杜琛

摘要：作為一種新的制度建設(shè)，當(dāng)前科創(chuàng)板改革在投資者結(jié)構(gòu)和上市制度等方面取得了重要進(jìn)展，但改革的內(nèi)部設(shè)計也限制了科創(chuàng)板發(fā)展。本文從改革背景出發(fā)，介紹了改革內(nèi)容及成效，指出了科創(chuàng)板改革中的“不可能三角”問題，即上市準(zhǔn)入、投資者結(jié)構(gòu)和企業(yè)估值三者間的矛盾，并對這一問題及后續(xù)改革提出了建議。圍繞市場化定價，科創(chuàng)板改革在實踐中應(yīng)優(yōu)化信息披露，完善進(jìn)退市機制，改善投資者結(jié)構(gòu)，逐步實施制度改革。

關(guān)鍵詞：資本市場改革;科創(chuàng)板;注冊制;市場定價

第十一屆陸家嘴論壇上，中國證監(jiān)會主席易會滿在主持科創(chuàng)板開板儀式時指出，作為全面深化資本市場改革的重要突破口，設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制主要有兩項重要使命。一是要支持市場認(rèn)可度高、有發(fā)展?jié)摿Φ目苿?chuàng)企業(yè)發(fā)展壯大。通過改革，資本市場對科創(chuàng)企業(yè)更具包容性，允許同股不同權(quán)企業(yè)、未盈利企業(yè)、紅籌企業(yè)發(fā)行上市，進(jìn)一步暢通實體經(jīng)濟與科技、資本的循環(huán)機制，加速科技成果轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實生產(chǎn)力，引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型。二是要發(fā)揮改革試驗田的作用。從中國的現(xiàn)實國情和發(fā)展階段出發(fā)，借鑒成熟市場發(fā)展經(jīng)驗，在保薦承銷、市場化定價、發(fā)行上市、交易、退市等方面進(jìn)行制度改革的先試先行，并及時總結(jié)評估，形成可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗。

一、改革背景

科創(chuàng)板，是獨立于主板市場的新設(shè)板塊，旨在補齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板。從國家戰(zhàn)略層面來看，科創(chuàng)板的推出是經(jīng)濟發(fā)展的必由之路，具有重要的戰(zhàn)略意義。黨的十八大以來，習(xí)近平總書記把創(chuàng)新擺在國家發(fā)展全局的核心位置，創(chuàng)新驅(qū)動和科技強國戰(zhàn)略勢在必行。必須營造良好的市場環(huán)境，努力補齊體制機制短板，才能不斷激活創(chuàng)新動力，實現(xiàn)科技創(chuàng)新。設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，是深化資本市場改革的重要舉措，以增量改革引領(lǐng)存量改革，是從制度角度深化資本市場改革開放，推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)資本與科技深度融合。

同時，科創(chuàng)板建設(shè)也有利于解決企業(yè)上市難、融資難等現(xiàn)實問題。40多年的改革開放讓國內(nèi)創(chuàng)投市場成為熱土，但當(dāng)前資本市場還遠(yuǎn)不能適應(yīng)形勢的快速發(fā)展。企業(yè)上市難，導(dǎo)致一批率先發(fā)展起來的創(chuàng)新型企業(yè)如阿里巴巴、小米集團(tuán)等赴海外發(fā)行上市，給國內(nèi)市場留下遺憾。上市標(biāo)準(zhǔn)更具包容性，能給初創(chuàng)期、成長期的新興企業(yè)提供切實的市場化支持。為此，新設(shè)立的科創(chuàng)板要在制度上推陳出新，讓優(yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)留得住、長得好，讓創(chuàng)業(yè)投資愿意來、有收獲。

在我國實體經(jīng)濟發(fā)展過程中，企業(yè)融資難問題是沉疴舊疾，新冠疫情進(jìn)一步加重了社會經(jīng)濟負(fù)擔(dān)?？萍夹椭行∑髽I(yè)具有高技術(shù)、高風(fēng)險、高收益的特點，投入大且周期長，這導(dǎo)致金融機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟也具有局限性。僅僅依靠銀行信貸難以滿足科技型企業(yè)龐大的資金需求，銀行出于資金效率與安全考慮不愿意為中小企業(yè)提供貸款，企業(yè)發(fā)展的高風(fēng)險大大提高了間接融資成本。顯然，要切實落實創(chuàng)新驅(qū)動和科技強國戰(zhàn)略，必須拓寬企業(yè)的融資渠道，發(fā)展直接融資，降低科技型企業(yè)的融資成本，增加融資的便利程度。

