潘海英，朱憶丹，新 夫

(河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 211100)

一、 引言

黨的十九大報告指出，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。高質(zhì)量發(fā)展是能夠滿足人民日益增長的美好生活需要的發(fā)展，涵蓋了“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的新發(fā)展理念。其中，綠色是高質(zhì)量發(fā)展的必要條件，而實現(xiàn)經(jīng)濟、社會和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展是綠色發(fā)展的基本目標。企業(yè)作為微觀經(jīng)濟的主體，是經(jīng)濟社會綠色轉(zhuǎn)型和發(fā)展的重要推動者，理應(yīng)在環(huán)境保護、社會責(zé)任履行、內(nèi)部治理能力提升等方面有更多的擔(dān)當(dāng)。

ESG是英文單詞Environment(環(huán)境)、Social(社會責(zé)任)和Governance(公司治理)的首字母縮寫，是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要衡量標準，也是符合時代潮流、貫徹五大新發(fā)展理念的重要抓手。2006年時任聯(lián)合國秘書長科菲·安南牽頭聯(lián)合國全球契約組織和環(huán)境規(guī)劃署金融倡議組織共同設(shè)立了責(zé)任投資原則組織，該組織首次將環(huán)境保護、社會責(zé)任與公司治理相結(jié)合，正式提出了ESG這一概念?；贓SG理念，在各級政府、非政府組織、交易所以及投資者等諸多方面的持續(xù)推動之下，企業(yè)ESG表現(xiàn)不斷改善。然而，對于企業(yè)增強ESG表現(xiàn)的內(nèi)在動力，仍然需要進一步探究。從企業(yè)經(jīng)營目標來看，企業(yè)經(jīng)營的最終目標是價值最大化，但追求利益是其本質(zhì)。在不同的動機之下，ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為之間的關(guān)系可能存在差異。一方面，若企業(yè)致力于長期價值的提升，那么為了增強自身經(jīng)營實力，管理者在關(guān)注ESG表現(xiàn)的同時，會更加注重資金增值與企業(yè)發(fā)展之間的良性循環(huán)，由此，良好的ESG表現(xiàn)不一定使得企業(yè)過度依賴金融資產(chǎn)。另一方面，若管理者更傾向于謀取短期利益，那么為了提升盈利水平，他們往往會選擇通過金融渠道累積收益，此時ESG表現(xiàn)對不當(dāng)行為的掩蓋作用或?qū)⑼七M管理者利用金融市場獲利的企圖。那么，ESG表現(xiàn)究竟是抑制企業(yè)金融化的管理工具，還是管理者追求短期金融套利的粉飾工具呢？學(xué)界對此存在爭議并形成了不同觀點。部分學(xué)者指出良好的ESG表現(xiàn)將對企業(yè)價值、財務(wù)績效、融資成本等方面產(chǎn)生積極影響[1-3]，會作為管理工具削弱金融資產(chǎn)配置傾向[4]。但是也有學(xué)者證實了管理層的自利偏好可能會成為企業(yè)履行責(zé)任的掣肘，通過較好的責(zé)任表現(xiàn)為企業(yè)“遮羞”，掩蓋過度投資等不道德行為[5-8]，ESG表現(xiàn)作為粉飾工具加劇了企業(yè)金融化[9-10]?？傮w而言，現(xiàn)階段對于ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化之間的關(guān)系尚缺乏細致的探索。因此，有必要深入剖析企業(yè)ESG表現(xiàn)的動機，以及對金融資產(chǎn)配置的影響效應(yīng)，這對強化企業(yè)責(zé)任擔(dān)當(dāng)、推動實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

企業(yè)ESG表現(xiàn)背后可能存在的信息遮蔽問題的解決，往往需要強有力的內(nèi)外部監(jiān)督機制。監(jiān)事會的內(nèi)部監(jiān)督以及金融監(jiān)管的外部調(diào)控功能均有助于產(chǎn)生推動力，降低管理者短期投機行為的發(fā)生概率，提升管理者配置金融資產(chǎn)的科學(xué)性、規(guī)范性，助力實體經(jīng)濟行穩(wěn)致遠。由此，本文進一步思考：內(nèi)外監(jiān)管是否可以有效調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化之間的關(guān)系？企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管與外部金融監(jiān)管的調(diào)節(jié)效果存在怎樣的差異？研究這些問題對提高我國上市公司治理水平、完善金融監(jiān)管制度具有啟示作用。

