黃賢環(huán)，劉夢童

(山西財經(jīng)大學 會計學院，山西 太原 030006)

一、 引言

在我國防范化解系統(tǒng)性金融風險和實現(xiàn)“六穩(wěn)”“六?！蹦繕讼?，實體企業(yè)普遍存在產(chǎn)能過剩、盈利空間壓縮、投資回報周期較長和主業(yè)利潤下滑等所引致的金融化問題。宏微觀層面的金融化趨勢，不僅沒有為實體企業(yè)提供必要的資金，反而吸走了實體經(jīng)濟的發(fā)展資金。金融化趨勢的加劇使得虛擬經(jīng)濟過度膨脹，并進一步導致實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間出現(xiàn)結(jié)構失衡，削弱了實體經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的基礎性作用[1-2]。面對實體企業(yè)存在的“脫實向虛”風險，黨中央和國務院將防范化解實體企業(yè)“脫實向虛”風險作為工作的重要內(nèi)容之一。一方面，已有文獻對實體企業(yè)金融化的影響因素和經(jīng)濟后果進行了比較深入的研究[3-6]，并取得了豐碩的成果，但都將企業(yè)作為一個獨立的個體進行研究，忽視了集團企業(yè)的異質(zhì)性[5]。另一方面，2020年我國債券市場上井噴式的債券違約現(xiàn)象，例如，2020年10月華晨汽車債券違約，接著11月份永煤集團債券違約，將“子強母弱”型集團帶入人們的視野。細數(shù)債券違約的企業(yè)可以發(fā)現(xiàn)，大部分債券違約的企業(yè)集團都表現(xiàn)出明顯的“子強母弱”特征。“子強母弱”型集團作為一種特殊類型的集團企業(yè)，處于強勢地位的子公司掌握了集團主要業(yè)務、擁有優(yōu)勢資源等，而處于弱勢地位的母公司基本不從事生產(chǎn)經(jīng)營活動。因此，在母子公司關系網(wǎng)絡中，掌握集團主要優(yōu)勢資源的子公司會對集團整體的資源配置行為產(chǎn)生影響，而且集團企業(yè)內(nèi)部天然存在著母子公司之間的代理問題和資源錯配等現(xiàn)象[5]。進一步地，“子強母弱”型集團獨有的“子強”和“母弱”的屬性很可能會對企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響，然而鮮有文獻對此進行研究。

鑒于此，本文選擇2007—2019年我國滬深上市公司的樣本數(shù)據(jù)，實證檢驗“子強母弱”型集團與上市公司金融化水平之間的作用機理及其對債券違約的影響，并考察不同約束條件下兩者關系的變化。值得說明的是，由于本文采用的是我國上市公司披露的合并報表與母公司報表數(shù)據(jù)來判別“子強母弱”型集團，因此上市公司金融化水平也是由母公司和眾多子公司構成的集團整體的金融化水平。本文可能的貢獻在于：(1)現(xiàn)有文獻將實體企業(yè)作為獨立的個體、同質(zhì)的集團企業(yè)，考察金融化的影響因素[2-4]、經(jīng)濟后果[6-8]，而本文則從集團企業(yè)異質(zhì)性的視角，考察“子強母弱”型集團與上市公司金融化之間的關系，有利于拓寬實體企業(yè)金融化影響因素的理論研究。(2)本文通過實證檢驗挖掘“子強母弱”型集團作用于上市公司金融化水平可能的路徑，即“子強母弱型集團—代理問題—上市公司金融化水平”，能夠為理解“子強母弱”型集團如何作用于上市公司金融化提供中間環(huán)節(jié)。(3)本文考察財務公司、分析師關注度和內(nèi)部控制質(zhì)量對“子強母弱”型集團與上市公司金融化的調(diào)節(jié)作用，能夠為理解“子強母弱”型集團與上市公司金融化關系的約束條件以及為我國政府部門和實體企業(yè)更好地防范化解系統(tǒng)性金融風險提供著力點和理論參考。同時，本文還考察了產(chǎn)權性質(zhì)對“子強母弱”型集團與上市公司金融化水平的調(diào)節(jié)作用，能夠為分類應對企業(yè)金融化風險提供參考。此外，本文還發(fā)現(xiàn)“子強母弱”型集團持有金融資產(chǎn)增加了其面臨的違約風險，這一發(fā)現(xiàn)能夠為“子強母弱”型集團防范債券違約風險提供理論參考。

