□ 黃歆怡 劉 方

(云南師范大學 經(jīng)濟與管理學院, 云南 昆明 650500)

[基金項目]國家社科基金項目“東南亞地區(qū)人民幣國際化效果的國家異質(zhì)性及政策優(yōu)化研究”(項目批準號:21BGJ043)。

一、引 言

改革開放以來,雖然中國經(jīng)濟發(fā)展取得了巨大成就,但是長期實施“出口導向”型發(fā)展模式弊端凸顯,如過度依賴外部需求,導致經(jīng)常賬戶失衡(順差積累)、基礎貨幣被動擴張等問題。2019年以來,面對錯綜復雜的外部經(jīng)濟形勢,如何調(diào)整中國經(jīng)濟發(fā)展模式,切換經(jīng)濟發(fā)展動能由外需驅(qū)動轉(zhuǎn)向外需與內(nèi)需雙輪驅(qū)動模式,則成為黨和政府高度關(guān)注的問題,并由此提出了構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局。

2009年啟動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點正式推進人民幣國際化以來,人民幣國際化經(jīng)歷了“快速推進-緩慢調(diào)整-停滯反思-穩(wěn)慎推行”的周期性階段,中國采取的一系列制度措施,為穩(wěn)步推行人民幣國際化奠定良好基礎,表1為中國有關(guān)人民幣國際化的重要政策制度。然而,在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下,由于經(jīng)濟動能的轉(zhuǎn)變,中國經(jīng)常賬戶順差可能逐漸縮減,甚至轉(zhuǎn)向輕微逆差,這種變化趨勢將深刻影響我國資本流動,進而改變?nèi)嗣駧艊H化的發(fā)展路徑。探究經(jīng)常賬戶失衡對人民幣國際化的影響,對防范外部風險積累、保障人民幣國際化的穩(wěn)慎推行至關(guān)重要。

自布雷頓森林體系崩潰后,全球經(jīng)常賬戶失衡已成常態(tài),其中以美國為代表的發(fā)達國家出現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差,以中國為代表的發(fā)展中國家出現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差。中國歷年在全球經(jīng)常賬戶盈余占據(jù)較大份額,但從圖1發(fā)現(xiàn),近年我國經(jīng)常賬戶巨額順差已有所緩解。然而,隨著人民幣國際化邁向更高階段,在國際貨幣體系中與美元抗衡,可能導致經(jīng)常賬戶格局發(fā)生新的變動。

表1 我國關(guān)于人民幣國際化的主要政策制度

資料來源:中國人民銀行網(wǎng)站。

從國際貨幣體系角度看,全球失衡局勢是由美國經(jīng)濟霸權(quán)和美元霸權(quán)所引致,而美國持續(xù)的經(jīng)常賬戶失衡(逆差)歸因于美元特權(quán)地位(McKinnon,2001)[1]。正是由于美元的“過度特權(quán)”,使得美國能以低成本、少限制地借入國外資金,大量資本流入成為美國長期經(jīng)常賬戶逆差的平衡資金。那么,隨著人民幣逐漸成為關(guān)鍵貨幣,亦可能被賦予低融資約束、高收益差的“貨幣特權(quán)”,將給我國經(jīng)常賬戶失衡帶來新的不確定性。同時,經(jīng)常賬戶失衡的不定性又會給人民幣國際化的推進帶來新風險。

數(shù)據(jù)來源:國家外匯管理局網(wǎng)站。圖1 1982—2020年我國經(jīng)常賬戶失衡情況

因此,研究人民幣國際化與經(jīng)常賬戶失衡之間的互動關(guān)系,對后續(xù)穩(wěn)慎推進人民幣國際化、保障外部經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展等具有重要的理論和實踐意義。

二、文獻綜述

(一)人民幣國際化對經(jīng)常賬戶失衡的影響

目前,人民幣國際化對經(jīng)常賬戶失衡影響并未取得一致結(jié)論,既有文獻主要存在兩種截然不同的觀點。一種觀點認為,人民幣國際化會增加經(jīng)常賬戶巨額順差。如陶士貴和楊國強(2011)指出,在“雙順差”基礎上推行人民幣國際化使經(jīng)常賬戶順差進一步擴大,經(jīng)常賬戶順差又會阻礙人民幣國際化步伐[2]。馬榮華(2009)發(fā)現(xiàn),經(jīng)常賬戶順差隨人民幣國際化水平的提高而不斷增加[3]。

