李秀麗（教授），齊美慧

一、引言

“十四五”規(guī)劃提出“要加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)”。資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)作為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的重要組成部分，已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)交易中不可或缺的核心要件[1]。近年來(lái)，評(píng)估在交易定價(jià)中的作用日益凸顯[2]，2005 年，國(guó)資委通過(guò)的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》第6條及第8條規(guī)定：企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)及資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、置換，應(yīng)當(dāng)由其產(chǎn)權(quán)持有單位委托具有相應(yīng)資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。2014年，證監(jiān)會(huì)修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第17 條規(guī)定：上市公司進(jìn)行資產(chǎn)交易時(shí)，交易定價(jià)以評(píng)估值作為定價(jià)依據(jù)的，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)有證券業(yè)務(wù)資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。在此政策背景下，隨著2015年并購(gòu)重組交易數(shù)量的猛增，共有696家主板上市公司聘請(qǐng)了評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，出具了1557 份資產(chǎn)重組評(píng)估報(bào)告，其中，有1251份評(píng)估報(bào)告的評(píng)估值被直接作為定價(jià)依據(jù)，占比高達(dá)80.35%[3]?？梢?jiàn)，評(píng)估值已經(jīng)成為并購(gòu)交易的重要定價(jià)依據(jù)。

2015 ～2019年間，我國(guó)A股并購(gòu)市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)商譽(yù)“暴雷”現(xiàn)象，企業(yè)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)斷崖式下跌，并購(gòu)并沒(méi)有如預(yù)期那般為企業(yè)帶來(lái)良好的經(jīng)濟(jì)效益，相反，由高估值的評(píng)估結(jié)果帶來(lái)的并購(gòu)溢價(jià)毀損了并購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值。那么不禁令人思考，既然評(píng)估值會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)及后續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，那么怎樣的評(píng)估值才是合理的？資產(chǎn)作為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的源泉，其特征是不是影響評(píng)估人員估值判斷的最根本性因素？基于此，本文通過(guò)實(shí)證研究對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

一般而言，使用不同方法對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，所產(chǎn)生的評(píng)估結(jié)果應(yīng)該是一致的，但因評(píng)估方法有著各自的應(yīng)用條件和適用場(chǎng)景，運(yùn)用原理也存在很大的不同，并且會(huì)摻雜評(píng)估師的主觀因素，因而在現(xiàn)實(shí)情況中，不同的評(píng)估方法得出的評(píng)估結(jié)果存在較大差異。已有研究認(rèn)為，評(píng)估方法成為部分評(píng)估師操縱評(píng)估值的重要手段，在對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，部分評(píng)估師會(huì)以客戶的利益最大化作為評(píng)估方法的選擇標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果與其本身的價(jià)值不符，造成較高的評(píng)估增值率。鑒于此，探究評(píng)估方法在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性二者關(guān)系中的影響路徑就顯得至關(guān)重要。評(píng)估方法是對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)所采取的必不可少的評(píng)估技術(shù)手段，故認(rèn)為評(píng)估方法在二者間所發(fā)揮的是中介作用，因此，在探究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)估值判斷謹(jǐn)慎性影響的基礎(chǔ)上，采用逐步回歸分析方法檢驗(yàn)評(píng)估方法在二者間的作用。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)的提出

（一）文獻(xiàn)回顧

并購(gòu)重組中，并購(gòu)雙方存在著信息不對(duì)稱程度，因此，第三方中介機(jī)構(gòu)做出的資產(chǎn)估值判斷對(duì)并購(gòu)能否成功起到重要作用，可以有效地緩解雙方的信息不對(duì)稱。現(xiàn)有研究認(rèn)為，估值判斷是指在并購(gòu)重組過(guò)程中，評(píng)估機(jī)構(gòu)及評(píng)估人員根據(jù)國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)法律法規(guī)以及資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)準(zhǔn)則進(jìn)而對(duì)被并購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行判斷和決策的過(guò)程。

評(píng)估師作為評(píng)估報(bào)告的出具人，自身素質(zhì)是決定評(píng)估結(jié)果的重要因素，由于評(píng)估判斷是主觀性較強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)判斷，因此估值結(jié)果存在明顯差異，往往是評(píng)估師的經(jīng)驗(yàn)越豐富，估值判斷結(jié)果越準(zhǔn)確，且企業(yè)信息透明度越高的企業(yè)，估值人員判斷結(jié)果越一致。而評(píng)估方法作為評(píng)估人員對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)所采取的必要的評(píng)估手段，也會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生影響，成本法、收益法及市場(chǎng)法三種評(píng)估方法下的評(píng)估增值率存在較大差異[4]。