二、 文獻綜述

關于企業(yè)金融化的影響因素研究。在宏觀方面，現(xiàn)有文獻從宏觀經(jīng)濟狀況、經(jīng)濟政策的不確定性以及金融政策等方面研究了影響上市公司金融化的因素。首先，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力增大、實體企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、盈利空間壓縮等問題，在資本的逐利動機下，更多的企業(yè)將資金投資于高回報的金融領域[2]。其次，經(jīng)濟政策的不確定性通過增加金融市場風險和降低資金供給對實體企業(yè)金融化起到了一定的抑制作用，且這種抑制作用因行業(yè)和地區(qū)的差異而存在差別[3]。最后，關于金融政策方面的影響因素研究，現(xiàn)有文獻從貨幣政策等方面研究了其與金融化之間的關系。楊箏等研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策寬松時，企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)的數(shù)量顯著增加[9]。在微觀方面，現(xiàn)有文獻從公司治理機制、財務特征以及內(nèi)部控制等方面研究了影響上市公司金融化的因素。首先，考慮公司治理機制方面的因素，高管背景特征會對企業(yè)金融化行為產(chǎn)生影響。例如，杜勇等發(fā)現(xiàn)CEO金融背景通過提高CEO的自信程度和緩解融資約束促進了實體企業(yè)的金融化行為[4]。其次，研究財務特征的影響。例如，黃賢環(huán)和王瑤發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度與內(nèi)部資本市場活躍度顯著正相關[5]。最后，王瑤和黃賢環(huán)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能抑制企業(yè)“脫實向虛”，內(nèi)部控制具有“治理效應”[10]。

現(xiàn)有文獻研究表明，集團化經(jīng)營能夠緩解融資約束，增加企業(yè)價值，但同時也可能帶來委托代理矛盾和較低的投資效率等問題。一方面，已有文獻普遍認為，集團化運營能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束，增加企業(yè)價值。例如，李焰等發(fā)現(xiàn)，在中國既定制度背景下，集團化經(jīng)營增加了企業(yè)的融資能力進而緩解了集團企業(yè)面臨的融資約束[11]。此外，潘紅波和余明桂發(fā)現(xiàn)集團化運作的公司比單體企業(yè)更容易獲得銀行貸款和更長的貸款期限，并且在面臨財務風險時更容易得到公司其他成員的非正常關聯(lián)交易支持[12]。另一方面，企業(yè)集團內(nèi)部也存在著代理問題和投資效率低等問題，其“黑暗面”也被很多文獻關注。首先，企業(yè)集團中母子公司之間存在的代理問題較嚴重，作為獨立法人的子公司對其核心競爭能力及實際資金需求等更加了解，從而導致子公司的管理層具有強烈的尋租動機，即通過提高與上級的談判力以獲得更多的內(nèi)部資源[13-14]。如Wulf認為在資源競爭過程中，分部經(jīng)理會傳遞扭曲的信息干預總部資源配置決策[14]。其次，企業(yè)集團存在雙重代理問題會引發(fā)“交叉補貼”和過度投資等問題，從而影響集團整體資源配置效率[13]。最后，企業(yè)集團中下級子公司普遍存在著機會主義行為和自利行為，子公司為了局部利益不配合有效資本市場運作而失控的現(xiàn)象大量存在。

綜上，現(xiàn)有關于企業(yè)金融化的影響因素研究都將研究對象作為一個獨立的個體，忽視企業(yè)集團背景?！白訌娔溉酢毙图瘓F作為一種特殊的且比較普遍的企業(yè)集團，該類型組織對企業(yè)金融投資行為會產(chǎn)生什么影響，其作用機理又是什么值得深入研究。鑒于此，本文著重考察“子強母弱”型集團與上市公司金融化之間的關系。

三、 理論分析與研究假設

從華晨集團和永煤集團等債券違約主體反映出來的“子強母弱”型集團組織結(jié)構可以看出，集團中母子公司之間存在資質(zhì)差異，主要表現(xiàn)為“子強”且“母弱”，也即集團的資產(chǎn)或收入集中來源于一家或幾家核心子公司，母公司經(jīng)營和財務表現(xiàn)遠不及子公司。具體來看，在經(jīng)營方面，具有“子強”屬性的子公司承擔了集團的主要生產(chǎn)經(jīng)營活動，是集團收入的主要來源，而具有“母弱”屬性的母公司很少或基本不從事生產(chǎn)經(jīng)營活動，擁有較少的資金來源。在財務方面，為了降低融資成本、提高融資效率，集團融資通常是以母公司的名義進行，母公司層面集中了大量債務。因此，基于華晨集團和永煤集團等典型的“子強母弱”型集團可以發(fā)現(xiàn)，“子強母弱”型集團存在以下三個特征：第一，“子強母弱”型集團的現(xiàn)金分布較為分散，主要集中在子公司。第二，“子強母弱”型集團的母公司集中負擔了集團債務。第三，“子強母弱”型集團的股權質(zhì)押比例普遍過高，失去子公司的最后保障。具體而言，當企業(yè)面臨流動性壓力或償債危機時，持有子公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是企業(yè)償債的最后防線，故“子強母弱”型集團普遍擁有較高的股權質(zhì)押比例。綜上可知，“子強母弱”型集團的特征在一定程度上決定了其面臨較高的債券違約風險。具體來說，經(jīng)營主體和融資主體的錯位是“子強母弱”型集團的典型特征，加之母公司對子公司的控制能力受限，使得母公司面臨較大的流動性壓力，難以償還到期債務，提升了其面臨的債券違約風險。

