仲旭 路棟博 邵楠

【摘要】本文選取我國A股上市公司作為研究對象， 通過構(gòu)建部分調(diào)整模型， 研究基于行業(yè)時鐘視角的公司戰(zhàn)略激進度與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系。 結(jié)果表明： 從整體上看， 戰(zhàn)略激進度促進了公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整， 公司戰(zhàn)略越激進， 公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快； 在不同負債水平下， 戰(zhàn)略激進度對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響具有非對稱性； 戰(zhàn)略激進度對慢時鐘行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整更為重要， 而對快時鐘行業(yè)的影響并無明確的方向性。

【關(guān)鍵詞】戰(zhàn)略激進度；行業(yè)時鐘；資本結(jié)構(gòu)；動態(tài)調(diào)整；戰(zhàn)略管理

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）21-0052-10

一、問題引出

自Modigliani和Miller于1958年提出“MM理論”[1] 以來， 眾多學者對現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)從靜態(tài)到動態(tài)進行了廣泛的研究。 動態(tài)權(quán)衡理論（Dynamic Trade-off Theory）認為， 公司存在一個目標資本結(jié)構(gòu)， 其是影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素。 當實際資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)偏差或目標資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化時， 公司將權(quán)衡調(diào)整收益和調(diào)整成本的相對大小， 以此來決定是否采取行動調(diào)整實際資本結(jié)構(gòu)以及調(diào)整的速度， 以使實際資本結(jié)構(gòu)趨近目標資本結(jié)構(gòu)。 目前， 已有研究驗證了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論的現(xiàn)實證據(jù)[2] ， 且眾多研究實證檢驗了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會受公司特征因素（如勞動力成本[3] 、公司成長性[4] 等）和宏觀經(jīng)濟因素（如宏觀經(jīng)濟[5] 、環(huán)境不確定性[6] 、貨幣政策[7] 等）的影響。

公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度由公司內(nèi)外部因素共同決定， 難以被準確量化， 因此， 已有研究多從影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素出發(fā)對其間的相互關(guān)系進行定性化考察[8] 。 公司戰(zhàn)略作為一系列具有全局性和長遠性的謀劃， 其實施會對公司的投資決策產(chǎn)生重要的影響， 而在公司財務(wù)管理活動中， 投資決策與籌資決策之間的關(guān)系是相輔相成的， 因此公司戰(zhàn)略的選擇必然會影響到公司的資本結(jié)構(gòu)決策[9，10] ， 進而影響到公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。 盡管近年來公司戰(zhàn)略管理與財務(wù)管理交叉研究得到大力發(fā)展， 但從戰(zhàn)略模式分類的視角即從公司戰(zhàn)略激進度的高低對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究仍然鮮見。

根據(jù)公司戰(zhàn)略管理理論可知， 影響公司戰(zhàn)略選擇的決定因素有內(nèi)因和外因兩個方面， 其中公司所處的行業(yè)是影響公司戰(zhàn)略選擇的基本因素。 但不同行業(yè)所固有的戰(zhàn)略節(jié)奏是不同的， 這種不同被稱之為“行業(yè)時鐘”差異。 所謂行業(yè)時鐘， 是指不同行業(yè)的產(chǎn)品、組織、管理等方面會隨著經(jīng)濟環(huán)境、科學技術(shù)等因素的變化呈現(xiàn)出不同的發(fā)展速度， 就如同時鐘一樣， 有快有慢。 在不同時鐘速度的行業(yè)， 即快時鐘和慢時鐘行業(yè)中， 所選擇的戰(zhàn)略模式及其相應(yīng)的戰(zhàn)略行動對公司的業(yè)績和競爭優(yōu)勢的影響是不同的[11] 。 因此， 在研究公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系的過程中， 有必要考慮行業(yè)時鐘速度這個前置因素的影響。 鑒于此， 本文基于行業(yè)時鐘視角研究戰(zhàn)略激進度與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系。

二、文獻回顧

（一）公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的影響研究

1. 公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的影響。 Miles和Snow[12] 認為， 采取進攻型戰(zhàn)略的企業(yè)注重創(chuàng)新， 會不斷研發(fā)新產(chǎn)品， 開拓新市場， 因而面臨較大的風險， 導致其融資需求較大。 Brander 和 Lewis[13] 基于博弈論角度進行研究， 得出了公司戰(zhàn)略會影響資本結(jié)構(gòu)的結(jié)論。 馬媛和張偉[14] 認為， 戰(zhàn)略極端化會使企業(yè)的盈余存在不確定性， 企業(yè)的發(fā)展能力和收益能力無法得到體現(xiàn)， 這樣會加大企業(yè)面臨的風險。 這一方面會加大債權(quán)人的借貸風險， 另一方面也會影響企業(yè)的融資成本， 最終影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。 劉東博[15] 在研究企業(yè)戰(zhàn)略與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)， 戰(zhàn)略越激進的企業(yè)在經(jīng)營過程中面臨的風險越高， 其債務(wù)融資成本就越高， 企業(yè)就越偏向于采用股權(quán)融資的方式進行籌資， 因此也就意味著其資產(chǎn)負債率越低。 此外， 翟淑萍等[16] 認為， 公司債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)是公司債權(quán)人、股東與管理者多方博弈的結(jié)果， 公司戰(zhàn)略越激進， 債務(wù)期限就越短， 同時這一特征不僅有利于提高信息透明度、降低代理成本， 還有助于公司在激進戰(zhàn)略下降低融資成本和靈活調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。 葉情[9] 在研究公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)決策的影響時， 論證了公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)決策具有顯著影響， 并得出了戰(zhàn)略越激進的公司， 其資產(chǎn)負債率越低， 就越傾向于采取長期債務(wù)融資的結(jié)論； 袁克麗等[10] 的研究結(jié)果同樣表明， 公司戰(zhàn)略會影響其資本結(jié)構(gòu)， 且戰(zhàn)略越激進的公司， 其債務(wù)水平越低， 經(jīng)營風險越高， 代理成本越高， 企業(yè)會減少負債融資而偏向于股權(quán)融資。

