李中慧

（南方科技大學，廣東 深圳 518055）

一、引言

應(yīng)計項目是營業(yè)利潤的非現(xiàn)金部分。它代表了對現(xiàn)金流的調(diào)整，以產(chǎn)生一個基本不受現(xiàn)金收支時間影響的利潤指標。已有研究中發(fā)現(xiàn)了兩個著名的異象：預(yù)期收益率的增加伴隨著營業(yè)利潤的增加（如Novy Marx，2013）和應(yīng)計項目金額的減少（如Sloan，1996）。[3]Ball，Gerakos，Linnainmaa，and Nikolaev（BGLN以下，2016）發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計項目（經(jīng)營利潤）和預(yù)期收益之間的負（正）相關(guān)關(guān)系實則是由于應(yīng)計項目（經(jīng)營利潤）和基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤之間的負（正）相關(guān)關(guān)系所引起的。

上述所有研究都集中在美國市場，而在美國以外的市場進行復(fù)制也是必要的和有趣的。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，中國擁有第二大股票市場。中國市場在許多方面與美國市場不同，如市場發(fā)展狀況、政治環(huán)境和投資者構(gòu)成等。Chen等人（2010）復(fù)制了最初在美國市場發(fā)現(xiàn)的18個股票異象，發(fā)現(xiàn)在中國只存在五種異象。Liu等人（2019）考慮到了中國股市空殼公司的影響，構(gòu)建了中國版的三因素模型。他們發(fā)現(xiàn)，他們的三因素模型可以替代Fama-French的三因素模型，解釋中國市場大部分已有研究的異象。

研究首先嚴格、仔細地遵循BGLN的數(shù)據(jù)清理和變量構(gòu)造過程，擴展了BGLN的研究數(shù)據(jù)的樣本。期間，對其主要結(jié)果進行復(fù)現(xiàn)，來探討之前的研究結(jié)論對于目前的美國市場還是否依然適用。通過這一步驟，我們觀察到了與BGLN的研究較為相似的結(jié)果，證實了目前的美國市場基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤的定價效應(yīng)依然可以覆蓋應(yīng)計項目和營業(yè)利潤的定價效應(yīng)。

本研究采用中國市場1999年7月至2020年12月的樣本期間的數(shù)據(jù)對BGLN的主要研究結(jié)果進行復(fù)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)采用Fama-MacBeth(1973)橫截面回歸的實證結(jié)果顯示，營業(yè)利潤和基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤在中國市場對未來股票收益具有預(yù)測能力，而應(yīng)計項目不具有該預(yù)測能力。而采用投資組合分析的實證結(jié)果顯示，這三個利潤相關(guān)的指標都不能產(chǎn)生明顯的對沖投資組合收益。

二、數(shù)據(jù)處理和實證模型分析

（一）數(shù)據(jù)的選取與處理

針對美國市場，本研究遵循BGLN的數(shù)據(jù)處理方法，從美國證券價格研究中心（CRSP）獲取月度股票回報，從Compustat獲取年度會計數(shù)據(jù)，并將兩個數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)進行匹配。樣本數(shù)據(jù)包含了紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達克交易所的所有普通股，將年度會計信息滯后6個月。例如，如果一個公司的財政年度在12月底結(jié)束，就假設(shè)這些會計信息在次年6月底公開。該樣本數(shù)據(jù)中市值、賬面市值比、毛利、總資產(chǎn)賬面價值、當月股票回報率、前一年的股票回報率等均不存在缺失值，其中金融公司（SIC6000至6999）不包括在內(nèi)。所有變量都在1%和99%的水平上去除極端值。為了減少市值公司的影響，如果市值低于紐約證券交易所所有股票市值排序底部20%的分界點，就將這類股票識別為小市值公司。本研究的樣本期間開始于1963年7月，結(jié)束于2020年12月。

