā)概率。

（二）制度背景

2019年6月， 科創(chuàng)板開板并試點(diǎn)注冊制。 所謂注冊制， 是指發(fā)行公司在IPO過程中依法公開披露與證券發(fā)行相關(guān)的信息資料， 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對相關(guān)申報(bào)材料進(jìn)行形式審查， 而由市場對發(fā)行公司的質(zhì)量進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷的一種制度。 為了使科創(chuàng)板更加平穩(wěn)、有效地運(yùn)行， 證監(jiān)會及上交所出臺了多項(xiàng)政策文件， 對股票發(fā)行、上市、交易、信息披露、退市和投資者保護(hù)六大環(huán)節(jié)均做出了嚴(yán)密安排[9] 。 綜合與破發(fā)相關(guān)的因素， 本文著重梳理以下三個方面的制度。

1. 詢價(jià)定價(jià)制度。 2019年1月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》提出， 科創(chuàng)板新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模等要通過市場化方式來決定， 對新股發(fā)行定價(jià)不設(shè)限制， 即取消原來發(fā)行價(jià)不高于23倍市盈率的條件。 同年3月證監(jiān)會又發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》， 規(guī)定在原來五類網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上， 新增私募基金管理人為詢價(jià)對象， 擴(kuò)大詢價(jià)對象范圍以促使報(bào)價(jià)更加多元、合理。

2021年9月上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票（2021年修訂）》（簡稱“詢價(jià)新規(guī)”）， 同時， 科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委員會也召開會議就平穩(wěn)度過此次修訂提出了行業(yè)倡導(dǎo)建議。 綜合來看， 此次規(guī)則調(diào)整主要內(nèi)容是： 首先， 最高報(bào)價(jià)剔除比例變更為不超過3%、不低于1%。 其次， 審慎評估發(fā)行價(jià)是否需超出“四值孰低值”， 允許發(fā)行價(jià)超出幅度不超過30%。 其中， “四值”是指全部網(wǎng)下投資者剔除最高報(bào)價(jià)部分后剩余報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)以及公開募集方式設(shè)立的證券投資基金和其他偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品、全國社會保證基金和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)。 并且， 如果定價(jià)突破“四值孰低值”， 只需在申購前發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)公告， 不會導(dǎo)致延期發(fā)行。

2. 保薦跟投制度。 2019年3月， 上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》， 提出了保薦跟投、戰(zhàn)略配售等制度， 并在后續(xù)發(fā)布的業(yè)務(wù)指引中做出了詳細(xì)規(guī)范。 具體而言， 規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司必須使用自有資金對上市公司進(jìn)行2% ～ 5%的跟投， 鎖定期為24個月。 并且， 發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)， 采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票的數(shù)量不得超過首次發(fā)行數(shù)量的15%。 并且， 主承銷商應(yīng)當(dāng)與參與本次配售并統(tǒng)一做出延期交付股份安排的投資者達(dá)成協(xié)議。

3. 投資者適當(dāng)性管理制度。 2019年3月， 上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》（簡稱《交易特別規(guī)定》）， 提出了投資者適當(dāng)性管理制度， 要求參與科創(chuàng)板股票交易的個人投資者須申請交易權(quán)限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬元并有24個月以上的證券交易經(jīng)驗(yàn)， 這在一定程度上限制了個人投資者的準(zhǔn)入門檻。 此外， 《交易特別規(guī)定》還指出， 首次公開發(fā)行上市的股票在上市后的前五個交易日不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制， 并且后續(xù)股票競價(jià)交易價(jià)格漲跌幅比例放寬至20%， 讓投資者在二級市場上充分競價(jià)， 加快投資者預(yù)期和市場增量信息融入股價(jià)的速度， 促使市場均衡定價(jià)較快形成， 實(shí)現(xiàn)市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

三、案例簡介

在科創(chuàng)板上市的公司主要集中在新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥這六大行業(yè)， 其中， 生物醫(yī)藥行業(yè)2021年破發(fā)數(shù)量高居首位。 因此， 在進(jìn)行案例公司篩選的過程中， 本文重點(diǎn)考察了生物醫(yī)藥行業(yè)。 成大生物不僅是詢價(jià)新規(guī)之后發(fā)行上市的新股， 而且其上市首日跌幅達(dá)27.27%， 創(chuàng)2021年破發(fā)記錄， 研究該案例具有典型性， 也便于探索詢價(jià)新規(guī)對破發(fā)的影響機(jī)制。

（一）公司概況

成大生物于2002年在沈陽成立， 是一家專注于人用疫苗研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的生物科技企業(yè)， 主要在銷產(chǎn)品為人用狂犬病疫苗、人用乙腦滅活疫苗。 成大生物是由其控股股東遼寧成大分拆至上交所科創(chuàng)板上市， 其實(shí)際控制人為遼寧省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。

從業(yè)務(wù)情況看， 2018 ～ 2020年成大生物的狂犬病疫苗銷售收入分別為125857.57萬元、156731.27萬元和 192419.92萬元， 占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為90.51%、93.46%和96.42%， 由此可見， 成大生物的主要收入依賴于狂犬疫苗， 其余收入來源于銷售乙腦滅活疫苗和疫苗原液。

從財(cái)務(wù)狀況看， 成大生物收入規(guī)模不斷增長， 2020年同比增長19%， 但較2019年同比增長20.59%的幅度來說， 已有所下降。 上市前夕， 公司在招股說明書中披露， 截至2021年年中， 公司營業(yè)收入同比增長13.86%。 可以發(fā)現(xiàn)， 成大生物營業(yè)收入增長幅度呈現(xiàn)逐年下降趨勢， 這可能與產(chǎn)品市場競爭激烈程度及市場飽和度相關(guān)。