2. 公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。 盛明泉等[17] 從戰(zhàn)略差異角度對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整進行研究， 并得出了戰(zhàn)略差異度越高的公司其資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度越低的結(jié)論。 鐘海燕和葉情[18] 基于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)的程度兩個視角， 通過構(gòu)建部分調(diào)整模型來考察公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響機制， 最終發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略越激進的公司， 其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快， 就越接近其目標資本結(jié)構(gòu)。 朱智毅和林建勇[19] 通過理論分析研究公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的具體影響， 即戰(zhàn)略越激進的公司， 其實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)的程度越小， 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快， 公司愿意采取長期債務(wù)融資， 這與鐘海燕和葉情[18]的觀點不謀而合。

（二）行業(yè)時鐘對公司戰(zhàn)略的影響研究

關(guān)于行業(yè)時鐘對公司戰(zhàn)略的影響研究大多來自國外， 國內(nèi)鮮有這方面的研究。 Fines[11] 最早引入行業(yè)時鐘速度的概念， 以捕捉由內(nèi)生因素（技術(shù)和競爭）驅(qū)動的行業(yè)變化率， 并確定了行業(yè)時鐘速度的三個方面， 包括產(chǎn)品、流程和組織。 其中， 產(chǎn)品時鐘速度反映了新產(chǎn)品的推出和產(chǎn)品的淘汰率， 流程時鐘速度反映了一個行業(yè)中工藝技術(shù)的替代率， 組織時鐘速度反映了行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司的戰(zhàn)略行動（如合并、收購、內(nèi)部擴張、組織間聯(lián)盟）和結(jié)構(gòu)（如重組和高層管理人員變動）的變化率。 Sucheta Nadkarni等[20] 認為， 在快時鐘行業(yè)和慢時鐘行業(yè)戰(zhàn)略理論和公司結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系模式是不同的。 具體來說， 快時鐘行業(yè)的特點是產(chǎn)品和工藝技術(shù)以及競爭對手戰(zhàn)略行動的快速變化， 這使得該行業(yè)企業(yè)難以建立可持續(xù)的競爭優(yōu)勢[11，21] 。 為了在快節(jié)奏的行業(yè)中生存， 公司必須在戰(zhàn)略行動中嵌入戰(zhàn)略靈活性[22] ， 慢時鐘行業(yè)則與之相反。 Akturk等[23] 研究了市場因素、行業(yè)時鐘速度、競爭水平和產(chǎn)品的原始市場價值如何與再制造產(chǎn)品的特征相互作用， 并為再制造運營的多生命周期產(chǎn)品進行了戰(zhàn)略設(shè)計。 Metanantakul Krip[24] 認為， 對行業(yè)時鐘速度變化的適當了解可以極大地幫助公司適應(yīng)周圍環(huán)境， 從而制定合適的戰(zhàn)略規(guī)劃。

綜上所述， 國內(nèi)外學者對于公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的影響研究大多基于靜態(tài)視角， 基于動態(tài)調(diào)整視角的也僅有鐘海燕和葉情[18] 以及朱智毅和林建勇[19] 等， 鮮有將其放在不同的行業(yè)時鐘速度下的研究； 而國外關(guān)于行業(yè)時鐘對公司戰(zhàn)略影響的研究大多是從產(chǎn)品或組織結(jié)構(gòu)角度出發(fā)， 鮮有將其與資本結(jié)構(gòu)相結(jié)合的。 基于此， 本文首次從行業(yè)時鐘異質(zhì)性視角出發(fā)， 采用計量經(jīng)濟學的方法， 通過構(gòu)建部分調(diào)整模型， 較深入地研究了不同行業(yè)時鐘速度下公司戰(zhàn)略激進度與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系， 為處于不同行業(yè)時鐘的公司進行戰(zhàn)略選擇和資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整提供了一定的理論依據(jù)、解決思路和對策參考。 本文的研究不僅可以拓展戰(zhàn)略管理理論在公司財務(wù)管理研究中的應(yīng)用領(lǐng)域， 而且也為研究資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整提供了新的視角。

三、理論分析與研究假說

（一）戰(zhàn)略激進度對公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響

根據(jù)Miles和Snow[12] 的公司戰(zhàn)略劃分理論， 公司戰(zhàn)略按照戰(zhàn)略激進程度的高低可劃分為進攻型、分析型與防御型三種類型。 不同類型的戰(zhàn)略影響著公司的各項財務(wù)管理決策， 資本結(jié)構(gòu)決策作為公司財務(wù)管理重要決策之一， 也必然會受到戰(zhàn)略類型的影響。 戰(zhàn)略激進度對公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響可以從以下兩個方面進行分析。

1. 高戰(zhàn)略激進度帶來的公司高經(jīng)營風險促使公司進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。 高戰(zhàn)略激進度的公司為了謀求在行業(yè)競爭環(huán)境中的領(lǐng)先地位， 通常會傾向于開拓新市場與研發(fā)新產(chǎn)品， 這些戰(zhàn)略行動不僅會直接導致公司產(chǎn)生高額的研發(fā)支出與銷售費用， 而且還會使公司面臨新產(chǎn)品的研發(fā)是否成功、新市場需求是否穩(wěn)定、新產(chǎn)品成本變動是否可控等問題， 從而導致企業(yè)面臨更高的經(jīng)營風險。 經(jīng)營風險的增加帶來了經(jīng)營現(xiàn)金流的不穩(wěn)定， 從而提高了公司的財務(wù)風險， 而高風險又促使資金供給方謀求更高的投資回報率以彌補這種風險帶來的未來收益不確定性， 因此公司融資成本也會隨之提高。 在這種情況下， 公司出于控制風險的目的， 就會有較強的內(nèi)生動力積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)， 使其趨向最優(yōu)水平以平衡風險與收益， 從而加大公司向目標資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的力度。

