楊 騫

（湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007）

一、引言

股票回購(gòu)是上市公司利用自有資金或者借款籌集到的資金，在二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)本公司一定數(shù)目流通股，來(lái)達(dá)到改善公司的資本結(jié)構(gòu)的目的或是向外部投資者傳遞公司股價(jià)被市場(chǎng)低估的信號(hào)。相較于西方成熟的資本市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)中股票回購(gòu)的方式只有二十多年的歷程，最初公司利用股票回購(gòu)的目的是改善國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和治理模式，隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的完成，資本市場(chǎng)不斷開放，有越來(lái)越多的企業(yè)利用股票回購(gòu)的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定股票市場(chǎng)、改善資本結(jié)構(gòu)，使股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)員工積極性，幫助公司股東實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化的目的。本研究選取長(zhǎng)青農(nóng)化為研究對(duì)象，分析其2019年實(shí)施回購(gòu)股份的動(dòng)因與公告中的計(jì)劃是否一致。

二、長(zhǎng)青農(nóng)化股票回購(gòu)案例介紹

（一）長(zhǎng)青農(nóng)化概況

長(zhǎng)青農(nóng)化全稱為江蘇長(zhǎng)青農(nóng)化股份有限公司。2010年4月16日，長(zhǎng)青農(nóng)化在深交所上市，股票代碼“002391”，此次采用了網(wǎng)下配售與網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行相結(jié)合的方式，其中網(wǎng)下配售500萬(wàn)股，網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行2 000萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)為51元/股，募集資金超過(guò)12億元。本次發(fā)行之后，公司總股本9 892萬(wàn)股。

長(zhǎng)青農(nóng)化成立之初就一直專注于原藥、制劑的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品包括除草劑、殺蟲劑、殺菌劑，共有三十多種原藥、一百一十余種制劑，產(chǎn)品具有高效、低毒、低殘留的特點(diǎn)。長(zhǎng)青農(nóng)化已形成多樣化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品適用于不同地區(qū)、不同生長(zhǎng)周期的作物，從而避免了單一產(chǎn)品給企業(yè)的營(yíng)收帶來(lái)較大幅度變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；公司生產(chǎn)和銷售農(nóng)藥原藥與制劑產(chǎn)品，部分優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品從原藥向上游中間體、下游制劑終端延伸，具有了明顯的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)；公司與國(guó)內(nèi)外主要的農(nóng)藥公司建立了長(zhǎng)期友好的合作關(guān)系；公司加大環(huán)保投入，優(yōu)化生產(chǎn)工藝，實(shí)施技術(shù)改造，形成環(huán)保顯著優(yōu)勢(shì)。

（二）長(zhǎng)青農(nóng)化股票回購(gòu)情況

2019年8月19日，長(zhǎng)青農(nóng)化董事會(huì)通過(guò)了《關(guān)于回購(gòu)公司股份方案的議案》，公司決定回購(gòu)總股數(shù)在1 100萬(wàn)股到2 200萬(wàn)股之間，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)11.86元/股，此次回購(gòu)股份的期限為4個(gè)月。根據(jù)公司股票回購(gòu)公告，公司使用自有資金以集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)股份，回購(gòu)的股份用于股權(quán)激勵(lì)。

表1 長(zhǎng)青農(nóng)化回購(gòu)前后股份表

三、長(zhǎng)青農(nóng)化股票回購(gòu)動(dòng)因分析

2019年8月21日，長(zhǎng)青農(nóng)化發(fā)布《關(guān)于回購(gòu)公司股份方案的公告》，其編號(hào)為2019-036。基于長(zhǎng)青農(nóng)化經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)公司未來(lái)前景以及公司價(jià)值信心，公司回購(gòu)股份的目的是增強(qiáng)投資者的信心以及完善公司的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)公司骨干的積極性，將其公司利益、股東利益和員工利益緊密結(jié)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)發(fā)展。除此之外，公司回購(gòu)股份還有什么其他目的嗎？本研究將通過(guò)以下五個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）信號(hào)傳遞動(dòng)因

信號(hào)傳遞動(dòng)因是公司的股票價(jià)值未能體現(xiàn)其實(shí)際的價(jià)值，公司管理者通過(guò)股票回購(gòu)的方式來(lái)傳遞股價(jià)被低估的信息，使公司股票價(jià)值回歸到正常水平。長(zhǎng)青農(nóng)化回購(gòu)股份的目的也是出于增強(qiáng)投資者的信心，維護(hù)投資者的利益。從兩個(gè)方面來(lái)分析長(zhǎng)青農(nóng)化股價(jià)是否被低估：一是根據(jù)長(zhǎng)青農(nóng)化股票回購(gòu)前后的股價(jià)高低，分析長(zhǎng)青農(nóng)化股票市場(chǎng)價(jià)值；二是借鑒譚勁松（2007）的研究方法，選取股票回購(gòu)前兩年的靜態(tài)市盈率、市凈率和托賓Q值，并與行業(yè)平均水平進(jìn)行比較，將公司的盈利指標(biāo)作為補(bǔ)充，兩種方法相結(jié)合使分析結(jié)果更具有說(shuō)服力。