鑒于此，在高質(zhì)量發(fā)展的大背景下，本文利用2011—2018年中國A股非金融、非房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)分析ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的作用機理和影響效應(yīng)。本文潛在的貢獻之處在于：第一，本文創(chuàng)新性地延展了企業(yè)社會責(zé)任內(nèi)涵，從ESG表現(xiàn)的角度研究其對企業(yè)金融化的作用效果及傳導(dǎo)機制，豐富和擴展了現(xiàn)有ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟后果影響的研究體系。第二，本文拓展了企業(yè)金融化影響因素的研究鏈條，討論監(jiān)管與ESG表現(xiàn)的交互作用對企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)效果。本文將監(jiān)管類型進行劃分，從企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管及外部金融監(jiān)管兩方面比較探討了調(diào)節(jié)效果的異質(zhì)性，為在監(jiān)管機制下防范企業(yè)過度金融化提供了較為全面的視角，對于完善金融監(jiān)管體制、優(yōu)化組織內(nèi)部治理具有現(xiàn)實價值。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一) ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響

在逐利和謀發(fā)展兩種動機之下，ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響可能有所差異。一方面，出于逐利動機，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)將帶來金融化水平的提升。具體而言，信號傳遞理論表明管理者與投資者之間存在信息不對稱現(xiàn)象，現(xiàn)行ESG信息披露標準不統(tǒng)一、法律保障體系不健全等漏洞為管理者獲得大量投資資金提供了可能，導(dǎo)致作為信息優(yōu)勢方的管理者以良好的表現(xiàn)掩蓋企業(yè)偽善、政治尋租等不道德行為[11]，進而獲得大量資金注入與資源便利，最終依靠配置金融資產(chǎn)實現(xiàn)短期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營績效的提升[9-10]。然而，出于謀求長期發(fā)展價值的動機，ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響更多表現(xiàn)為抑制效應(yīng)，主要體現(xiàn)為兩個方面：一方面，在道德意識層面，企業(yè)合法性理論認為在一個由法律、法規(guī)、價值和公約組成的社會體系中，與社會目標保持一致的企業(yè)行為被認為是恰當(dāng)和可接受的，即較多承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)會更加注重與利益相關(guān)者的關(guān)系，影響管理層做出有利于長期價值提升的行為。基于可持續(xù)發(fā)展理論，Hahn和Kühnen發(fā)現(xiàn)注重責(zé)任擔(dān)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)更易獲得投資者的青睞與信任[12]。由此可見，基于追求長期發(fā)展理念的ESG責(zé)任，或成為企業(yè)獲得關(guān)鍵資源、集中力量辦好主業(yè)的重要管理工具[4]。另一方面，在實踐經(jīng)營層面，出于企業(yè)價值最大化主義，管理者往往會從長遠發(fā)展的角度制定投資決策，同時資源有限理論表明，管理者將盡可能地將有限的資金投至采購、研發(fā)、生產(chǎn)、內(nèi)控、售后等與企業(yè)發(fā)展切身相關(guān)的主營業(yè)務(wù)上，會大大降低利用金融市場進行短期套利的可能性。由上述分析可知，在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展背景下，上市公司會較為注重承擔(dān)ESG責(zé)任的戰(zhàn)略意義，ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化更多起到負向影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在提升企業(yè)長期價值的動機之下，ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化具有抑制作用。