2. 戰(zhàn)略激進度帶來的信息不對稱會促使公司進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。 根據(jù)資源依賴理論， 資金供給方（銀行、投資者等）與資金需求方（公司）在相互的依賴關(guān)系中， 形成了資金與信息層面的雙向互動， 對于公司而言， 其在資金供需層面是弱者， 在信息層面是強者， 而資金供給方則相反。 戰(zhàn)略激進度高的公司， 由于其研發(fā)投入的提高， 會不斷增加對融資的需求， 公司的管理者為了獲得資金支持， 就會迎合資金供給方的信息需求對公司現(xiàn)有的信息進行“加工、處理”， 導致公司信息透明度降低， 從而提高利益相關(guān)者的信息不對稱程度。 而資金供給者為了應(yīng)對信息不對稱給自己帶來的潛在風險， 又會提高投資回報率或利率要求， 這會直接導致公司融資成本上升和財務(wù)風險加大， 公司為了降低風險， 就必然會加大力度積極向目標資本結(jié)構(gòu)方向進行動態(tài)調(diào)整。

基于上述對經(jīng)營風險、信息不對稱的分析， 本文提出以下研究假設(shè)。

H1： 公司戰(zhàn)略越激進， 其向目標資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的力度就越大。

（二）行業(yè)時鐘對公司戰(zhàn)略激進度的影響

最早提出“行業(yè)時鐘”概念的學者是Fines[11] ， 其認為公司所處行業(yè)時鐘的快慢會使得其戰(zhàn)略行動對公司業(yè)績和競爭優(yōu)勢造成不同的影響。 變革頻率快的行業(yè)為快時鐘行業(yè)， 諸如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)等， 這些行業(yè)由于自身發(fā)展速度快， 其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)、組織管理等方面相應(yīng)呈現(xiàn)出反應(yīng)速度快等特點。 而變革頻率慢的行業(yè)為慢時鐘行業(yè)， 諸如鋼鐵行業(yè)、采礦行業(yè)等， 其發(fā)展速度及在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)、組織管理等方面的相應(yīng)反應(yīng)速度等特征與快時鐘行業(yè)截然相反。

相關(guān)戰(zhàn)略靈活性的文獻研究表明： 快時鐘行業(yè)需要更加靈活的戰(zhàn)略反應(yīng)及更高的戰(zhàn)略柔性， 以更好地應(yīng)對快速變化的行情， 而慢時鐘行業(yè)則需要保持戰(zhàn)略持續(xù)性， 采取穩(wěn)健的戰(zhàn)略模式。 在快時鐘行業(yè)中， 激進戰(zhàn)略是較多公司普遍采取的一種戰(zhàn)略模式， 而激進戰(zhàn)略的實施會使得快時鐘行業(yè)中的公司能夠保持發(fā)展節(jié)奏甚至建立起在行業(yè)中的優(yōu)勢， 從而使得公司所獲的可自由支配的內(nèi)源資金更為充裕。 根據(jù)優(yōu)序融資理論， 公司會首先考慮內(nèi)源融資， 因此導致其對外源資金的依賴相對較小， 進而對負債的調(diào)整更為平穩(wěn)， 使得激進戰(zhàn)略為其帶來的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整動機并不強烈。 而在慢時鐘行業(yè)中， 公司更傾向于實施穩(wěn)定戰(zhàn)略。 因為高戰(zhàn)略激進度給慢時鐘行業(yè)帶來的風險遠大于快時鐘行業(yè)， 當公司戰(zhàn)略一旦發(fā)生變化， 隨著戰(zhàn)略激進度的提高， 會促使處于慢時鐘行業(yè)的公司為了進行有效的風險控制， 而積極謀求通過調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)來引導其戰(zhàn)略回歸穩(wěn)健。 另外， 相對于快時鐘行業(yè)的公司而言， 慢時鐘行業(yè)的公司其內(nèi)源資金充裕度就要低一些， 而根據(jù)優(yōu)序融資理論， 當內(nèi)源融資無法滿足時， 必然導致其對外部有息資金依賴程度增大， 因此處于慢時鐘行業(yè)的公司其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動機就會更為強烈。

基于上述理論分析， 本文提出以下研究假設(shè)：

H2： 在慢時鐘行業(yè)公司中， 戰(zhàn)略激進度對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的作用更強。

四、實證研究設(shè)計

（一）研究樣本選擇

本文選取了我國A股上市公司為研究對象， 在參考Fines[11] 對行業(yè)時鐘的劃分之后， 依據(jù)我國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）， 最終確定了5個快時鐘行業(yè)與7個慢時鐘行業(yè)， 并從中選出了1465家公司作為研究樣本， 行業(yè)與公司具體分布如表1所示①。

在此基礎(chǔ)上， 本文根據(jù)研究目的， 對上述1465家公司又按照如下標準進行了第二次篩選： （1）選取成立時間達9年以上的公司； （2）剔除ST和?ST公司； （3）剔除資不抵債和資產(chǎn)負債率大于1的公司； （4）剔除財務(wù)指標不完善或異常的樣本； （5）為避免異常值影響， 對關(guān)鍵連續(xù)型變量進行1%和99%分位的縮尾處理。 經(jīng)篩選后， 本文選用612家公司作為研究樣本， 并以這些上市公司2014 ～ 2019年②的戰(zhàn)略激進度量化數(shù)據(jù)與財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。 所有數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量度量

1. 被解釋變量。

（1）資本結(jié)構(gòu)（Lev）。 在學術(shù)界， 有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的度量問題一直廣受爭論， 主要聚焦在負債的選取標準與按何種價值計量問題上。 本文采取黃繼承和姜付秀[26] 的做法， 使用負債與資產(chǎn)的賬面價值比值（資產(chǎn)負債率）對資本結(jié)構(gòu)進行度量。

（2）目標資本結(jié)構(gòu)（Lev?）。 本文借鑒劉程蕾[27] 的做法， 采用季度平均資產(chǎn)負債率作為目標資本結(jié)構(gòu)替代變量， 最后擬合出目標資本結(jié)構(gòu)。

（3）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（v）。 在公司日常經(jīng)營過程中， 由于受外部環(huán)境、公司內(nèi)生因素的影響， 公司實際資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生偏差。 公司調(diào)整實際資本結(jié)構(gòu)趨向目標資本結(jié)構(gòu)的速度被定義為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 其用實際資本結(jié)構(gòu)差距與資本結(jié)構(gòu)偏離目標程度的比值度量： （Levi，t-Levi，t-1）/（? ? ? ?-Levi，t）。

2. 解釋變量。 戰(zhàn)略激進度（STRA）。 本文借鑒Bentley等[28] 與翟淑萍等[16] 的研究， 構(gòu)建了六個維度的離散型量化指標以度量公司戰(zhàn)略的激進程度。

