高輝 高天辰

摘 要：本文基于2018年3月至2021年10月的月度數(shù)據(jù)，選取國內(nèi)原油期貨市場微觀指標（原油期貨價格、成交額、持倉量）與人民幣國際化指標（人民幣實際有效匯率指數(shù)、外匯市場交易額、外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額、境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額、外匯儲備、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結算額），采用Granger因果關系、協(xié)整關系檢驗與誤差修正模型定量研究方法，研究原油期貨對人民幣國際化的全面影響。研究顯示，從國內(nèi)原油期貨市場3個微觀指標對人民幣國際化的影響來看，3個指標均對人民幣國際化指標有不同的顯著影響;從長期來看，國內(nèi)原油期貨價格、持倉量對人民幣國際化具有正向的影響，成交額具有負向的影響;從短期來看，人民幣國際化指標中人民幣金融交易指標受到國內(nèi)原油期貨影響較大，其他人民幣國際化指標受到的影響相對較小，模型的擬合效果較好。建議通過多種措施增強國內(nèi)原油期貨價格的國際定價影響力，提升原油期貨的持倉量，適當降低原油期貨的成交額有助于進一步推動人民幣國際化發(fā)展。

關鍵詞：原油期貨;人民幣國際化;Granger因果關系檢驗;協(xié)整檢驗;ECM模型

一、引言

從貨幣發(fā)展史來看，布雷頓森林體系解體后，美元與黃金脫鉤，與原油掛鉤，產(chǎn)生“石油美元”。石油美元體系的產(chǎn)生，加強了美元國際貨幣的地位。一方面，美元通過原油作為結算貨幣成為全球其他國家的儲備貨幣;另一方面，美元通過石油等大宗商品貿(mào)易走向全球，成為國際貨幣體系的貨幣錨。因此原油市場的發(fā)展對貨幣的國際化具有重要的作用。

隨著我國綜合國力的不斷增強，人民幣的國際化發(fā)展不斷推進，如何進一步推進人民幣在對外經(jīng)濟往來中發(fā)揮國際貨幣職能，以及成為全球貿(mào)易和投融資的主要計價結算貨幣以及主要的國際儲備貨幣，我國政府做了大量的工作。近年來，人民幣貿(mào)易結算與直接投資穩(wěn)定增長，交易的計價功能不斷增強，國際儲備地位進一步提升。原油期貨市場建設與人民幣國際化建設密切相關，2018年上海期貨交易所上海國際能源交易中心推出了以人民幣計價的原油期貨。原油期貨推出以來，國際化建設不斷推進，目前原油期貨成交量、持倉量不斷擴大，原油期貨已經(jīng)成為繼WTI、布倫特原油之后的全球第三大原油?，F(xiàn)階段在亞洲區(qū)域內(nèi)，國內(nèi)原油期貨價格逐步成為交易基準，未來進一步推進在亞洲區(qū)域內(nèi)人民幣計價結算，逐步形成亞洲區(qū)域原油人民幣錨，推進人民幣國際化進一步發(fā)展。

國內(nèi)原油期貨推出已有三年，為了進一步研究原油期貨對人民幣國際化的影響，我們采用基于Granger因果關系、協(xié)整關系檢驗及誤差修正模型理論量化模型研究國內(nèi)原油期貨對人民幣國際化的影響情況，為國內(nèi)原油期貨市場與人民幣國際化市場建設提供理論與實證支持。