我國經(jīng)濟已由高速發(fā)展階段進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，新發(fā)展格局要求我們提升資本市場的國際競爭力。所以，科創(chuàng)板建設(shè)要體現(xiàn)出更強的國際交流能力與資本定價能力。有效實施注冊制，在受理、審核、注冊、發(fā)行、交易等各個環(huán)節(jié)中，都要更加注重信息披露質(zhì)量，更加注重上市公司質(zhì)量，更加注重市場活力，更加注重投資者權(quán)益。

二、改革內(nèi)容及成效

（一）改革內(nèi)容

科創(chuàng)板也稱四新板，即新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式，是專為科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的資本市場板塊，也是上海建設(shè)多層次資本市場和支持科技創(chuàng)新的產(chǎn)物之一?？苿?chuàng)板重點支持六大領(lǐng)域的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，涉及新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保及生物醫(yī)藥等行業(yè)。關(guān)于設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的具體措施，主要有如下幾個方面：

首先是注冊制?？苿?chuàng)板與現(xiàn)有板塊最大的差異就在于注冊制，監(jiān)管機構(gòu)不對企業(yè)的投資價值作實質(zhì)性判斷，主要是通過審核部門提出問題、發(fā)行人回答問題的方式，督促發(fā)行人真實、準(zhǔn)確、完整地披露信息，同時加強事中事后監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊信息披露違法行為?？苿?chuàng)板發(fā)行審核中要經(jīng)過多輪問詢，嚴(yán)格披露信息，方便投資者獲得判斷公司價值的必要信息;審核注冊各個環(huán)節(jié)也更加公開透明，審核標(biāo)準(zhǔn)、問詢內(nèi)容、回復(fù)內(nèi)容、審核結(jié)果等全部向社會公開。此外，科創(chuàng)板的發(fā)行定價制度更加市場化，讓市場通過優(yōu)勝劣汰提高資源配置效率。

其次是上市標(biāo)準(zhǔn)。科創(chuàng)板在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行了差異化安排，增強了對創(chuàng)新企業(yè)的包容性?？苿?chuàng)板設(shè)立了五套并行標(biāo)準(zhǔn)，除了標(biāo)準(zhǔn)一最接近于現(xiàn)行核準(zhǔn)制的標(biāo)準(zhǔn)（以盈利能力為核心），其他標(biāo)準(zhǔn)都不再要求盈利，而是以市值為核心，并且針對紅籌架構(gòu)和特殊表決權(quán)設(shè)置了專門標(biāo)準(zhǔn)。科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)、紅籌架構(gòu)企業(yè)公開發(fā)行上市，這些上市標(biāo)準(zhǔn)堪稱為科創(chuàng)企業(yè)量身定制，有利于降低新經(jīng)濟企業(yè)的上市門檻，更好地促進(jìn)科技創(chuàng)新與金融的融合發(fā)展。

再次是退市制度。為了充分保護(hù)投資者權(quán)益，科創(chuàng)板吸收了最新的退市改革成果，設(shè)置了更為嚴(yán)格的退市制度，包含的退市情形更多，執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)和程序更嚴(yán)苛。對于是否執(zhí)行退市制度，科創(chuàng)板提供重大違法指標(biāo)、交易類指標(biāo)、財務(wù)類指標(biāo)和規(guī)范類指標(biāo)這4大指標(biāo)，同時，科創(chuàng)板的退市制度是一退到底，不像現(xiàn)行主板還為企業(yè)保持重新上市的通道。此外，最高人民法院專門發(fā)布了《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》，有效提高違法成本，降低維權(quán)成本。

最后是投資者門檻?？苿?chuàng)板上市前五日不設(shè)漲跌幅，五日后漲跌幅放寬到20%;賬戶日均股票、資金合計50萬元并擁有24個月交易經(jīng)驗的個人投資者，可投資科創(chuàng)板。科創(chuàng)板提高了投資者門檻，有利于推動整個市場逐漸過渡到買者自負(fù)的價值投資和理性投資階段。

（二）改革成效

兩年多來，設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制這一改革堅持了市場化、法治化的方向，充分借鑒國際最佳實踐經(jīng)驗，取得了初步成效。首先，科創(chuàng)板支持科技創(chuàng)新效果初顯。根據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)，截至2022年2月底，上交所已受理713家企業(yè)科創(chuàng)板上市申請，其中已上市注冊生效406家，當(dāng)前正問詢73家，較其他板塊上市效率更高。已上市企業(yè)大多具備科技屬性強、處于成長期的特征，其中不乏細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)軍者，其營收、凈利潤增速明顯高于市場或行業(yè)，呈現(xiàn)出較好的成長性。