從研發(fā)情況看， 公司正在加速拓展產(chǎn)品管線， 與荷蘭Intravacc公司、北京康樂衛(wèi)士等通過技術(shù)合作的方式開發(fā)創(chuàng)新疫苗。 截至2021年10月， 公司已擁有24個在研項(xiàng)目， 但是在研項(xiàng)目在疫苗研發(fā)周期中尚處于相對早期階段， 后續(xù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)較高且周期較長。

（二）發(fā)行安排

上交所在對成大生物提交的上市資料進(jìn)行兩輪問詢后， 于2020年9月25日審議通過了其首次公開發(fā)行41645萬股人民幣普通股的申請。 歷時一年后， 證監(jiān)會于2021年9月14日同意其IPO注冊， 隨后， 成大生物于2021年10月正式開始上市發(fā)行。 此次發(fā)行采用戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下發(fā)行、網(wǎng)上發(fā)行三者相結(jié)合的方式， 保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）為中信證券， 聯(lián)席主承銷商有招商證券、摩根士丹利證券。 承銷方式為余額包銷， 保薦及承銷費(fèi)用為21516.75萬元。 本次發(fā)行戰(zhàn)略配售投資者僅有保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投組成， 跟投機(jī)構(gòu)為中信證券投資有限公司， 實(shí)際跟投比例為2.18%， 跟投資金為9999.99萬元， 無高管核心員工專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃及其他戰(zhàn)略投資者安排。

發(fā)行人與承銷商綜合考慮公司基本面、市場行情、初步詢價(jià)結(jié)果之后， 最終確定的發(fā)行價(jià)格為每股110元， 發(fā)行市盈率為54.24倍， 高于行業(yè)最近一個月平均靜態(tài)市盈率38.11倍。 本次確定的發(fā)行價(jià)格不高于“四值孰低值”。 該發(fā)行價(jià)下的公司市值為458.10億元， 預(yù)計(jì)可募集資金總額約為458150萬元， 扣除發(fā)行費(fèi)用24012.06萬元（含增值稅）后， 預(yù)計(jì)募集資金凈額約為434137.94萬元。

四、股價(jià)走勢分析

（一）IPO首日股價(jià)走勢

2021年10月28日， 成大生物正式在科創(chuàng)板交易， 其首日開盤價(jià)為89.99元， 截至收盤報(bào)價(jià)為80元， 跌幅達(dá)27.27%， 成為2021年科創(chuàng)板首日破發(fā)程度最大的一只新股， 若按一簽中500股計(jì)算， 中簽的股民中一簽虧損將近13000元。 具體從成大生物上市首日分時走勢圖（限于篇幅， 略）看， 在盤前集合競價(jià)時， 發(fā)行價(jià)僅維持一分鐘即開始一路下跌， 至9∶30開盤時價(jià)格就跌至89.99元， 成交量3344手， 隨后股價(jià)一蹶不振， 且大部分時間股價(jià)在均線下方運(yùn)行， 走勢相對較弱。 從交易量來看， 14時04分創(chuàng)交易量新低僅成交324手； 從股價(jià)來看， 14時45分股價(jià)達(dá)到最低點(diǎn)79元/股， 跌幅已達(dá)28%。 綜合來看， 成大生物上市首日成交額為16.97億元， 全天換手率竟高達(dá)53.01%， 價(jià)格低位下的高換手率可能意味著大部分中簽的投資者選擇了及時止損從而拋售股票。

（二）前五個交易日股價(jià)變動情況

開盤即破發(fā)的成大生物讓一眾投資者大跌眼鏡。 上市后的前五個交易日， 成大生物繼續(xù)其頹勢表現(xiàn)， 股價(jià)從未超出發(fā)行價(jià)110元， 出現(xiàn)的最高價(jià)格即為首日開盤價(jià)， 此后一路下跌， 雖在第三和第四個交易日小有上漲， 但又很快回落， 整體呈下降趨勢（如表1所示）。 科創(chuàng)板在上市前五個交易日內(nèi)不設(shè)置漲跌幅限制， 旨在快速增強(qiáng)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能， 但是成大生物后四個交易日成交量及成交額銳減， 并且平均漲跌幅僅為-0.40%， 這表明公司二級市場正處于弱勢， 市場交易方并不活躍， 通過眾多投資者競價(jià)而形成股票真實(shí)價(jià)格的功能體現(xiàn)不明顯。 此外， 成大生物在上市首日后換手率腰斬， 此后逐步下降， 這也可能是市場投資者對成大生物信心不足的表現(xiàn)。 綜上所述， 成大生物上市后前五個交易日的市場氛圍并不活躍， 出現(xiàn)成交量、成交額、換手率次日腰斬， 日漸下跌的變動趨勢。

（三）后續(xù)股價(jià)持續(xù)下跌

作為狂犬疫苗龍頭企業(yè)的成大生物曾被投資者寄予厚望， 雖然破發(fā)引來了大部分市場人士的失望與質(zhì)疑， 但從股票論壇的一些觀點(diǎn)中可以發(fā)現(xiàn)， 仍有投資者不甘心保持觀望態(tài)度， 希望能迎來轉(zhuǎn)機(jī)。 然而， 此后三個月公司的股價(jià)依然毫無起色， 一直保持在75 ～ 80元/股左右； 更令人遺憾的是， 2022年1月成大生物披露《投資者關(guān)系活動記錄表》后并未引起投資者關(guān)注， 此后三個月的股價(jià)更是逐步跌破75元， 呈現(xiàn)階梯式下跌的走勢， 截至2022年4月28日， 其價(jià)格已跌至46.38元/股。 短短六個月， 曾經(jīng)被認(rèn)為“背靠國資、產(chǎn)品唯一”的成大生物目前市值僅為192.94億元， 相比其上市日市值458.15億元， 已縮水57.89%。 成大生物破發(fā)速度之快、幅度之大給公司、承銷商、投資者的利益都造成了嚴(yán)重的損害， 也讓市場各方開始思考科創(chuàng)板新股頻頻破發(fā)的原因。