二、相關研究進展

由于國內(nèi)原油期貨推出的時間比較短，從已有的文獻來看，研究原油期貨與人民幣國際化關系的文獻比較少，基本研究均是從定性的角度進行分析，探討原油期貨與人民幣國際化的關系及相互作用等。比如：常清和顏林蔚認為，我國原油期貨的推出將會是人民幣國際化新的起點。人民幣成為商品的貿(mào)易結算貨幣，通過廣泛的全球貿(mào)易讓人民幣成為世界各國所必需的儲備貨幣;人民幣作為結算貨幣，由商品走向金融，成為國際金融市場的基準貨幣。鐘紅認為中國原油期貨的推出，將有利于維護我國能源安全，減少單一石油美元計價的風險，也有助于推動人民幣的國際化。當然，國際貨幣的網(wǎng)絡外部性，決定了“石油人民幣”體系的建立不可能一蹴而就。初始階段，“石油人民幣”可主要側重于在一些重點領域發(fā)展，以點及面，逐漸形成和打造全球影響力。劉國耀認為，發(fā)展和完善我國原油期貨市場，有利于打破石油市場的壟斷，建構多層次的金融市場體系，吸引更多的國際資金參與我國資本市場和人民幣國際流通，推動人民幣國際化。劉建豐和潘英麗認為，應該根據(jù)我國當前的國際形勢，以“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略為契機，在其沿線國家以及物質(zhì)資源豐富的國家和地區(qū)推進人民幣的使用，推動這些國家和地區(qū)的原油等大宗商品采用人民幣計價和進行貿(mào)易結算。邊衛(wèi)紅等分析了石油美元的發(fā)展歷程和石油美元環(huán)流新特點，并指出要發(fā)展石油人民幣，應建立符合亞洲需求的原油定價體系，注重 INE中人民幣—黃金兌換機制的作用，加強中國在國際石油貿(mào)易鏈中的話語權。梅冠群認為能源問題關乎國家安全穩(wěn)定，中美兩國在能源領域的博弈是必然的，中國取得石油定價權會沖擊石油美元體系，而我國也必須推進離岸人民幣計價進口能源，提高人民幣國際化程度。李曉波和何康對大宗商品和美元國際化的關系進行了實證分析，基于我國大宗商品貿(mào)易的交易結算和計價現(xiàn)狀，提出要通過大宗商品交易推進人民幣國際化。巴曙松和王珂在人民幣的國際貨幣功能拓展（結算貨幣—計價貨幣—儲備貨幣）路徑上，應借鑒美元模式，掌握大宗商品定價權，從以人民幣計價打開突破口;在人民幣的空間范圍拓展（周邊化—區(qū)域化—國際化）路徑上，可參考歐元模式，把握“一帶一路”建設的機遇，通過大宗商品貿(mào)易實現(xiàn)區(qū)域化;同時，從匯率穩(wěn)定上看，要避免貿(mào)易戰(zhàn)壓力下幣值波動引致的人民幣過度投機，可吸取日元教訓，將大宗商品掛鉤為人民幣匯率的錨。因此，大宗商品成為人民幣國際化新階段布局的關鍵一環(huán)。杜春澤基于我國原油期貨的發(fā)展現(xiàn)狀，分析了原油期貨市場實現(xiàn)人民幣定價的機遇與挑戰(zhàn)。他認為，加快完善INE原油期貨投資結構、加快人民幣國際化進程和加強與產(chǎn)油國能源合作是實現(xiàn)人民幣對原油期貨定價權的重要途徑。張明和高卓瓊提出，人民幣計價的國際原油交易有助于增強外國投資者持有人民幣作為交易支付手段的規(guī)模，而國內(nèi)金融市場的開放則有助于增強外國投資者長期持有人民幣資產(chǎn)的意愿，兩者能夠相輔相成，并形成人民幣流入中國以及回流國內(nèi)的資金閉環(huán)。為進一步推動“計價貨幣+金融開放”新模式下的人民幣國際化，我國政府應該將 QFII 與 RQFII 的新增額度適當向來自中東、俄羅斯等主要產(chǎn)油國以及亞太地區(qū)主要用油國的機構投資者傾斜，將原油期貨人民幣計價、石油人民幣回流機制與“一帶一路”倡議的實施有機結合起來，控制好相關各種金融風險。潘宏勝和武佳薇通過對美元、歐元、日元等國際貨幣的發(fā)展歷程研究發(fā)現(xiàn)，大宗商品貿(mào)易、期貨市場和貨幣國際化之間相互支撐、互相促進。2009 年以來，中國國內(nèi)期貨市場對外開放和大宗商品貿(mào)易領域人民幣國際使用穩(wěn)步擴大，但與人民幣國際化進程尚未形成有效的良性互動關系。7D64ACEC-0813-4907-BA68-6BC738DFD0CF

從定量的角度來看，研究文獻極少，僅有鄒方霞基于灰色關聯(lián)分析模型和灰色 GM（1，3）模型，對人民幣原油期貨和人民幣國際化的關聯(lián)性進行了分析，同時對人民幣國際化相關指標進行了預測。

因此，為了進一步研究國內(nèi)原油期貨的功能發(fā)揮及影響力，從定量的角度研究原油期貨與人民幣國際化之間的關系及影響，本文采用近年來比較成熟的Granger因果關系檢驗、協(xié)整檢驗及誤差修正模型，具體研究原油期貨對人民幣國際化的影響程度，得出相關有意義的結論，為政策制定者及監(jiān)管者提供有價值的參考。

