李瑤怡??

【摘要】本文在研究資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)，同時(shí)考慮了內(nèi)外因素的共同影響。在認(rèn)識(shí)到企業(yè)內(nèi)部特征對(duì)其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的主導(dǎo)性作用的基礎(chǔ)上，通過設(shè)置年度虛擬變量綜合考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)因素。同時(shí)適當(dāng)了考慮了行業(yè)特征等中觀影響因素，并利用固定效應(yīng)模型消除了公司個(gè)體效應(yīng)，合理設(shè)計(jì)不同層次的變量來進(jìn)行全面分析，得出了較為合理的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

【關(guān)鍵詞】動(dòng)態(tài)調(diào)整；資本結(jié)構(gòu)；調(diào)整速度；固定效應(yīng)模型

一、動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的設(shè)定

本文選用的是賬面負(fù)債率來計(jì)算企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。如下（1）式到（4）式為文章主要的模型設(shè)定。

（1）

（2）

（3）

（4）

（1）式主要是衡量目標(biāo)負(fù)債率，BDR*代表賬面目標(biāo)負(fù)債率，X是影響債務(wù)融資的變量。本文基于權(quán)衡理論，認(rèn)為存在目標(biāo)負(fù)債率，公司在決定是否增加債務(wù)融資時(shí)，會(huì)權(quán)衡債務(wù)融資的優(yōu)劣。若公司的盈利能力很強(qiáng)，則在跟銀行貸款時(shí)，陷入破產(chǎn)困境或財(cái)務(wù)困境的概率相對(duì)小，盈利能力越強(qiáng)，越可以多負(fù)債。對(duì)于大規(guī)模公司來講，陷入財(cái)務(wù)困境的概率也較小，故通常都會(huì)采用多元化經(jīng)營或分散業(yè)務(wù)單元的方式來降低風(fēng)險(xiǎn)。（1）式的基本的思路就是把反映債務(wù)融資的一系列變量都找出來，進(jìn)而把目標(biāo)負(fù)債率寫成債務(wù)融資的變量的線性函數(shù)。

在（2）式中，BDRi，t與BDRi，t+1分別代表本年和下一年度的實(shí)際負(fù)債率。λ是調(diào)整速度。假設(shè)調(diào)整速度等于1，那么下一期的實(shí)際負(fù)債率就剛好等于目標(biāo)值。意味著公司進(jìn)行了一個(gè)完全的調(diào)整。而當(dāng)調(diào)整速度等于0時(shí)，公司下一期的負(fù)債率BDRi，t+1與當(dāng)前負(fù)債率BDRi，t相等。意味著公司沒有進(jìn)行任何的調(diào)整。而部分調(diào)整理論認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)情況下，因?yàn)檎{(diào)整成本的存在，公司只會(huì)進(jìn)行部分調(diào)整。調(diào)整速度介入0到1之間。這也是部分調(diào)整最核心的思想。

把（1）代入（2）式，稍作變形即可得（3）式，模型（3）是文章后續(xù)一系列相關(guān)實(shí)證分析的基礎(chǔ)。重點(diǎn)在估計(jì)調(diào)整速度λ。λβ是公司特征變量前的系數(shù)。精簡之后，可寫成（4）式。在（4）式中，模型的解釋變量部分包含了被解釋變量的滯后一期，是典型的動(dòng)態(tài)面板模型。文中假設(shè)所有的公司具有相同的調(diào)整速度，認(rèn)為調(diào)整速度是一個(gè)不隨公司和時(shí)間變化的常數(shù)。

二、研究假設(shè)與變量選擇

（一）研究假設(shè)

公司的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為是建立在目標(biāo)負(fù)債率存在的前提上。故全文是基于權(quán)衡理論展開，假設(shè)在實(shí)際經(jīng)營過程中，當(dāng)實(shí)際負(fù)債率偏離目標(biāo)值時(shí)，公司會(huì)朝著目標(biāo)值進(jìn)行調(diào)整。本文假設(shè)所有的公司具有相同的調(diào)整速度，認(rèn)為調(diào)整速度是一個(gè)不隨公司和時(shí)間變化的常數(shù)。