另一種觀點認為,人民幣國際化可以縮減我國經(jīng)常賬戶順差,進而有效緩解全球失衡態(tài)勢(黃雋,2013;王國剛,2014;萬璟和陶士貴,2020)[4-6]。Frankel(2012)曾指出,隨著人民幣國際化程度的提高,可能引起人民幣匯率升值,進而提升我國進口行業(yè)競爭力,降低我國經(jīng)常賬戶盈余[7]。王青林(2014)、景健文和吳思甜(2018)的研究結(jié)論與此一致[8-9]。另外,人民幣國際化亦可降低國際交易中的匯兌風險,縮減經(jīng)常賬戶順差(謝朝陽和周燕軍,2011;王偵,2012)[10-11]。

(二)經(jīng)常賬戶失衡對人民幣國際化的影響

經(jīng)常賬戶失衡對人民幣國際化影響的文獻較少且觀點各異,其主要有三類不同觀點:一是認為,經(jīng)常賬戶順差阻礙人民幣國際化進程(Bottelier & Dadush,2011)[12]。顧磊(2018)認為,經(jīng)常賬戶順差是制約人民幣國際化的不利因素,而通過貿(mào)易和服務逆差輸出人民幣才是其國際化的最好方式[13]。二是認為,經(jīng)常賬戶順差可顯著提升人民幣國際化水平。如余道先和王云(2015)發(fā)現(xiàn),經(jīng)常賬戶占GDP的比重每提高1%,境外人民幣存量擴大0.089 4%[14]。姜晶晶和孫科(2015)認為,一國經(jīng)常賬戶順差顯著正向影響該國貨幣的國際儲備地位[15]。

與上述兩種觀點不同的是,經(jīng)常賬戶失衡與人民幣國際化的關(guān)系可能具有階段性特征。在人民幣國際化初期,經(jīng)常賬戶順差可以維持充盈的外匯儲備,提升我國的支付能力,為人民幣國際化夯實基礎;而在人民幣國際化后期,經(jīng)常賬戶逆差則是人民幣輸出的重要途徑(張青龍和王舒婷,2011;任倩,2013)[16-17]。

綜上可知,人民幣國際化是擴大還是縮減經(jīng)常賬戶順差,經(jīng)常賬戶順差是促進還是阻礙人民幣國際化發(fā)展,仍未形成定論,主要是未曾考慮經(jīng)常賬戶失衡與人民幣國際化之間的動態(tài)關(guān)系,而僅從靜態(tài)視角間接剖析。鑒此,本文基于2010—2020年的季度時間序列數(shù)據(jù),采用帶有隨機波動的時變參數(shù)向量自回歸模型,從理論與實證角度論證人民幣國際化與經(jīng)常賬戶失衡的雙向互動效應。

與既有研究相比,本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在如下兩方面:第一,從人民幣的結(jié)算職能、計價職能視角,系統(tǒng)剖析人民幣國際化與經(jīng)常賬戶失衡的雙向機制。第二,利用TVP-VAR模型探究二者的時變關(guān)系,考察它們的動態(tài)時變特征、影響程度和演變路徑。上述研究不僅可以加深對人民幣國際化與經(jīng)常賬戶失衡問題的理解,也可以為中國雙循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略的實施和保障外部經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展提供政策依據(jù)。

三、理論分析

(一)人民幣國際化對經(jīng)常賬戶失衡的影響機制

從國際貨幣職能看,隨著人民幣國際化地位的躍升,人民幣將更多作為結(jié)算貨幣和計價貨幣用于國際貿(mào)易活動中。

首先,從人民幣結(jié)算職能看,在跨境結(jié)算失衡的情況下,人民幣國際化可通過本幣結(jié)算份額的變動,對經(jīng)常賬戶產(chǎn)生實質(zhì)影響。具體地:當人民幣的進口結(jié)算份額小于出口結(jié)算份額時,人民幣國際化推進使經(jīng)常賬戶趨向順差;反之,使經(jīng)常賬戶趨于逆差,且影響程度隨之提高而增強。

借鑒王曉雷和劉昊虹(2012)的方法[18],假設TB為貿(mào)易余額,X為出口總額,M為進口總額,則存在如下關(guān)系:

TB=X-M

(1)

在不考慮凈要素支付下,經(jīng)常賬戶余額等于貿(mào)易收支余額,即有:

CA=TB=X-M

(2)

式(2)描述了經(jīng)常賬戶、總出口、總進口之間的關(guān)系。若出口總額大于進口總額(X>M),則經(jīng)常賬戶順差(CA>0);若出口總額小于進口總額(X

(3)

進一步將式(3)變形得到:

(4)

(5)

(6)

一是當人民幣出口結(jié)算份額高于進口結(jié)算份額時,人民幣國際化的推進擴大經(jīng)常賬戶順差;

二是當人民幣進口結(jié)算份額高于出口結(jié)算份額時,人民幣國際化的推進將縮小經(jīng)常賬戶順差。

中國經(jīng)濟曾屬于“出口導向”型發(fā)展模式,跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點政策的提出與實施,恰好增加了出口本幣結(jié)算份額,其對經(jīng)常賬戶失衡產(chǎn)生的影響相對更強。但自從“雙循環(huán)”新發(fā)展格局提出,我國將逐步由“出口導向”轉(zhuǎn)為“內(nèi)需導向”的發(fā)展模式,亦使進口本幣結(jié)算份額成為經(jīng)常賬戶失衡的重要影響因素。

其次,從人民幣計價職能看,若人民幣在國際貿(mào)易中廣泛地充當計價單位,則進出口廠商將會選擇使用人民幣,這既能有效規(guī)避外匯風險,又降低交易成本,從而擴大進出口規(guī)模。與此同時,人民幣計價職能的發(fā)揮導致進出口規(guī)模擴張使貿(mào)易結(jié)算中人民幣結(jié)算份額不斷上升,這會加強人民幣國際化通過結(jié)算職能渠道對經(jīng)常賬戶的影響強度。

依據(jù)比較優(yōu)勢理論,一國若在專業(yè)生產(chǎn)某類產(chǎn)品上具有比較優(yōu)勢,則可形成自身的出口優(yōu)勢。在出口比較優(yōu)勢產(chǎn)品的過程中,企業(yè)使用人民幣作為計價貨幣,可避免使用外幣結(jié)算削弱本國具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)品,提高進出口規(guī)模和擴大經(jīng)常賬戶余額。

根據(jù)資源稟賦論和要素價格均等化論,在自由競爭條件下,各國間的貿(mào)易往來則依各國資源稟賦條件,并促使各要素在貿(mào)易雙方之間達到均等化,從而使國際貿(mào)易市場不斷接近出清狀態(tài)。當人民幣國際化水平較低時,使用外幣計價引致的交易成本將削弱我國資源稟賦優(yōu)勢,造成實際貿(mào)易低于市場出清狀態(tài),我國進出口規(guī)模下降。相反,當人民幣國際化水平較高而使用人民幣進行計價,則可降低匯率波動風險,增加雙方貿(mào)易意愿,使我國進出口趨于市場均衡,從而拉動進出口規(guī)模增長,擴大經(jīng)常賬戶余額。

(二)經(jīng)常賬戶失衡對人民幣國際化的約束與促進機制

根據(jù)宏觀經(jīng)濟理論,總產(chǎn)出等于消費、投資、政府支出與凈出口之和,用公式表示為:

Y=C+I+G+NX

(7)

將式(7)進行變形,得到:

NX=(Y-C-G)-I=S-I

(8)

在式(8)的基礎上考慮凈資本流動,經(jīng)常賬戶余額和資本與金融賬戶之間的關(guān)系為:

CA+FA=S-I

(9)

式(9)中,考慮完全使用人民幣計價,若經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶均為順差,則意味著國內(nèi)凈儲蓄充盈且資本對外輸出不足,此時人民幣國外流動性需求得不到滿足,不利于人民幣的國際化;若經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶均為逆差,則意味著國內(nèi)凈儲蓄相對不足且資本對外輸出過多,難以滿足人民幣國內(nèi)流動性需求,亦不利于人民幣的國際化。

情形I:經(jīng)常賬戶順差、資本與金融賬戶逆差。若使用外幣計價,經(jīng)常賬戶順差增加我國外匯儲備,有利于提高對外支付能力,增強境外投資者對人民幣匯率穩(wěn)定的信心。資本與金融賬戶逆差則導致外匯儲備減少,降低境外投資者對人民幣的信心,從而不利于人民幣國際化。