對于中國市場的數(shù)據(jù)，本研究使用CSMAR數(shù)據(jù)庫，只有來自上海證券交易所、深圳證券交易所和創(chuàng)業(yè)板的A股股票（股票代碼以60、30或00開頭）被包括在內(nèi)。按照Liu等人（2019）的做法，樣本數(shù)據(jù)排除了過去6個月內(nèi)上市的股票，同時還要求該股票在過去12個月中至少有120個交易日的回報率數(shù)據(jù)，在前一個月至少有10個交易日的回報率數(shù)據(jù)。進一步將空殼股票定義為市值排序在底部30%以下的股票。Liu等人（2019）認為，空殼股沒有任何的基本面價值，主要的市場價值來自于大型私營企業(yè)的反向并購。樣本數(shù)據(jù)期間為1999年7月至2020年12月。所有變量都在1%和99%的水平上去除了極端值。

（二）Fama-MacBeth回歸

依照先前的研究（例如，Novy-Marx，2013），本研究在回歸中包括以下控制變量：賬面市值比、公司規(guī)模、短期反轉(zhuǎn)、動量。

為了比較營業(yè)利潤，應(yīng)計項目和基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤這三個利潤指標對未來回報率的解釋力，實證結(jié)果的關(guān)注點在t值上。在Fama-MacBeth（1973）的回歸中，平均的系數(shù)估計值可以解釋為：在回歸中對每個互相正交的因子的變動部分進行交易的多空策略的月度回報率。

表1 描述性統(tǒng)計匯總表

表2 相關(guān)性矩陣

表1為樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計匯總表。其中A 為BGLN樣本數(shù)據(jù)的原始分布結(jié)果，B為美國市場的樣本數(shù)據(jù)分布。對比這兩表可知，擴展樣本期間后，各樣本變量的值均在合理范圍內(nèi)變動，沒有出現(xiàn)極端異常的變化。表1中的C為中國市場的樣本數(shù)據(jù)分布，平均而言，中國公司的營業(yè)利潤低于美國公司，平均值（中位數(shù)）只有6.4%（6.1%）。賬面市值比也比美國公司小的多，平均數(shù)（中位數(shù)）為0.316（0.340）。Chen等人（2018）報告了1993年至2017年期間的平均賬面市值比為0.55。Fang（2018）報告了1999年至2017年的B/M中位數(shù)為0.77。本研究的賬面市值比較小，是因為在計算權(quán)益的市場價值時遵循了Liuetal.（2019）所使用的方法，即用所有流通股的數(shù)量代替可交易股數(shù)量來計算該值，且與這兩者的樣本期間也略有差異。表2顯示了營業(yè)利潤、應(yīng)計項目和基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤之間的Pearson和Spearman相關(guān)關(guān)系，三組數(shù)據(jù)結(jié)果整體是具有可比性的。

三、實證結(jié)果

（一）美國市場樣本數(shù)據(jù)的Fama-MacBeth回歸的實證結(jié)果

表3和表4分別列出了BGLN原始樣本數(shù)據(jù)和更新樣本區(qū)間后的美國市場數(shù)據(jù)的Fama-MacBeth回歸的實證結(jié)果。對比可知，除了非小市值公司應(yīng)計項目的顯著性水平有所降低外，這可能與近年來應(yīng)計項目異象的衰減趨勢相一致（Green等，2011），其他所有的系數(shù)的t值都顯示出與原始結(jié)果相似的顯著性水平，但每列回歸因子的系數(shù)大小和t值大小相較于BGLN的都減少了。例如，BGLN營業(yè)利潤的系數(shù)是正顯著的（系數(shù)=2.55，t值=7.04），而更新樣本區(qū)間后營業(yè)利潤的系數(shù)也是正顯著的（系數(shù)=1.42，t值=5.30），但數(shù)值有所降低。但這并沒有改變BGLN的原始結(jié)論，即營業(yè)利潤、應(yīng)計項目和基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤這三個利潤指標對未來回報率都具有較強的解釋力，且當控制基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤，其可以正向預(yù)測預(yù)期的股票收益率，但應(yīng)計項目和營業(yè)利潤就失去了對股票未來收益的預(yù)測能力。同時，結(jié)合表2的相關(guān)性矩陣，可以確認應(yīng)計項目（營業(yè)利潤）的定價效應(yīng)來自于應(yīng)計項目（營業(yè)利潤）和基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤的負（正）相關(guān)關(guān)系。當擴展了樣本區(qū)間后，基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤相較于其他兩個因子對未來股票回報的預(yù)測能力依然是最強的并覆蓋了應(yīng)計項目和營業(yè)利潤的解釋力，只是這三個利潤因子對未來股票回報率的解釋能力相較之前有相應(yīng)的降低，但依然是較為顯著的。而在控制變量中，非小市值公司的市值因子不再顯著，其他控制變量與BGLN的結(jié)果具有相似的可比性。