陳駿、徐玉德[5]認(rèn)為，當(dāng)國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司涉及地方政府利益時(shí)，其通常會(huì)表現(xiàn)出較濃的地方保護(hù)主義色彩，在必要時(shí)會(huì)通過(guò)直接干預(yù)的方式操縱資產(chǎn)評(píng)估值。標(biāo)的企業(yè)的管理層作為公司的領(lǐng)導(dǎo)者，是與評(píng)估機(jī)構(gòu)溝通的直接聯(lián)系人，其權(quán)力越大，往往操縱能力越強(qiáng)，評(píng)估時(shí)易產(chǎn)生高的非正常評(píng)估增值率[6]。但若管理者為女性，則更容易接受謹(jǐn)慎的評(píng)估結(jié)果，認(rèn)可低的評(píng)估增值率，使得資產(chǎn)不易被高估[7]。資產(chǎn)作為評(píng)估對(duì)象，所具有的特征是影響評(píng)估結(jié)果的基礎(chǔ)，陸德民[8]和葉陳剛等[9]發(fā)現(xiàn)：固定資產(chǎn)比重會(huì)顯著正向影響評(píng)估增值率，所占比重越大，評(píng)估增值率越大。李新杰[10]則指出，固定資產(chǎn)比重與評(píng)估增值率負(fù)相關(guān)，即其比重越大，評(píng)估增值率越低；無(wú)形資產(chǎn)比重與評(píng)估增值率正相關(guān)，即其比重越大，評(píng)估增值率越大。

可以看出，對(duì)于估值判斷結(jié)果影響因素的研究已相對(duì)充分，但從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性角度探究估值謹(jǐn)慎性的研究多局限于單項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生的影響，沒(méi)有考慮評(píng)估方法在二者間的作用。因此，本文在探究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察評(píng)估方法的中介效應(yīng)。

（二）假設(shè)的提出

1. 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)內(nèi)各類(lèi)別資產(chǎn)協(xié)同作用呈現(xiàn)出的整體價(jià)值，對(duì)企業(yè)價(jià)值的估算需以擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，而不是單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加和。合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠更好地發(fā)揮每類(lèi)資產(chǎn)的獲利能力，提升企業(yè)價(jià)值，不合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)則會(huì)令部分資產(chǎn)獲利能力受損，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。

不同企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不同，呈現(xiàn)出資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性。而企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是以各企業(yè)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的，是在充分考慮資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)下開(kāi)展的評(píng)估，因此不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同的評(píng)估結(jié)果。陸德民[8]、李新杰[10]等通過(guò)實(shí)證研究驗(yàn)證了資產(chǎn)所占比重會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生影響，認(rèn)為固定資產(chǎn)及無(wú)形資產(chǎn)所占比重較大的企業(yè)，往往會(huì)產(chǎn)生較高的評(píng)估增值率，使得資產(chǎn)易被高估。作為專(zhuān)業(yè)估值技術(shù)人員，評(píng)估師在評(píng)估時(shí)需要反復(fù)考量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性所帶來(lái)的不同資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，審慎地做出職業(yè)判斷，給出評(píng)估結(jié)果，故資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性會(huì)影響評(píng)估師估值判斷的謹(jǐn)慎性。

資產(chǎn)主要包括貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)以及無(wú)形資產(chǎn)等，其占總資產(chǎn)的比重呈現(xiàn)出的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性，作用于評(píng)估師估值判斷謹(jǐn)慎性的機(jī)理是各不相同的。具體分析如下：