接下來，基于“子強母弱”型集團的以上特征闡述“子強母弱”型集團與上市公司金融化的關系。一方面，相比于非“子強母弱”型集團，“子強母弱”型集團會提升上市公司金融化水平。首先，管理層在投資決策時更可能考慮自身利益而忽視集團整體利益，甚至不惜損害所有者的利益。因此，企業(yè)所有者和管理層之間存在第一類代理問題[1]，而代理問題的存在很可能提升“子強母弱”型集團的金融化水平?！白訌娔溉酢毙图瘓F的現(xiàn)金主要集中在子公司，因此子公司對于企業(yè)的資金配置有著較大的自主權。根據(jù)Jensen提出的自由現(xiàn)金流假說，當管理層掌握了較多的閑置資金時，他們更傾向于為自身謀取最大利益而不顧股東的利益[15]。因此，子公司擁有較多的現(xiàn)金流時，子公司管理層出于自身利益最大化的考慮，很可能將用于創(chuàng)新投資、固定資產(chǎn)更新改造等主業(yè)投資的資金用于投資高收益、投資周期短的金融資產(chǎn)，以期獲得管理權私利和控制權私利[1]。加之母公司對子公司的控制能力也受到一定限制，子公司在金融資產(chǎn)配置決策等方面有著較大的自主權，因此管理層更可能出于自身私利而增持高收益的金融資產(chǎn)。同時，在“子強母弱”型集團中，母子公司之間存在較嚴重的代理問題。母公司代表著集團整體的發(fā)展戰(zhàn)略，而擁有相對獨立經(jīng)營和財務決策權的子公司，也有其自身的利益訴求和發(fā)展方式。這就使得在“子強母弱”的集團組織架構下，子公司出于自身私利很可能違背母公司或集團整體的發(fā)展戰(zhàn)略，從事短期內(nèi)有利于子公司發(fā)展的高風險、高收益項目，以維持自身在與母公司議價中的能力。由此可以認為，“子強母弱”型集團內(nèi)部存在嚴重的代理問題，進而提升上市公司的金融化水平。其次，企業(yè)對金融資產(chǎn)投資存在“重獎輕罰”的現(xiàn)象[6]，當管理層投資金融資產(chǎn)失敗時，往往將其歸因于外部環(huán)境的變化，而當金融資產(chǎn)投資獲得收益時，往往會獲得更多獎勵，這就使得管理層持有金融資產(chǎn)的動機越來越強。

另一方面，相比于非“子強母弱”型集團，“子強母弱”型集團會降低上市公司金融化水平。首先，金融資產(chǎn)配置存在“風險傳染效應”[8]，也即很可能將金融和房地產(chǎn)領域的高風險傳染給實體企業(yè)，增加企業(yè)面臨的財務風險。而“子強母弱”型集團擁有較高的股權質(zhì)押比例，且母公司面臨較大的流動性壓力，若其仍持有高水平的金融資產(chǎn)，則會進一步侵蝕其償債能力，因此，出于企業(yè)長遠發(fā)展的考慮則會減少持有金融資產(chǎn)的數(shù)量。其次，集中負債發(fā)揮了母公司監(jiān)督優(yōu)勢，能夠更好地監(jiān)督子公司的資金使用狀況[16]。由于“子強母弱”型集團采取集中負債模式，母公司面臨償還債務的壓力，對子公司的監(jiān)督力度會進一步增強，從而能夠更好地監(jiān)督子公司的資金使用狀況。而金融資產(chǎn)投資會帶來企業(yè)財務風險提升[8]、損害未來主業(yè)業(yè)績[1]、顯著抑制創(chuàng)新投入[7]等經(jīng)濟后果，因此母公司的監(jiān)督使得子公司將資金更多地配置于能夠促進企業(yè)長遠發(fā)展的項目，從而降低上市公司金融化水平。最后，當前經(jīng)濟政策的不確定性提升了企業(yè)持有金融資產(chǎn)的風險[3]，在一定程度上抑制企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機。綜上分析，本文提出競爭性假設。