一是公司尋找新產(chǎn)品的傾向（RDS）。 公司戰(zhàn)略越激進， 就越會在產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新活動方面加大投入， 因此本文使用無形資產(chǎn)與銷售收入的比重度量該指標。

二是公司生產(chǎn)、分銷產(chǎn)品和服務(wù)的效率（EMPS）。 Miles和Snow[12] 將進攻型公司定義為尋求新產(chǎn)品開發(fā)的創(chuàng)新型公司， 這種對創(chuàng)新的關(guān)注要求公司為多元化產(chǎn)品組合開發(fā)多種技術(shù)， 技術(shù)的靈活性使公司能夠適應(yīng)快速變化的市場， 但代價是很少能實現(xiàn)生產(chǎn)與分銷的最大效率， 雇傭員工數(shù)量相對較多， 因此本文使用員工人數(shù)與銷售收入的比重度量該指標。

三是公司銷售收入的歷史增長（REV）。 相比于防御型公司， 戰(zhàn)略激進型公司擁有的增長機會更多， 歷史增長性就越強， 因此本文使用銷售總額年增長率度量該指標。

四是公司對新產(chǎn)品與新服務(wù)開發(fā)的專注度（MS）。 戰(zhàn)略越激進的公司越注重內(nèi)部管理水平并構(gòu)建和維系與客戶的關(guān)系， 因此本文使用銷售費用與管理費用占銷售收入總額的比重度量該指標。

五是組織穩(wěn)定性（EMPF）。 公司戰(zhàn)略越激進， 員工雇傭期限越短， 員工流動性越大， 因此本文采用員工數(shù)量的標準差度量該指標。

六是公司對技術(shù)效率的承諾（CI）。 戰(zhàn)略激進度越低的公司越傾向于投資生產(chǎn)型資產(chǎn)， 其資本密集度就越高， 因此本文使用固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比重衡量該指標。

為了正確度量公司的戰(zhàn)略激進度， 本文首先對上述六個子變量取其五年的移動平均值進行計算， 得出RDS、EMPS、REV、MS、EMPF五個子變量與戰(zhàn)略激進度呈正向關(guān)系， CI與戰(zhàn)略激進度呈負向關(guān)系； 然后將RDS、EMPS、REV、MS、EMPF五個子變量的移動平均值分別按升序排序， 依次賦值為1 ～ 5， 將子變量CI的移動平均值按降序排序， 也依次賦值為1 ～ 5； 最后將六組指標的賦值加總， 得出各公司的戰(zhàn)略激進度。 最終各公司的值域分布在6（防御型） ～ 30（進攻型）之間， 數(shù)值越大代表公司戰(zhàn)略越激進。

3. 控制變量。 根據(jù)相關(guān)文獻分析可知， 公司目標資本結(jié)構(gòu)受宏觀因素與微觀因素的雙重影響。 因此， 本文借鑒國內(nèi)外學者的做法， 選取以下變量作為影響目標資本結(jié)構(gòu)的控制變量： 一是公司規(guī)模（SIZE）， 用公司資產(chǎn)的自然對數(shù)度量； 二是盈利能力（PROFIT）， 用營業(yè)凈利率度量； 三是成長性（GROW）， 用公司年營業(yè)收入增長率度量； 四是資產(chǎn)有形性（TANG）， 用公司固定資產(chǎn)與存貨的總額占公司總資產(chǎn)的比重度量； 五是非債務(wù)稅盾（NDTS）， 用折舊與攤銷總額占總資產(chǎn)的比重度量； 六是流動比率（LINQUID）， 用流動資產(chǎn)與流動負債的比值度量； 七是營運能力（OPERATION）， 用存貨周轉(zhuǎn)率度量。 此外， 還采用時間（YEAR）和個體（COMPANY）兩個虛擬變量。

上述變量的定義與度量如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

1. 構(gòu)建目標資本結(jié)構(gòu)模型。 為了驗證戰(zhàn)略激進度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響， 首先要構(gòu)建公司目標資本結(jié)構(gòu)模型。 本文借鑒國內(nèi)外學者的做法， 使用標準部分調(diào)整模型為基準模型（1）， 具體如下所示：

Levi，t-Levi，t-1=v（? ? ? ?-Levi，t-1）+εi，t （1）

其中， Levi，t-Levi，t-1為公司今年實際資本結(jié)構(gòu)與上年實際資本結(jié)構(gòu)的差值（△Lev），? ? ? ? -Levi，t-1代表實際資本結(jié)構(gòu)與設(shè)定的目標資本結(jié)構(gòu)的偏離程度（DEV）， v代表公司調(diào)整實際資本結(jié)構(gòu)使其不斷趨近目標資本結(jié)構(gòu)的速度， 即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

本文采用基準模型驗證公司是否存在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整態(tài)勢及資本結(jié)構(gòu)不對稱調(diào)整情況。 若在回歸結(jié)果中? ? ? ?-Levi，t-1的系數(shù)顯著， 則表明公司確實存在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢， 可驗證本文開展研究的基本前提； 若在過度負債與負債不足組中? ? ? ?-Levi，t-1的系數(shù)有所區(qū)別， 則可印證資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的不對稱性， 進而表明有必要對樣本進行分組分析。

接著構(gòu)建模型（2）以獲取目標資本結(jié)構(gòu)， 具體如下所示：

（2）

模型（2）中，? ? ? ?為目標資本結(jié)構(gòu)替代值， CONTROLi，t-1為對目標資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的控制變量， 其中包括： 公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）、成長性（GROW）、資產(chǎn)有形性（TANG）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、流動比率（LINQUID）和營運能力（OPERATION）， 并對控制變量進行滯后效應(yīng)處理，? β表示控制變量對目標資本結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)。 由于模型（2）的目的在于擬合， 因此擬合優(yōu)度是評判模型選用是否合適的關(guān)鍵因素。