若使用人民幣計價,經(jīng)常賬戶順差不利于人民幣輸出,此時人民幣國際化通過資本項下進行,但是中國資本與金融賬戶尚未完全開放,同樣也會阻礙人民幣國際化。因此,這一組合模式不利于人民幣國際化的推進。

情形Ⅱ:經(jīng)常賬戶逆差、資本與金融賬戶順差。在經(jīng)常賬戶逆差時,若使用人民幣支付,則會引致人民幣的持續(xù)流出,不斷滿足境外非居民對人民幣的流動性需求,但若使用外幣支付,則會進一步耗減我國的外匯儲備,嚴重時引發(fā)匯率危機,進而影響人民幣國際化。

同理,當資本與金融賬戶順差時,使用人民幣支付意味著人民幣通過跨境資本回流,但使用外幣支付,則會增加我國外匯儲備,導致外匯占款增加,人民幣被動投放增加引發(fā)通脹預期,影響人民幣的幣值穩(wěn)定性,從而不利于人民幣國際化。因此,在我國資本與金融賬戶尚未完全開放的條件下,經(jīng)常賬戶逆差可能是未來人民幣對外輸出的主要途徑。

四、實證分析

(一)模型設計

TVP-VAR模型(time-varying parameter vector autoregressive model;時變參數(shù)向量自回歸模型)是基于SVAR模型擴展后的向量自回歸模型,相較SVAR模型的同方差設定,既對數(shù)據(jù)有較高要求,又不符合經(jīng)濟變化的實際特征。

而該模型假設系數(shù)矩陣和擾動項的協(xié)方差矩陣均為時變,這種假設可對隨時間變動的方差和系數(shù)進行估計(Primiceri & Giorgio,2005)[19]325,能有效捕捉經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的漸變和突變特征,這是該模型的優(yōu)勢所在。因此,本文通過構(gòu)建TVP-VAR模型分析人民幣國際化與經(jīng)常賬戶失衡之間的動態(tài)時變關(guān)系。

參考Primiceri & Giorgio(2005)[19]326的方法構(gòu)建TVP-VAR模型,將SVAR模型引入時變特征后可得TVP-VAR模型。假設存在一個含s階滯后項的4變量的SVAR模型:

Ayt=F1yt-1+F2yt-2+…+Fsyt-s+μt,

μt～(0,Ωt)

(13)

對式(13)移項,可得:

yt=B1yt-1+B2yt-2+…+Bsyt-s+A-1∑εt

(14)

式(14)中,Bi=A-1Fi,εt～N(0,Ik),其中i=1,…,s;t=s+1,…,n。對式(14)進一步變形為:

yt=Xtβ+A-1∑εt,Xt=It?(y′t-1,…,y′t-s)

(15)

式(15)中,?表示克羅內(nèi)克(Kronecker)積。基于式(15)假設模型參數(shù)(β、A以及∑)服從時變的一階隨機游走,同時將矩陣At中除0、1以外的元素拉直為列向量,使at=(a21,a31,a41,a32,a42,a43)′,令

ht=(h1t,h2t,h3t,h4t)′,

最終得到4變量TVP-VAR模型:

(16)

(17)

(二)變量選取與平穩(wěn)性檢驗

1. 經(jīng)常賬戶失衡

參考已有文獻,經(jīng)常賬戶失衡(CA)主要有兩種度量方法:一是精確制定經(jīng)常賬戶失衡標準,如使用經(jīng)常賬戶余額占GDP之比超過或低于3%、4%的國際公認警戒線或美國標準線,則認為存在失衡(王年詠等,2019)[20],同時將失衡設定為1,非失衡設定為0;二是直接采用經(jīng)常賬戶余額占GDP之比度量,絕大多數(shù)文獻進行實證時也采用此種方法。因此,為便于分析及考慮數(shù)據(jù)可得性,本文采用后一種方法度量經(jīng)常賬戶失衡,即經(jīng)常賬戶余額占GDP之比衡量。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

2.人民幣國際化

Chinn et al.(2008)認為,貨幣國際化程度可基于貨幣的結(jié)算、計價、儲備職能進行測算[21],鑒于我國仍處于人民幣國際化初級階段,集中在結(jié)算和計價上發(fā)揮貨幣職能,因此本文選擇國際結(jié)算職能和計價職能表征人民幣國際化程度。