假設1a：相比于非“子強母弱”型集團，“子強母弱”型集團會提升上市公司金融化水平。

假設1b：相比于非“子強母弱”型集團，“子強母弱”型集團會降低上市公司金融化水平。

四、 研究設計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了滿足研究的需要，同時考慮2007年實施新企業(yè)會計準則，因此本文選擇2007—2019年我國滬深上市公司的數(shù)據(jù)進行研究。本文剔除了金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)、數(shù)據(jù)缺失、ST類、存在異常值以及資產(chǎn)負債率大于1的樣本，最終得到23479個樣本觀測值。實證研究所需數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時，對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理以緩解極端值的影響。

(二) 變量測度

1. 被解釋變量。金融化的測度，借鑒黃賢環(huán)等的研究[17]，本文通過“(交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長期股權投資+投資性房地產(chǎn)凈額)/資產(chǎn)總額”計算出上市公司金融化水平(Fin)。此外，考慮到2018年只有少數(shù)企業(yè)適用了新金融工具準則，2019年才開始在所有上市公司適用，因此2019年的金融化水平通過“交易性金融資產(chǎn)、長期股權投資、投資性房地產(chǎn)凈額、債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資、其他非流動性金融資產(chǎn)之和除以資產(chǎn)總額”表示。

2. 解釋變量?！白訌娔溉酢毙图瘓F的子公司是集團主要“造血者”，承擔了集團的主要業(yè)務，且是集團收入的主要來源，而母公司則基本不從事或者很少參與生產(chǎn)經(jīng)營活動，但出于提高融資效率、降低融資成本的考慮，集團融資通常是以母公司的名義進行的。因此，借鑒章道云等的做法[18]，用凈利潤衡量經(jīng)營績效；借鑒馬忠等的做法[19]，用母子公司營業(yè)收入衡量業(yè)務在母子公司之間的分布；借鑒林鐘高等的做法[20]，用資產(chǎn)負債率衡量企業(yè)負債情況。由于“子強”屬性的子公司承擔了集團的主要業(yè)務，是集團的收入來源，而“母弱”屬性的母公司則主要承擔集團的債務，因此，當企業(yè)集團同時滿足“合并報表凈利潤與母公司報表凈利潤之差大于母公司報表凈利潤；合并報表營業(yè)收入與母公司報表營業(yè)收入之差大于母公司報表營業(yè)收入；合并報表資產(chǎn)負債率與母公司報表資產(chǎn)負債率之差小于母公司報表資產(chǎn)負債率”時，則界定為“子強母弱”型集團。本文設置“子強母弱”型集團的虛擬變量，若為“子強母弱”型集團(Zqmr)則為1，否則為0。

3.控制變量。借鑒杜勇等[1]、黃賢環(huán)和王瑤[5]的研究，本文控制了上市公司特征等因素。其中，以資產(chǎn)總額的自然對數(shù)反映企業(yè)規(guī)模(Size)；根據(jù)國有企業(yè)取值為1，否則為0，設置產(chǎn)權性質(zhì)(Soe)變量；第一大股東持股比例(Top1)；以董事長與總經(jīng)理是否為同一人設置兩職合一(Dual)變量；以獨立董事占董事會的比例衡量獨立董事規(guī)模(Indirect)；薪酬激勵(Wage)以前三大高管薪酬之和除以資產(chǎn)總額來衡量；以企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額的比值衡量財務杠桿(Lev)；以總資產(chǎn)報酬率衡量盈利能力(Roe)；以營業(yè)收入增長率反映發(fā)展能力(Growth)；通過經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量除以資產(chǎn)總額衡量自由現(xiàn)金流狀況(Fcf)；金融發(fā)展程度(Fd)以2013年貸款利率市場化為分界點，在2013年之前取0，否則取1。本文還控制了年度(Year)和行業(yè)(Industry)。

(三) 模型設計

為驗證“子強母弱”型集團與上市公司金融化之間的關系，本文建立以下實證模型：

Finit=β0+β1Zqmrit+β2Sizeit+β3Soeit+β4Top1it+β5Dualit+β6Indirectit+β7Wageit+β8Levit+β9Roeit+β10Growthit+β11Fcfit+β12Fdit+∑Year+∑Industry+εit

(1)

其中，F(xiàn)in代表上市公司金融化水平；Zqmr表示是否為“子強母弱”型集團。若Zqmr的系數(shù)顯著為正，則說明“子強母弱”型集團顯著提升了上市公司的金融化水平，假設1a得到支持；反之，則支持了假設1b。ε為隨機擾動項。