本文采用“兩階段法”開展實證， 經(jīng)擬合后發(fā)現(xiàn)， 不論是慢時鐘行業(yè)還是快時鐘行業(yè)， 雙向固定效應(yīng)均具有良好的擬合效果， 因此， 本文采用雙向固定效應(yīng)對目標資本結(jié)構(gòu)進行擬合。 同時， 將反映宏觀經(jīng)濟形勢與經(jīng)濟政策變動等因素在內(nèi)的時間（YEAR）以及個體（COMPANY）兩個虛擬變量代入模型（2）中， 得到模型（3）， 如下所示：

=βCONTROLi，t-1+γ1YEAR+

γ2COMPANY+εt （3）

為了避免因目標資本結(jié)構(gòu)擬合優(yōu)度較低而引起的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度偏差較大的問題[29] ， 本文將面板數(shù)據(jù)代入模型（3）， 根據(jù)擬合結(jié)果中擬合優(yōu)度的高低檢驗季度平均資產(chǎn)負債率能否對目標資本結(jié)構(gòu)進行替代， 若擬合優(yōu)度較高則驗證采用替代變量擬合目標資本結(jié)構(gòu)的合理性。

2. 構(gòu)建戰(zhàn)略激進度與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的關(guān)系模型。 借鑒以往國內(nèi)外學者的研究成果， 并結(jié)合本文研究目的， 構(gòu)建了公司戰(zhàn)略激進度與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的關(guān)系模型， 具體如公式（4）所示：

v=α0+α1STRAi，t+α2SIZEi，t+α3|DEVi，t| （4）

模型（4）中： 公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（v）為被解釋變量； STRA為戰(zhàn)略激進度； SIZE為公司規(guī)模； |DEV|為資本結(jié)構(gòu)偏離程度的絕對值； α0為常數(shù)項； α1、α2、α3為系數(shù)。

下面將模型（4）代入模型（1）中得出擴展模型（5）， 具體如下所示：

Levi，t-Levi，t-1=（α0+α1STRAi，t+α2SIZEi，t+

α3|DEVi，t|）×（? ? ? ?-Levi，t-1）+εi，t （5）

在模型（5）中， α1代表戰(zhàn)略激進度與資本結(jié)構(gòu)偏離程度交互項的系數(shù)， 用來驗證戰(zhàn)略激進度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。 當α1顯著為正時， 則代表戰(zhàn)略激進度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有明顯的刺激作用； 當α1顯著為負時， 則代表戰(zhàn)略激進度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有明顯的抑制作用。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

為了較為明晰地揭示不同行業(yè)時鐘性質(zhì)下公司的異質(zhì)特征以便進一步闡述模型回歸結(jié)果， 本文分別對全樣本、快時鐘行業(yè)樣本與慢時鐘行業(yè)樣本進行描述性統(tǒng)計。

1. 全樣本描述性統(tǒng)計。 通過對全行業(yè)樣本變量進行描述性統(tǒng)計分析， 得出結(jié)果如表3所示。

從表3的結(jié)果可知， 公司資本結(jié)構(gòu)（Lev）的最小值為0.047， 最大值為0.918， 標準差為0.197， 說明我國上市公司個體間資本結(jié)構(gòu)差異較大、資本結(jié)構(gòu)的分布較為分散； 從平均值來看， 資本結(jié)構(gòu)平均值為0.419， 表明我國上市公司整體負債水平處于合理范圍內(nèi)。 公司戰(zhàn)略激進度（STRA）的平均值為18.02， 標準差為4.587， 說明上市公司大多實施分析型戰(zhàn)略， 并且公司戰(zhàn)略的分布較分散。

2. 行業(yè)時鐘描述性統(tǒng)計。 表4報告了慢時鐘與快時鐘行業(yè)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。

由表4可知， 在公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）、資產(chǎn)有形性（TANG）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、資產(chǎn)負債率（Lev）方面， 快時鐘行業(yè)公司的相關(guān)指標最大值、最小值和平均值均小于慢時鐘行業(yè)公司。 產(chǎn)生這種情況的原因是， 慢時鐘行業(yè)公司的戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定[30，31] ， 新產(chǎn)品的推出和產(chǎn)品的淘汰速度較慢， 其資產(chǎn)規(guī)模較大[20] ， 因此固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)的比例更高， 折舊和攤銷也就較多， 這直接導致了慢時鐘行業(yè)公司的資產(chǎn)有形性（TANG）和非債務(wù)稅盾（NDTS）的指標更高； 而熊偉等[32] 認為： 公司資產(chǎn)規(guī)模越大， 抵抗風險的能力就越強， 信用機構(gòu)對其評分越高， 其就越容易獲得融資， 由此可以推斷公司在獲得充足資金后， 可以選擇盈利水平更高的項目， 故其資產(chǎn)負債率和盈利能力相對更高。 現(xiàn)有的研究成果也直接印證了本文的上述結(jié)果。

在成長性（GROW）、流動比率（LINQUID）方面， 快時鐘行業(yè)公司的相關(guān)指標最大值、最小值和平均值均大于慢時鐘行業(yè)公司， 這是由于快時鐘行業(yè)公司的產(chǎn)品更新?lián)Q代更快， 創(chuàng)新性更強， 資產(chǎn)的流動性更大， 未來的成長性更高。

在營運能力（OPERATION）方面， 快時鐘行業(yè)公司營運能力的最大值和標準差大于慢時鐘行業(yè)公司， 而最小值和平均值均小于慢時鐘行業(yè)公司， 可以說明快時鐘行業(yè)的公司個體之間運用資產(chǎn)賺取利潤的能力差異更大， 也較為分散。 此外， 快時鐘行業(yè)公司戰(zhàn)略激進度（STRA）的均值大于慢時鐘行業(yè)公司， 兩者的最大值和最小值相等， 說明快時鐘行業(yè)公司所采取的戰(zhàn)略比慢時鐘行業(yè)公司更為激進。

由以上分析可知， 行業(yè)時鐘速度不僅會直接影響公司的戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)， 還會通過影響不同的控制變量間接地對公司的戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

（二）變量的相關(guān)性分析

為了探究公司戰(zhàn)略激進度、公司特征變量與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系， 分析結(jié)果如表5所示。