（1）貨幣資金比重與估值判斷謹(jǐn)慎性。貨幣資金是支撐企業(yè)購(gòu)買(mǎi)材料、支付員工工資、投資、繳稅的一項(xiàng)重要資產(chǎn)，是衡量企業(yè)償債能力和支付能力的重要指標(biāo)。在企業(yè)貨幣資金占比合理的情況下，其能夠有效維系企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)，促進(jìn)企業(yè)未來(lái)發(fā)展，提升企業(yè)價(jià)值。貨幣資金所占比重會(huì)顯著正向影響企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)，貨幣資金占比較大的企業(yè)，往往具有良好的變現(xiàn)能力，而企業(yè)財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)健與其變現(xiàn)能力有著重要的關(guān)聯(lián)，通常，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的企業(yè)具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力，能夠支撐企業(yè)走得長(zhǎng)遠(yuǎn)，為并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，在接受評(píng)估時(shí)，貨幣資金比重大的企業(yè)價(jià)值更容易被高估，得到較高的評(píng)估增值率，評(píng)估謹(jǐn)慎性較低，故本文提出假設(shè)1。

H1：估值判斷謹(jǐn)慎性受貨幣資金比重大小的影響，貨幣資金占企業(yè)總資產(chǎn)比重越大的企業(yè)，估值判斷的謹(jǐn)慎性越低。

（2）應(yīng)收賬款比重與估值判斷謹(jǐn)慎性。應(yīng)收賬款是企業(yè)在完成產(chǎn)品銷(xiāo)售或提供勞務(wù)后產(chǎn)生的一項(xiàng)待收回的資產(chǎn)，是企業(yè)的一項(xiàng)債權(quán)。Shin 等[11]認(rèn)為，應(yīng)收賬款對(duì)于企業(yè)的盈利能力有著重要的影響，能夠影響企業(yè)價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展快速、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的時(shí)代，企業(yè)為了擴(kuò)大銷(xiāo)售，會(huì)選擇以應(yīng)收賬款形式進(jìn)行銷(xiāo)售，這實(shí)際上是為購(gòu)貨方企業(yè)提供的一種優(yōu)惠政策，購(gòu)貨方可以先收到貨物，再進(jìn)行貨款的支付，在此種情況下，購(gòu)貨方會(huì)更愿意選擇與銷(xiāo)貨方合作，從而增加銷(xiāo)貨方的銷(xiāo)售，穩(wěn)定企業(yè)間的長(zhǎng)期合作，并且能夠發(fā)展更多的購(gòu)貨商。因此，在應(yīng)收賬款比重合理的情況下，企業(yè)能夠增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，賺取更多收益，提升企業(yè)價(jià)值，在接受評(píng)估時(shí)，評(píng)估人員的估值謹(jǐn)慎程度普遍偏低，資產(chǎn)易被高估，故本文提出假設(shè)2。

H2：估值判斷謹(jǐn)慎性受應(yīng)收賬款比重大小的影響，應(yīng)收賬款占企業(yè)總資產(chǎn)比重越大的企業(yè)，估值判斷的謹(jǐn)慎性越低。

（3）固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性。固定資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)中流動(dòng)性較差的一項(xiàng)資產(chǎn)，房屋建筑物、機(jī)器設(shè)備等均屬于企業(yè)的固定資產(chǎn)。固定資產(chǎn)是企業(yè)尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的物質(zhì)基礎(chǔ)，在一定程度上代表著企業(yè)的生產(chǎn)力[12]。通常認(rèn)為，生產(chǎn)力越強(qiáng)的企業(yè)在未來(lái)產(chǎn)生增值的可能性越大，但因固定資產(chǎn)具有實(shí)物形態(tài)，信息不對(duì)稱程度較低，價(jià)值更容易被確定，故在評(píng)估時(shí)不易被高估。且固定資產(chǎn)比重大的企業(yè)往往投入了過(guò)多的資金，這就使得企業(yè)可用于分配其他資產(chǎn)的比重小，容易導(dǎo)致企業(yè)在創(chuàng)新等方面投資不足、競(jìng)爭(zhēng)力不足，故在評(píng)估時(shí)，會(huì)得到較為保守的評(píng)估結(jié)論，資產(chǎn)不易被高估，估值判斷趨于謹(jǐn)慎，故本文提出假設(shè)3。

H3：估值判斷謹(jǐn)慎性受固定資產(chǎn)比重大小的影響，固定資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)比重越大的企業(yè)，估值判斷的謹(jǐn)慎性越高。