(1)國際結(jié)算職能。關(guān)于國際結(jié)算職能指標的選取,無論是進口或者出口結(jié)算均為該職能的體現(xiàn),為了突出國際結(jié)算職能的雙向流動,本文借鑒李曉和黃翰庭(2017)[22]的方法,綜合選用出口人民幣結(jié)算份額(EX)和進口人民幣結(jié)算份額(IM)進行衡量。其中,出口人民幣結(jié)算份額使用跨境人民幣出口收款額與出口總額之比度量,進口人民幣結(jié)算份額使用跨境人民幣進口支付額與進口總額之比度量。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

(2)國際計價職能。借鑒李稻葵和劉霖林(2008),選擇人民幣國際債券和國際票據(jù)發(fā)行份額作為國際計價職能(VA)的衡量指標,該指標既體現(xiàn)人民幣計價職能,又在一定程度上反映人民幣儲備職能[23],彌補忽視價值儲備職能的缺陷(1)由于常用的價值儲備職能的衡量指標(官方儲備份額)中,人民幣幣種僅有2016至今的數(shù)據(jù),若強行加入儲備職能會丟失其余年份的大量數(shù)據(jù),又因本文研究的重心集中在結(jié)算、計價職能上,所以在一定程度上忽視了儲備職能的作用。。相關(guān)數(shù)據(jù)取自于國際清算銀行(BIS)。所有選擇的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間均為 2010 年第1季度到 2020 年第4季度。具體變量的有關(guān)說明如表2所示。

表2 變量設計與說明

圖2 MCMC抽樣的自相關(guān)系數(shù)、參數(shù)模擬路徑和參數(shù)的后驗分布

為避免由時間序列數(shù)據(jù)不平穩(wěn)導致偽回歸問題,實證前需對所選變量進行平穩(wěn)性檢驗,以滿足使用水平變量的建模要求。常用的平穩(wěn)性檢驗方法是ADF,表3的檢驗結(jié)果表明,所有變量均在5%的水平上接受不存在單位根的原假設,表明各變量均為平穩(wěn)序列,能直接用于構(gòu)建TVP-VAR模型。

表3 各單位根檢驗結(jié)果

(三)模型的時變參數(shù)估計與檢驗

圖2展示的是MCMC參數(shù)估計結(jié)果,其描繪了樣本自相關(guān)系數(shù)、參數(shù)模擬路徑和后驗分布密度函數(shù)圖,從中可知自相關(guān)系數(shù)趨于零,參數(shù)模擬路徑十分穩(wěn)定,表明樣本不存在自相關(guān),參數(shù)估計較為有效。

Geweke診斷值和無效因子能有效檢驗TVP-VAR模型的估計效果。表4參數(shù)估計和診斷結(jié)果顯示,Geweke估計值均低于1.96,說明在5%的顯著水平下模型抽樣結(jié)果未能拒絕原假設,參數(shù)收斂于后驗分布;最大的無效因子僅為63.67,說明在模擬30 000次的情況下,至少能夠獲得30 000/63.67≈471個不相關(guān)樣本值,滿足后驗估計需要。因此,綜合上述參數(shù)估計結(jié)果和分布圖,說明四變量的TVP-VAR模型估計效果良好,可進行動態(tài)脈沖分析。

表4 TVP-VAR模型參數(shù)估計結(jié)果

(四)動態(tài)影響關(guān)系分析

TVP-VAR模型與其他自回歸模型的區(qū)別,在于可對隨時間變化的波動方差和系數(shù)進行分析,可變隨機方差也是該模型的主要特征之一。因此,本文將對變量的波動方差以及變量間的時變脈沖響應進行重點考察。

1. 波動方差分析

從圖3可知,各變量的后驗波動率走勢均表現(xiàn)出一定的波動性,說明人民幣結(jié)算職能、計價職能,以及經(jīng)常賬戶失衡均存在異方差,這也印證了使用TVP-VAR模型的必要性。

2. 時變脈沖響應分析

圖4展示的是經(jīng)常賬戶失衡對人民幣國際貨幣職能的1個百分比沖擊在不同提前期下的脈沖響應結(jié)果。圖5展現(xiàn)的是人民幣國際化職能對經(jīng)常賬戶失衡的1個百分比沖擊在不同提前期的脈沖響應結(jié)果。對于提前期的選擇,選取提前2期、4期、6期(對應6個月、12個月、18個月),以此探究人民幣國際化與經(jīng)常賬戶失衡的短、中、長期時變影響。