五、一級市場定價(jià)分析

科創(chuàng)板IPO一系列市場化定價(jià)機(jī)制在發(fā)行人、承銷商以及投資者三方博弈的操作下， 最終會引致發(fā)行定價(jià)走向何方？ 這是探究破發(fā)的一級市場原因的關(guān)鍵因素。 因此， 本文首先對成大生物進(jìn)行重新估值， 在判斷其發(fā)行定價(jià)是否高估的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步結(jié)合科創(chuàng)板獨(dú)特的制度背景， 從發(fā)行人、承銷商、詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者三個視角切入綜合探究成大生物破發(fā)的一級市場原因。

（一）重新估值

1. 估值方法。 在科創(chuàng)板上市的醫(yī)藥企業(yè)大都處于尚不具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的初創(chuàng)階段， 其高風(fēng)險(xiǎn)、低盈利的特點(diǎn)導(dǎo)致短期內(nèi)不會進(jìn)行股利分配， 所以傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型無法適應(yīng)科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)的估值。 因此， 對于我國生物醫(yī)藥這類研發(fā)投入占比大、未來不確定性風(fēng)險(xiǎn)較高的成長性企業(yè)， 運(yùn)用“市研率”這一更關(guān)注研發(fā)能力的評估模型更能體現(xiàn)其真實(shí)的市場價(jià)值。

市研率（PRR）即公司市值與最近12個月研發(fā)投入的比值。 其中， 公司市值采用2021年10月14日的市值為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)， 這是因?yàn)槌纱笊镉谶@一天進(jìn)行初步詢價(jià)， 并基于此詢價(jià)結(jié)果制定發(fā)行價(jià)格， 定位于14日的市值是為了后續(xù)把估計(jì)市值與發(fā)行實(shí)際市值進(jìn)行無時間差異的匹配對比。 另外， 企業(yè)研發(fā)投入對公司價(jià)值具有顯著的一期滯后效應(yīng)， 這是因?yàn)槠髽I(yè)從產(chǎn)品研發(fā)到最終產(chǎn)出成果需要一定時間， 研發(fā)帶來的公司價(jià)值提升在一年后才比較明顯。 為了得到更為準(zhǔn)確的市研率指標(biāo)， 本文選取2020年度的研發(fā)投入作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。

2. 選擇可比公司。 市研率估值法屬于相對估值法的一種， 選擇合適的可比公司對于評估結(jié)果的準(zhǔn)確性有較大影響。 從成大生物的招股說明書中可以發(fā)現(xiàn)， 其披露的可比公司康泰生物、沃森生物和康華生物均為創(chuàng)業(yè)板上市公司， 但科創(chuàng)板各項(xiàng)詢價(jià)定價(jià)制度以及市場環(huán)境都與創(chuàng)業(yè)板不甚相同， 這可能會影響企業(yè)估值準(zhǔn)確性。 因此， 本文重新在科創(chuàng)板中選擇了金迪克、百克生物和康希諾三家可比公司。

成大生物與三家可比公司的主營業(yè)務(wù)相似， 均為人用疫苗的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷售。 在科創(chuàng)板中， 按照營業(yè)總收入對其進(jìn)行排名， 可知這四家公司規(guī)模相當(dāng)， 位居科創(chuàng)板疫苗行業(yè)前四位。 同時， 它們在科創(chuàng)板的上市時間較為鄰近， 并且均由中信證券作為保薦機(jī)構(gòu)和主承銷商。 然而， 在上市首日， 這四家情況類似的公司中只有成大生物出現(xiàn)破發(fā)， 因此， 本文對這四家公司進(jìn)行比較， 并對成大生物進(jìn)行估值， 以便探究其估值合理性及可能由此導(dǎo)致的破發(fā)問題。

3. 計(jì)算分析。 確定好可比公司的各項(xiàng)數(shù)據(jù)之后， 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值用行業(yè)平均市研率乘以研發(fā)投入進(jìn)行估算。 在計(jì)算行業(yè)平均市研率時， 本文使用加權(quán)平均法來降低估值偏差率。 從表2估值結(jié)果可以看出， 按照行業(yè)市研率狀況， 成大生物估值應(yīng)該在384.69億元左右， 折算成股票價(jià)格大概為92.47元/股， 而其實(shí)際發(fā)行定價(jià)110元/股明顯較高。 同樣值得關(guān)注的是高達(dá)174.86的行業(yè)平均市研率， 市研率越高表明同樣價(jià)值下企業(yè)研發(fā)投入越低。 目前， 科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入普遍較低但其實(shí)際市值卻異常的高， 這可能是“發(fā)行方求資金、承銷商要傭金、投資者賭收益”三者作用下的結(jié)果。 從這一角度也可以看出， 用科創(chuàng)板市研率估算的價(jià)值與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值相比仍然偏高， 成大生物的真實(shí)股價(jià)應(yīng)該在92元以下。

（二）制定高價(jià)的動機(jī)