(二) ESG表現(xiàn)、內(nèi)外監(jiān)管與企業(yè)金融化

適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管可以控制企業(yè)金融活動在合理范圍內(nèi)，規(guī)范上市公司運作水平需要企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管和外部金融監(jiān)管雙“管”齊下。從企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管角度來看，監(jiān)督效果將直接影響公司管理層的行為決策。監(jiān)事會是防止公司管理層濫用職權(quán)、損害利益相關(guān)方利益的重要組織結(jié)構(gòu)，有權(quán)對公司董事、高管執(zhí)行公司職務(wù)行為的合法性及合理性進行監(jiān)督，包括對其配置金融資產(chǎn)行為的監(jiān)督[13]。在實踐中，監(jiān)事會可能扮演不作為或作為兩種角色。就前者而言，由于獨立性差、專業(yè)性弱等因素導(dǎo)致監(jiān)事會只能發(fā)揮有限的監(jiān)督效用[14]，內(nèi)部監(jiān)管能否緩解企業(yè)金融化尚缺乏一定的實驗依據(jù)。然而，研究顯示，我國企業(yè)監(jiān)事會有效性正逐年提升[15]，監(jiān)事會的設(shè)立依然必不可少，其對ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用可能體現(xiàn)在以下兩方面：首先，基于分權(quán)制衡理論，監(jiān)事會致力于維護公司、股東及其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益，通過監(jiān)督和約束管理者的自利決策幫助提高企業(yè)業(yè)績[16]。其次，監(jiān)事會通過定期檢查財務(wù)狀況提高企業(yè)財務(wù)信息質(zhì)量、降低信息不對稱度，倒逼企業(yè)提高經(jīng)營管理能力而降低利用良好的ESG表現(xiàn)逐利的概率?；诖?，我們認為企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管可以對管理層不當(dāng)行為進行預(yù)警及防控，強化ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化之間的負向關(guān)系。

從外部金融監(jiān)管的角度來看，理論界對金融監(jiān)管的討論主要分為兩種派別：一是對金融監(jiān)管管制能力尚存擔(dān)憂的消極派，二是將金融監(jiān)管視為市場調(diào)控工具的積極派。對加強金融監(jiān)管力度持保留意見的學(xué)者認為，當(dāng)前我國地方監(jiān)管部門存在獨立性不高、職責(zé)分散、人才不足等問題，一味加大監(jiān)管程度可能是本末倒置[17]。比較而言，積極派認為金融監(jiān)管對維持市場運轉(zhuǎn)效率、優(yōu)化企業(yè)金融資產(chǎn)配置方面能起到明顯促進作用。可從以下兩方面予以解釋：在宏觀層面，外部金融監(jiān)管的目標是維護宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，良好的金融監(jiān)管可以為企業(yè)創(chuàng)造寬松的制度環(huán)境、清新的營商環(huán)境、公平的交易環(huán)境，有助于其做好資源配置和管理；在微觀層面，外部金融監(jiān)管可以強化企業(yè)內(nèi)部規(guī)范，在一定程度上削弱管理者利用良好的ESG表現(xiàn)謀利的傾向，降低企業(yè)金融化水平[18]。綜上，外部金融監(jiān)管會放大ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的抑制作用。因此，本文在假設(shè)H1的基礎(chǔ)上提出如下假設(shè)：

H2：無論是企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管還是外部金融監(jiān)管，均有助于放大ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的負向影響。

三、 研究設(shè)計

(一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于2008年爆發(fā)國際金融危機，2009年和2010年上市公司的年報數(shù)據(jù)穩(wěn)定性較弱，因此，兼顧ESG表現(xiàn)評分的可得性，本文采用2011—2018年全部A股上市公司作為研究樣本，同時為了保證數(shù)據(jù)的準確性，按照如下步驟對原始樣本進行篩選：(1)剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)上市公司；(2)剔除ST及*ST上市公司；(3)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司。為了消除極端值的影響，本文對所有變量進行了Winsorize縮尾處理，最終得到3003個有效樣本。研究涉及的企業(yè)ESG表現(xiàn)評分數(shù)據(jù)來自彭博咨詢公司，各省(自治區(qū)、直轄市)的金融監(jiān)管數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局，財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二) 變量設(shè)定