從表5中可知， 公司戰(zhàn)略（STRA）與資本結(jié)構(gòu)（Lev）的相關(guān)系數(shù)為-0.188， 并在1%的水平上顯著， 說明公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系， 即戰(zhàn)略越激進的公司其資產(chǎn)負債率越低。 同時， 公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）、成長能力（GROW）、資產(chǎn)有形性（TANG）、非債務(wù)稅盾（NDTS）等變量均與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系， 說明這些變量均會影響公司的資本結(jié)構(gòu)及其動態(tài)調(diào)整。

（三）模型的回歸結(jié)果

1. 目標資本結(jié)構(gòu)模型的回歸結(jié)果分析。 本文對前述的模型（3）， 利用Stata 15.1軟件， 采用雙向固定效應(yīng)方法， 對篩選出的317家慢時鐘行業(yè)公司數(shù)據(jù)、295家快時鐘行業(yè)公司數(shù)據(jù)進行回歸， 回歸結(jié)果如表6所示。

根據(jù)表6可以得出以下結(jié)論： （1）兩個模型的F檢驗值分別為47.41（0.0000）和33.66（0.0000）， 通過了F檢驗， 說明所選取的雙向固定效應(yīng)模型有較好的解釋力； （2）慢時鐘行業(yè)回歸模型的R2為0.926、快時鐘行業(yè)回歸模型的R2為0.900， 說明兩個模型都具有較好的擬合效果， 其所得的目標資本結(jié)構(gòu)具有較高的精確性， 季度平均資本負債率可以替代目標資本結(jié)構(gòu)； （3）公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)有形性與目標資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)， 且資產(chǎn)有形性在快時鐘行業(yè)比在慢時鐘行業(yè)對目標資本結(jié)構(gòu)的影響更為顯著， 而盈利能力、非債務(wù)稅盾、流動比率、營運能力與目標資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)； （4）快時鐘行業(yè)樣本中成長性、非債務(wù)稅盾的顯著性較差， 對目標資本結(jié)構(gòu)的影響較弱， 而營運能力對目標資本結(jié)構(gòu)的影響十分有限。

2. 戰(zhàn)略激進度與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度關(guān)系模型的回歸結(jié)果分析。 本文對前述的基準模型（1）及其擴展模型（5）， 利用Stata 15.1軟件， 分別按照全樣本（ALL）、目標資本結(jié)構(gòu)大于實際資本結(jié)構(gòu)（Above）、目標資本結(jié)構(gòu)小于實際資本結(jié)構(gòu)（Under）進行了回歸， 其回歸結(jié)果如表7所示。

從表7模型（1）的回歸結(jié)果中可以看出： 第（1）列、第（3）列、第（5）列表示DEV與△Lev在每組樣本中都在1%的水平上顯著正相關(guān)， 驗證了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論， 即驗證了本文開展研究的基本前提。 實際資本結(jié)構(gòu)低于目標資本結(jié)構(gòu)時向上調(diào)整的速度為108.7%， 高于目標資本結(jié)構(gòu)時向下調(diào)整的速度為137.8%， 說明實際資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度比向上調(diào)整的速度快26.77%。 第（3）列與第（5）列的對比結(jié)果驗證了Faulkender等[33] 關(guān)于資本結(jié)構(gòu)不對稱調(diào)整的理論， 進而表明在總體研究的基礎(chǔ)上有必要區(qū)分過度負債樣本與負債不足樣本進行對比研究。

從表7模型（5）的回歸結(jié)果中可以看出： 第（2）列中STRA與DEV交互項的系數(shù)為0.012， 且在1%的水平上顯著， 表明戰(zhàn)略激進度刺激了公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整， 加快了公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度， 驗證了研究假設(shè)1， 同時， 也意味著戰(zhàn)略激進度每上升一個標準差， 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度便增加1.2%， 具有經(jīng)濟意義上的顯著性。 第（4）列與第（6）列反映出目標資本結(jié)構(gòu)大于實際資本結(jié)構(gòu)組與目標資本結(jié)構(gòu)小于實際資本結(jié)構(gòu)組中STRA與DEV交互項的系數(shù)分別為0.014與0.033， 且都在1%的水平上顯著， 驗證了研究假設(shè)1。 同時， 也可以看出資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度明顯快于向上調(diào)整速度， 驗證了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的非對稱性。

3. 模型的進一步檢驗和分析。 通過前文所述可知， 在不同的行業(yè)中， 激進戰(zhàn)略會給公司帶來不同的經(jīng)營結(jié)果與融資選擇， 那么不同的行業(yè)時鐘是否會導致戰(zhàn)略激進度與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整關(guān)系差別化呢？

為了檢驗上述問題， 本文將樣本數(shù)據(jù)劃分為慢時鐘行業(yè)和快時鐘行業(yè)， 利用Stata 15.1軟件， 對模型（5）進行再回歸檢驗。 兩種行業(yè)時鐘下回歸結(jié)果比較情況如表8所示。

從表8可以得出以下結(jié)論： 第（1）列與第（5）列都呈現(xiàn)出DEV與△Lev顯著的正向關(guān)系， 說明不論行業(yè)時鐘性質(zhì)如何， 公司都會呈現(xiàn)出向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢。 從第（2）列與第（6）列結(jié)果對比可以看出， 慢時鐘行業(yè)DEV系數(shù)絕對值明顯大于快時鐘行業(yè)， 且具有更高的顯著性水平， 說明公司戰(zhàn)略因素變動對慢時鐘行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生的影響要顯著高于快時鐘行業(yè)公司。 慢時鐘行業(yè)STRA×DEV交互項的系數(shù)為0.019， 在1%的水平上顯著， 且第（3）列與第（4）列中STRA×DEV交互項的系數(shù)分別為0.01與0.0189， 同時第（4）列在5%的水平上顯著， 說明在慢時鐘行業(yè)中， 戰(zhàn)略激進度對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有很強的刺激作用。 而在快時鐘行業(yè)中， STRA×DEV交互項的系數(shù)僅為0.003且不顯著， 說明戰(zhàn)略激進度對快時鐘行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的刺激作用較小， 驗證了研究假設(shè)2。 第（7）列與第（8）列的結(jié)果表明， 快時鐘行業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)的不對稱性調(diào)整更為明顯， 資本結(jié)構(gòu)的雙向調(diào)整速度波動性更大。