其次，科創(chuàng)板制度創(chuàng)新提升了市場效率。從機制上看，主要由市場而非監(jiān)管機構(gòu)來決定科創(chuàng)板新股發(fā)行價格、規(guī)模等要素，以機構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制逐步形成。根據(jù)張宗新和滕俊樑（2020）的實證結(jié)果，注冊制詢價改革降低了IPO高抑價率，提高了IPO定價效率。進(jìn)入門檻的提高讓個人投資者更快適應(yīng)市場化的制度安排，風(fēng)險承受能力較強;新股上市漲跌幅的調(diào)整，顯著提升了二級市場定價效率;科創(chuàng)板試點市場化轉(zhuǎn)融券機制，促進(jìn)了多空平衡。

最后，科創(chuàng)板運行比較平穩(wěn)。在疫情尚未發(fā)生的2020年以前，科創(chuàng)板股票整體上漲，公司上市首日普遍大漲。市場交投保持較高活躍度，新股上市前5個交易日博弈較為充分，未出現(xiàn)暴漲暴跌。相關(guān)部門沒有發(fā)現(xiàn)重大的交易違法違規(guī)情況，交易秩序良好。目前，科創(chuàng)板的成交金額、換手率、參與交易人數(shù)等運行指標(biāo)趨于穩(wěn)定。

三、改革之“不可能三角”問題

科創(chuàng)板設(shè)立和注冊制推出是深化中國資本市場改革的重大舉措，也是多年來改革實踐探索的成果。但與海外對比，我國科創(chuàng)板更具有自上而下的改革特征，在制度配套及機制設(shè)計等方面仍待進(jìn)一步完善。思維慣性和市場慣性也給制度創(chuàng)新帶來了一定阻礙，需要進(jìn)一步開展具有導(dǎo)向性、突破性的制度創(chuàng)新。

當(dāng)前科創(chuàng)板及注冊制存在的核心問題就是，上市準(zhǔn)入、投資者結(jié)構(gòu)和科創(chuàng)板估值實質(zhì)上構(gòu)成了“不可能三角”。根據(jù)供需的基本原理，市場若要給予科創(chuàng)板股票充分的估值溢價，就要做到供給有限、需求無限，但實際可能相反。自科創(chuàng)板上市以來，股價經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整，盡管有疫情與整體經(jīng)濟形勢的影響，但新股上市導(dǎo)致科創(chuàng)企業(yè)稀缺性降低，客觀上也帶來存量公司股價的加速調(diào)整。

從市場運行的情況來看，科創(chuàng)板在上市公司準(zhǔn)入、投資者門檻要求及企業(yè)估值三個層面都具有特殊性。第一，科創(chuàng)板上市環(huán)節(jié)實施注冊制，從長期來看供給無限;第二，科創(chuàng)板對個人及機構(gòu)投資者都設(shè)置了嚴(yán)格于主板的準(zhǔn)入條件，投資者數(shù)量相對稀缺?？苿?chuàng)板對個人投資者限定了50萬元的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，但《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒2019》顯示，截止2018年末，自然人投資者持股賬戶數(shù)為3851.49萬戶，50萬元以上的自然人投資者賬戶數(shù)量為496.33萬戶，這就意味著，科創(chuàng)板的投資者門檻使得85%以上的個人投資者不能直接參與科創(chuàng)板。第三，市場對科創(chuàng)板公司的估值給予了稀缺性和成長性以溢價，科創(chuàng)板的估值相比港股、美股中概股新上市企業(yè)及A股同類公司相對較高。

市場在反復(fù)交易的過程里面，已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出“不可能三角”的制度背景下的特征。體現(xiàn)為：第一，新進(jìn)入的投資者數(shù)量有限，成交額、換手率大幅度回落;第二，新上市股票不僅自身出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，也造成存量企業(yè)的估值的較大幅度回落。新股上市之后稀缺性降低，估值加速調(diào)整，導(dǎo)致投資者預(yù)期逐漸降溫?？苿?chuàng)板交易僅4個月，成交金額和換手率就降至期初的10%和8%。期間，除美聯(lián)儲降息、人民幣匯率波動、中報業(yè)績披露期結(jié)束等事件造成當(dāng)日暫時的波動之外，成交金額和換手率持續(xù)向下。此外，新股上市導(dǎo)致科創(chuàng)板股票稀缺性及流動性溢價降低，新股上市之后的一日成交金額及換手率下行幅度明顯高于平時。

四、政策建議：打破“不可能三角”

