摘要：隨著注冊制在我國股票市場的推行，越來越多科技型、創(chuàng)新型企業(yè)在科創(chuàng)板上市。這些企業(yè)往往處于生命周期的初創(chuàng)期，存在營業(yè)收入極低、凈利潤為負(fù)的情況。使用傳統(tǒng)方法往往不能對這類企業(yè)進(jìn)行合理估值，因此科創(chuàng)板虧損企業(yè)估值成為一大難題。通過將增長性資本支出加回公司自由現(xiàn)金流量的方法對傳統(tǒng)的FCFF模型進(jìn)行改進(jìn)，選取國內(nèi)第一家科創(chuàng)板上市的疫苗行業(yè)龍頭企業(yè)——康希諾作為案例，利用調(diào)整后的FCFF模型計算其2021年12月31日的內(nèi)在價值，驗(yàn)證該模型對于虧損企業(yè)估值的適用性和合理性，從而為注冊制下虧損上市公司估值提供一種可行方法。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估;FCFF模型;自由現(xiàn)金流量;康希諾

0 引言

對企業(yè)的內(nèi)在價值進(jìn)行評估歷來是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，常見的估值方法有市場法、成本法和收益法，市場法主要是市盈率法、市凈率法、市銷率法，這些方法具有簡單易懂、數(shù)據(jù)可獲得性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，但是存在沒有考慮時間價值、選取合適的可比公司較為困難、無法對虧損企業(yè)進(jìn)行估值等缺陷[1]。成本法的缺陷更加明顯，該方法的使用是基于公司的賬面價值而不是市場價值，因此無法真實(shí)反映公司的內(nèi)在價值。傳統(tǒng)的收益法主要有股利折現(xiàn)模型、FCFF（Free Cash Flow for the Firm，企業(yè)自由現(xiàn)金流）模型等，充分考慮了資金的時間價值，同時相關(guān)數(shù)據(jù)也是基于市場而非公司賬面，具有一定合理性。但是，傳統(tǒng)收益法的缺陷也很明顯，由于收益法都是對未來股利或現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)，因此在預(yù)測時往往具有主觀性，也無法解決虧損企業(yè)的估值問題。

目前注冊制已在我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板推行，未來也將在主板全面推行，這使許多處于虧損狀態(tài)的初創(chuàng)期科創(chuàng)型企業(yè)能夠上市，而使用傳統(tǒng)的估值模型無法對這些企業(yè)進(jìn)行合理估值。初創(chuàng)期創(chuàng)新型企業(yè)出現(xiàn)虧損，往往是因?yàn)榇嬖诖罅吭鲩L性資本支出。增長性資本支出是企業(yè)為了擴(kuò)大再生產(chǎn)和創(chuàng)新研究而發(fā)生的資本支出，這些資本支出在未來極有可能轉(zhuǎn)化為企業(yè)的盈利能力，因此可以在計算自由現(xiàn)金流量時進(jìn)行加回[2]。本文以科創(chuàng)板虧損企業(yè)康希諾生物股份公司（以下簡稱“康希諾”）為例，使用增長性資本支出調(diào)整的FCFF模型對其進(jìn)行估值，探討改進(jìn)后模型的適用性，試圖解決科創(chuàng)板科技型虧損企業(yè)估值難的問題[3]。

1 FCFF模型介紹和改進(jìn)

1.1 FCFF模型的提出

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的思想淵源，可以追溯至1958年美國學(xué)者弗蘭科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）和默頓·米勒（Mertor Miller）提出的MM理論，他們第一次提出公司的價值與其他資產(chǎn)的價值一樣，都由未來一系列現(xiàn)金流折現(xiàn)計算而來。在MM理論基礎(chǔ)上，美國學(xué)者阿爾弗洛德·拉巴波特（Alfred Rappaport）于1986年提出FCFF模型，認(rèn)為公司的價值是未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的總和。1990年，麥肯錫咨詢公司的湯姆·科普蘭（Tom Copland）系統(tǒng)地闡述了自由現(xiàn)金流量的計算方法，得出以下公式

自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤+折舊和攤銷-經(jīng)營營運(yùn)資本增加-資本支出