圖3 各變量的波動趨勢以及后驗波動率

圖4 不同提前期下經(jīng)常賬戶失衡對人民幣國際職能沖擊的脈沖響應

第一,考察人民幣國際化對經(jīng)常賬戶失衡的影響

由圖4可知,當受不同提前期人民幣國際貨幣職能沖擊時,經(jīng)常賬戶失衡的響應曲線具有明顯的趨勢和動態(tài)波動性,表明人民幣國際貨幣職能對經(jīng)常賬戶失衡的影響在不同時點具有顯著的時變性。具體而言:

當期給出口人民幣結(jié)算份額1個百分比的正向沖擊,其對經(jīng)常賬戶失衡的短、中、長期影響均顯著為正(EX→CA),波動區(qū)間分別為[0,0.001 4]、[0,0.001 1]和[0,0.001]。當期給進口人民幣結(jié)算份額1個百分比的正向沖擊,其對經(jīng)常賬戶失衡的影響基本為負(IM→CA),波動區(qū)間則[-0.001 9,0]、[-0.000 7,0]和[-0.000 4,0]。由此可知,短期人民幣國際結(jié)算職能對經(jīng)常賬戶失衡的影響要強于中、長期,且出口人民幣結(jié)算對經(jīng)常賬戶的正向影響基本高于進口的負向影響,因此人民幣國際結(jié)算份額提升導致經(jīng)常賬戶趨于順差。

從不同時期看,人民幣國際結(jié)算職能沖擊下的經(jīng)常賬戶失衡脈沖響應具有顯著的時變特征,可分為三個變動階段:一是2010年第1季度—2012年第4季度期間,出口人民幣結(jié)算份額對經(jīng)常賬戶的正向影響呈擴大趨勢,而進口人民幣結(jié)算份額的影響較為穩(wěn)定,主要原因是該時期我國對外貿(mào)易以出口為主導,導致進口對經(jīng)常賬戶失衡的影響在一定程度上被削弱;二是2013第1季度—2017年第4季度期間,隨著人民幣國際認可度的提高以及匯率制度改革的推進,人民幣國際結(jié)算職能對經(jīng)常賬戶失衡的影響趨于穩(wěn)定;三是2018年第1季度—2020年第4季度,由于發(fā)生中美貿(mào)易摩擦及中國召開的進口博覽會,導致出口人民幣結(jié)算份額對經(jīng)常賬戶失衡的影響有所減弱,而進口人民幣結(jié)算份額的影響有所增強。

當期給人民幣國際計價職能1個百分比的正向沖擊,經(jīng)常賬戶失衡的脈沖響應顯著為負(VA→CA),其短、中、長期的波動區(qū)間分別為[-0.003 2,0]、[-0.002 6,0]和[-0.001 7,0]。對比可知,從短期到中、長期,人民幣國際計價職能對經(jīng)常賬戶失衡的影響逐漸減弱,說明人民幣國際計價份額提升導致經(jīng)常賬戶順差縮減的短期效應更強,且其對經(jīng)常賬戶失衡的影響高于人民幣國際結(jié)算職能。

類似地,從不同時期來看,人民幣國際計價職能沖擊下經(jīng)常賬戶失衡的脈沖響應曲線存在一定的時變特征,但并不顯著。在2010年第1季度至2020年第4季度期間內(nèi),人民幣國際計價職能對經(jīng)常賬戶失衡的影響基本穩(wěn)定,平均來看1個百分比的國際計價職能沖擊引起0.32個百分比的變化。

綜上所述,人民幣國際結(jié)算職能可擴大經(jīng)常賬戶順差,人民幣國際計價職能可縮小經(jīng)常賬戶順差,且后者的影響程度大于前者。這充分表明,隨著人民幣國際化的推進,將有效緩解我國經(jīng)常賬戶順差。

第二,考察經(jīng)常賬戶失衡對人民幣國際化的影響

由圖5可知,當受不同提前期下經(jīng)常賬戶失衡的沖擊時,人民幣國際貨幣職能的響應曲線具有明顯的趨勢和一定的波動性,這表明經(jīng)常賬戶失衡對人民幣國際化的影響在不同時點上存在差異性,具有時變特征。