（二）中國市場樣本數(shù)據(jù)Fama-MacBeth回歸的實證結(jié)果

表3 BGLN原始樣本數(shù)據(jù)Fama-MacBeth回歸的實證結(jié)果

表5報告了中國市場數(shù)據(jù)Fama-MacBeth回歸的實證結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計項目的系數(shù)不再顯著。相比之下，營業(yè)利潤和基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤的系數(shù)都是正向顯著的。這表明兩者在中國市場是具有收益預(yù)測能力的。但是一旦兩者都包括在回歸中，基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤將失去收益預(yù)測能力，說明在中國市場營業(yè)利潤可以覆蓋基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤的定價效應(yīng)。這與美國市場顯示的結(jié)果具有實質(zhì)性的差異。對于控制變量，動量因子（第t-12月到第t-2月11個月的累計股票回報率）是不顯著的。

（三）對中國和美國市場投資組合排序分類分析的結(jié)果

鑒于構(gòu)建的三個利潤指標和應(yīng)計項目的偏態(tài)分布和極端觀測值（見表1），研究還進行了投資組合排序分類分析，這為評估三個利潤指標對股票回報的預(yù)測能力提供了一種更穩(wěn)健的方法，而不需要受限于Fama和MacBeth（1973）回歸中的參數(shù)化假設(shè)。每個月根據(jù)營業(yè)利潤，應(yīng)計項目和基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤的高低分別對股票進行排序并劃成十等分的投資組合，進而構(gòu)建了一個零成本的對沖投資組合，做多排序在頂部十分之一的投資組合，做空排序在底部十分之一的投資組合。每年在6月底對投資組合進行重新排序。表6為美國市場BGLN原始樣本數(shù)據(jù)和擴展樣本區(qū)間后樣本數(shù)據(jù)的對比結(jié)果。對于三個構(gòu)建的利潤變量，表6分別報告了CAPM模型的alpha和Fama-French三因子模型的alpha及相對應(yīng)的t值。為了減少小盤股的影響，表6中的A表是使用所有股票的數(shù)據(jù)組成的投資組合，B表是以紐約證券交易所市值中位數(shù)為分界點，對小市值的公司和非小市值的公司分別構(gòu)建投資組合。

表4 更新樣本區(qū)間后的Fama-MacBeth回歸結(jié)果

表5 中國市場樣本數(shù)據(jù)Fama-MacBeth回歸結(jié)果

表6 美國市場BGLN原始樣本數(shù)據(jù)和擴展樣本區(qū)間后樣本數(shù)據(jù)的對比結(jié)果

表7 中國市場投資組合排序分類的實證結(jié)果

對于美國市場的樣本數(shù)據(jù)，投資組合分析結(jié)果與Fama-MacBeth回歸結(jié)果基本一致，營業(yè)利潤、應(yīng)計項目和基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤仍然對股票的未來收益具有預(yù)測能力。