1.2 FCFF模型的基本形式

FCFF模型根據(jù)企業(yè)在生命周期中所處的不同階段，在應(yīng)用時可分為永續(xù)增長模型、兩階段模型和三階段模型[4]。

1.2.1 永續(xù)增長模型

永續(xù)增長模型適用于處于成熟期的企業(yè)，此時，企業(yè)可以保持較為穩(wěn)定的增長率。永續(xù)增長模型公式為

VE=FCFFTWACC-g（1）

式中，F(xiàn)CFFT是企業(yè)第T期的自由現(xiàn)金流量;WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本;g是企業(yè)的固定增長率。

1.2.2 兩階段模型

兩階段模型適用于處于成長期的企業(yè)，在第一個階段，企業(yè)會保持較高的增長率;當(dāng)進(jìn)入成熟期之后，即在第二個階段，企業(yè)會保持較低的固定增長率[5]。兩階段模型的公式如下

VE=∑Tt=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFT+1（WACC-g）（1+WACC）T（2）

式中，F(xiàn)CFFt是企業(yè)第t期的自由現(xiàn)金流量;FCFFT+1是企業(yè)第T+1期的自由現(xiàn)金流量; WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本;g是企業(yè)的固定增長率。

1.2.3 三階段模型

三階段模型適用于處于初創(chuàng)期的企業(yè)，在第一個階段，企業(yè)會出現(xiàn)極高的增長率;在第二個階段，企業(yè)的增長率開始有所下滑;在第三個階段，企業(yè)將保持穩(wěn)定的增長率。三階段模型的公式如下

VE=∑T1t=1FCFFt（1+WACC）t+∑T2t=T1+1FCFFt（1+WACC）t+FCFFT2+1（WACC-g）（1+WACC）T2（3）

式中，F(xiàn)CFFt是企業(yè)第t期的自由現(xiàn)金流量;FCFFT2+1是企業(yè)第T2+1期的自由現(xiàn)金流量; WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本;g是企業(yè)的固定增長率。T1期是企業(yè)超高速增長階段;T2期是企業(yè)以較低速度成長的階段。

根據(jù)以上模型的劃分，本文所分析的康希諾處于初創(chuàng)期，因此適用于兩階段模型。

1.3 使用增長性資本支出對模型進(jìn)行調(diào)整

資本支出可以劃分為保全性資本支出和增長性資本支出。保全性資本支出是指企業(yè)為了維持其原有的生產(chǎn)經(jīng)營能力而發(fā)生的資本支出，如固定資產(chǎn)的折舊、無形資產(chǎn)的攤銷、對毀損的長期資產(chǎn)的置換等。而增長性資本支出是指企業(yè)為了擴(kuò)大再生產(chǎn)而產(chǎn)生的資本支出，如對生產(chǎn)經(jīng)營所需要的長期資產(chǎn)進(jìn)行新建、改建、擴(kuò)建等。此外，對處于初創(chuàng)期的創(chuàng)新型企業(yè)而言，其往往會有大量的研發(fā)支出。這部分支出在未來很可能轉(zhuǎn)化為企業(yè)獲利能力的一部分，也可以計入企業(yè)的增長性資本支出。

傳統(tǒng)FCFF模型并未對資本支出進(jìn)行劃分，而是在自由現(xiàn)金流量中扣除全部資本支出。因此，在使用傳統(tǒng)FCFF模型時，一些增長性資本支出較大的企業(yè)會有負(fù)的自由現(xiàn)金流量，導(dǎo)致傳統(tǒng)模型失效，同時也會低估這類企業(yè)的價值。為了彌補(bǔ)傳統(tǒng)FCFF模型的不足，應(yīng)該在計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時，將增長性資本支出加回，進(jìn)而得到調(diào)整后的自由現(xiàn)金流量，公式為

調(diào)整后的自由現(xiàn)金流量= 稅后 經(jīng)營凈利潤+折舊和 攤銷-

經(jīng)營營運(yùn)資本 增加-

資本支出+增長性 資本 支出

2 用增長性資本支出調(diào)整的FCFF模型對康希諾進(jìn)行估值

2.1 康希諾簡介

康希諾成立于2009年，是一家由疫苗研發(fā)領(lǐng)域的國際知名科學(xué)家團(tuán)隊(duì)創(chuàng)立，研發(fā)、生產(chǎn)和銷售創(chuàng)新型疫苗的科技型醫(yī)藥企業(yè)?？迪ＶZ于2019年3月在香港聯(lián)交所上市，2020年8月在內(nèi)地科創(chuàng)板上市，是我國第一家實(shí)現(xiàn)A+H股上市的疫苗企業(yè)。