（4）無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性。無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)擁有的不具有實(shí)物形態(tài)、看不見(jiàn)摸不著的資產(chǎn)，商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)以及專(zhuān)利權(quán)等都屬于企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)。在注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)的時(shí)代，無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值也因此格外凸顯。綜觀國(guó)際上的大企業(yè)，他們大多非常重視無(wú)形資產(chǎn)的投入，所擁有的無(wú)形資產(chǎn)甚至超過(guò)企業(yè)的有形資產(chǎn)，能夠正向促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值提升的基礎(chǔ)與核心。企業(yè)對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的投入，有利于后續(xù)發(fā)展成為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。有大量企業(yè)會(huì)因目標(biāo)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)所占比重較大而愿意支付高溢價(jià)進(jìn)行并購(gòu)，因此，評(píng)估時(shí)易被高估，故本文提出假設(shè)4。

H4：估值判斷謹(jǐn)慎性受無(wú)形資產(chǎn)比重大小的影響，無(wú)形資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)比重越大的企業(yè)，估值判斷的謹(jǐn)慎性越低。

2. 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、評(píng)估方法與估值判斷謹(jǐn)慎性。不同評(píng)估方法所應(yīng)用的評(píng)估前提條件不同，國(guó)際上公認(rèn)的三大評(píng)估方法分別為成本法、收益法及市場(chǎng)法[13]。因此，本文主要分析成本法、收益法及市場(chǎng)法三種評(píng)估方法在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性二者之間的中介效應(yīng)。

（1）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、成本法與估值判斷謹(jǐn)慎性。成本法主要是依據(jù)估算出的資產(chǎn)重置成本扣減資產(chǎn)所發(fā)生的貶值或損耗，進(jìn)而確定評(píng)估值的一種方法。使用成本法對(duì)貨幣資金進(jìn)行評(píng)估時(shí)，一般是以貨幣資金的賬面價(jià)值為依據(jù)確定評(píng)估值的，因此很難產(chǎn)生增值，即能夠?qū)υ鲋敌?yīng)起到一定的約束作用。在對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行評(píng)估時(shí)，因應(yīng)收賬款比重大的企業(yè)發(fā)生壞賬的可能性也較大，成本法又是較為穩(wěn)健的評(píng)估方法，故會(huì)對(duì)增值效應(yīng)有著一定的約束作用。在評(píng)估時(shí)，因固定資產(chǎn)是具有實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)，其重置成本及損耗都易被識(shí)別，價(jià)值更好被確定，故成本法能夠起到一定的中介作用。而在對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，因企業(yè)自身研發(fā)的專(zhuān)利權(quán)等是沒(méi)有計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)內(nèi)的，入賬的主要是外購(gòu)的無(wú)形資產(chǎn)，因此使用成本法進(jìn)行評(píng)估能夠起到一定的約束作用，故本文提出假設(shè)5。

H5：成本法是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性影響估值判斷謹(jǐn)慎性的中介變量，在二者關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

（2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、收益法與估值判斷謹(jǐn)慎性。收益法是預(yù)測(cè)資產(chǎn)未來(lái)將會(huì)產(chǎn)生的凈收益，進(jìn)而通過(guò)折現(xiàn)得到的評(píng)估值。收益法下最常用的方法是企業(yè)自由現(xiàn)金流，此方法是以銷(xiāo)售收入為起點(diǎn)的，而銷(xiāo)售收入判斷最重要的依據(jù)是企業(yè)的生產(chǎn)能力，因此本文認(rèn)為，收益法能夠在代表著企業(yè)生產(chǎn)能力的固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性中發(fā)揮中介作用。而貨幣資金與應(yīng)收賬款是不參與銷(xiāo)售收入的計(jì)算過(guò)程的，就不影響銷(xiāo)售收入的高低，也不影響企業(yè)的獲利能力，因此，收益法在貨幣資金及應(yīng)收賬款比重與估值判斷謹(jǐn)慎性中無(wú)法發(fā)揮中介作用。在對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，因無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)獲利能力中起到的作用是不定向的，過(guò)高的無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值并不能代表企業(yè)較高的盈利能力，只能說(shuō)明外部資產(chǎn)比較多，而過(guò)低的無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值也不等于企業(yè)的獲利能力較小，有可能是企業(yè)本身無(wú)形資產(chǎn)的入賬政策影響了其賬面價(jià)值，因此，無(wú)法判斷收益法在無(wú)形資產(chǎn)與估值判斷謹(jǐn)慎性之間是否會(huì)發(fā)揮中介作用，故本文提出假設(shè)6。