1. 發(fā)行人。 一些研究表明， 企業(yè)IPO傾向存在同行效應(yīng)[10] 。 也就是說， 當(dāng)目標(biāo)企業(yè)發(fā)現(xiàn)其同業(yè)競爭者上市之后， 會顯著增強(qiáng)IPO傾向。 這一效應(yīng)主要是通過競爭渠道實(shí)現(xiàn)的， 同業(yè)競爭者通過IPO募集來的資金會用于新產(chǎn)品研發(fā)或者擴(kuò)大研發(fā)項(xiàng)目的規(guī)模， 這會加快其新產(chǎn)品入市速度， 尤其對于生物制藥行業(yè)來說， 最新進(jìn)入市場的新藥能夠占有專利并獲取消費(fèi)者偏好， 以此獲取大額收益。 此外， 同業(yè)競爭者IPO過程中的公司宣傳也會吸引大量投資者關(guān)注， 使得上市公司產(chǎn)品比未上市公司產(chǎn)品更具市場競爭力。 因此， 目標(biāo)公司有動機(jī)跟隨同業(yè)競爭者進(jìn)行IPO， 并且傾向于定高價(jià)募集高額資金， 以降低與競爭者之間的差距。 加之科創(chuàng)板注冊制改革放寬了企業(yè)上市要求， 這更加刺激了一部分企業(yè)高價(jià)上市超募資金以支撐其巨額研發(fā)支出。

與成大生物主營業(yè)務(wù)相近的百克生物于2021年6月25日在科創(chuàng)板上市， 其發(fā)行價(jià)為36.35元， 首日收盤價(jià)為118.40元， 漲幅高達(dá)225.72%， 雖然后續(xù)股價(jià)有所回落， 但是在成大生物定價(jià)前， 百克生物股價(jià)相比發(fā)行價(jià)來說一直處于高位。 同樣上市表現(xiàn)優(yōu)異的還有創(chuàng)業(yè)板的康華生物， 康華生物的主要產(chǎn)品是人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗， 與成大生物是直接競爭者， 自從康華生物2020年6月16日以發(fā)行價(jià)70.37元上市以來， 其股價(jià)連續(xù)20天上漲， 最高達(dá)619.73元。 上市時尚未盈利的康希諾在發(fā)行價(jià)為209.71元的情況下， 其首日收盤價(jià)也達(dá)到393.11元， 漲幅達(dá)87.45%， 在成大生物定價(jià)之前， 康希諾股價(jià)一直處于300元以上， 前景似乎一片光明。

在一系列同行業(yè)公司通過上市獲得融資， 尤其是科創(chuàng)板定高價(jià)獲高收益的情況下， 成大生物有動機(jī)選擇同樣的路徑， 通過較高的定價(jià)籌集資金以支撐其研發(fā)項(xiàng)目快速推進(jìn)， 縮小與競爭者之間的差距。 這一點(diǎn)從成大生物的招股說明書中可初見“端倪”， 其已上市疫苗僅為狂犬疫苗和乙腦滅活疫苗， 且近年來乙腦滅活疫苗銷售份額有所下降， 其他在研項(xiàng)目（包括新冠多肽疫苗在內(nèi)）都處于研發(fā)周期中相對早期階段， 公司的市場前景具有較大的不確定性， 急需推進(jìn)新項(xiàng)目。

2. 詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者。 部分研究表明， 詢價(jià)新規(guī)能夠幫助詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者更為自由地定價(jià)， 降低其因報(bào)高價(jià)而被剔除申購資格的概率， 從而緩解“抱團(tuán)低價(jià)”的現(xiàn)象， 最終推動新股發(fā)行定價(jià)中樞提升。 為了檢驗(yàn)成大生物上市過程中詢價(jià)對象報(bào)價(jià)區(qū)間在詢價(jià)新規(guī)后是否上移， 本文收集比較了成大生物和金迪克兩大公司的詢價(jià)情況。

具體做法是： 首先， 將所有配售對象的擬申購價(jià)格按照機(jī)構(gòu)分類計(jì)算平均值， 本文認(rèn)為， 同一家機(jī)構(gòu)不同配售對象之間在報(bào)價(jià)時可以互通有無， 其定價(jià)主要因申購數(shù)量不同而有所差別， 其估值并不存在明顯區(qū)別。 其次， 詢價(jià)中的無效報(bào)價(jià)是指機(jī)構(gòu)投資者可能不滿足申購條件或未提交審核材料， 本文認(rèn)為， 這樣的報(bào)價(jià)不能體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者謹(jǐn)慎、真實(shí)的估值。 因此， 在剔除無效報(bào)價(jià)后， 本文將所有機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)均值做成直方圖進(jìn)而觀察其報(bào)價(jià)分布， 如圖1、圖2所示。 一方面， 從整體報(bào)價(jià)分布看， 相比詢價(jià)新規(guī)之前上市的金迪克， 成大生物報(bào)價(jià)區(qū)間分布已經(jīng)呈現(xiàn)分散化的趨勢， 其報(bào)價(jià)區(qū)間寬度明顯增大， 可見這一規(guī)定能在一定程度上緩解各大機(jī)構(gòu)投資者為獲得配售資格而集中報(bào)價(jià)的情況； 但另一方面， 隨著詢價(jià)新規(guī)的高價(jià)剔除比例降低， 機(jī)構(gòu)投資者也更敢于報(bào)高價(jià)， 在圖中表現(xiàn)為有效報(bào)價(jià)與最高報(bào)價(jià)之間的距離明顯縮短， 這也表明報(bào)價(jià)總體趨勢的確有所抬升。

不可否認(rèn)， 詢價(jià)新規(guī)客觀上會推動報(bào)價(jià)總體區(qū)間上移， 但是如果機(jī)構(gòu)投資者足夠理性， 應(yīng)花費(fèi)精力做估值分析， 詢價(jià)新規(guī)后的報(bào)價(jià)應(yīng)能更準(zhǔn)確地反映IPO公司的市場價(jià)值， 而不是一味走高。 因此， 為進(jìn)一步確定報(bào)價(jià)中樞上升的形成路徑， 本文對成大生物報(bào)價(jià)情況進(jìn)行深入量化分析， 以此確定一級市場高價(jià)背后的真正推手。