1.被解釋變量：企業(yè)金融化(fin)。金融化微觀指標主要從資產(chǎn)持有及投資行為兩個角度衡量。從資產(chǎn)持有角度而言，可以用相對規(guī)?；蚪^對規(guī)模來表示金融資產(chǎn)；從投資行為角度而言，主要以金融渠道收益率、金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營資產(chǎn)收益率的差額等指標來衡量。資產(chǎn)持有與投資行為相比趨向為一種靜態(tài)表現(xiàn)，更適合用于本文評價企業(yè)金融化狀態(tài)。故本文借鑒劉貫春等學(xué)者的做法[19]，以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)金融化程度，fin=(貨幣資金+持有至到期投資+交易性金融資產(chǎn)+衍生性金融資產(chǎn)+可供出售的金融資產(chǎn)+長期股權(quán)投資+應(yīng)收股利+應(yīng)收利息)/總資產(chǎn)。

2.解釋變量：ESG表現(xiàn)(esg)。目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界衡量ESG表現(xiàn)主要采用構(gòu)建多維度指標體系或使用第三方機構(gòu)評價賦分。由于自建指標具有主觀性且目前符合國情的可參考指標較少，而國內(nèi)第三方機構(gòu)構(gòu)建ESG指標體系的相關(guān)數(shù)據(jù)尚不完整，故本文采用發(fā)展較為成熟的彭博咨詢公司提供的上市公司ESG表現(xiàn)評分，該評分可細分為環(huán)境(env)、社會責(zé)任(soc)、公司治理(gov)三種類型。分值越高，企業(yè)履行相應(yīng)責(zé)任的程度越高。

3.調(diào)節(jié)變量：(1)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管(sup)。學(xué)者主要從監(jiān)事會特征、董事會特征等角度研究企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管水平。本文借鑒任廣乾等、許英杰等的研究[20-21]，采用上市公司監(jiān)事會人數(shù)衡量內(nèi)部監(jiān)管程度。(2)外部金融監(jiān)管(reg)。為了客觀反映各地區(qū)金融監(jiān)管程度，本文借鑒黃海濤等的研究[18]，采用各省(自治區(qū)、直轄市)金融監(jiān)管支出占當(dāng)年金融業(yè)增加值的比重衡量地方金融監(jiān)管力度。

4. 控制變量：借鑒劉姝雯等、顧雷雷等的做法[4,9]，本文選擇企業(yè)規(guī)模(size)，資產(chǎn)負債率(loan)，資產(chǎn)收益率(roa)，營業(yè)利潤率(profit)，財務(wù)杠桿(lev)，營業(yè)收入增長率(growth)，前十大股東持股比率(broad)作為控制變量。此外，本文還控制了年度效應(yīng)(year)和行業(yè)效應(yīng)(industry)。各變量具體的定義如表1所示。

表1 變量定義

(三) 模型構(gòu)建

為驗證假設(shè)H1，本文構(gòu)建如下回歸模型：

fini,t=α0+α1esgi,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

(1)

fini,t=α0+α1envi,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

(2)

fini,t=α0+α1soci,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

(3)

fini,t=α0+α1govi,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

(4)

其中，fini,t表示企業(yè)金融化，esgi,t、envi,t、soci,t、govi,t代表解釋變量，包括ESG表現(xiàn)、環(huán)境、社會責(zé)任及公司治理，controlsi,t為一組控制變量。進一步地，為了驗證假設(shè)H2，本文在上述模型的基礎(chǔ)上引入內(nèi)外監(jiān)管與ESG表現(xiàn)的交乘項，具體模型如下：

fini,t=α0+α1esgi,t+α2ri,t+α3esgi,t×ri,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

(5)

fini,t=α0+α1envi,t+α2ri,t+α3envi,t×ri,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

(6)

fini,t=α0+α1soci,t+α2ri,t+α3soci,t×ri,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

(7)

fini,t=α0+α1govi,t+α2ri,t+α3govi,t×ri,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

(8)

其中，ri,t代表監(jiān)管，將企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管變量supi,t和外部金融監(jiān)管變量regi,t分別代入模型驗證內(nèi)外監(jiān)管的調(diào)節(jié)效應(yīng)并作對比分析。