H6：收益法可以在部分資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

（3）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、市場(chǎng)法與估值判斷謹(jǐn)慎性。在使用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，主要是依據(jù)相同或類(lèi)似企業(yè)間的價(jià)值乘數(shù)來(lái)判斷被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。市場(chǎng)法并不會(huì)單獨(dú)關(guān)注某項(xiàng)資產(chǎn)的狀況，因此使用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，無(wú)論是哪種資產(chǎn)，都很難對(duì)二者關(guān)系產(chǎn)生影響，故本文提出假設(shè)7。

H7：市場(chǎng)法在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中無(wú)法發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

2015 ～2020年，主板上市公司聘請(qǐng)?jiān)u估機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的事件中，共出具了8477 份資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，其中，僅制造業(yè)企業(yè)就出具了4408份，占評(píng)估總數(shù)的52%，可見(jiàn)，制造業(yè)企業(yè)已經(jīng)成為評(píng)估行業(yè)服務(wù)的重要對(duì)象。因此，本文以2015 ～2020年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司作為初始樣本，對(duì)樣本數(shù)據(jù)做出如下篩選：①剔除ST、*ST 企業(yè)；②剔除金融業(yè)企業(yè)；③剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)，共計(jì)獲得有效樣本510 個(gè)。為避免極端值帶來(lái)的干擾，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize 處理。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理使用Excel 2010及STATA 16.0軟件。

（二）變量定義

1. 因變量：估值判斷謹(jǐn)慎性。采用評(píng)估增值率這一指標(biāo)對(duì)估值判斷謹(jǐn)慎性進(jìn)行衡量，評(píng)估增值率是以評(píng)估值與調(diào)整后賬面價(jià)值之差與調(diào)整后賬面價(jià)值之比計(jì)算得出的，該值越大，則被高估的程度越高，即估值判斷越不具有謹(jǐn)慎性。相反，評(píng)估增值率越小，則被高估的可能性越小，即估值判斷越謹(jǐn)慎。

2.自變量：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性。資產(chǎn)按其流動(dòng)性可劃分為現(xiàn)金、銀行存款、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等，本文選取貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)以及無(wú)形資產(chǎn)比重四個(gè)指標(biāo)作為自變量。

3. 中介變量：評(píng)估方法。選用成本法、收益法及市場(chǎng)法三種評(píng)估方法為中介變量，研究其在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性二者之間的關(guān)系。參照葉陳剛等[9]的做法，將評(píng)估過(guò)程中以成本法作為最終評(píng)估方法設(shè)置為Method1，以收益法作為最終評(píng)估方法設(shè)置為Method2，以市場(chǎng)法為最終評(píng)估方法設(shè)置為Method3。

4. 控制變量。除上述變量外，重大資產(chǎn)重組方式、支付方式、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)排名、股權(quán)性質(zhì)也會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生影響[14]。為確保結(jié)果的合理性，選取以上8個(gè)變量作為控制變量，同時(shí)控制了樣本數(shù)據(jù)的年度固定效應(yīng)。表1 列示了各變量名稱、符號(hào)以及度量方式。

表1 變量名稱、符號(hào)及度量方式

（三）模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性二者之間的關(guān)系，設(shè)置模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)：

為檢驗(yàn)成本法、收益法、市場(chǎng)法三種評(píng)估方法在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中是否發(fā)揮中介作用，本文設(shè)置模型（2）、（3）、（4）、（5）進(jìn)行檢驗(yàn)：

由于中介變量為離散變量，故模型（2）、（3）、（4）采用Logit回歸。

模型中的α1反映各項(xiàng)資產(chǎn)比重對(duì)估值判斷謹(jǐn)慎性的直接影響，β1反映資產(chǎn)所占比重對(duì)評(píng)估方法的作用效應(yīng)，γ1反映資產(chǎn)所占比重對(duì)估值判斷謹(jǐn)慎性的直接效應(yīng)，γ2反映評(píng)估方法對(duì)估值判斷謹(jǐn)慎性的影響效應(yīng)。在β1、γ2都顯著，γ1不顯著的情況下，就認(rèn)為評(píng)估方法對(duì)資產(chǎn)所占比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系存在完全中介效應(yīng)；在β1、γ2二者有一個(gè)顯著時(shí)，需要做Sobel檢驗(yàn)，檢驗(yàn)是否存在中介效應(yīng)。本文的中介效應(yīng)檢驗(yàn)路徑如圖1所示。