五、 實證分析

(一) 描述性統(tǒng)計分析

如表1所示，上市公司金融化水平(Fin)的最大值為0.60，最小值趨近于0，均值為0.07，這表明樣本公司均在不同程度上持有金融資產(chǎn)，表現(xiàn)出不同程度的金融化現(xiàn)象?！白訌娔溉酢毙图瘓F(Zqmr)變量的均值為0.63，表明63%的公司都為“子強母弱”型集團。樣本公司企業(yè)規(guī)模(Size)、產(chǎn)權性質(zhì)(Soe)、第一大股東持股比例(Top1)、兩職合一(Dual)、獨立董事規(guī)模(Indirect)、薪酬激勵(Wage)、財務杠桿(Lev)、盈利能力(Roe)、發(fā)展能力(Growth)、自由現(xiàn)金流狀況(Fcf)和金融發(fā)展程度(Fd)都存在較大差異，可能影響企業(yè)的金融化行為。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二) 實證結(jié)果分析

如表2所示，列(1)為僅控制年度和行業(yè)的回歸結(jié)果，Zqmr的系數(shù)為0.006，在1%的水平上顯著，初步表明“子強母弱”型集團提高了上市公司金融化水平。列(2)反映出在控制樣本公司規(guī)模和產(chǎn)權性質(zhì)以及年度和行業(yè)時，Zqmr的系數(shù)在1%的水平上顯著。列(3)在列(2)的基礎上控制公司治理特征變量發(fā)現(xiàn)，Zqmr的系數(shù)依舊顯著為正。列(4)在列(3)的基礎上加入公司財務特征以及金融發(fā)展程度的相關控制變量，Zqmr的系數(shù)為0.016，在1%的水平上顯著。綜上，在控制了樣本公司屬性特征、公司治理、財務特征以及金融發(fā)展程度等因素后，“子強母弱”型集團與上市公司金融化水平顯著正相關，假設1a得到支持。之所以得出以上結(jié)論，很可能是因為“子強”且“母弱”的屬性對上市公司金融資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生了影響。具體來說：一方面，具有“子強”屬性的子公司掌握了集團主要經(jīng)營業(yè)務，由此獲得了更多的貨幣資金，“子強”也意味著子公司自主權較大，與此同時，“母弱”的屬性也意味著母公司基本不從事生產(chǎn)經(jīng)營活動，對子公司的控制能力也受到限制。因此，擁有較多貨幣資金的子公司在投資、決策等方面較為獨立，且受到較少的監(jiān)督和控制，但由于第一類代理問題的存在，子公司管理層在投資時更可能從自身利益出發(fā)獲取管理權私利，將資金投資于高收益的金融資產(chǎn)。此外，在“子強母弱”型集團中，子公司很可能為了自身發(fā)展而違背集團整體發(fā)展戰(zhàn)略，進而從事獲利能力強的金融資產(chǎn)投資。另一方面，“子強母弱”型集團中的母公司對子公司的監(jiān)督存在局限，因而其并未有效發(fā)揮集中負債模式下的母公司監(jiān)督優(yōu)勢，子公司出于自身私利從事高收益的金融資產(chǎn)投資，而忽視了金融資產(chǎn)投資的高風險以及可能會給企業(yè)帶來的財務風險，故假設1b并沒有得到支持。

(三) 穩(wěn)健性檢驗

首先，改變金融化的度量方式：借鑒黃賢環(huán)和王瑤的研究[5]，將投資性房地產(chǎn)剔除出金融資產(chǎn)的范疇，重新回歸后與主檢驗結(jié)論一致。也有研究認為實體企業(yè)持有的股權若具有控制、共同控制或重大影響，所形成的長期股權投資不應納入金融資產(chǎn)的范疇，因此借鑒黃賢環(huán)等的研究[17]，將長期股權投資剔除出金融資產(chǎn)的范疇，重新回歸后的結(jié)論與上文一致。借鑒張成思和張步曇的研究[6]，通過“(投資收益+公允價值變動損益+匯兌損益)/利潤總額”衡量上市公司金融化水平，重新回歸后得到了與主檢驗一致的結(jié)論。

其次，考慮金融資產(chǎn)界定的銜接問題。2018年財政部發(fā)布的《財政部關于修訂印發(fā)2018年度一般企業(yè)財務報表格式的通知》(財會〔2018〕15號)，刪除了“可供出售金融資產(chǎn)”“持有至到期投資”等項目。因此，借鑒黃賢環(huán)等的研究[17]，刪除2018年的數(shù)據(jù)，選擇2007—2017年以及2019年的數(shù)據(jù)進行回歸，仍得到與主檢驗一致的結(jié)論。