當期給予經(jīng)常賬戶失衡1個百分比的正向沖擊,對出口、進口人民幣結(jié)算份額在短、中、長期的影響均明顯為負(CA→EX、CA→IM),其波動區(qū)間均處于為-0.002～0。比較可知,短期經(jīng)常賬戶失衡對人民幣國際結(jié)算職能的影響要強于中、長期,說明經(jīng)常賬戶順差擴大對人民幣國際結(jié)算職能的短期影響更強。同時,短期經(jīng)常賬戶失衡對進口人民幣結(jié)算的影響大于出口人民幣結(jié)算,中、長期其對出口人民幣結(jié)算的影響大于對進口人民幣結(jié)算的影響。

從不同時期看,經(jīng)常賬戶失衡對出口人民幣結(jié)算份額的影響具有明顯的時變特征,對進口人民幣結(jié)算份額的影響存在一定的時變特征。可分兩個階段:一是2010年第1季度—2015年第3季度期間,經(jīng)常賬戶失衡對人民幣國際結(jié)算的負向影響總體平穩(wěn);二是2015年第4季度—2020年第4季度期間,經(jīng)常賬戶失衡對進口人民幣結(jié)算份額的影響較為穩(wěn)定,而對出口人民幣結(jié)算的負向影響有所擴大,主要原因是當時我國實施匯率改革制度引起人民幣匯率貶值,進而刺激出口,增強了經(jīng)常賬戶失衡對出口人民幣結(jié)算的影響效應。

類似地,當期給予經(jīng)常賬戶失衡1個百分比正向沖擊,期對人民幣計價職能的脈沖響應整體為負向(CA→VA),意為經(jīng)常賬戶順差擴大導致人民幣國際計價份額降低。通過比較發(fā)現(xiàn),從短期到中、長期,經(jīng)常賬戶失衡對人民幣國際計價職能的影響逐漸增強,說明經(jīng)常賬戶失衡對人民幣國際計價職能的影響具有“滯后性”和“擴散性”的特征。

圖5 不同提前期下人民幣國際貨幣職能對經(jīng)常賬戶失衡沖擊的脈沖響應

從不同時期看,經(jīng)常賬戶失衡對人民幣國際計價職能的負向影響表現(xiàn)出顯著的時變特征。2010第1季度—2016年第4季度期間,經(jīng)常賬戶失衡對人民幣國際計價職能的影響呈現(xiàn)先擴大后縮小的趨勢; 2017第1季度—2019年第2季度期間,經(jīng)常賬戶失衡對國際計價職能的影響由負轉(zhuǎn)正,且呈先升后降趨勢,原因可能是人民幣石油期貨以及出臺的一系列金融開放措施所致。當時上海石油期貨掛牌交易、中國“債券通”正式啟動、金融機構(gòu)外資持股限制開放等措施,推動了大宗商品人民幣計價、拓展了金融市場的廣度和深度,對人民幣國際計價職能有很強的促進作用; 2019年第3季度—2020年第4季度期間,經(jīng)常賬戶失衡的影響逐漸削弱,并趨于平穩(wěn)。

綜上所述,經(jīng)常賬戶失衡顯著負向影響人民幣國際結(jié)算職能、人民幣國際計價職能,這意味著人民幣國際職能受制于經(jīng)常賬戶順差的擴大,揭示了經(jīng)常賬戶順差擴大帶來的不利影響。

(五)穩(wěn)健性檢驗

在自回歸模型中,不同的指標選取及模型設定均可能改變最終的回歸結(jié)果,為了檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性,我們參考相關(guān)研究使用的貨幣職能指標進行檢驗,同時修改TVP-VAR模型的參數(shù)設定。

首先是替換國際結(jié)算職能指標。借鑒彭紅楓和譚小玉(2017)[25]的方法,從貨幣結(jié)算總量視角選取變量,使用跨境人民幣結(jié)算份額(CS)作為結(jié)算職能的代理變量進行穩(wěn)健性檢驗,從圖6可知,結(jié)算份額、計價份額的上升將擴大、縮減經(jīng)常賬戶順差,反之,經(jīng)常賬戶順差增加將抑制結(jié)算、計價職能的發(fā)揮,該結(jié)果與本文的主要定性結(jié)論吻合。