圖1 評(píng)估方法在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性間的中介效應(yīng)傳導(dǎo)路徑

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯u(píng)估增值率的最大值1440.483 遠(yuǎn)高于最小值-885.844，與均值142.826 的差異也極大，產(chǎn)生如此高的增值溢價(jià)，其背后是估值判斷不準(zhǔn)確的結(jié)果，是與實(shí)際價(jià)值的背離，評(píng)估結(jié)果的失真。貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)以及無(wú)形資產(chǎn)所占比重的均值分別為0.153、0.159、0.246以及0.049，可以看出，無(wú)形資產(chǎn)所占比重最小，僅約占資產(chǎn)總數(shù)的5%，說(shuō)明樣本企業(yè)在技術(shù)研發(fā)上的投入較少；固定資產(chǎn)占比近25%，說(shuō)明固定資產(chǎn)是樣本企業(yè)擁有資產(chǎn)金額最多的一項(xiàng)資產(chǎn)。在評(píng)估方法的使用上，成本法的均值為57%，說(shuō)明有超過(guò)半數(shù)的企業(yè)采用了成本法評(píng)估的結(jié)果；收益法均值約為36%，僅次于成本法；市場(chǎng)法最少，僅約為3%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

本文采用Pearson 相關(guān)分析對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3 所示?？梢钥闯?，貨幣資金、應(yīng)收賬款以及無(wú)形資產(chǎn)比重與評(píng)估增值率分別在1%、5%及10%的水平上顯著正相關(guān)，表明樣本企業(yè)的貨幣資金、應(yīng)收賬款以及無(wú)形資產(chǎn)比重越大，估值判斷謹(jǐn)慎性越低。固定資產(chǎn)比重與評(píng)估增值率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明固定資產(chǎn)比重越大，估值判斷越謹(jǐn)慎。成本法與評(píng)估增值率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明采用成本法對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，會(huì)負(fù)向影響評(píng)估增值率，加強(qiáng)評(píng)估人員的估值判斷謹(jǐn)慎性；收益法及市場(chǎng)法與評(píng)估增值率在1%及5%的水平上顯著正相關(guān)，表明采用收益法及市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，會(huì)正向影響評(píng)估增值率，降低評(píng)估人員的謹(jǐn)慎程度。

表3 Pearson相關(guān)性分析

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

模型（1）驗(yàn)證了各項(xiàng)資產(chǎn)比重對(duì)估值判斷謹(jǐn)慎性的影響。模型（2）、（5），模型（3）、（5），模型（4）、（5）分別檢驗(yàn)了成本法、收益法及市場(chǎng)法三種評(píng)估方法在各項(xiàng)資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性二者關(guān)系間的中介效應(yīng)。具體回歸結(jié)果如表4、表5、表6、表7所示。

1. 主效應(yīng)檢驗(yàn)。由表4 模型（1）的回歸結(jié)果可以看出，貨幣資金比重系數(shù)為4.005，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明貨幣資金比重的大小會(huì)顯著影響估值判斷謹(jǐn)慎性，貨幣資金比重越大，評(píng)估人員在估值判斷過(guò)程中謹(jǐn)慎程度越低，H1 得到驗(yàn)證。企業(yè)在并購(gòu)重組時(shí)，若貨幣資金占比較大，則體現(xiàn)出的是利好信息，通常認(rèn)為其能夠有效維系企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)，因而評(píng)估人員在進(jìn)行評(píng)估時(shí)，往往不會(huì)有較高的謹(jǐn)慎程度，容易造成資產(chǎn)價(jià)值被高估。

表4 貨幣資金比重、評(píng)估方法與估值判斷謹(jǐn)慎性回歸結(jié)果

由表5 模型（1）的回歸結(jié)果可以看出，應(yīng)收賬款比重與評(píng)估增值率在5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明應(yīng)收賬款比重越大，估值判斷越不具有謹(jǐn)慎性，H2得到驗(yàn)證。應(yīng)收賬款所占比重的大小一定程度上能夠代表企業(yè)的銷(xiāo)售能力，銷(xiāo)售能力強(qiáng)的企業(yè)往往盈利能力更強(qiáng)，因而可以在并購(gòu)中占據(jù)有利地位，此時(shí)評(píng)估人員會(huì)更加看好企業(yè)的發(fā)展前景，從而做出高評(píng)估值的估值判斷。