表7為中國市場樣本數(shù)據(jù)進行投資組合排序分類的實證結(jié)果。從表中可以看出，中國市場呈現(xiàn)與美國市場完全不同的結(jié)果。投資組合分析顯示，營業(yè)利潤、應(yīng)計項目和基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤都不能預(yù)測未來收益。這個結(jié)果也與之前關(guān)于中國市場異象的研究一致：Chuietal.（2010）報告了中國的動量效應(yīng)不顯著；Chen等人（2018）報告了不顯著的營業(yè)利潤定價效應(yīng)；Chen等人（2010）和Fang（2019）全面檢驗了在美國市場發(fā)現(xiàn)的各種股票異象在中國市場的表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)許多異象在中國市場并不存在，包括動量效應(yīng)、應(yīng)計項目異象、營業(yè)利潤異象等。與本研究的研究結(jié)果類似，F(xiàn)ang（2019）也得出了對營業(yè)利潤使用投資組合分析的對沖組合收益不顯著，但是在使用Fama-MacBeth回歸時卻系數(shù)顯著這一結(jié)論。

（四）結(jié)果討論

本研究基于2016年BGLN的研究方法把美國市場的樣本期間從1963年12月至2016年12月擴展到1963年12月至2020年12月，得出了與BGLN相似的結(jié)果，即基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤對未來股票回報的預(yù)測能力覆蓋了應(yīng)計項目和營業(yè)利潤在該方面的能力。雖然這三個利潤因子對未來股票回報率的解釋能力相較之前有相應(yīng)的降低，但依然較為顯著。當把該實證方法應(yīng)用到中國市場時，結(jié)果就有了實質(zhì)性的差異。有一點值得注意的是，中國市場相應(yīng)的數(shù)據(jù)從1993年才開始對公眾提供，因此，本研究不能使用與美國市場相同的樣本區(qū)間。研究按照Liu等人（2019）對中國市場數(shù)據(jù)的研究方法，選取從1999年7月開始的樣本區(qū)間，這是由于中國市場的股票數(shù)量在2000年左右超過了1000只。

為了有一個公平的比較，也對美國市場數(shù)據(jù)使用了同中國市場相同的樣本區(qū)間來進行Fama-MacBeth回歸，結(jié)果見表8。從表8可知，除了應(yīng)計項目的斜率系數(shù)變得不顯著外，整體對股票回報的預(yù)測模式與BGLN樣本期的相似。應(yīng)計項目的斜率系數(shù)變得不顯著與近年來應(yīng)計項目異象的衰減趨勢相一致（Green等，2011）。最重要的是，基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤仍然覆蓋了營業(yè)利潤的定價效應(yīng)，見第（6）列。因此，BGLN的主要結(jié)果對不同的樣本期是穩(wěn)健的。

基于相同樣本區(qū)間的結(jié)果，研究發(fā)現(xiàn)在美國和中國市場，營業(yè)利潤和基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤都具備收益預(yù)測能力，盡管基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤的定價效應(yīng)在中國市場要弱的多。同時，在美國市場，基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤對收益的預(yù)測能力可以覆蓋營業(yè)利潤，但在中國市場卻正好相反。對于應(yīng)計項目，在美國市場是有收益預(yù)測性的，在中國市場卻沒有。造成以上差異的原因可能是由于中國和美國市場發(fā)展階段、投資者構(gòu)成、文化或其他潛在因素所驅(qū)動的。

四、結(jié)論

基于權(quán)責發(fā)生制下的會計應(yīng)計項目通過匹配相應(yīng)時間的收入和成本來調(diào)整當期收益，使得會計數(shù)值更好地反映公司的運營。應(yīng)計異象近年來引起了學術(shù)界的巨大關(guān)注。Ball等人（2016）構(gòu)建了一個基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤的衡量標準，并發(fā)現(xiàn)這個衡量標準可以涵蓋應(yīng)計異象和營業(yè)利潤異象。研究通過采用了擴展的樣本區(qū)間對B G LN的主要結(jié)果進行復(fù)現(xiàn)，得出了相似的結(jié)果，并將他們的方法檢驗了中國市場數(shù)據(jù)?；谙嗤臉颖酒?，F(xiàn) ama-MacBet h回歸的結(jié)果顯示，營業(yè)利潤和基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤都可以預(yù)測未來的收益，但應(yīng)計項目卻不能。并且，基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤在美國市場可以覆蓋營業(yè)利潤的預(yù)測能力，而在中國市場則恰好相反。