康希諾擁有五大核心技術(shù)平臺，基于腺病毒載體疫苗技術(shù)、合成生物技術(shù)、蛋白結(jié)構(gòu)設(shè)計與重組技術(shù)、制劑技術(shù)和mRNA技術(shù)等，共有針對12類疾病的17種疫苗研發(fā)管線，涉及新型冠狀病毒、埃博拉病毒、帶狀皰疹、腦膜炎、百白破、結(jié)核病等疾病研發(fā)領(lǐng)域。

選擇康希諾作為本文研究案例主要有3個原因：第一，康希諾是國內(nèi)創(chuàng)新型疫苗行業(yè)的龍頭企業(yè)，以其為案例更具有代表性;第二，康希諾是注冊制背景下在我國科創(chuàng)板上市的創(chuàng)新型虧損企業(yè)，符合本文研究主題;第三，康希諾正處于生命周期中的初創(chuàng)期，研究與開發(fā)投入較大，擁有較多的增長性資本支出，以其為案例結(jié)果更加顯著。

2.2 康希諾價值評估

基于對康希諾所處生命周期階段的判斷，本文采用兩階段FCFF模型對其在2021年12月31日的公司內(nèi)在價值進(jìn)行評估。假定2022—2026為公司快速成長階段，2026年之后為公司穩(wěn)定增長階段。

2.2.1 歷史自由現(xiàn)金流量

根據(jù)公司2017—2021年的公開財務(wù)報表，調(diào)整其為管理用財務(wù)報表，并以此為依據(jù)計算過去康希諾的自由現(xiàn)金流量，見表1。

康希諾的增長性資本支出為資本支出減去保全性資本支出，再加上未來極有可能轉(zhuǎn)化為公司盈利能力的研發(fā)費(fèi)用。其中，保全性資本支出即為康希諾的折舊與攤銷額。此外，根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫，全球疫苗研發(fā)龍頭GSK公司的疫苗三期臨床實(shí)驗(yàn)成功率為92.8%，整體管線三期臨床實(shí)驗(yàn)成功率為80%，取二者的平均值86.4%，作為轉(zhuǎn)化為公司獲利能力的比例，并將該部分研發(fā)費(fèi)用作為增長性資本支出加回自由現(xiàn)金流量，得到調(diào)整后的歷史自由現(xiàn)金流量，見表2。

根據(jù)康希諾2017—2021年的財務(wù)數(shù)據(jù)可以計算得出各類成本、費(fèi)用占營業(yè)收入的比例。由于2017—2020年康希諾營業(yè)收入數(shù)額較低，由此計算得出的各類比例數(shù)值較大，因此采用扭虧后的2021年各類比例作為預(yù)測依據(jù)，見表3。

2.2.2 預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量

本文采用銷售百分比法對康希諾2022—2026年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測。由于2017—2020年康希諾的營業(yè)收入較小，如果采用該階段的各項(xiàng)成本、費(fèi)用占營業(yè)收入的百分比將會降低準(zhǔn)確性，因此本文采用2021年的百分比對未來財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，見表4。

根據(jù)康希諾招股說明書，過去5年，我國疫苗市場的年復(fù)合增長率為12.77%，故以此作為2022—2026年公司營業(yè)收入的增長速度。同時，假設(shè)2026年之后我國疫苗市場增速將降一半，即以6.5%為公司的永續(xù)增長率。

2.2.3 加權(quán)平均資本成本計算

1.權(quán)益資本成本

本文采用CAPM模型[6]計算康希諾的權(quán)益資本成本，公式為

RE=Rf+βi（RM-Rf）（4）

式中，Rf為無風(fēng)險利率;βi為康希諾的貝塔系數(shù);RM為市場的平均收益率;RM-Rf為風(fēng)險溢價。

本文采用10年期國債的到期收益率[7]作為無風(fēng)險利率，根據(jù)中國債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，Rf=2.84%。康希諾的貝塔系數(shù)采用5家可比公司近1年的平均貝塔系數(shù)來計算，可得βi=1.16，見表5。市場平均收益率使用滬深300指數(shù)2004年12月31日—2021年12月31日的年復(fù)合增長率，即RM=（4 940.47/1 000）^（1/17）-1=9.85%。最終可以計算權(quán)益資本成本RE=2.84%+1.16×（9.85%-2.84%）=11.08%。

