【摘 要】 中國(guó)資本市場(chǎng)的改革歷經(jīng)多年，一路走來(lái)坎坷不斷，但是對(duì)資本市場(chǎng)的改革從未間斷過(guò)。近期，終于迎來(lái)了科創(chuàng)板的落地，本文通過(guò)我國(guó)科創(chuàng)板的創(chuàng)建過(guò)程和特征的分析其探討發(fā)展帶來(lái)的機(jī)遇與憂(yōu)患，最后，對(duì)中國(guó)科創(chuàng)板的發(fā)展前景做出展望。

【關(guān)鍵詞】 科創(chuàng)板 歷程與特點(diǎn) 機(jī)遇與挑戰(zhàn) 前景展望

在2018年11月舉辦的首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕會(huì)上，科創(chuàng)板出現(xiàn)了。1月30日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)正式發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》和《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》，上交所官網(wǎng)發(fā)布了相關(guān)的上市規(guī)則，備受矚目的科創(chuàng)板正是落地。3月3日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指標(biāo)》和《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答》兩個(gè)文件，其中重點(diǎn)分析了科創(chuàng)板的定位。何為科創(chuàng)板？科創(chuàng)板就是獨(dú)立于現(xiàn)有主權(quán)市場(chǎng)的新設(shè)板塊，它是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要補(bǔ)充，主要為科技型及創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)。

一、科創(chuàng)板的特征

（一）高度的透明度

與核準(zhǔn)制下的IPO審核相比，科創(chuàng)板展現(xiàn)了非常高的透明度，給市場(chǎng)留下了深刻的印象。規(guī)則透明化，意味著減少了窗口指導(dǎo)。既明確展示了監(jiān)管意圖，又提高了公平度，相關(guān)要求是否合理也可以公開(kāi)討論了，體現(xiàn)了法治化理念。在《保薦人通過(guò)上交所科創(chuàng)板發(fā)行上市審核系統(tǒng)辦理業(yè)務(wù)指南》中，上交所明確了受理、審核問(wèn)詢(xún)與回復(fù)、上市委員會(huì)審核、注冊(cè)等多個(gè)環(huán)節(jié)的具體時(shí)限，以及中止、終止和復(fù)審等情形的明確要求。

與核準(zhǔn)制審核不同，科創(chuàng)板注冊(cè)制審核是接受監(jiān)督的審核，科創(chuàng)板的審核過(guò)程和審核結(jié)果都受證監(jiān)會(huì)監(jiān)督。除了受證監(jiān)會(huì)監(jiān)督，科創(chuàng)板注冊(cè)制審核在接受市場(chǎng)監(jiān)督方面也有所加強(qiáng)。一是包括問(wèn)詢(xún)函及回復(fù)在內(nèi)的整個(gè)問(wèn)詢(xún)環(huán)節(jié)全部向市場(chǎng)公開(kāi)，二是上交所還主動(dòng)限定了問(wèn)詢(xún)函的時(shí)限（首次問(wèn)詢(xún)不超過(guò)20個(gè)工作日，次輪起不超過(guò)10個(gè)工作日）。被監(jiān)督的審核，個(gè)別領(lǐng)導(dǎo)意志的影響會(huì)有所減少，審核部門(mén)權(quán)力會(huì)被制約，壓力也會(huì)更大;會(huì)更嚴(yán)肅而少隨意性，會(huì)更公平而少偏擔(dān)，“以信息披露為核心”的審核理念也可以得到貫徹執(zhí)行。

（二）高效率的運(yùn)作模式

除了高透明度，高效率也是科創(chuàng)板注冊(cè)制給市場(chǎng)留下的深刻印象：從最高領(lǐng)導(dǎo)人提出設(shè)立科創(chuàng)板，到主體規(guī)則征求意見(jiàn)稿，不到3個(gè)月;征求意見(jiàn)結(jié)束后次日，正式稿發(fā)布;正式稿發(fā)布后次日，首批配套制度發(fā)布;制度推出兩周后，審核系統(tǒng)正式開(kāi)始受理材料;開(kāi)始受理材料的同時(shí)，宣布科技創(chuàng)新咨詢(xún)委員會(huì)和上市委員會(huì)候選人名單;兩周共受理28家，最短3個(gè)工作日內(nèi)給受理函;首批受理后的周末，即發(fā)出《上市審核問(wèn)答（二）》，明確審核工作標(biāo)準(zhǔn);首批受理9家中，已有3家在5個(gè)工作日內(nèi)收到問(wèn)詢(xún)函！2009年創(chuàng)業(yè)板首批受理20天后才發(fā)出反饋意見(jiàn)，當(dāng)前發(fā)行部IPO反饋意見(jiàn)大約需要一個(gè)月左右時(shí)間。相比之下，科創(chuàng)板效率更高。