4. 模型的穩(wěn)健性檢驗。 為了檢驗上述研究結(jié)果的可靠性， 本文采用以下兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗： （1）替換樣本。 從行業(yè)時鐘速度角度入手， 重新選取通信， 互聯(lián)網(wǎng)， 信息技術(shù)服務(wù)業(yè)， 文教、體育和娛樂用品制造業(yè)， 廣播、影視錄音制作業(yè)5個快時鐘行業(yè)， 以及鐵路、航空航天設(shè)備制造業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、煉焦及核燃料加工業(yè)、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)7個慢時鐘行業(yè)， 對這些行業(yè)中于2014 ～ 2019年全部在A股上市的公司做了上述相同的處理， 并進行了研究， 數(shù)據(jù)同樣來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。 建模所用軟件和分析方法均與前文相同， 基礎(chǔ)動態(tài)調(diào)整模型和擴展模型的實證結(jié)果表明， 公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響與前述一致， 加入行業(yè)時鐘速度后的結(jié)論同樣一致。 （2）將雙向固定效應(yīng)模型換為固定效應(yīng)模型， 同樣進行上述處理， 回歸結(jié)果仍支持前文結(jié)論。 綜上， 本文所建模型及回歸分析穩(wěn)健性較好。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2014 ～ 2019年全部A股上市公司為研究對象， 基于行業(yè)時鐘視角對戰(zhàn)略激進度與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系進行了實證研究。 得出的結(jié)論如下： （1）戰(zhàn)略激進度會加快公司向目標資本結(jié)構(gòu)趨近的速度， 對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有刺激作用， 而且在不同的負債水平下， 高負債會使得戰(zhàn)略激進度的刺激作用更為強烈； （2）由于不同行業(yè)面臨著不同的外部環(huán)境與內(nèi)生因素， 處于不同行業(yè)時鐘下的公司， 即使采取的是同一戰(zhàn)略行動也會導致不同的財務(wù)管理過程與戰(zhàn)略管理結(jié)果， 相比快時鐘行業(yè)公司而言， 激進戰(zhàn)略對慢時鐘行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更具刺激作用， 而快時鐘行業(yè)公司在不同負債水平下其戰(zhàn)略激進度則起到截然相反的作用， 使其在整體上對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度不具有顯著的方向性。

（二）啟示

從本研究中可得到如下啟示：

第一， 實行激進戰(zhàn)略的公司可以適時地向債務(wù)人、投資者、政府監(jiān)管部門及社會公眾披露內(nèi)部信息， 以縮小各方主體對公司戰(zhàn)略的認知偏差并降低信息不對稱程度， 從而增強股東投資與銀行放貸意愿， 降低融資成本。

第二， 實行激進戰(zhàn)略的公司更需要構(gòu)建有效的內(nèi)部控制機制， 以加強對管理層戰(zhàn)略決策的監(jiān)督與約束， 降低激進戰(zhàn)略帶來的高風險。

第三， 慢時鐘行業(yè)與快時鐘行業(yè)的戰(zhàn)略選擇應(yīng)有所差異， 公司應(yīng)立足各自行業(yè)特點與發(fā)展預期進行戰(zhàn)略選擇， 并及時調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)， 以適應(yīng)相應(yīng)的戰(zhàn)略模式。

第四， 在我國社會主義市場經(jīng)濟制度下， 慢時鐘行業(yè)多是涉及國計民生的支柱性行業(yè)， 國有企業(yè)在我國慢時鐘行業(yè)中占據(jù)主導地位。 在國有企業(yè)改革背景下， 國有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級需穩(wěn)中有進、逐步調(diào)整， 既要向前開拓新市場新產(chǎn)品， 又要盡量避免過于激進的戰(zhàn)略行動， 以免失去公司現(xiàn)有的行業(yè)優(yōu)勢。

第五， 高新技術(shù)、文化等產(chǎn)業(yè)是快時鐘行業(yè)的主要組成部分， 具有重研發(fā)輕固定資產(chǎn)的特征， 而這恰使其缺少充分的融資擔保。 與此同時， 激進戰(zhàn)略在帶給快時鐘行業(yè)良好的發(fā)展預期的同時， 也要求更為迅速的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)， 這使得一些頗具發(fā)展?jié)摿Φ墓久媾R著前景好、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)需求高與融資難、融資門檻高的矛盾。 因此， 金融部門在制定相關(guān)政策時應(yīng)綜合考量該行業(yè)中公司的行業(yè)地位與運營情況， 適當將資產(chǎn)質(zhì)量良好的無形資產(chǎn)納入融資擔保的考慮范疇， 從而緩解融資矛盾。 此外， 快時鐘行業(yè)公司也應(yīng)積極協(xié)調(diào)公司戰(zhàn)略與公司財務(wù)管理間的關(guān)系， 刺激快時鐘行業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度， 以適應(yīng)公司戰(zhàn)略的需要。

【 注 釋 】

1 Fines[11] 確定了7個快時鐘行業(yè)（個人電腦、計算機輔助軟件工程、玩具和游戲、運動鞋、半導體、電影和化妝品）和9個慢時鐘行業(yè)（商用飛機、軍用飛機、煙草、鋼鐵、造船、石化、造紙、電力和鉆石開采），其行業(yè)分類的有效性已被證實[25] 。本文基于此行業(yè)分類，立足我國社會主義市場經(jīng)濟實際情況，并根據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2022年修訂），選取了表1中的樣本行業(yè)。

② 樣本企業(yè)各年度戰(zhàn)略激進度量化數(shù)據(jù)由對自本年起前五年相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的處理而來。為盡可能減小、排除2008 ～ 2010年左右全球次貸危機及始于2019年末的疫情對宏觀經(jīng)濟與行業(yè)環(huán)境的重大擾動，本文選取2011 ～ 2019年樣本公司的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)對戰(zhàn)略激進度指標進行量化，遂將戰(zhàn)略激進度樣本數(shù)據(jù)時間選為2015 ～ 2019年。2015年目標資本結(jié)構(gòu)由2014年財務(wù)數(shù)據(jù)擬合求出。

【 主 要 參 考 文 獻 】

［1］ Modigliani F.， Miller M.. The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment［ J］． American Economics Review，1958（3）：261 ～ 297．

［2］ M. T. Leary， M. R. Roberts. Do Firms Rebalance Their Ca-pital Structures？［ J］． The Journal of Finance，2005（6）：2575 ～ 2619.