基于初步詢價(jià)情況， 成大生物網(wǎng)下投資者的有效申購總量為7019180萬股， 申購數(shù)量排名前58家的機(jī)構(gòu)投資者就已達(dá)到5618450萬股， 約占總量的80%， 但是這58家機(jī)構(gòu)投資者僅僅占414家有效申購機(jī)構(gòu)的14%， 也就是說， 在成大生物的一級買方市場上， 14%的機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了80%的申購數(shù)量。 考慮到“四值孰低”中關(guān)注中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)的規(guī)則， 對于申購數(shù)量多的機(jī)構(gòu)投資者來說， 其相當(dāng)數(shù)量的報(bào)價(jià)會影響整體價(jià)格的中位數(shù)及平均數(shù)， 最終在定價(jià)方面產(chǎn)生重要作用。

再從這58家機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)來看， 其中超60%為基金管理公司， 而這些基金管理公司的報(bào)價(jià)普遍較高（見表3）。 通過計(jì)算報(bào)價(jià)溢價(jià)率可知， 大部分公司報(bào)價(jià)高于發(fā)行價(jià)10%以上， 其中安信基金報(bào)價(jià)超發(fā)行價(jià)20.18%， 在全體報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)溢價(jià)率中位于第四位。 安信、匯添富、博時、萬家等不僅在成大生物詢價(jià)中給出高價(jià)， 在其他新股申購中同樣傾向于報(bào)高價(jià)， 例如博時基金在同樣是詢價(jià)新規(guī)初期上市的安路科技中報(bào)價(jià)溢價(jià)率達(dá)23.63%。 由此可見， 基金管理公司更偏好報(bào)高價(jià)， 其可能的原因是， 基金公司的業(yè)績考評一部分依賴于入圍率， 而在科創(chuàng)板詢價(jià)新規(guī)放寬價(jià)格限制的背景下， 基金公司更愿意報(bào)高價(jià)提高入圍概率。 雖然上市后股價(jià)可能下跌， 但科創(chuàng)板低中簽率導(dǎo)致的低配售份額使得未來需要承擔(dān)的損失對產(chǎn)品眾多、資金量大的基金公司來說， 影響不是很大。 因此， 權(quán)衡未來風(fēng)險(xiǎn)與收益之后， 在詢價(jià)新規(guī)實(shí)施初期， 基金公司依舊選擇報(bào)高價(jià)入圍打新。

綜合以上兩點(diǎn)， 可以合理推斷， 詢價(jià)新規(guī)實(shí)施初期， 成大生物一級市場上申購量大的基金公司能很大程度地掌握定價(jià)話語權(quán)， 這些機(jī)構(gòu)為了獲得打新收益而報(bào)高價(jià)， 最終推動報(bào)價(jià)中樞整體上移， 造成了成大生物一級市場定價(jià)偏高的結(jié)果。

3. 承銷商。 科創(chuàng)板注冊制改革中對保薦機(jī)構(gòu)即主承銷商提出了跟投的要求， 這將承銷商利益與投資者利益捆綁在一起， 若發(fā)行價(jià)格太高會增加其跟投成本。 但同時， 承銷商的承銷傭金是根據(jù)募集資金的一定比例計(jì)算的， 發(fā)行價(jià)格越高則賺取的傭金越多， 從這個角度看， 承銷商與發(fā)行人屬于利益一致主體。 在這樣矛盾的背景下， 承銷商是順?biāo)浦鄱ǜ邇r(jià)還是考慮風(fēng)險(xiǎn)適度取低價(jià)決定于其對未來風(fēng)險(xiǎn)和當(dāng)期收益的平衡。

有研究表明， 承銷商往往會選擇向發(fā)行公司要求更高的承銷費(fèi)來彌補(bǔ)其增加的這部分承銷風(fēng)險(xiǎn)。 另外， 科創(chuàng)板自開板以來就廣泛受到多方關(guān)注， 其硬科技的屬性使得市場投資者普遍看多， 加之疫情的影響， 這類企業(yè)在全球范圍內(nèi)所受影響都相對較小， 甚至生物醫(yī)藥類企業(yè)還存在向好趨勢， 因此， 承銷商會更加傾向于當(dāng)期收益而忽視跟投風(fēng)險(xiǎn)。 最終， 高報(bào)價(jià)區(qū)間上的價(jià)格高位選擇使得新股價(jià)格被進(jìn)一步抬升。

通過比較成大生物的承銷費(fèi)、保薦費(fèi)以及認(rèn)購規(guī)模可以發(fā)現(xiàn)： 一方面， 主承銷商獲得的承銷傭金是遠(yuǎn)大于認(rèn)購金額的， 這可能意味著， 在詢價(jià)新規(guī)下， 承銷商會提高其承銷費(fèi)用以補(bǔ)償其承銷風(fēng)險(xiǎn)。 另一方面， 根據(jù)保薦跟投制度的規(guī)定， 對于發(fā)行規(guī)模20億元以上、不足50億元的， 保薦機(jī)構(gòu)跟投比例為3%， 但不超過人民幣1億元。 但是申購結(jié)束后， 發(fā)行人和聯(lián)席承銷商會根據(jù)網(wǎng)上投資者的初步有效申購倍數(shù)決定啟動回?fù)軝C(jī)制， 對網(wǎng)下、網(wǎng)上發(fā)行的規(guī)模進(jìn)行調(diào)節(jié)， 因此， 啟動網(wǎng)下網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制后， 中信投資實(shí)際跟投比例僅為2.18%， 這在一定程度上降低了承銷商的跟投成本。