表5 應(yīng)收賬款比重、評(píng)估方法與估值判斷謹(jǐn)慎性回歸結(jié)果

由表6 模型（1）的回歸結(jié)果可以看出，固定資產(chǎn)比重與評(píng)估增值率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明固定資產(chǎn)比重越大，評(píng)估增值率越低，評(píng)估人員所做出的估值判斷越謹(jǐn)慎，H3 得到驗(yàn)證。固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)通常信息不對(duì)稱程度較低，評(píng)估人員更容易確定資產(chǎn)的價(jià)值，因此，降低了資產(chǎn)被高估的可能性，估值判斷會(huì)趨于謹(jǐn)慎。

表6 固定資產(chǎn)比重、評(píng)估方法與估值判斷謹(jǐn)慎性回歸結(jié)果

由表7 模型（1）的回歸結(jié)果可以看出，無(wú)形資產(chǎn)比重與評(píng)估增值率在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明無(wú)形資產(chǎn)比重越大，在接受評(píng)估時(shí)其估值結(jié)果越不謹(jǐn)慎，H4 得到驗(yàn)證。無(wú)形資產(chǎn)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)巨大的、潛在的增值效應(yīng)，其產(chǎn)生的增值效應(yīng)甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)企業(yè)的有形資產(chǎn)，故評(píng)估時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮其未來(lái)帶來(lái)的價(jià)值，容易被高估。

2. 中介效應(yīng)檢驗(yàn)。表4 ～表7中模型（2）、（5）的回歸結(jié)果分別檢驗(yàn)了成本法在貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性關(guān)系間的中介作用。可以看出，成本法在應(yīng)收賬款比重、固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中發(fā)揮中介作用，而在貨幣資金比重、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中則未能發(fā)揮中介作用，本文認(rèn)為，這主要是由貨幣資金本身的性質(zhì)導(dǎo)致的，貨幣資金通常是根據(jù)其賬面記載的數(shù)值確定其評(píng)估值的，故成本法很難發(fā)揮中介作用。而對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，因其記賬通常存在一定的謹(jǐn)慎性，且獲利能力較難確定，故成本法也無(wú)法發(fā)揮中介作用，H5得到部分驗(yàn)證。

表4 ～表7中模型（3）、（5）的回歸結(jié)果分別檢驗(yàn)了收益法在貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性關(guān)系間的中介作用?？梢钥闯觯找娣ㄔ谪泿刨Y金、應(yīng)收賬款、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中未能發(fā)揮中介作用，而在固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中則發(fā)揮了中介作用，H6得到驗(yàn)證。

表4 ～表7中模型（4）、（5）的回歸結(jié)果分別檢驗(yàn)了市場(chǎng)法在貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性關(guān)系間的中介作用?？梢钥闯?，市場(chǎng)法在應(yīng)收賬款比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中發(fā)揮了中介作用，這是有待于進(jìn)一步驗(yàn)證的結(jié)果，而在貨幣資金比重、固定資產(chǎn)比重、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中則未能發(fā)揮中介作用，H7基本得到驗(yàn)證。

表7 無(wú)形資產(chǎn)比重、評(píng)估方法與估值判斷謹(jǐn)慎性回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）改變?cè)u(píng)估增值率的計(jì)算方式

借鑒翟進(jìn)步等[15]的做法，將凈資產(chǎn)評(píng)估值與凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值減去平均行業(yè)評(píng)估增值率的值作為前文評(píng)估增值率的替代指標(biāo)，以此來(lái)衡量評(píng)估值是否被高估，若超過(guò)行業(yè)均值則認(rèn)為被高估，估值判斷不具有謹(jǐn)慎性，若低于均值則認(rèn)為被低估，估值判斷趨于謹(jǐn)慎。在對(duì)被解釋變量指標(biāo)進(jìn)行替換后，重新進(jìn)行上述回歸分析步驟，得到的結(jié)論基本保持不變。