三、變量的選擇與數(shù)據(jù)的處理

1.變量指標的選取

（1）人民幣國際化指標的選取

我們從跨境貿(mào)易人民幣結算、人民幣金融交易、人民幣全球外匯儲備與人民幣匯率幾個角度選取人民幣國際化指標。其中，跨境貿(mào)易人民幣結算方面指標選取跨境貿(mào)易人民幣結算金額;人民幣金融交易方面指標選取人民幣境外直接投資額、外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額（包括國債、機構債券、公司債券、公司股票）、外匯市場交易額（包括即期、遠期、掉期、期權）、境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額（包括股票、債券、存款）共4個指標;人民幣全球外匯儲備方面指標選取人民幣全球外匯儲備規(guī)模指標;人民幣匯率方面指標選取人民幣實際有效匯率指數(shù)指標。

（2）原油期貨指標的選取

國內(nèi)期貨經(jīng)過多年發(fā)展，國際化進展緩慢，從2018年開始，期貨市場國際化速度加快，截至2021年12月，國內(nèi)三家交易所先后推出了外資可以參與交易的期貨品種

由于廣州期貨交易所于2021年1月成立，時間比較短，因而不在統(tǒng)計范圍內(nèi)。。上海期貨交易所方面，其控股的上海國際能源交易中心先后推出了原油、低硫燃料油、20號膠、國際銅4個國際化期貨品種;大連商品期貨交易所先后推出了鐵礦石、棕櫚油2個期貨品種;鄭州商品期貨交易所推出了PTA期貨品種。三大期貨交易所共推出7個國際化商品期貨品種。

原油期貨作為國內(nèi)第一個國際化期貨品種，其推出加快了國內(nèi)期貨市場國際化的整體進程。原油期貨作為國內(nèi)期貨市場國際化的龍頭品種，選擇原油期貨作為研究標的具有較強的代表性。原油期貨指標選取國內(nèi)上海期貨交易所上海國際能源交易中心推出的原油期貨作為研究變量，選取原油期貨價格、持倉量、成交金額作為原油期貨指標。

2.數(shù)據(jù)的處理與說明

由于原油期貨推出時間是2018年3月26日，以上所有的數(shù)據(jù)選擇以此為起始點。而人民幣國際化的相關數(shù)據(jù)指標僅有月度、季度、年度數(shù)據(jù)，原油期貨相關數(shù)據(jù)有日度、周度、月度、季度及年度數(shù)據(jù)，從數(shù)據(jù)的可得性角度來說，本文研究采用月度數(shù)據(jù)，選取2018年3月至2021年10月共44個月度數(shù)據(jù)。

以上指標中，外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額數(shù)據(jù)是通過外國投資者購買國內(nèi)國債、機構債券、公司債券、公司股票金額實際數(shù)據(jù)加總得到;外匯市場交易額是通過外匯市場即期、遠期、掉期、期權市場交易額的實際數(shù)據(jù)加總得到;境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額是通過境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣股票、債券、存款的實際數(shù)據(jù)加總得到。

其中，原始數(shù)據(jù)里個別缺失數(shù)據(jù)，均采用三項移動平均的方法補足。以上數(shù)據(jù)均作對數(shù)處理（見表1、表2）。數(shù)據(jù)來源為Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

檢驗的結果可以得出以下結論：選取的變量時間序列數(shù)據(jù)對數(shù)序列在1%、5%、10%臨界值情況下均是非平穩(wěn)序列;各個變量時間序列數(shù)據(jù)的一階差分序列除了ΔlnRI、ΔlnP在5%、10%臨界值情況下是平穩(wěn)序列，其他變量時間序列數(shù)據(jù)的一階差分序在1%、5%、10%臨界值情況下均是平穩(wěn)序列;因此，選取的變量序列均是含有一個單位根的平穩(wěn)序列。

2.變量間的Granger因果關系檢驗

我們對選取的各個變量作Granger因果關系檢驗，由于因果關系檢驗對滯后階數(shù)較為敏感，在實際檢驗中，根據(jù)AIC、SC準則，當二者值最小時為最佳滯后階數(shù)。具體檢驗結果如表4所示。