對比與成大生物募集資金規(guī)模相近的可比公司康希諾， 承銷費(fèi)用情況見表4。 雖然成大生物募集的資金規(guī)模相對較低， 但由于中信投資跟投比例上漲， 承銷費(fèi)率也隨之增加， 結(jié)果就出現(xiàn)了募集資金規(guī)模低但承銷費(fèi)率反而高的現(xiàn)象。 因此， “保薦+跟投”制度并未對中信證券形成強(qiáng)約束， 其會要求更高的承銷費(fèi)率以轉(zhuǎn)移這種風(fēng)險(xiǎn)， 而發(fā)行人基于募集資金的角度往往愿意支付這種溢價(jià)， 促使定價(jià)較高。

六、二級市場股價(jià)分析

對于一級市場給出的發(fā)行價(jià)格， 二級市場究竟會如何反應(yīng)？ 其給出特定反應(yīng)的依據(jù)又是什么？ 這是尋找破發(fā)在二級市場原因的重要突破口。 因此， 本文基于成大生物上市以來6個月的股價(jià)數(shù)據(jù)， 將其分為“首日出逃”“理性回歸”“階梯式下滑”這三個階段， 依次解讀科創(chuàng)板公司特征是如何影響投資者情緒進(jìn)而影響股價(jià)變動的， 以此尋找IPO首日跌破發(fā)行價(jià)并長期無法回暖的原因。

（一）首日出逃

從2021年10月15日確定發(fā)行價(jià)到10月28日首日上市這段時間， 二級市場的投資者可以根據(jù)上市公司披露的招股說明書、媒體報(bào)道等多種渠道對公司進(jìn)行價(jià)值判斷， 其判斷結(jié)果會體現(xiàn)在首日收益率上。 除此之外， 上市前后市場氛圍以及行業(yè)前景等也會對投資者情緒產(chǎn)生影響， 進(jìn)而作用于新股首日收益。

1. 市場氛圍不佳。 縱觀成大生物上市那一周整體股市行情， 股價(jià)下跌持續(xù)時間長且幅度較大， 市場熱度明顯下降。 各板塊市場指數(shù)見表5。 公司上市前夕， 各大市場指數(shù)連續(xù)兩天大跌， 截至上市首日收盤， 上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50繼續(xù)集體收跌， 且前三大指數(shù)跌幅都在1%左右， 滬深兩市超3300股個股都處于下跌狀態(tài)。 由此可見， 成大生物破發(fā)當(dāng)周， 市場整體氛圍不佳， 投資者拋售股票的決策可能受到大盤走勢低迷的影響。

其實(shí)， 在這樣的市場氛圍下， 成大生物破發(fā)并非特立獨(dú)行， 同期也已出現(xiàn)個股破發(fā)情況， 例如中自科技、凱爾達(dá)、中科微至以及新銳股份。 從破發(fā)時間看， 這4只密集發(fā)行的新股與成大生物破發(fā)狀況十分相似， 均在短時間內(nèi)就跌破發(fā)行價(jià)， 且至今股價(jià)下跌幅度較大， 仍處于破發(fā)狀態(tài)。 這也進(jìn)一步印證， 上市期間市場氛圍對股價(jià)的影響顯著。

2. 行業(yè)不景氣。 再聚焦于科創(chuàng)板疫苗行業(yè)可比公司的股價(jià)漲跌幅， 觀察表6可知， 成大生物上市那一周， 其所處細(xì)分行業(yè)也處于情緒低迷狀態(tài)。 百克生物連續(xù)四天股價(jià)下跌， 且跌幅呈擴(kuò)大趨勢， 康希諾和金迪克平均股價(jià)下跌幅度高于上漲幅度。 從市盈率角度分析， 根據(jù)中證指數(shù)披露的醫(yī)藥生物行業(yè)（0502）靜態(tài)市盈率可知， 成大生物上市前市盈率經(jīng)歷著日漸下降的變化趨勢， 在10月28日達(dá)到最低谷。 因此， 在成大生物上市時， 無論是細(xì)分的科創(chuàng)板疫苗行業(yè)還是整體醫(yī)藥生物行業(yè)均處于下行階段， 據(jù)此可以合理推斷， 成大生物的破發(fā)也受到行業(yè)不景氣的影響。

（二）理性回歸

一級市場的高價(jià)和二級市場的投資者情緒低迷共同導(dǎo)致了成大生物上市首日的破發(fā)， 其后三個月公司股價(jià)相對穩(wěn)定地維持在首日收盤價(jià)附近， 始終未能超過發(fā)行價(jià)。 這可能是因?yàn)椋?隨著時間的推移， 上市公司基本面信息逐漸被投資者知悉并開始理性分析公司內(nèi)在價(jià)值。 因此， 本文深入分析公司基本面情況以此尋找破發(fā)“難休”的原因。

1. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。 從公司主營業(yè)務(wù)收入來源看， 其2018 ～ 2020年的狂犬疫苗收入占比逐漸提高， 并且主要趨于凍干粉針這一種劑型， 截至上市前一年， 其營收占比已高達(dá)91.94%。 然而， 對于公司另一種核心產(chǎn)品乙腦疫苗， 其營收占比在三年間顯著下降， 甚至在2020年度凍干粉針劑型的乙腦疫苗沒有銷量， 水針型乙腦疫苗營收占比僅為1.99%。 再追蹤其上市后續(xù)表現(xiàn)， 從公司披露的2021年度報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)， 乙腦疫苗的營業(yè)收入持續(xù)下降， 比2020年度減少了97.02%， 進(jìn)一步觀察其產(chǎn)銷情況發(fā)現(xiàn)， 公司生產(chǎn)了60.60萬支卻僅售出9500支， 年末滯留大量庫存， 但是公司僅將其歸因?yàn)橐咔橛绊憽?由此可見， 成大生物產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題十分嚴(yán)重， 并且截至今日尚沒有改善的趨勢。 未來隨著新的競爭者不斷進(jìn)入， 如果公司不能繼續(xù)保持和提高市場競爭力， 則可能導(dǎo)致毛利率水平下滑， 主要產(chǎn)品市場份額下降， 進(jìn)一步加劇業(yè)績下滑風(fēng)險(xiǎn)。