（三）對(duì)企業(yè)寬進(jìn)嚴(yán)出

在以往，A股市場(chǎng)一直采用的是核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制下，企業(yè)需要達(dá)到很多條件才能上市，其中不乏一些硬性指標(biāo)，比如財(cái)務(wù)問(wèn)題、行業(yè)前景、公司經(jīng)營(yíng)層的穩(wěn)定性等。簡(jiǎn)單而言，注冊(cè)制取消了發(fā)審委，不再需要審批，取而代之的是更加嚴(yán)格詳細(xì)的信息披露，這種披露并意味著更快的上市速度，但能讓符合規(guī)則的企業(yè)有所預(yù)期。

在上市條件上，科創(chuàng)板也突破了以往A股的硬性盈利要求，首次提出以市值為核心要件的五大上市指標(biāo)，并輔之以盈利、研發(fā)投入、現(xiàn)金流、營(yíng)收、知名投資機(jī)構(gòu)入股等不同配套指標(biāo)。除此之外，科創(chuàng)板還接納了具有表決權(quán)差異、紅籌和VIE架構(gòu)的公司。在科創(chuàng)板退市制度的設(shè)計(jì)中，充分借鑒已有的退市實(shí)踐，將執(zhí)行史上最嚴(yán)的退市制度，有執(zhí)行強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)、程序簡(jiǎn)等特征，如取消暫停上市和恢復(fù)上市程序，對(duì)應(yīng)當(dāng)退市的企業(yè)直接終止上市。

二、科創(chuàng)板帶來(lái)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

（一）機(jī)遇

1.引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注上市公司質(zhì)地

除了審核方面初步展現(xiàn)的透明與高效，科創(chuàng)板給市場(chǎng)帶來(lái)的最大影響是市場(chǎng)各方面對(duì)擬上市公司質(zhì)地的高度關(guān)注。

在首批受理名單公布之前，市場(chǎng)已經(jīng)高度關(guān)注已經(jīng)公告擬科創(chuàng)板上市的公司;各批受理名單公布后，招股說(shuō)明書(shū)等申請(qǐng)文件也一并預(yù)披露，眾多媒體自媒體認(rèn)真研究招股書(shū)，對(duì)擬上市公司質(zhì)地、是否符合科創(chuàng)板定位等均有不同意見(jiàn)和看法。科創(chuàng)板注冊(cè)制審核機(jī)制下，上交所只審核擬上市公司是否符合科創(chuàng)板定位、信息披露質(zhì)量是否合格、中介機(jī)構(gòu)核查工作和意見(jiàn)是否到位，公司價(jià)值完全交給市場(chǎng)判斷。從某種意義上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)擬上市公司質(zhì)地給予熱情關(guān)注，由市場(chǎng)而不是監(jiān)管部門(mén)來(lái)評(píng)價(jià)公司質(zhì)量，這就是注冊(cè)制改革的本意所在。

2.倒逼既有審核體系改革

自科創(chuàng)板推出以來(lái)，3月1日之后證監(jiān)會(huì)發(fā)行部?jī)H受理12家（上交所主板1家、深交所中小板7家、創(chuàng)業(yè)板4家）lP0，受理家數(shù)明顯減少，遠(yuǎn)少于科創(chuàng)板受理家數(shù)。擬上市公司中，有不少是同時(shí)符合科創(chuàng)板和其他板塊IPO條件的，已經(jīng)獲得受理的28家科創(chuàng)板申請(qǐng)企業(yè)也大多是原本就打算今年申請(qǐng)IP0，臨時(shí)更換賽道的。顯然是科創(chuàng)板更公開(kāi)透明的審核機(jī)制以及放開(kāi)發(fā)行價(jià)的預(yù)期，讓這些企業(yè)選擇到科創(chuàng)板上市。某種意義上，透明、高效的注冊(cè)制已經(jīng)開(kāi)始倒逼核準(zhǔn)制審核體系改革，科創(chuàng)板改革重要目的之一：“用增量改革試點(diǎn)帶動(dòng)全面改革”已經(jīng)初見(jiàn)成效。