由上述Granger因果關系檢驗結果可以看到：在10%的顯著性水平下，國內(nèi)原油期貨價格（lnP）對境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額（lnFP）、外匯儲備（lnFR）具有單向的引導作用;在10%的顯著性水平下，國內(nèi)原油期貨成交額（lnT）對境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額（lnFP）、外匯儲備（lnFR）及人民幣境外直接投資額（lnRI）具有單向的引導作用，并且國內(nèi)原油期貨成交額（lnT）與外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額（lnFC）及跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結算額（lnTS）具有雙向的引導作用;在10%的顯著性水平下，國內(nèi)原油持倉量（lnO）對人民幣實際有效匯率指數(shù)（lnER）及外匯市場交易額（lnEV）具有單向的引導作用。

因此，從國內(nèi)原油期貨價格、成交額及持倉量對人民幣國際化的各項指標的影響來看，原油期貨價格顯著影響了人民幣國際化指標的人民幣金融交易（境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額）與人民幣全球外匯儲備兩個角度的指標，而對跨境貿(mào)易人民幣結算與人民幣匯率兩個方面的指標沒有顯著影響;國內(nèi)原油期貨成交金額顯著影響了人民幣國際化指標的跨境貿(mào)易人民幣結算、人民幣金融交易（境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額、人民幣境外直接投資額、外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額）、人民幣全球外匯儲備三個角度的指標，但是對人民幣匯率方面的指標沒有顯著影響;國內(nèi)原油期貨持倉量顯著影響了人民幣國際化指標的人民幣金融交易（外匯市場交易額）與人民幣匯率兩個角度的指標，但是對跨境貿(mào)易人民幣結算與人民幣全球外匯儲備兩個角度的指標沒有顯著的影響。從國內(nèi)原油期貨市場三個微觀指標對人民幣國際化的影響來看，三個指標均對人民幣國際化四個指標有不同的顯著影響，說明國內(nèi)原油的推出推動了國內(nèi)人民幣國際化的進程。由于國內(nèi)原油推出時間短，其國際定價能力及影響力與國際上兩大原油期貨WTI及布倫特原油期貨還有一定的差距，需要國內(nèi)原油期貨積極提升國際影響力，助推人民幣國際化進一步提升。7D64ACEC-0813-4907-BA68-6BC738DFD0CF

3.變量間的長期協(xié)整關系檢驗

我們采用Johansen的MLE檢驗，分別對lnER， lnEV， lnFC， lnFP， lnFR， lnRI， lnTS與 lnP， lnT， lnO作協(xié)整檢驗，通過檢驗選取最優(yōu)滯后階數(shù)，最終分別選取各自最大化特征根對應的協(xié)整方程，如表5所示（括號內(nèi)數(shù)字為標準差，具體檢驗結果略）。

從上述協(xié)整方程可以得到結論：從長期來說，當國內(nèi)原油期貨價格上漲1個百分點，人民幣實際有效匯率指數(shù)（lnER）、外匯市場交易額（lnEV）、外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額（lnFC）、外匯儲備（lnFR）、人民幣境外直接投資額（lnRI）、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結算額（lnTS）分別上漲0.435個、0.856個、1.548個、0.220個、1.178個和0.902個百分點，境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額（lnFP）下跌0.964個百分點;當國內(nèi)原油期貨成交額上漲1個百分點，人民幣實際有效匯率指數(shù)（lnER）、外匯市場交易額（lnEV）、外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額（lnFC）、外匯儲備（lnFR）、人民幣境外直接投資額（lnRI）、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結算額（lnTS）分別下跌0.132個、0.213個、0.850個、0.079個、0.272個和0.305個百分點，境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額（lnFP）上漲0.128個百分點;當國內(nèi)原油期貨持倉量上漲1個百分點，人民幣實際有效匯率指數(shù)（lnER）、外匯市場交易額（lnEV）、外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額（lnFC）、外匯儲備（lnFR）、人民幣境外直接投資額（lnRI）、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結算額（lnTS）分別上漲0.331個、0.855個、0.913個、0.152個、0.458個、0.512個百分點，境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額（lnFP）下跌0.218個百分點。

因此長期協(xié)整關系來看，國內(nèi)原油期貨價格與國內(nèi)原油期貨持倉量對人民幣國際化指標的影響是一致的，而國內(nèi)原油期貨成交額對人民幣國際化指標的影響與原油期貨價格、原油期貨持倉量的影響是相反的。總體來說，國內(nèi)原油期貨價格、持倉量對人民幣國際化具有正向的長期影響，成交額具有負向的長期影響。增強國內(nèi)原油期貨價格的國際定價能力，提升原油期貨的持倉量，適當降低原油期貨的成交額有助于進一步推動人民幣國際化發(fā)展。