最后，采用子樣本回歸。2008我國政府推出“四萬億投資計劃”應對國際金融危機的影響，這一政策會影響企業(yè)的投資行為。因此，本文剔除2008年、2009年的數(shù)據(jù)，選取2007年以及2010—2019年的數(shù)據(jù)重新進行回歸，得到與主檢驗一致的結(jié)論。由于篇幅限制，本部分未呈現(xiàn)穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、 進一步分析

(一) “子強母弱”型集團金融化對債券違約的影響

近年來，資本市場上不斷曝出“子強母弱”型企業(yè)集團債券違約的案例，嚴重危害經(jīng)濟社會的穩(wěn)定發(fā)展。企業(yè)債券違約的主要原因在于自身沒有充裕的現(xiàn)金流來償還到期債務。前文研究表明，“子強母弱”型集團提高了上市公司的金融化水平，而實體企業(yè)金融化是偏離主業(yè)的高風險金融投資行為，那么“子強母弱”型集團較高的金融化水平是否與該類型集團的債券違約有一定的關聯(lián)呢？從理論上來看，一方面，已有研究表明，金融資產(chǎn)配置存在“蓄水池效應”，持有一定數(shù)量的金融資產(chǎn)可以在企業(yè)需要資金時將其迅速變現(xiàn)，從而提升企業(yè)籌資能力，降低財務困境成本[1]，進而有利于降低企業(yè)違約風險。然而，另一方面，金融資產(chǎn)配置亦存在“擠出效應”[1]，持有金融資產(chǎn)數(shù)量越多，對實業(yè)投資的擠占效應越明顯，進而影響企業(yè)未來業(yè)績。此外，過多地持有高風險的金融資產(chǎn)會增加商業(yè)信用的融資壓力，進而降低企業(yè)的籌資能力和償債能力[8]。因此，也可預期“子強母弱”型企業(yè)集團金融化會加大企業(yè)違約風險。為了識別“子強母弱”型集團金融化與債券違約之間的關系，本文構建以下中介效應模型：

Zscoreit=β0+β1Zqmrit+Controls+∑Year+∑Industry+εit

(2)

Finit=β0+β1Zqmrit+Controls+∑Year+∑Industry+εit

(3)

Zscoreit=β0+β1Zqmrit+β2Finit+Controls+∑Year+∑Industry+εit

(4)

其中，變量Zscore表示違約風險，本文參考徐玉德和陳駿的研究[21]，用Z值衡量違約風險，Z值越小，集團面臨的財務風險越大?？刂谱兞颗c上文一致?；貧w結(jié)果如表3所示，列(1)中Zqmr的系數(shù)為-0.420，在1%的水平上顯著，即“子強母弱”型集團擁有較高的違約風險。列(2)、列(3)中Zqmr的系數(shù)均通過了顯著性檢驗。這表明“子強母弱”型集團通過提升上市公司金融化，進一步提升“子強母弱”型集團面臨的違約風險。因此，在我國防范化解系統(tǒng)性金融風險和實現(xiàn)“六穩(wěn)”“六?！蹦繕说谋尘跋拢鼞P注“子強母弱”型集團金融化水平。

表3 “子強母弱”型集團金融化對債券違約的影響

(二) “子強母弱”型集團影響上市公司金融化水平的機制檢驗

已有研究表明，集團內(nèi)部存在復雜的股權結(jié)構，代理問題相對嚴重，管理層往往會利用關聯(lián)交易掏空集團以獲取管理權私利[10]。當企業(yè)屬于“子強母弱”型集團時，子公司處于強勢地位，掌握著集團的核心業(yè)務、擁有較多的可用資金以及擁有較大的自主權，而母公司相對處于弱勢地位，對子公司的控制以及監(jiān)督能力相對較差?！白訌娔溉酢毙图瘓F的這些特征進一步增加了母子公司之間的信息不對稱，導致企業(yè)內(nèi)部第一類代理問題更加嚴重。管理層為了追逐管理權私利，不愿將資金投資于回收期較長、回報率較低的主業(yè)，而更傾向于將資金投資于具有高收益的金融資產(chǎn)，進而提升了上市公司的金融化水平。鑒于此，本部分預期“子強母弱”型集團影響上市公司金融化的路徑為：“子強母弱”型集團—代理問題—上市公司金融化。為檢驗以上預期，本文構建以下中介效應模型：

Finit=β0+β1Zqmrit+Controls+∑Year+∑Industry+εit

(5)

Manageit=β0+β1Zqmrit+Controls+∑Year+∑Industry+εit

(6)