3.多重標(biāo)準(zhǔn)打破估值泡沫

從上市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，科創(chuàng)板更加注重公司估值，采用市值與利潤(rùn)、營(yíng)收、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)綁定的模式，多種上市標(biāo)準(zhǔn)給予新經(jīng)濟(jì)企業(yè)更多的可行空間。但同時(shí)，這些來(lái)自新材料、新能源、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等新興行業(yè)的企業(yè)也面臨著諸多不確定性：成長(zhǎng)迅速但盈利不穩(wěn)定、商業(yè)模式新穎卻鮮有類(lèi)同，在A股很難找到進(jìn)行比較的公司。所以在財(cái)務(wù)指標(biāo)弱化的情況下，如何對(duì)那些未盈利、高科技、輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)、高不確定性的科創(chuàng)板公司進(jìn)行估值，成了市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題之一。

科創(chuàng)板之下，公司發(fā)行取消了直接定價(jià)方式，全面采用市場(chǎng)化的詢(xún)價(jià)定價(jià)方式。在市場(chǎng)定價(jià)主導(dǎo)之下，公司上市短期內(nèi)可能面臨股價(jià)較大幅度的漲跌，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司業(yè)務(wù)的發(fā)展將發(fā)揮決定性的定價(jià)作用，價(jià)格終歸會(huì)向最合理的價(jià)值區(qū)間無(wú)限靠攏。如今，很多獨(dú)角獸企業(yè)的估值已經(jīng)高得離譜，以至于被看做是“上市就可以賺錢(qián)"，而在注冊(cè)制的資本市場(chǎng)下，既然符合要求就上市，投資者也會(huì)越來(lái)越看清企業(yè)的真正價(jià)值。

（二）挑戰(zhàn)

不同于創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板的融資板塊，科創(chuàng)板被視為一塊新開(kāi)辟的“實(shí)驗(yàn)田”，其任務(wù)是激發(fā)社會(huì)創(chuàng)新潛力，推動(dòng)科技創(chuàng)新、助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。然而，就如同創(chuàng)業(yè)板、新三板的改革嘗試一樣，科創(chuàng)板的實(shí)行除了能夠帶來(lái)市場(chǎng)活力外也潛在很大的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)行制度中的漏洞給資本玩家提供了炒作的溫床。目前來(lái)看，科創(chuàng)板存在以下漏洞：

首先，科創(chuàng)板上市企業(yè)核心技術(shù)人員的股份鎖定期由3年調(diào)整為1年，未盈利公司股東的減持限制從5年不能減持縮短至3年。

其次，科創(chuàng)板上市后前五個(gè)交易日不設(shè)漲跌停限制，第六個(gè)交易日開(kāi)始恢復(fù)20%的漲跌停幅度，這能夠很好地控制市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)一些投機(jī)炒作、別有用心的資本而言，五個(gè)交易日已經(jīng)足夠用來(lái)牟取暴利或是洗錢(qián)。

再者，科創(chuàng)板網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社?；?、養(yǎng)老金、及符合規(guī)定的企業(yè)年金基金、保險(xiǎn)資金配售，表面上看是為了引導(dǎo)機(jī)構(gòu)資金與科創(chuàng)企業(yè)相結(jié)合，但這種特權(quán)恰恰容易滋生“老鼠倉(cāng)”、利益輸送等不法行為。

最后，注冊(cè)制下的上市門(mén)檻降低，但配套制度卻不一定能跟得上，如果退市機(jī)制不能得到進(jìn)一步完善，整個(gè)A股市場(chǎng)極有可能出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的局面，科創(chuàng)板也有可能淪為下一個(gè)新三板，背離了“中國(guó)版納斯達(dá)克”的初衷。

三、總結(jié)

進(jìn)入2018年，“一二級(jí)市場(chǎng)倒掛“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)底層紅利殆盡”成了創(chuàng)投圈的主題詞，在這種情況下，新經(jīng)濟(jì)正在迫切尋找本質(zhì)性的新機(jī)會(huì)。而科創(chuàng)板的設(shè)立無(wú)疑將為新經(jīng)濟(jì)注入新的活力，在新資本思維和新經(jīng)濟(jì)思維的雙重驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)新技術(shù)企業(yè)有了更大的想象力。當(dāng)然，“前事不忘，后事之師”，有了創(chuàng)業(yè)板、新三板的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，科創(chuàng)板更應(yīng)該時(shí)刻保持自己的初衷，警惕變成又一個(gè)空中樓閣。

作者簡(jiǎn)介：李穎（1996）女，漢族，安徽宿松人，單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2018級(jí)研究生，金融專(zhuān)業(yè)。