4.人民幣國際化指標的短期動態(tài)誤差修正模型建立

根據(jù)Engle和Granger表達定理，協(xié)整系統(tǒng)有三種等價的表達形式：向量自回歸VAR、移動平均MA和誤差修正模型（Error Correction Model， ECM），其中ECM最能直接描述短期波動與長期均衡的綜合，應用最為普遍。向量誤差修正模型（VECM）是一個有約束的VAR模型，并在解釋變量中含有協(xié)整約束，因此它適用于已知有協(xié)整關系的非平穩(wěn)序列。當有一個大范圍的短期動態(tài)波動時，VECM表達式會限制內(nèi)生變量的長期行為收斂于它們的協(xié)整關系，因為一系列的部分短期調(diào)整可以修正長期均衡的偏離，所以協(xié)整項被稱為誤差修正項。Engle和Granger證明了協(xié)整序列一定可以表示成誤差校正表示形式。因此，當變量序列協(xié)整時，應該建立誤差校正模型。

我們基于上述建立的國內(nèi)原油期貨價格、持倉量、成交額與人民幣國際化指標的長期均衡方程分析，建立動態(tài)誤差修正模型，其中模型中滯后階數(shù)的選擇按照AIC、SC準則選擇最佳滯后階數(shù)，最終得到國內(nèi)原油期貨價格、持倉量、成交額與人民幣國際化指標的動態(tài)誤差修正模型如表6、表7所示。

上述表6、表7的誤差修正模型顯示：從短期動態(tài)來看，人民幣實際有效匯率指數(shù)對數(shù)的一階差分[D（lnER）]受其自身滯后1到4階的影響，累積影響為0.206個單位，受國內(nèi)原油期貨價格對數(shù)的一階差分滯后1到4期的影響，累積影響為-0.056個單位，受國內(nèi)原油期貨成交額對數(shù)一階差分滯后1到4期的影響，累積影響為0.019個單位，受國內(nèi)原油持倉量對數(shù)一階差分滯后1到4期的影響，累積影響為-0.027個單位，誤差修正項的影響為0.043個單位;從短期動態(tài)來看，外匯市場交易額對數(shù)的一階差分[D（lnEV）]受其自身滯后1到3階的影響，累積影響為-1.112個單位，受國內(nèi)原油期貨價格對數(shù)的一階差分滯后1到3期的影響，累積影響為-0.913個單位，受國內(nèi)原油期貨成交額對數(shù)一階差分滯后1到3期的影響，累積影響為0.428個單位，受國內(nèi)原油持倉量對數(shù)一階差分滯后1到3期的影響，累積影響為-0.475個單位，誤差修正項的影響為-0.670個單位;從短期動態(tài)來看，外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額對數(shù)的一階差分[D（lnFC）]受其自身滯后1到4階的影響，累積影響為-0.738個單位，受國內(nèi)原油期貨價格對數(shù)的一階差分滯后1到4期的影響，累積影響為-1.947個單位，受國內(nèi)原油期貨成交額對數(shù)一階差分滯后1到4期的影響，累積影響為1.941個單位，受國內(nèi)原油持倉量對數(shù)一階差分滯后1到3期的影響，累積影響為-2.600個單位，誤差修正項的影響為-0.808個單位;從短期動態(tài)來看，境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額對數(shù)的一階差分[D（lnFP）]受其自身滯后1到3階的影響，累積影響為-0.428個單位，受國內(nèi)原油期貨價格對數(shù)的一階差分滯后1到3期的影響，累積影響為0.369個單位，受國內(nèi)原油期貨成交額對數(shù)一階差分滯后1到3期的影響，累積影響為-0.017個單位，受國內(nèi)原油持倉量對數(shù)一階差分滯后1到3期的影響，累積影響為0.107個單位，誤差修正項的影響為-0.315個單位;從短期動態(tài)來看，外匯儲備對數(shù)的一階差分[D（lnFR）]受其自身滯后1到6階的影響，累積影響為-0.424個單位，受國內(nèi)原油期貨價格對數(shù)的一階差分滯后1到6期的影響，累積影響為-0.130個單位，受國內(nèi)原油期貨成交額對數(shù)一階差分滯后1到6期的影響，累積影響為0.454個單位，受國內(nèi)原油持倉量對數(shù)一階差分滯后1到6期的影響，累積影響為-0.219個單位，誤差修正項的影響為-1.256個單位;從短期動態(tài)來看，人民幣境外直接投資額對數(shù)的一階差分[D（lnRI）]受其自身滯后1到6階的影響，累積影響為-0.146個單位，受國內(nèi)原油期貨價格對數(shù)的一階差分滯后1到6期的影響，累積影響為-0.956個單位，受國內(nèi)原油期貨成交額對數(shù)一階差分滯后1到6期的影響，累積影響為-1.701個單位，受國內(nèi)原油持倉量對數(shù)一階差分滯后1到6期的影響，累積影響為3.773個單位，誤差修正項的影響為-3.393個單位;從短期動態(tài)來看，跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結算額對數(shù)的一階差分[D（lnTS）]受其自身滯后1到5階的影響，累積影響為-2.955個單位，受國內(nèi)原油期貨價格對數(shù)的一階差分滯后1到5期的影響，累積影響為2.276個單位，受國內(nèi)原油期貨成交額對數(shù)一階差分滯后1到5期的影響，累積影響為-0.763個單位，受國內(nèi)原油持倉量對數(shù)一階差分滯后1到5期的影響，累積影響為0.254個單位，誤差修正項的影響為1.051個單位。7D64ACEC-0813-4907-BA68-6BC738DFD0CF