［3］ 何澤源．勞動力成本對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響［ J］．財會月刊，2022（4）：59 ～ 68．

［4］ 劉礫丹，劉力臻．高新技術(shù)公司成長性對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響研究——基于不同成長階段的實證分析［ J］．內(nèi)蒙古社會科學，2020（5）：121 ～ 129．

［5］ 王曉燕，張冊．宏觀經(jīng)濟因素對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響研究——基于京津冀地區(qū)的上市企業(yè)數(shù)據(jù)［ J］．會計之友，2021（10）：59 ～ 66．

［6］ 戴建元，馬德學，張偉等．環(huán)境不確定性、產(chǎn)融結(jié)合與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整［ J］． 財會月刊，2021（24）：29 ～ 38．

［7］ 張廣婷，洪佳萍，金晨．貨幣政策對中國民營公司的影響——基于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的視角［ J］．復旦學報（社會科學版），2020（3）：169 ～ 177．

［8］ 羅琦，胡亦秋．公司自由現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整［ J］．財貿(mào)研究，2016（3）：117 ～ 125.

［9］ 葉情．公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)決策的影響［ J］．財務(wù)與金融，2019（5）：23 ～ 27．

［10］ 袁克麗，閆紅悅，翟淑萍．上市公司戰(zhàn)略定位影響資本結(jié)構(gòu)嗎？［ J］．南方金融，2020（7）：57 ～ 68．

［11］ Fines C. H.. Clockspeed：Winning Industry Control in the Age of Temporary Advantage［M］. Perseus， MA：Reading，1998．

［12］ Miles R. E.，Snow C. C.. Organizational Strategy，Structure and Process［M］．New York：McGraw-Hill，1978．

［13］ Brander J. A.，Lewis T. R.. Oligopoly and Financial Structure：The Limited Liability Effect［ J］． American Economic Review，1986（5）：956 ～ 970．

［14］ 馬媛，張偉.企業(yè)戰(zhàn)略差異、信息披露質(zhì)量與會計信息價值相關(guān)性——來自深市2010-2014年上市公司的數(shù)據(jù)［ J］．財會通訊，2016（36）：13 ～ 17．

［15］ 劉東博.企業(yè)戰(zhàn)略差異與債務(wù)融資成本［D］．石河子：石河子大學，2018．

［16］ 翟淑萍，孫雪嬌，閆紅悅．企業(yè)戰(zhàn)略激進程度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)［ J］．金融論壇，2019（12）：38 ～ 49+59．

［17］ 盛明泉，周潔，汪順．產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)戰(zhàn)略差異與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整［ J］．財經(jīng)問題研究，2018（11）：98 ～ 103．

［18］ 鐘海燕，葉情．企業(yè)戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響研究［ J］．財會通訊，2021（4）：37 ～ 41．

［19］ 朱智毅，林建勇．企業(yè)戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響［ J］．特區(qū)經(jīng)濟，2021（8）：157 ～ 160．

［20］ Sucheta Nadkarni，V. K. Narayanan. Strategic Schemas，Strategic Flexibility，and Firm Performance：The Moderating Role of Industry Clockspeed［ J］． Strategic Management Journal，2007（3）：243 ～ 270．

［21］ Williams J. R.. Strategy and the Search for Rents：The Evolution of Diversity Among Firms［ A］． In Rumelt R.，Schendel D. E.，Teece D. J. （eds）. Fundamental Issues in Strategy［M］．Boston，MA：Harvard Business School Press，1994．

［22］ Eisenhardt K. M.. Making Fast Strategic Decisions in High-velocity Environments［ J］． Academy of Management Journal，1989（3）：543 ～ 576．

［23］ Akturk M. Serkan， Abbey James D.， Geismar H. Neil. Strategic Design of Multiple Lifecycle Products for Remanufacturing Operations［ J］． IISE Transactions，2017（10）：967 ～ 979．

［24］ Metanantakul Krip. The Right Balance Between Exploitation and Exploration for Organisation Designed Through Environmental Velocity［ Z］． Proceedings of the International Conference on Ma-nagement Leadership and Governance，2018．

［25］ Mendelson H.，Pillai R. R.. Industry Clockspeed：Measurement and Operational Implications［ J］． Manufacturing & Service Ope-rations Management，1999（1）：1 ～ 20．

［26］ 黃繼承，姜付秀．產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度［ J］．世界經(jīng)濟，2015（7）：99 ～ 119．

［27］ 劉程蕾．財政政策對我國上市公司動態(tài)資本結(jié)構(gòu)影響的研究［D］．廈門：廈門大學，2014．

［28］ Bentley K． A．，Omer T． C．，Sharp N． Y.． Business Stra-tegy，F(xiàn)inancial Reporting Irregularities，and Audit Effort ［ J］． Contemporary Accounting Research，2013（2）：780 ～ 817．

［29］ 王朝陽，張雪蘭，包慧娜．經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整及穩(wěn)杠桿［ J］．中國工業(yè)經(jīng)濟，2018（12）：134 ～ 151．

［30］ Garg V.，Walters B. A.，Priem R. L.. Chief Executive Scanning Emphases，Environmental Dynamism，and Manufacturing Firm Performance［ J］． Strategic Management Journal，2003（8）：725 ～ 744．

［31］ Kessler E. H.，Chakrabarti A. K.. Innovation Speed：A Conceptual Model of Context，Antecedents and Outcomes［ J］． The Ac-ademy of Management Review，1996（4）：1143 ～ 1191．

［32］ 熊偉，劉芳宇．CEO財務(wù)經(jīng)歷與資本結(jié)構(gòu)決策的描述性統(tǒng)計研究［ J］．商業(yè)經(jīng)濟，2019（10）：152 ～ 153．

［33］ Faulkender M.， Flannery M. J.， Hankins K. W.， Smith J. M.. Cash Flow and Leverage Adjustments［ J］． Journal of Financial Economics，2012（10）：632 ～ 646．

（責任編輯·校對： 羅萍? 劉鈺瑩）