圖1 長(zhǎng)青農(nóng)化股份回購(gòu)前后股價(jià)走勢(shì)圖

據(jù)圖1可知，在2019年8月15日出現(xiàn)了長(zhǎng)青農(nóng)化上市以來(lái)的最低價(jià)7.06元，在2019年9月16日的最高交易價(jià)格是8.92元，當(dāng)天的收盤價(jià)為8.80元。自2019年8月21日公司公布回購(gòu)股票的方案之后，股票價(jià)格有明顯的上漲幅度，股票收盤的平均價(jià)格在8元以上。2019年9月下旬，公司的股票價(jià)格有了下降的趨勢(shì)。整體來(lái)看，公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)較為平庸。

由表2可得，長(zhǎng)青農(nóng)化2016—2018年市盈率下降幅度較大，市盈率從2016年的38.92降到2018年的11.82，公司的市凈率、托賓Q值下降的幅度明顯，而整個(gè)行業(yè)的市凈率和托賓Q值較為穩(wěn)定，由此看來(lái)，長(zhǎng)青農(nóng)化的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)在行業(yè)中不突出。長(zhǎng)青農(nóng)化盈利指標(biāo)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率2017年、2018年同比增長(zhǎng)速度高于行業(yè)平均水平，說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)狀況較好，由此看來(lái)，公司的市場(chǎng)價(jià)值未能反映出公司的真實(shí)價(jià)值，所以長(zhǎng)青農(nóng)化回購(gòu)股份符合信號(hào)傳遞動(dòng)因。

表2 同行業(yè)四家市場(chǎng)價(jià)值和盈利指標(biāo)情況表

（二）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)動(dòng)因

一家公司的經(jīng)營(yíng)離不開員工，并且員工的職位以及員工所掌握的關(guān)鍵技術(shù)會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的影響。在現(xiàn)代企業(yè)管理中，越來(lái)越多的企業(yè)開始重視人才的管理和激勵(lì)，把公司與員工的利益緊緊聯(lián)系在一起，筑成一個(gè)利益共同體，減少了公司的代理成本，同時(shí)激發(fā)員工工作的主動(dòng)性與積極性，以促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。股權(quán)激勵(lì)是為了激勵(lì)和留住公司的核心人才而實(shí)行的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。長(zhǎng)青農(nóng)化本次回購(gòu)股份的公告表明其目的是用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，完善公司的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)公司管理人員、核心骨干的積極性。長(zhǎng)青農(nóng)化本次回購(gòu)股份數(shù)量21999901股，全部存放在公司回購(gòu)專用證券賬戶，若公司未能在股份回購(gòu)?fù)瓿芍蟮?6個(gè)月內(nèi)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，回購(gòu)的股份將予以注銷。所以，可知長(zhǎng)青農(nóng)化本次回購(gòu)的股份將用于對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)。

（三）自由現(xiàn)金流量動(dòng)因

自由現(xiàn)金流量假說(shuō)，是指當(dāng)公司正常投資之后仍有一部分的閑置資金，可以采用股票回購(gòu)的方式減少公司的閑置資金，從而減少公司管理層所支配的資金，降低代理成本。另外，有學(xué)者認(rèn)為，公司有足夠的流動(dòng)資金時(shí)會(huì)采取股票回購(gòu)，其目的是提高資金的使用效率，同樣也減少資金的占用成本。

表3 長(zhǎng)青農(nóng)化現(xiàn)金流量表

根據(jù)表3可知，長(zhǎng)青農(nóng)化2015—2018年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量穩(wěn)步增長(zhǎng)，從2015年的1.82億元增長(zhǎng)到2018年的6.08億元，共增加了4.62億元，說(shuō)明長(zhǎng)青農(nóng)化營(yíng)收狀況較好，取得了較多的現(xiàn)金。與2017年相比，2016年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~增加了3.21億元，增長(zhǎng)165.26%，主要是農(nóng)藥行業(yè)市場(chǎng)需求回暖，貸款資金回籠加快所導(dǎo)致的；籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相比上年減少了2.36億元，下降289.94%，其原因是公司償還部分貸款。2018年底，長(zhǎng)青農(nóng)化現(xiàn)金余額有3.33億元，隨著公司管理層所持有的現(xiàn)金流過(guò)高的時(shí)候，缺乏合適的投資項(xiàng)目，可能會(huì)造成濫用現(xiàn)金。通過(guò)股票回購(gòu)的方式，一定程度上減少了管理層手上的現(xiàn)金流，既不會(huì)造成資金的浪費(fèi)，也能緩解公司內(nèi)外部利益相關(guān)者的矛盾沖突?？偠灾?，長(zhǎng)青農(nóng)化股票回購(gòu)符合自由現(xiàn)金流動(dòng)因。