因此，從上述人民幣國際化指標與國內(nèi)原油期貨價格、成交額、持倉量的短期動態(tài)誤差修正模型可以看到，僅有人民幣國際化指標中人民幣金融交易指標中的外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結算額的對數(shù)一階差分，從短期動態(tài)角度來看，受到國內(nèi)原油期貨價格、成交額、持倉量對數(shù)一階差分的影響較大，其他人民幣國際化指標的對數(shù)一階差分受到國內(nèi)原油期貨價格、成交額、持倉量對數(shù)一階差分的影響相對較小。

以下是分別根據(jù)人民幣國際化指標與國內(nèi)原油期貨價格、成交額、持倉量動態(tài)誤差修正模型作出的人民幣實際有效匯率、外匯市場交易額、外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額、境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額、外匯儲備、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結算額對數(shù)一階差分的實際值與模型擬合值走勢圖，從走勢圖可以看出，各個模型的擬合效果較好（見圖1～圖7）。

五、結論與建議

本文基于2018年3月至2021年10月的月度數(shù)據(jù)，針對國內(nèi)原油期貨市場微觀指標（原油期貨價格、成交額、持倉量）對人民幣國際化指標（人民幣實際有效匯率指數(shù)、外匯市場交易額、外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額、境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額、外匯儲備、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結算額）采用Granger因果關系、協(xié)整關系檢驗與誤差修正模型的方法，研究原油期貨對人民幣國際化的全面影響。

因果關系檢驗結果顯示，原油期貨價格對人民幣國際化指標的人民幣金融交易（境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額）與人民幣全球外匯儲備兩個角度的指標具有較強的引導作用，而對跨境貿(mào)易人民幣結算與人民幣匯率兩個方面的指標沒有顯著引導作用;國內(nèi)原油期貨成交金額對人民幣國際化指標的跨境貿(mào)易人民幣結算、人民幣金融交易（境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額、人民幣境外直接投資額、外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額）、人民幣全球外匯儲備三個角度的指標有較強的引導作用，但是對人民幣匯率方面的指標沒有顯著引導作用;國內(nèi)原油期貨持倉量對人民幣國際化指標的人民幣金融交易（外匯市場交易額）與人民幣匯率兩個角度的指標有顯著的引導作用，但是對跨境貿(mào)易人民幣結算與人民幣全球外匯儲備兩個角度的指標沒有顯著的引導作用。從國內(nèi)原油期貨市場三個微觀指標對人民幣國際化的影響來看，三個指標均對人民幣國際化四個指標有不同的顯著影響，說明國內(nèi)原油期貨的推出推動了國內(nèi)人民幣國際化的進程，由于國內(nèi)原油期貨推出時間短，其國際定價能力及影響力與國際上兩大原油期貨（WTI和布倫特原油期貨）還有一定的差距，需要國內(nèi)原油期貨進一步提升國際影響力，助推人民幣國際化進一步提升。