Finit=β0+β1Zqmrit+β2Manageit+Controls+∑Year+∑Industry+εit

(7)

其中，變量Manage反映第一類代理問題，以管理費用率衡量?？刂谱兞颗c上文一致?；貧w結(jié)果如表4所示，列(2)中Zqmr的系數(shù)為0.004，且在1%的水平上顯著，這說明“子強母弱”型集團加劇了管理層和所有者之間的代理問題。列(3)中Zqmr的系數(shù)顯著為正。綜上，“子強母弱”型集團通過影響代理問題，進而提升上市公司金融化水平。

表4 機制檢驗結(jié)果

(三) 考慮產(chǎn)權性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

“子強母弱”型集團的金融化水平是否會因?qū)嶓w企業(yè)的產(chǎn)權性質(zhì)差異而有所不同呢？一方面，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)承擔著與民生相關的社會責任，更易獲得銀行等金融機構的信貸資金[1,3]，進而擁有更高的可用資金水平。另一方面，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)特殊的經(jīng)營管理體制使其面臨更為嚴重的代理問題[1]。國有企業(yè)的管理層迫于短期業(yè)績壓力增加了“短視行為”，進而提高了上市公司金融化水平。鑒于此，當“子強母弱”型集團屬于國有企業(yè)時，其擁有更多的可用資金水平滿足其投資金融資產(chǎn)的需要，且具有更為嚴重的代理問題。綜上分析，本文預測國有性質(zhì)的“子強母弱”型集團擁有更高的金融化水平。進一步地，加入“子強母弱”型集團(Zqmr)和產(chǎn)權性質(zhì)(Soe)的交乘項，若Zqmr×Soe的系數(shù)顯著為正，則說明國有的“子強母弱”型集團擁有更高的金融化水平?；貧w結(jié)果列示在表5列(1)，交乘項Zqmr×Soe的系數(shù)為0.010，在1%的水平上顯著，說明當“子強母弱”型集團屬于國有企業(yè)時，其金融化水平更高。

(四) 考慮財務公司的調(diào)節(jié)作用

財務公司能夠發(fā)揮加強集團資金集中管理，提高財務風險控制能力、金融服務，以及促進資源有效配置和改進集團公司治理的作用。而“子強母弱”型集團資金較多地分散在子公司，此時由于代理問題的存在，子公司管理層可能為了自身利益而不顧集團整體利益，從而將生產(chǎn)經(jīng)營所得資金投資于金融資產(chǎn)。而財務公司的設立能夠減少母子公司之間資金的分散程度，并對子公司的投融資行為起到很好的監(jiān)督作用，進而減少不利于企業(yè)長期發(fā)展的金融資產(chǎn)投資。綜上，本文預測財務公司的設立能夠?qū)Α白訌娔溉酢毙图瘓F金融化行為起到抑制作用。為檢測以上預期，本文在模型中加入“子強母弱”型集團(Zqmr)和財務公司(FC)的交乘項。若Zqmr×FC的系數(shù)顯著為負，則表明設立財務公司能夠抑制“子強母弱”型集團對上市公司整體金融化水平的促進作用?；貧w結(jié)果列示在表5列(2)，控制變量與上文一致，Zqmr×FC的系數(shù)為-0.010，在1%的水平上顯著為負，表明集團財務公司的設立的確顯著降低了“子強母弱”型集團的金融化水平。

表5 考慮產(chǎn)權性質(zhì)及內(nèi)外部監(jiān)督機制差異的回歸結(jié)果

(五) 考慮分析師關注的調(diào)節(jié)作用

分析師可以通過直接或間接的方式對企業(yè)資產(chǎn)配置行為進行有效的監(jiān)督。Sun和Liu發(fā)現(xiàn)[22]，分析師作為一種外部監(jiān)督機制能夠降低母子公司之間存在的信息不對稱，減少代理問題。對于“子強母弱”型集團而言，子公司管理層和企業(yè)所有者之間存在嚴重的代理問題，而分析師作為一種外部監(jiān)督機制，能夠?qū)ψ庸竟芾韺拥耐度谫Y行為進行有效的監(jiān)督，減少對于高風險金融資產(chǎn)的投資。綜上分析，本文預測分析師關注能夠弱化“子強母弱”型集團與上市公司之間的正向關系。本部分涉及的分析師關注度，以分析師人數(shù)衡量。本部分在模型中加入“子強母弱”型集團(Zqmr)和分析師人數(shù)(Analysts)的交乘項，并對分析師人數(shù)(Analysts)做中心化處理，以此降低由于直接相乘給模型帶來的嚴重多重共線性問題。若Zqmr×Analysts的系數(shù)顯著為負，則說明分析師的關注會抑制“子強母弱”型集團對上市公司金融化水平的促進作用。如表5列(3)所示，Zqmr×Analysts的系數(shù)顯著為負。這說明分析師關注能夠起到較好的外部監(jiān)督作用，進而抑制“子強母弱”型集團企業(yè)的金融投資行為。