科創(chuàng)板已然出現(xiàn)了活躍度下降的問題，打破“不可能三角”，市場化定價是科創(chuàng)板制度改革的有效路徑。這需要在以下幾個層面進(jìn)行制度改革：科創(chuàng)板企業(yè)“進(jìn)出環(huán)節(jié)”實現(xiàn)市場化;強化市場定價機制，市場自主給予高質(zhì)量企業(yè)更高的估值溢價;逐步降低投資者門檻。

合適的政策調(diào)整順序也很重要，可以考慮逐步實施制度變革。第一，科創(chuàng)板需要建立市場化定價機制的完整鏈條，IPO環(huán)節(jié)實施注冊制是“進(jìn)”的市場化改革，相應(yīng)地，“退”的環(huán)節(jié)也要建立常態(tài)化市場機制。完善退市制度，加強市場自發(fā)競爭、用腳投票，有利于吐故納新，盤活池水。目前科創(chuàng)板已經(jīng)在實施比過去A股更加嚴(yán)格的退市制度，但還需要進(jìn)一步規(guī)范。建議退市的觸發(fā)機制不僅是現(xiàn)有的財務(wù)數(shù)據(jù)、市值指標(biāo)等，更要加強防范利用虛假信息欺詐發(fā)行的企業(yè)，一旦發(fā)現(xiàn)立即退市，退回募集資金并對相關(guān)人員進(jìn)行處罰，提高懲處力度。

第二，加快上市公司注冊和發(fā)行節(jié)奏。科創(chuàng)板應(yīng)堅持以信息披露為核心，上市公司的價值判斷交給投資者，允許科創(chuàng)板公司的估值均值調(diào)整和回歸的現(xiàn)象出現(xiàn)，允許上市破發(fā)和打新溢價并存現(xiàn)象常態(tài)化。目前上市審核標(biāo)準(zhǔn)還較為嚴(yán)格，已經(jīng)過審的企業(yè)資質(zhì)都相對較好，建議擴大科創(chuàng)板上市公司范圍，以內(nèi)部競爭提升股票質(zhì)量。充分發(fā)揮市場定價的功能，監(jiān)管部門不對上市企業(yè)價值做實質(zhì)判斷，確保上市公司披露信息的真實性。通過特殊披露要求、提高處罰力度等方式強化監(jiān)管，防止企業(yè)披露虛假信息，幫助投資者做出正確的決策，維護(hù)良好的市場運行秩序。

第三，放水養(yǎng)魚，加強投資者教育，可考慮逐步放開投資者準(zhǔn)入門檻，吸引機構(gòu)投資者以提高市場穩(wěn)定性。當(dāng)前科創(chuàng)板的準(zhǔn)入門檻攔住了85%的散戶投資者，主要是為了確保進(jìn)入市場交易的投資者具備一定的風(fēng)險識別和風(fēng)險承擔(dān)能力，這在短期是合理的。但長期要滿足市場流動性，建議在機制改革后逐步降低投資者準(zhǔn)入門檻，豐富市場參與者的類型。此外，防范過度交易風(fēng)險需要優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，采用吸引機構(gòu)投資者和積極培育中長期投資者兩種方式，充分發(fā)揮專業(yè)投資者優(yōu)勢，最終促進(jìn)科創(chuàng)板市場的穩(wěn)定性。給予中長期投資者合理回報，從制度上保障中長期投資者的合法權(quán)益。建議通過加強金融產(chǎn)品創(chuàng)新等方式吸引大批機構(gòu)投資者以有效減弱市場的投機性，通過進(jìn)一步完善體制機制，提高違法違規(guī)成本以保護(hù)中長期投資者的合法權(quán)益。

五、結(jié)束語

按照改革規(guī)劃，下一步科創(chuàng)板將在引入做市商、IPO老股轉(zhuǎn)讓等方面開展制度創(chuàng)新。以科創(chuàng)板為引領(lǐng)的這一輪市場改革持續(xù)深化，更具市場化、法治化、國際化，更符合金融市場服務(wù)實體經(jīng)濟的發(fā)展需求。市場制度進(jìn)一步完善和升級，是加強本土市場與國際市場互聯(lián)互通的保障，必將促進(jìn)國際主流資本前來參與，推動中國市場進(jìn)一步國際化。科創(chuàng)板50成份指數(shù)實時行情正式發(fā)布，也逐步顯現(xiàn)了科創(chuàng)板對科創(chuàng)投資和企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的晴雨表功能，資本市場服務(wù)科技強國的功能將進(jìn)一步加強。期待這一輪資本市場改革繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，為實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供更多助力。

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