2. 銷售模式。 成大生物的銷售模式分為境內(nèi)直銷和境外經(jīng)銷兩種方式。 由于疫苗行業(yè)的特殊性， 公司境內(nèi)業(yè)務(wù)主要是向疾控中心銷售產(chǎn)品， 其次向血液制品生產(chǎn)企業(yè)、臨床研究機(jī)構(gòu)或企業(yè)以及軍需采購單位等非疾控中心客戶銷售疫苗產(chǎn)品； 境外業(yè)務(wù)主要通過專業(yè)的國際經(jīng)銷商進(jìn)行開展。 結(jié)合成大生物的招股說明書和2021年度報(bào)告可知， 目前公司的直銷收入遠(yuǎn)大于經(jīng)銷收入， 且直銷收入占比逐漸提高， 到2021年度境內(nèi)直銷收入占比已高達(dá)93.22%。

然而在公司對境內(nèi)直銷依賴較大的情況下， 境內(nèi)市場的人用狂犬病疫苗的需求量卻有下降風(fēng)險(xiǎn)。 這是因?yàn)椋?隨著狂犬病防控體系建設(shè)的完善， 狂犬疫苗將會以動物免疫接種為主， 對人用疫苗產(chǎn)品的需求量會下降。 對比來看， 境外市場還存在一定發(fā)展空間， 尤其是南亞、東南亞等發(fā)展中國家是中國疫苗產(chǎn)品的主要出口國， 公司可以積極拓展境外市場。 可惜的是， 從表7境外經(jīng)銷收入情況可以發(fā)現(xiàn)， 成大生物2020年度境外經(jīng)銷收入在公司總體營業(yè)收入中的占比有所下降， 而且從經(jīng)銷毛利率看， 成大生物增長不足， 在2020年度反被康華生物超越。

3. 募集資金用途存疑。 成大生物招股說明書披露的信息顯示， 此次公開發(fā)行募集的資金預(yù)計(jì)將有2.20億元用于本溪分公司人用疫苗一期工程建設(shè)項(xiàng)目， 5.30億元用于人用疫苗智能化車間建設(shè)項(xiàng)目， 8.37億元用于人用疫苗研發(fā)項(xiàng)目， 剩余4.53億元將補(bǔ)充流動資金項(xiàng)目。 然而， 通過分析成大生物資產(chǎn)負(fù)債表可知， 公司貨幣資金余額較大， 現(xiàn)金獲取能力強(qiáng)。 其中， 貨幣資金占流動性資產(chǎn)的比例較大， 2018與2019年均達(dá)50%以上。 雖然到2020年度有所下降， 但根據(jù)招股說明書信息， 2020年末貨幣資金的下降系因?qū)⒉糠仲Y金用于購買結(jié)構(gòu)性存款等理財(cái)產(chǎn)品， 這也足以表明公司流動資金充足。 因此， 此項(xiàng)募集資金用途受到眾多投資者的質(zhì)疑， 有多家媒體在成大生物上市前針對此事項(xiàng)進(jìn)行報(bào)道， 同時有部分投資者在股吧論壇對公司募集資金用途是否與母公司遼寧成大有關(guān)進(jìn)行提問。

反觀遼寧成大， 其屬于金融控股平臺， 集團(tuán)下掌握著醫(yī)藥、金融投資、貿(mào)易、能源開發(fā)共四大業(yè)務(wù)板塊， 而成大生物是遼寧成大主要的利潤來源。 其中， 處于能源板塊的新疆寶明在2019年和2020年都處于虧損狀態(tài)， 并且遼寧成大曾在2013年募集資金以支持該項(xiàng)目運(yùn)營， 但新疆寶明項(xiàng)目依舊處于虧損狀態(tài)， 不禁讓投資者懷疑此次募集資金是否會再度用于支持新疆寶明。 此外， 從遼寧成大財(cái)務(wù)報(bào)表可知， 2020年度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為6.09億元， 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為7.75億元， 說明經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額僅夠用于支付利息費(fèi)用， 資金鏈較為緊張。 據(jù)此可以推斷， 在成大生物上市前， 其母公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不樂觀， 很有可能以此利用成大生物來募集資金， 緩解自身資金流動性危機(jī)。

（三）階梯式下滑

基本面不佳使得成大生物股價(jià)難以走高， 而接下來新一波市場情緒的低迷更使得公司股價(jià)雪上加霜。 從2022年1月18日開始， 成大生物股價(jià)連續(xù)8個交易日持續(xù)下滑， 并且下跌幅度超10%， 其實(shí)這主要受到市場環(huán)境的影響。 反觀大盤指數(shù)科創(chuàng)50， 其在對應(yīng)時間也出現(xiàn)了大幅下跌， 并且持續(xù)時間更長， 同樣的情況也出現(xiàn)在對應(yīng)行業(yè)指數(shù)中， 其在1月17日達(dá)到階段最高峰后便出現(xiàn)了斷崖式下跌。

為了進(jìn)一步觀察成大生物投資者在股市低迷環(huán)境下的情緒狀況， 本文采用換手率度量投資者情緒。 從成大生物股價(jià)斷崖式下跌以后， 公司換手率也創(chuàng)了新低， 在大部分交易日低于1%， 成交額多次低于2000萬元， 表8列示了成大生物2022年1 ～ 4月的換手率最低的情況。 可見， 前期針對公司基本面信息的負(fù)面情緒媒體報(bào)道加上這一階段低迷的市場氛圍， 確實(shí)對個股投資者情緒造成了較大的沖擊。