（四）財(cái)務(wù)杠桿動(dòng)因

財(cái)務(wù)杠桿動(dòng)因認(rèn)為，公司無(wú)論是通過(guò)自籌資金還是借款籌集資金來(lái)回購(gòu)股票，只要注銷公司的股票會(huì)使公司的所有者權(quán)益減少、負(fù)債比例增加，就達(dá)到調(diào)整公司財(cái)務(wù)杠桿的目的。當(dāng)公司的財(cái)務(wù)杠桿率低于目標(biāo)水平時(shí)，公司也會(huì)通過(guò)回購(gòu)股票的方式來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

圖2 2015—2018年長(zhǎng)青農(nóng)化與同行業(yè)四家公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比

根據(jù)圖2可以得出，長(zhǎng)青農(nóng)化的資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)四年都低于其他四家公司，其中湖南海利的資產(chǎn)負(fù)債率平均高于50%，新安股份的資產(chǎn)負(fù)債率平均也高于40%。除了海利生物的資產(chǎn)負(fù)債率呈上升的趨勢(shì)之外，其余四家公司的資產(chǎn)負(fù)債率整體來(lái)看是下降的。2016年，長(zhǎng)青農(nóng)化、海利生物、廣信股份的資產(chǎn)負(fù)債率上升，而湖南海利和新安股份的資產(chǎn)負(fù)債率處于下降的趨勢(shì)。長(zhǎng)青農(nóng)化回購(gòu)股票前一年的資產(chǎn)負(fù)債率只有19.55%，其債務(wù)資本所占的比例較少，由此看來(lái)，長(zhǎng)青農(nóng)化的財(cái)務(wù)狀況較好，公司回購(gòu)股份的資金來(lái)源是自有資金，無(wú)新增借款，所以長(zhǎng)青農(nóng)化回購(gòu)股份調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿的動(dòng)機(jī)不明顯。

（五）節(jié)稅動(dòng)因

長(zhǎng)青農(nóng)化本次回購(gòu)股份21999901股，占公司總股本4.08%，成交總金額為1.86億元。如果長(zhǎng)青農(nóng)化本次不施行股份回購(gòu)，回購(gòu)股份所花費(fèi)的金額將算進(jìn)公司的稅前凈利潤(rùn)，公司會(huì)對(duì)這一部分金額繳納稅費(fèi)，但是長(zhǎng)青農(nóng)化完成股份回購(gòu)后，公司可以扣減這筆資金需繳納的稅款，因此，長(zhǎng)青農(nóng)化實(shí)施股票回購(gòu)后需要繳納的稅金有所下降。

另外，根據(jù)我國(guó)個(gè)人股息紅利稅的稅率是20%，個(gè)人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票，持有期間超過(guò)1年暫免征收個(gè)人所得稅，持股期間在1個(gè)月之內(nèi)（含1個(gè)月）所得全額納入計(jì)稅，持股1個(gè)月至1年（含1年）減半征收?，F(xiàn)假設(shè)投資者持有長(zhǎng)青農(nóng)化的股票均不超過(guò)1年，持股1個(gè)月之內(nèi)的占50%，持股1個(gè)月至1年的占50%，那么回購(gòu)股份所花費(fèi)的1.86億元用于發(fā)放現(xiàn)金分紅，需要繳納的個(gè)人所得稅=1.86×50%×20%+1.86×50%×20%/2=0.279億元。長(zhǎng)青農(nóng)化屬于深圳證券交易所A股，按照深交所出售股票需要繳納的費(fèi)用明細(xì)有成交金額的1‰印花稅、券商傭金不超過(guò)成交金額的3‰，根據(jù)長(zhǎng)青農(nóng)化本次回購(gòu)股份成交總額是1.86億元，計(jì)算其所交的費(fèi)用為0.00744億元，遠(yuǎn)小于紅利所得稅0.279億元，可以為投資者節(jié)稅。因此，長(zhǎng)青農(nóng)化回購(gòu)股票可以給投資者節(jié)約一部分稅，從而節(jié)稅動(dòng)因在本案例中成立。

四、結(jié)論

根據(jù)以上分析可得，長(zhǎng)青農(nóng)化本次實(shí)施股票回購(gòu)的動(dòng)因包括五個(gè)方面：一是回購(gòu)股份向外界傳遞公司股票市場(chǎng)價(jià)值被低估的信號(hào)；二是通過(guò)股權(quán)激勵(lì)把公司與員工的利益捆綁在一起，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；三是利用較為充足的自由現(xiàn)金流回購(gòu)股份，減少管理層資金耗損和代理成本；四是通過(guò)回購(gòu)股票的方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；五是避免現(xiàn)金分紅對(duì)投資者征收過(guò)多的稅額以及減少公司繳納的企業(yè)所得稅。這些動(dòng)因與長(zhǎng)青農(nóng)化在回購(gòu)股份當(dāng)中的目的大致相同。