四、 實證結(jié)果及分析

(一) 描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表2顯示，企業(yè)金融化均值為0.2302，最小值為0.0342，最大值為0.7108，說明金融資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)負債表中占有重要地位。ESG表現(xiàn)的平均值為23.2914，最小值為15.7025，最大值為42.5837，說明我國上市公司整體ESG表現(xiàn)較好。ESG表現(xiàn)三類責(zé)任的標準差較大，說明細分責(zé)任表現(xiàn)程度參差不齊。企業(yè)內(nèi)部監(jiān)事人數(shù)平均值為4.017，標準差為1.289，說明上市公司設(shè)立監(jiān)事情況整體較為平衡。外部金融監(jiān)管平均值為0.0075，最大值為最小值的46.33倍，說明外部金融監(jiān)管水平存在地區(qū)性差異。其他控制變量的分布都較為穩(wěn)定，在此不再詳細說明。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二) 基本回歸結(jié)果

表3報告了ESG表現(xiàn)及細分責(zé)任對企業(yè)金融化的影響結(jié)果。從列(1)可以看出，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.0011，且在5%的統(tǒng)計水平上顯著，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，越能減弱金融資產(chǎn)投資傾向。檢驗結(jié)果支持了假設(shè)H1，證實了企業(yè)ESG表現(xiàn)對金融化有抑制效果。這一結(jié)果表明管理者承擔(dān)ESG責(zé)任主要是為了追求企業(yè)的長期發(fā)展價值，良好的ESG表現(xiàn)給企業(yè)帶來的關(guān)鍵資源能更科學(xué)合理地分配至推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的主營業(yè)務(wù)上，有效控制短視投資行為的發(fā)生。

表3 ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響

為了明晰ESG表現(xiàn)細分責(zé)任對企業(yè)金融化的影響效應(yīng)，我們分別對其作用效果做進一步研究。根據(jù)表3給出的ESG表現(xiàn)細分責(zé)任的回歸結(jié)果，列(2)和列(3)中環(huán)境和社會責(zé)任的回歸系數(shù)均顯著為負，而列(4)中公司治理的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正。這說明較多承擔(dān)環(huán)境和社會責(zé)任的企業(yè)金融資產(chǎn)配置意愿較弱，一定程度上控制了在金融市場的投資力度；提升公司治理水平則促進了企業(yè)金融化水平，表明在利益驅(qū)動下管理層治理目標發(fā)生優(yōu)先級變動，這與蔡明榮和任世馳的觀點一致[22]。

(三) 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

內(nèi)外監(jiān)管對ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化關(guān)系的調(diào)節(jié)效果如表4所示。從Panel A可以看出ESG表現(xiàn)與企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管的交互項系數(shù)在10%的統(tǒng)計水平上顯著為負，與外部金融監(jiān)管的交互項系數(shù)在10%水平上顯著為正。這說明企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管有助于加深ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的抑制作用，而外部金融監(jiān)管弱化了該抑制效應(yīng)。檢驗結(jié)果部分支持了假設(shè)H2。實踐中，企業(yè)內(nèi)部監(jiān)事針對可能存在的問題及風(fēng)險提出建議或質(zhì)詢，對投資決策起到管控作用。對于外部金融監(jiān)管并未對實體企業(yè)金融化起到抑制作用的原因可能在于：一是地方金融監(jiān)管權(quán)威性問題。不同于中央監(jiān)管的權(quán)威性，地方金融監(jiān)管制度尚不健全，使得金融監(jiān)管部門對上市公司金融資產(chǎn)配置的監(jiān)管具有先天弱勢，導(dǎo)致相關(guān)部門難以對非金融組織出現(xiàn)的“泛金融化”問題實施有效管控。二是地方金融監(jiān)管獨立性問題。諸多學(xué)者指出地方金融監(jiān)管機構(gòu)責(zé)任不清，兼具“發(fā)展”與“監(jiān)管”兩項職能，而短期豐碩的金融收益容易誘使政府干預(yù)企業(yè)金融活動，削弱了地方金融監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管職能，這與屈淑娟的檢驗結(jié)果較為吻合[23]。

表4 內(nèi)外監(jiān)管對ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化關(guān)系的調(diào)節(jié)效果