在此不利情況下， 成大生物后續(xù)的表現(xiàn)還一直無法獲得投資者偏好。 一方面， 2022年成大生物發(fā)布的第一季度報(bào)告顯示， 該報(bào)告期營業(yè)收入為36634.48萬元， 較上年同期下降了38.46%； 扣除非經(jīng)常性損益后的歸母公司凈利潤為13284.55萬元， 較上年同期下降了53.21%。 成大生物董秘在股吧論壇上表示， “一季度凈利潤和營收的下降既歸因于疫情， 也受到競爭者進(jìn)入的影響”。 另一方面， 公司一季度的研發(fā)投入合計(jì)6923.54萬元， 較上年同期減少了16.42%， 雖然這可能與公司在研項(xiàng)目尚處于早期階段有關(guān)， 但銷售費(fèi)用高于研發(fā)費(fèi)用的情況也說明公司更加側(cè)重于產(chǎn)品銷售。 雖然2022年3月15日成大生物與康樂衛(wèi)士合作開發(fā)的首個國產(chǎn)十五價(jià)HPV疫苗臨床試驗(yàn)獲批， 但從疫苗臨床試驗(yàn)期到正式上市所需時間較久、不確定性較大， 目前仍然無法給公司經(jīng)營業(yè)務(wù)帶來有利影響。 在整體股市情緒低迷環(huán)境下， 這一積極消息也無法對公司股價(jià)“力挽狂瀾”。

七、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以成大生物為研究案例， 基于一級市場定價(jià)和二級市場股價(jià)的視角， 分析了公司上市首日即破發(fā)以及后續(xù)股價(jià)持續(xù)低迷的原因。 研究發(fā)現(xiàn)， 科創(chuàng)板注冊制改革下， 成大生物IPO定價(jià)確實(shí)被高估了， 但是詢價(jià)新規(guī)不應(yīng)被責(zé)難， 發(fā)行公司鑒于同行競爭， 詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)新規(guī)初期還未轉(zhuǎn)變固有打新思維， 承銷商權(quán)衡成本與收益后都存在著制定高價(jià)的動機(jī)， 共同作用下推高了發(fā)行定價(jià)中樞。 面對這樣的高價(jià)， 二級市場投資者受到市場和行業(yè)氛圍不佳的影響， 對如此貴的新股并不看好， 因此出現(xiàn)了首日破發(fā)。 此后三個月， 大面積的負(fù)面媒體報(bào)道揭示了成大生物產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、未來發(fā)展空間受限的事實(shí)， 投資者理性回歸并意識到了公司基本面狀況， 股價(jià)遲遲無法回升。 然而， 進(jìn)入2022年以后， 公司基本面不佳外加新一波股市低迷進(jìn)一步拉低了成大生物的二級市場價(jià)格， 使得破發(fā)狀態(tài)終難休。

（二）啟示

1. 發(fā)行公司應(yīng)注重優(yōu)化自身業(yè)務(wù)， 提高自身抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。 作為科創(chuàng)板上市企業(yè)， 其科技創(chuàng)新能力應(yīng)具備明顯優(yōu)勢， 公司應(yīng)積極拓展業(yè)務(wù)范圍， 謹(jǐn)防產(chǎn)品單一帶來運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。 并且， IPO會給上市公司帶來大量資金， 上市公司應(yīng)該合理計(jì)劃募集資金的規(guī)模及后續(xù)劃撥事項(xiàng)， 以免用途不合理引起投資者質(zhì)疑， 對公司股價(jià)造成不利影響。

2. 承銷商應(yīng)提高自身定價(jià)能力和自律能力。 面對不斷變化的市場行情， 承銷商不但需要深入行業(yè)研究， 充分挖掘企業(yè)價(jià)值， 審慎撰寫投資價(jià)值報(bào)告， 正確引導(dǎo)詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)， 而且絕不能與發(fā)行人共謀虛高價(jià)格以傷害投資利益。 鑒于此， 承銷商可以改變對承銷團(tuán)隊(duì)的考評方式， 不再單一地用承銷傭金、是否上市成功這些舊的考評指標(biāo)評價(jià)工作團(tuán)隊(duì)的業(yè)績。

3. 投資者要提高新股研究能力。 不僅詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者在新環(huán)境下要及時轉(zhuǎn)變固有打新思維， 個人投資者更要回歸理性， 不盲目追捧新股， 也不必對新股破發(fā)做出過度消極的反應(yīng)， 而是更應(yīng)該關(guān)注公司披露的各項(xiàng)財(cái)務(wù)信息及風(fēng)險(xiǎn)因素， 基于公司基本面做出價(jià)值判斷和投資決策。

4. 監(jiān)管層應(yīng)該強(qiáng)化監(jiān)管定力， 不必因破發(fā)而頻繁調(diào)整市場化政策。 更重要的是， 監(jiān)管層需要加強(qiáng)持續(xù)性的關(guān)注。 持續(xù)性的關(guān)注并不代表對公司上市進(jìn)程進(jìn)行干預(yù)， 而是幫助投資者督促上市公司披露更多有用的信息。 例如， 建立官方的公司管理層問答平臺， 定期督促上市公司管理層回答投資者問題， 將時間范圍覆蓋到前期詢價(jià)報(bào)價(jià)期間， 促使他們更易理解公司財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)、歷史與預(yù)期的各方面信息。

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（責(zé)任編輯·校對： 羅萍? 劉鈺瑩）