（二）對(duì)被解釋變量進(jìn)行2%及5%的縮尾處理

前文對(duì)被解釋變量進(jìn)行了1%的縮尾處理，但可以看出，被解釋變量的最大值和最小值之差仍相差巨大，為避免極端值帶來(lái)的結(jié)果的不穩(wěn)健性，對(duì)被解釋變量分別進(jìn)行了2%及5%的縮尾處理，縮尾后重復(fù)上述回歸分析步驟，結(jié)果依然穩(wěn)健。

限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)未在文中列示。

六、結(jié)論及啟示

本文以我國(guó)滬深A(yù)股2015 ～2020年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性之間的關(guān)系進(jìn)行了探究，并深入研究了評(píng)估方法在二者間的中介效應(yīng)。得到以下結(jié)論：①企業(yè)的貨幣資金、應(yīng)收賬款及無(wú)形資產(chǎn)所占比重越大，估值判斷謹(jǐn)慎性越低，容易產(chǎn)生較高的評(píng)估增值率，資產(chǎn)易被高估。②企業(yè)固定資產(chǎn)所占比重較大時(shí)，往往其價(jià)值更易被確定，估值判斷更具有謹(jǐn)慎性，資產(chǎn)不易被高估。③成本法能夠在應(yīng)收賬款及固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。在評(píng)估時(shí)使用成本法能夠?qū)Χ哧P(guān)系起到一定的抑制作用，從而降低評(píng)估增值率，資產(chǎn)不易被高估。④收益法能夠在固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中發(fā)揮中介作用，能夠顯著促進(jìn)評(píng)估增值率的提高，進(jìn)而產(chǎn)生較高的評(píng)估價(jià)值。⑤市場(chǎng)法是依據(jù)市場(chǎng)上相同或可替代的已有資產(chǎn)的交易價(jià)格，通過(guò)合理的比較機(jī)制進(jìn)一步估算出資產(chǎn)價(jià)值，通常與資產(chǎn)本身的特質(zhì)無(wú)關(guān)，因此在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中沒(méi)有中介作用。

本文在評(píng)估實(shí)踐中有兩個(gè)方面的應(yīng)用價(jià)值：

一是根據(jù)不同資產(chǎn)對(duì)評(píng)估增值率的貢獻(xiàn)不同，可以正確地解釋和預(yù)測(cè)評(píng)估結(jié)果。通過(guò)驗(yàn)證貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系，評(píng)估師能依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)特點(diǎn)在評(píng)估之前預(yù)測(cè)評(píng)估結(jié)果，同時(shí)也可以在評(píng)估后對(duì)評(píng)估結(jié)果水平進(jìn)行正確解釋。如果一個(gè)企業(yè)的貨幣資金和應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)占比較大，就會(huì)有較高的資產(chǎn)評(píng)估增值率，產(chǎn)生較高的評(píng)估值。而當(dāng)企業(yè)的固定資產(chǎn)占比較大時(shí)，評(píng)估結(jié)果的資產(chǎn)增值率會(huì)趨于保守。

二是在不同的資產(chǎn)占比特征條件下，評(píng)估方法對(duì)估值判斷謹(jǐn)慎性所發(fā)揮的作用不同，能夠?yàn)榍‘?dāng)選擇評(píng)估方法提供參考。

成本法對(duì)于估值判斷的中介影響是負(fù)向的，尤其在應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)，成本法對(duì)評(píng)估增值率的抑制作用顯著。那么，對(duì)于應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)，如果選擇成本法進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估增值率會(huì)得到有效控制，評(píng)估結(jié)果趨于謹(jǐn)慎。

收益法對(duì)于估值判斷的影響是正向的，也就是說(shuō)選擇收益法進(jìn)行評(píng)估會(huì)產(chǎn)生較高的評(píng)估增值率，尤其是在固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)，其中介效應(yīng)顯著為正。當(dāng)評(píng)估師或是并購(gòu)定價(jià)方想得到較高的資產(chǎn)溢價(jià)時(shí)，固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)可以優(yōu)先考慮使用收益法。

利用市場(chǎng)法評(píng)估時(shí)，評(píng)估增值率與企業(yè)的資產(chǎn)特征無(wú)關(guān)。市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值一般使用市盈率或市銷(xiāo)率指標(biāo)，所以評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于可比企業(yè)的選擇和市場(chǎng)給與可比企業(yè)的估值，與被評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)特征沒(méi)有直接聯(lián)系。