內(nèi)外監(jiān)管對ESG表現(xiàn)細分責(zé)任與企業(yè)金融化之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)同樣值得關(guān)注。Panel B、Panel C、Panel D分別展示了內(nèi)外不同監(jiān)管水平下環(huán)境、社會責(zé)任及公司治理表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響。在企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管方面，根據(jù)Panel B、Panel C、Panel D中列(1)的結(jié)果，環(huán)境、社會責(zé)任與企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管的交互項系數(shù)在5%水平上顯著為負，公司治理與企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管的交互項系數(shù)不顯著；在外部金融監(jiān)管方面，由Panel B、Panel C、Panel D中列(2)的結(jié)果可知，社會責(zé)任與外部金融監(jiān)管的交互項系數(shù)在10%水平上顯著為正，環(huán)境、公司治理與外部金融監(jiān)管的交互項系數(shù)不顯著。這說明企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管能夠放大環(huán)境、社會責(zé)任履行對企業(yè)金融化的負面影響效應(yīng)，而外部金融監(jiān)管則弱化了社會責(zé)任與企業(yè)金融化兩者之間的關(guān)系。上述實證結(jié)果說明，在內(nèi)部監(jiān)管程度較高的企業(yè)中，環(huán)境、社會責(zé)任的金融化效應(yīng)得到了較好抑制，符合追求長期價值動機下的資產(chǎn)配置方式；而在外部金融監(jiān)管力度較強的企業(yè)中，金融監(jiān)管因為自身局限性導(dǎo)致短視投資行為并未得到有效約束與管控。

(四) 穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

1. 反向因果關(guān)系識別。ESG表現(xiàn)與企業(yè)金融化可能存在逆向因果的內(nèi)生性問題。借鑒權(quán)小鋒等的做法[8]，采用同行業(yè)其他上市公司ESG表現(xiàn)的均值(esg_mean)和ESG表現(xiàn)滯后一期(esg_1)作為工具變量。2SLS檢驗的結(jié)果表明ESG表現(xiàn)依然能顯著抑制企業(yè)金融化，因此互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題對本文的結(jié)論無決定性影響。

2. 基于PSM的檢驗。采用傾向得分匹配法(PSM)以縮小樣本企業(yè)特征差異對結(jié)論的影響。具體地，選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、財務(wù)杠桿、營業(yè)收入增長率、前十大股東持股比率、年份及行業(yè)進行一對一配對，將ESG表現(xiàn)均值作為臨界值構(gòu)造實驗組和對照組，匹配后的ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的估計系數(shù)仍顯著為負，未改變原結(jié)論。

3. 更換測度指標。(1)借鑒鄧路等的研究[24]，將核心被解釋變量企業(yè)金融化(fin)更換為持有金融資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)(Fin1)。(2)借鑒潘海英和王春鳳的研究[25]，將持有的金融資產(chǎn)剔除長期股權(quán)投資，同樣利用總資產(chǎn)進行標準化以表示企業(yè)金融化(Fin2)。實證結(jié)果未變，進一步證明了本文的結(jié)論。

五、 進一步研究

(一) 機制檢驗

融資約束作為上市公司在資產(chǎn)配置過程中普遍面臨的籌資問題，可能對企業(yè)持有金融資產(chǎn)有重要影響，融資難度的緩解易使企業(yè)脫實向虛。此時，以推動企業(yè)長期發(fā)展為目的的ESG表現(xiàn)可以通過作用于融資約束而抑制企業(yè)金融化。因此，本部分引入融資約束作為中介變量，考察“ESG表現(xiàn)—融資約束—企業(yè)金融化”這一傳導(dǎo)機制的作用效果。若出于逐利動機，較好的ESG表現(xiàn)可以緩解融資困境，管理者傾向于配置更多金融資產(chǎn)以滿足資金需求；若出于“蓄水池”動機，此時管理者將弱化金融資產(chǎn)配置傾向。為了深入探究ESG表現(xiàn)及其細分責(zé)任影響企業(yè)金融化的作用機制，本文參考溫忠麟的研究方法[26]，構(gòu)建逐步回歸模型進行判斷，具體模型如下：

fini,t=α0+α1esgi,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

(9)

kzi,t=α0+α1esgi,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

(10)

fini,t=α0+α1esgi,t+α2kzi,t+∑controlsi,t+year+industry+εi,t

(11)