表8 使用1999年7月至2020年12月的樣本期對美國數(shù)據(jù)進行Fama-MacBeth回歸的結(jié)果

五、附錄

變量定義

經(jīng)營利潤（OP）定義為：

其中，對美國市場，RE VT是總收入，COGS是成本，XSGA是各項管理、銷售和財務(wù)費用，XRD是研發(fā)費用（如果有），AT是總資產(chǎn)。按OP排序的投資組合在每年的6月底進行重新排序。對中國市場，營業(yè)利潤率是由營業(yè)收入（B001300000）加上研發(fā)費用（A001219000）構(gòu)成，除以總資產(chǎn)（A001000000）。

應(yīng)計項目（ACC）定義為：

其中，ACT是流動資產(chǎn)總額，CH為現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物，LC T是流動負債總額，DLC是流動負債中的銀行借款，TXP是應(yīng)付所得稅，DP是折舊和攤銷，AT是總資產(chǎn)。對于每個變量X，ΔX是指與上一財政年度相比的變化。如果數(shù)值缺失，則默認為零。按ACC排序的投資組合在每年的6月底進行重新排序。中國公司的ACC以同樣的方法構(gòu)建，使用以下項目：流動資產(chǎn)總額（A001100000）。

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物（A001101000），流動負債總額（A002100000），流動負債中的銀行借款（A002101000和A002125000），應(yīng)付所得稅（A002113000），折舊和攤銷（D000103000，D000104000，和D000105000）和總資產(chǎn)（A001000000）。

基于現(xiàn)金的營業(yè)利潤（Cas h_OP）定義為：

其中，OP是營業(yè)利潤率，REC T是應(yīng)收賬款，IN VT是存貨，X PP是預(yù)付賬款，DRC+DRL T是遞延收入總額，AP是應(yīng)付賬款，XACC是應(yīng)計費用總額，AT是總資產(chǎn)。對于每個變量X，ΔX是指與上一財政年度相比的變化。如果數(shù)值缺失，則默認為零。按Cash OP排序的投資組合在每年的6月底進行重新排序。中國企業(yè)的Cash_OP是以同樣的方式構(gòu)建的，使用以下項目：應(yīng)收賬款（A001111000），庫存（A001123000），預(yù)付賬款（A001112000），遞延收入總額（A002127000和A002210 000），應(yīng)付賬款（A002108000），其他費用（A002120000），以及總資產(chǎn)（A001000000）。

賬面市值比（Ln（BE/ME））：定義為公司賬面權(quán)益（BE）與市場權(quán)益（ME）之比的對數(shù)。市場權(quán)益（ME）等于SHROUT×PRC，其中SHROUT是流通股的數(shù)量，PRC是日歷年t-1年底的股票價格。賬面權(quán)益（BE）被估計為SEQ，由優(yōu)先股和遞延稅款調(diào)整金額所得。如果BE缺失，則用AT-LT來補充，其中AT是總資產(chǎn)，LT是總負債。中國企業(yè)的BE是由權(quán)益的賬面價值（A003000000）減去少數(shù)股東權(quán)益（A003200000）構(gòu)成的。ME是用總市場價值（Msmvttl）構(gòu)建的。

公司規(guī)模（Ln（ME））：定義為公司在上個月底的市值對數(shù)，計算方法是流通股數(shù)量乘以股價。這個變量每月更新一次。

短期反轉(zhuǎn):定義為第t-1月的股票回報。

動量：定義為第t-12月到第t-2月11個月的累計加總股票回報。