圖6 基于CS指標的各變量等間隔脈沖響應

其次是替換計價職能指標。借鑒沙文兵等(2020)[26]的方法,選擇人民幣計價的國際債券與票據(jù)余額份額(VA1)度量計價職能進行穩(wěn)健性檢驗,結(jié)果如圖7所示,我們發(fā)現(xiàn)該脈沖響應與基準模型的結(jié)果沒有明顯差異。

圖7 基于VA1指標的各變量等間隔脈沖響應

最后是修改模型初始設定。Cogley and Sargent(2001)的研究發(fā)現(xiàn),先驗分布參數(shù)的設定會對TVP-VAR模型的回歸結(jié)果產(chǎn)生較大影響[27]。因此,根據(jù)模型的實際需要,參考Koop and Korobilis(2009)的方法,我們使用如下經(jīng)驗法則對實證模型的先驗分布參數(shù)進行適當修改:

圖8 修改設定后的各變量等間隔脈沖響應

五、結(jié)論與政策啟示

本文從貨幣結(jié)算職能、計價職能角度, 考察了人民幣結(jié)算試點以來, 人民幣國際化與經(jīng)常賬戶失衡的雙向互動效應, 并對以往同類研究從以下兩個方面進行了拓展: 一是改進了傳統(tǒng)研究對貨幣職能效果差異性的忽視, 基于結(jié)算、計價職能剖析人民幣國際化與經(jīng)常賬戶失衡的影響機制; 二是拓展了傳統(tǒng)自回歸模型, 構(gòu)建了含蓋不同國際貨幣職能的TVP-VAR模型,將此類研究從靜態(tài)視角延伸至動態(tài)視角。本文實證結(jié)果表明:

第一,人民幣國際化對經(jīng)常賬戶順差具有調(diào)節(jié)作用。人民幣計價份額、進口結(jié)算份額提升將顯著降低經(jīng)常賬戶順差,人民幣出口結(jié)算份額提升可擴大經(jīng)常賬戶順差,三者之間存在時變特征,且人民幣計價職能的負面影響大于進出口結(jié)算的綜合影響,說明人民幣國際化有利于調(diào)節(jié)我國經(jīng)常賬戶順差。

第二,經(jīng)常賬戶順差擴大對人民幣國際化具有制約作用。經(jīng)常賬戶順差擴大將顯著負面影響人民幣結(jié)算和計價職能份額,這表明經(jīng)常賬戶順差的擴大將制約人民幣結(jié)算、計價職能的發(fā)揮,不利于人民幣國際化。

第三,人民幣結(jié)算、計價職能與經(jīng)常賬戶失衡的互動影響各異。從影響程度看,人民幣計價職能對經(jīng)常賬戶失衡的影響大于人民幣結(jié)算職能對其的影響;反過來,經(jīng)常賬戶失衡對人民幣結(jié)算職能的影響大于對人民幣計價職能的影響。

基于本文研究結(jié)論,主要得到如下政策啟示:

第一,為適應“雙循環(huán)”新發(fā)展格局,在穩(wěn)慎推進人民幣國際化的進程中,需及時關(guān)注我國經(jīng)常賬戶的動態(tài)變化,尤其是人民幣結(jié)算份額與計價份額發(fā)生變化引致的經(jīng)常賬戶由順轉(zhuǎn)逆時,需要及時維護外部經(jīng)濟的平衡發(fā)展。

第二,在我國資本賬戶尚未完全開放的情況下,使用經(jīng)常賬戶順差模式對外輸出人民幣收效不足,若要降低經(jīng)常賬戶順差對人民幣國際化的負向影響,則需通過經(jīng)常賬戶逆差形式對外輸出人民幣,同時保持資本與金融賬戶順差,以積累適度外匯儲備,為人民幣國際化的推進奠定良好基礎。

第三,從維護國際收支平衡的角度,我國不應過快將人民幣從“國際結(jié)算貨幣”向“國際計價貨幣”升級,以預防經(jīng)常賬戶出現(xiàn)巨額逆差,而應穩(wěn)步推動人民幣計價職能的發(fā)展,逐步提高人民幣在國際貨幣體系內(nèi)的地位以及自身的貨幣價值,進一步夯實人民幣國際化的初步成果?！?/p>