(六) 考慮內(nèi)部控制的影響

內(nèi)部控制作為一種內(nèi)部監(jiān)督機制，在降低代理問題方面發(fā)揮了重要作用。而高質(zhì)量的內(nèi)部控制通過一系列制度安排，能更好地監(jiān)督管理層行為，進而減少管理層的自利行為[10]?！白訌娔溉酢毙图瘓F內(nèi)部存在較嚴重的代理問題，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制作為一種內(nèi)部激勵和監(jiān)督約束機制，能夠?qū)芾韺有袨檫M行有效的監(jiān)督，減少管理層出于自身利益而不顧集團整體利益的投資行為，從而降低上市公司金融化水平。綜上分析，本文預測內(nèi)部控制能夠?qū)Α白訌娔溉酢毙图瘓F金融化水平起到抑制作用。其中，通過迪博內(nèi)部控制指數(shù)/100衡量內(nèi)部控制質(zhì)量(Lnnkzs)。同時，對內(nèi)部控制指數(shù)(Lnnkzs)做中心化處理，并在模型中加入“子強母弱”型集團(Zqmr)和內(nèi)部控制指數(shù)(Lnnkzs)的交乘項。若Zqmr×Lnnkzs的系數(shù)顯著為負，則表明企業(yè)內(nèi)部控制能夠抑制“子強母弱”型集團對上市公司整體金融化水平的促進作用。如表5列(4)所示，Zqmr×Lnnkzs的系數(shù)在5%的水平上顯著為負。這表明內(nèi)部控制能夠起到較好的監(jiān)督作用，進而抑制“子強母弱”型集團對上市公司金融化水平的促進作用。

七、 結(jié)論性評述

本文采用2007—2019年我國滬深上市實體企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，實證研究“子強母弱”型集團與上市公司金融化之間的關系發(fā)現(xiàn)，“子強母弱”型集團與上市公司金融化之間存在顯著正相關關系，且持有金融資產(chǎn)并未發(fā)揮“蓄水池效應”，反而增加了“子強母弱”型集團面臨的違約風險。通過機制檢驗發(fā)現(xiàn)，“子強母弱”型集團由于存在嚴重的代理問題因而提升了上市公司金融化水平。進一步研究發(fā)現(xiàn)，國有“子強母弱”型集團擁有更高的金融化水平，而集團設立財務公司、較高分析師關注和高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制“子強母弱”型集團對上市公司金融化水平的促進作用。

本文的政策啟示在于：(1)子公司持有過多的現(xiàn)金流及擁有較大的自主權是上市公司金融化水平較高的主要原因。因此，母公司應該通過內(nèi)外部監(jiān)督機制加強對子公司資金流向的監(jiān)督。此外，若要從根本上減少子公司對高風險項目的投資，就要求集團建立完善的治理體系。(2)“子強母弱”型集團“子強”的屬性使得子公司管理層和企業(yè)所有者之間的代理問題更加嚴重，因此，此類集團應該更加關注代理問題帶來的金融化問題。為了有效遏制代理問題對金融化水平的影響，應加強對子公司管理層的監(jiān)督，同時采取一定的激勵措施，如股權激勵和薪酬激勵等，盡可能減少集團內(nèi)部的第一類代理問題。(3)設立財務公司、較高分析師關注以及高質(zhì)量的內(nèi)部控制等內(nèi)外部監(jiān)督機制能夠降低上市公司的金融化水平。因此，應從內(nèi)部控制五要素出發(fā)，不斷提升內(nèi)控質(zhì)量。此外，應提升分析師個人能力，充分發(fā)揮分析師的監(jiān)督作用，有效遏制集團內(nèi)部代理問題以及降低信息不對稱。積極設立并完善財務公司的職能，使其更好地發(fā)揮資金集中管理等職能。(4)積極防范化解“子強母弱”型集團可能存在的違約風險。在關注集團整體信用的同時，也應該關注母公司的償債能力、流動性、對子公司的控制能力以及核心子公司的投資行為等。重點關注母公司層面的相關信息有助于更好地防范“子強母弱”型集團的違約風險。

本文研究了“子強母弱”型集團與上市公司金融化之間的關系，然而這只是對“子強母弱”型集團這一組織形式的初探，未來還可以進一步探討“子強母弱”型集團組織特征、治理特征和財務特征對企業(yè)投融資行為的影響。