在上述模型中，采用Kaplan和Zingales提出的KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束水平[27]，將自變量esgi,t依次替換成envi,t、soci,t、govi,t進行細分責(zé)任的中介效應(yīng)檢驗，其余參數(shù)與模型(1)相同，在此不一一贅述，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 機制檢驗結(jié)果

從ESG表現(xiàn)整體情況來看，列(1)報告的結(jié)果與前文表3列(1)的結(jié)果一致，列(2)中ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，列(3)中ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)及顯著性水平均有明顯下降，融資約束的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，表明融資約束在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)金融化的過程中起到部分中介作用。從ESG表現(xiàn)細分責(zé)任的回歸結(jié)果來看，融資約束在環(huán)境影響企業(yè)金融化的傳導(dǎo)路徑中為部分中介效應(yīng)，在社會責(zé)任對企業(yè)金融化的影響中為完全中介效應(yīng)，而在公司治理影響企業(yè)金融化的過程中不存在中介效應(yīng)?？梢钥闯?，由于我國ESG表現(xiàn)以及環(huán)境、社會責(zé)任的披露尚處起步階段，前期可能需要較高的資本成本，一定程度上提升了企業(yè)融資約束程度，管理者會更多出于“蓄水池”動機減少金融資產(chǎn)的持有。為保證結(jié)果的準確性，本文采用Sobel法與基于1000次抽樣的Bootstrap法補充檢驗，結(jié)論保持不變。

(二) 產(chǎn)權(quán)屬性的異質(zhì)性分析

針對部分央企出現(xiàn)盲目追求資本增值的現(xiàn)象，2020年國資委指出“國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，聚焦主責(zé)主業(yè)，發(fā)展實體經(jīng)濟”。在政策驅(qū)動下，國有企業(yè)天然的政府職能激發(fā)了其在防范和化解內(nèi)部金融風(fēng)險、服務(wù)實體經(jīng)濟等方面的作用。較之于非國有企業(yè)，國有企業(yè)享有政策優(yōu)勢和融資便利[28]，在配置金融資產(chǎn)時更兼顧政治因素和社會職責(zé)。由此，本文認為國有企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)有助于緩解代理問題。為了驗證ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響是否因產(chǎn)權(quán)屬性不同而存在差異，我們將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩組，對模型(1)進行回歸。

整體回歸結(jié)果顯示，國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)系數(shù)在1%水平上顯著為負，而非國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)系數(shù)顯著為正。這意味著較之非國有企業(yè)，國有企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)治理金融化的效果更為突出。從ESG表現(xiàn)細分責(zé)任的回歸結(jié)果來看，較之于非國有企業(yè)，國有企業(yè)環(huán)境及社會責(zé)任的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負?？梢钥闯?，國有企業(yè)履行環(huán)境、社會責(zé)任對金融套利的抑制作用相較于非國有企業(yè)更強，與顧雷雷等的研究結(jié)論相符[9]；非國有企業(yè)承擔(dān)公司治理責(zé)任則加劇了企業(yè)金融化。上述結(jié)果表明，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)管理者的投資決策更多圍繞提升企業(yè)長期價值考慮。穩(wěn)健性檢驗不改變上述結(jié)論。

(三) 研發(fā)能力的異質(zhì)性分析

由于資金的有限性，企業(yè)金融資產(chǎn)投資和實業(yè)投資是此消彼長的關(guān)系[29]。在創(chuàng)新觀念較強的企業(yè)中，管理者更注重研發(fā)投資以保持競爭力和生命力，利用金融資產(chǎn)套利的意識較弱。為了驗證ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響是否因研發(fā)能力不同而產(chǎn)生差異，本文根據(jù)研發(fā)費用大小對樣本企業(yè)進行劃分，超過研發(fā)費用中位數(shù)的企業(yè)為研發(fā)能力較強組，反之亦然，對模型(1)進行回歸。