（二）變量選擇

基于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論分析，兼顧我國上市公司信息披露的情況，本文在解釋變量設(shè)計(jì)中將理論分析的可能影響因素與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中信息獲取的實(shí)際可行有機(jī)地結(jié)合起來，同時(shí)考慮了來自公司內(nèi)部的微觀因素，來自行業(yè)的中觀因素和宏觀因素，力求使實(shí)證分析能夠全面反映理論研究成果。

1.微觀因素

（1）公司成長性

采用Tobin'S q為代理變量，從已有研究來看，Tong&Green（2005）認(rèn)為公司的成長性與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。而Rajan&zingales（1995）認(rèn)為公司成長性指標(biāo)與公司資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。研究學(xué)者在這一問題上存在一定的分歧。

（2）盈利能力

依據(jù)融資啄序假說，由于外部融資成本較高，以至于高盈利能力的公司往往內(nèi)部資金更為充裕，因此其債務(wù)融資比例較低。國內(nèi)外實(shí)證研究均表明公司的盈利能力與其資產(chǎn)負(fù)債率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（3）公司規(guī)模

用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。根據(jù)權(quán)衡理論，公司的規(guī)模越大，財(cái)務(wù)困境成本就越小，公司選擇的財(cái)務(wù)杠桿即資產(chǎn)負(fù)債率就越高。

（4）有形資產(chǎn)占比

我們采用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重度量公司的有形資產(chǎn)比例。

2.中觀因素

在對(duì)行業(yè)進(jìn)行重新分類的基礎(chǔ)上生產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)中位數(shù)這一指標(biāo)，以考慮行業(yè)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)合中國制造業(yè)比例很大這一行業(yè)特征，采用制造業(yè)細(xì)分到次類，其他行業(yè)采用門類的行業(yè)劃分。再對(duì)公司數(shù)太少的行業(yè)進(jìn)行合并。

3.宏觀因素

考慮到中國處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型階段，而股市的發(fā)展時(shí)間也較短，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤霑r(shí)間虛擬變量來控制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和政策變化等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。

三、樣本選取和指標(biāo)定義

本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，包含我國A股主板和創(chuàng)業(yè)板共2889家上市公司2005-2014年10年的數(shù)據(jù)，共21370筆觀察值。

我們遵循以下原則對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：（1）刪除金融行業(yè)的公司；（2）僅保留連續(xù)兩年以上有樣本的公司；（3）對(duì)負(fù)債率大于100%的公司進(jìn)行了認(rèn)為的縮尾處理。最后保留了19809筆觀察值，2355家公司作為最終的研究對(duì)象，平均每家公司包含8.41年的觀察值。描述性統(tǒng)計(jì)正文從略。

四、回歸分析

本文選用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，并考慮公司的個(gè)體效應(yīng)μi，μi反映了很多不隨時(shí)間變化的東西，比如公司的文化，CEO到底是一個(gè)激進(jìn)的還是穩(wěn)健的投資人。首先通過Hauaman檢驗(yàn)看隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型哪一個(gè)更適合后續(xù)分析。

在Hasuman檢驗(yàn)結(jié)果中，b和B分別是隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)模型估計(jì)出的系數(shù)，由Chi2（14）的值可知，二者存在顯著差異。故顯著地拒絕原假設(shè)，選用固定效應(yīng)模型。

在固定效應(yīng)模型中加入了t-1個(gè)時(shí)間虛擬變量，又被稱為雙向固定效應(yīng)模型。最后得到的BDRi，t前面的系數(shù)是0.571，反推出來的調(diào)整速度大概是0.429左右.F檢驗(yàn)假設(shè)所有截面的截距項(xiàng)都等于相同，一共有2374個(gè)截距項(xiàng)，2373個(gè)約束值。由P值可知，應(yīng)顯著拒絕原假設(shè)，即個(gè)體效應(yīng)顯著。