2.債務(wù)資本成本

本文選取中國人民銀行公布的5年期以上貸款市場報價利率LPR[8]作為康希諾的債務(wù)資本成本，截至2021年12月31日，5年期以上LPR為4.65%，所以RD=4.65%。

3.加權(quán)平均資本成本

截至2021年12月31日，康希諾的債務(wù)市場價值和權(quán)益市場價值見表6。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以計算得出康希諾的WACC=0.9%×4.65%+99.1%×11.08%=11.02%。

4.康希諾內(nèi)在價值計算

將上述相關(guān)數(shù)據(jù)代入增長性資本支出調(diào)整的兩階段FCFF模型后，可以計算得出? VE=∑Tt=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFT+1（WACC-g）（1+WACC）T

= 7 446 255.371 2（萬元）

康希諾的債務(wù)價值為

VD=67 700（萬元）

因此可以得到康希諾的內(nèi)在價值

V=VE-VD=7 446 255.371 2-67 700=7 378 555.371 2（萬元）

5.研究結(jié)論

根據(jù)東方財富的數(shù)據(jù)可知，康希諾截至2021年12月31日的總股本為24 750萬股，所以根據(jù)公司的內(nèi)在價值計算的當(dāng)日每股價值為7 378 555.3712/24 750=298.12（元）。當(dāng)日實(shí)際收盤價格為299.55元，二者之間誤差為1.43元，誤差率為1.43/299.55×100%=0.48%。

在實(shí)務(wù)中，通常認(rèn)為15%以內(nèi)的誤差率為可接受的范圍，利用基于增長性資本支出調(diào)整的FCFF模型計算出康希諾的內(nèi)在價值，與實(shí)際市場價格的誤差率顯著低于合理誤差率的上限，估值結(jié)果具有參考價值，該改進(jìn)方法有效。

3 結(jié)語

從公司投資價值角度看，截至2021年12月31日，康希諾的市場價值與其內(nèi)在價值接近，應(yīng)慎重買入該公司股票。

從模型角度看，使用增長性資本支出調(diào)整的FCFF模型對康希諾進(jìn)行估值的結(jié)果與市場價格的誤差率較小，說明使用該模型對科創(chuàng)板虧損企業(yè)估值具有適用性和合理性，該改進(jìn)后的模型能夠在一定程度上解決科技型虧損企業(yè)的估值問題。

但是，調(diào)整后的FCFF模型仍然存在與傳統(tǒng)FCFF模型類似的局限性[9]。第一，使用銷售百分比法預(yù)測未來的財務(wù)報表可能與公司未來實(shí)際經(jīng)營情況有差異;第二，隨著公司扭虧為盈，從初創(chuàng)期步入成長期，其資本結(jié)構(gòu)必然會發(fā)生相應(yīng)的變化，加權(quán)平均資本成本也會隨之變化，這也會對估值結(jié)果產(chǎn)生影響。因此，在使用改進(jìn)的FCFF模型進(jìn)行估值時，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)，降低不必要的估值風(fēng)險。

參考文獻(xiàn)

[1]陳紅橋. 基于改進(jìn)FCFF模型的新三板信息技術(shù)企業(yè)價值評估研究[D].石家莊：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2021.

[2]曹京.自由現(xiàn)金流、研發(fā)支出與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展研究[D].北京：北京郵電大學(xué)，2021.

[3]劉儒雙. 科創(chuàng)型未盈利企業(yè)估值研究[D].南昌：南昌大學(xué)，2020.

[4]林婧.基于FCFF模型的圓通速遞企業(yè)價值分析[J].中國儲運(yùn)，2021（7）：200-202.

[5]宋國宇. 基于FCFF模型的芯片設(shè)計企業(yè)價值評估研究[D].石家莊：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2021.

[6]施雯茜.基于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的沃華醫(yī)藥估值研究[D].上海：東華大學(xué)，2021.

[7]王安娜. 基于FCFF模型的科倫藥業(yè)企業(yè)價值評估研究[D].石家莊：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2021.

[8]王偉，肖鈺英，秦嘉儀，等.基于FCFF模型的企業(yè)價值評估研究：以Z公司為例[J].現(xiàn)代商業(yè)，2021（29）：141-144.

[9]袁露，楊洪濤.基于FCFF模型下的企業(yè)價值評估：以H公司為例[J].對外經(jīng)貿(mào)，2021（6）：108-113.

收稿日期：2021-12-27

作者簡介：

劉宇軒，男，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融。