協(xié)整檢驗顯示，從長期來說，當國內(nèi)原油期貨價格上漲1個百分點，人民幣實際有效匯率指數(shù)、外匯市場交易額、外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額、外匯儲備、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結算額分別上漲0.435、0.856、1.548、0.220、1.178、0.902個百分點，境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額下跌0.964個百分點;當國內(nèi)原油期貨成交額上漲1個百分點，人民幣實際有效匯率指數(shù)、外匯市場交易額、外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額、外匯儲備、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結算額分別下跌0.132、0.213、0.850、0.079、0.272、0.305個百分點，境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額上漲0.128個百分點;當國內(nèi)原油期貨持倉量上漲1個百分點，人民幣實際有效匯率指數(shù)、外匯市場交易額、外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額、外匯儲備、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結算額分別上漲0.331、0.855、0.913、0.152、0.458、0.512個百分點，境外機構和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)總額下跌0.218個百分點。長期協(xié)整關系來看，國內(nèi)原油期貨價格與國內(nèi)原油期貨持倉量對人民幣國際化指標的影響是一致的，而國內(nèi)原油期貨成交額影響是相反的，主要原因是國內(nèi)原油期貨推出時間短，機構參與市場的比例偏小，仍然是散戶主導的市場，持倉量主要是由機構主導，成交量及成交額主要是由散戶主導，因此原油成交額與持倉量對人民幣國際化指標的影響是不同的。因此，國內(nèi)原油期貨價格、持倉量對人民幣國際化具有正向的長期影響，成交額具有負向的長期影響。增強國內(nèi)原油期貨價格的國際定價能力，提升原油期貨的持倉量，適當降低原油期貨的投機成交額有助于進一步推動人民幣國際化發(fā)展。此外，從短期來說，人民幣國際化指標中人民幣金融交易指標中的外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結算額，受到國內(nèi)原油期貨價格、成交額、持倉量影響較大，其他人民幣國際化指標受到的影響相對較小。各個模型的擬合效果較好，具有一定實踐指導作用。

建立的誤差修正模型顯示，僅有人民幣國際化指標中人民幣金融交易指標中的外國投資者購買國內(nèi)資產(chǎn)總額、人民幣境外直接投資額、跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務結算額的對數(shù)一階差分，從短期動態(tài)角度來看，受到國內(nèi)原油期貨價格、成交額、持倉量對數(shù)一階差分的影響較大，其他人民幣國際化指標的對數(shù)一階差分受到國內(nèi)原油期貨價格、成交額、持倉量對數(shù)一階差分的影響相對較小。實際值與擬合值走勢圖反映各個模型的擬合效果較好。

總之，通過不斷提升國內(nèi)原油期貨的國際定價能力與影響力，才能進一步推動人民幣國際化發(fā)展。因此，原油期貨市場還需要不斷改進完善。首先，從國家層面來看，盡快推出期貨法，規(guī)范市場運行，有利于吸引國際上機構投資者進入國內(nèi)原油期貨市場，不斷擴大原油期貨的機構持倉規(guī)模;其次，從監(jiān)管角度來看，充分發(fā)揮五位一體的市場監(jiān)管，盡可能減少市場風險，防范原油期貨市場的惡意操作，有利于國內(nèi)原油市場國際化穩(wěn)健運行，從而有利于推動人民幣國際化進程;再次，從交易所角度來看，期貨交易所應不斷完善國際化期貨品種的市場運行規(guī)則，在期貨市場對外開放過程中，積極推動“走出去”與“引進來”，不斷優(yōu)化投資者結構，推動國內(nèi)原油期貨全球交割庫的合理布局，吸引更多國際投資者進入國內(nèi)市場，從而優(yōu)化原油期貨市場的持倉結構，降低投機炒作，有利于原油期貨市場的健康運行，從而有利于人民幣國際化建設;最后，從市場體系建設方面來看，建立現(xiàn)貨與遠期，場內(nèi)與場外融合的原油市場體系，不斷擴大國內(nèi)原油期貨應用場景，國內(nèi)原油期貨的定價能力及影響力不斷增強，原油期貨市場的健康發(fā)展可以更好地推動人民幣國際化的發(fā)展，為國內(nèi)資本市場健康發(fā)展、國民經(jīng)濟的穩(wěn)健運行帶來積極影響。7D64ACEC-0813-4907-BA68-6BC738DFD0CF

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