整體回歸結(jié)果顯示，研發(fā)能力較強企業(yè)的ESG表現(xiàn)回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負，而研發(fā)能力較弱企業(yè)的ESG表現(xiàn)系數(shù)不顯著。這說明在研發(fā)能力較強的企業(yè)中，良好的ESG表現(xiàn)更能治理金融化。從ESG表現(xiàn)細分責(zé)任的回歸結(jié)果來看，較之研發(fā)能力較弱企業(yè)，研發(fā)能力較強企業(yè)的環(huán)境、社會責(zé)任回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負，而公司治理的回歸系數(shù)顯著為正?？梢钥闯觯邪l(fā)能力較強企業(yè)承擔(dān)環(huán)境、社會責(zé)任對削弱金融套利行為的效果更好，而承擔(dān)公司治理責(zé)任加劇了企業(yè)對金融資產(chǎn)的依賴。上述結(jié)果說明，在研發(fā)能力較強的企業(yè)中，管理者履行ESG責(zé)任更多是出于提升長期發(fā)展價值的動機。穩(wěn)健性檢驗不改變上述結(jié)論。

六、 結(jié)論性評述

本文選取2011—2018年A股非金融、非房地產(chǎn)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實證考察了ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響及內(nèi)外監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論如下：(1)ESG表現(xiàn)顯著抑制企業(yè)金融化；內(nèi)外監(jiān)管對兩者關(guān)系具有異質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)，其中，企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管會放大ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的負向作用，外部金融監(jiān)管會弱化兩者之間的負向關(guān)系。區(qū)分ESG表現(xiàn)不同責(zé)任，抑制效應(yīng)、放大效應(yīng)和弱化效應(yīng)在環(huán)境和社會責(zé)任方面依然存在且較為顯著，而在公司治理方面不顯著。(2)ESG表現(xiàn)能通過融資約束機制抑制企業(yè)金融化?？紤]ESG表現(xiàn)細分責(zé)任，融資約束在環(huán)境對企業(yè)金融化的影響中具有部分中介效應(yīng)，在社會責(zé)任對企業(yè)金融化的影響中為完全中介效應(yīng)，而在公司治理對企業(yè)金融化的影響中不具備中介效應(yīng)。(3)ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響效應(yīng)因產(chǎn)權(quán)和研發(fā)能力異質(zhì)性而不同。在國有企業(yè)和研發(fā)能力較強企業(yè)中ESG表現(xiàn)對金融資產(chǎn)配置的抑制作用更為顯著，且環(huán)境、社會責(zé)任的抑制效應(yīng)較為明顯；在非國有企業(yè)和研發(fā)能力較強企業(yè)中公司治理加劇了金融化效應(yīng)。

基于上述分析結(jié)果，本文提出以下建議：第一，推進履行ESG責(zé)任作為驅(qū)動企業(yè)長期價值提升的戰(zhàn)略。進一步加強ESG責(zé)任意識，厘清ESG責(zé)任履行的動機，將環(huán)境保護、社會公益及公司治理能力的提升擺在促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要位置。第二，落實經(jīng)濟脫虛向?qū)嵉闹贫缺Ｕ?。強化?zé)任主體，由政府部門發(fā)揮牽頭和扶持作用，促進企業(yè)將資金流向真正有利于未來發(fā)展的主營業(yè)務(wù)上，做優(yōu)做強實體經(jīng)濟。第三，完善防范化解企業(yè)金融化風(fēng)險的監(jiān)管方式。在企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管層面，不斷加強監(jiān)事會等高層對企業(yè)金融投資行為的風(fēng)險評估和審核監(jiān)督；在外部金融監(jiān)管層面，地方金融監(jiān)管部門不僅需要突破自身局限性、健全監(jiān)管制度，還需要正確認識自身職責(zé)所在，加緊健全責(zé)任約束機制。

本文主要探討了ESG表現(xiàn)對企業(yè)金融化的影響，后續(xù)還可探究在不同傳導(dǎo)機制下，企業(yè)異質(zhì)性對于兩者之間關(guān)系的差異性影響；此外，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文僅采用了彭博咨詢的ESG評分，隨著我國本土ESG指標體系的發(fā)展與完善，未來可采用更符合國情的評價體系進行相關(guān)研究。