李德山 茍晨陽(yáng)

一 引 言

改革開(kāi)放40多年來(lái)，中國(guó)在取得巨大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成就的同時(shí)也付出了高昂的環(huán)境代價(jià)。資源消耗、生態(tài)破壞等是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展面臨的難題(Kuznets，1955)。因此，如何解決生態(tài)環(huán)境問(wèn)題、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展是關(guān)系到人民福祉的重要內(nèi)容。近年來(lái)，中國(guó)政府高度重視環(huán)境問(wèn)題，踐行綠色發(fā)展理念，中共十八大報(bào)告提出要大力推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)，中共十九大報(bào)告進(jìn)一步明確指出要把發(fā)展綠色金融作為推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)的重要路徑。而綠色信貸政策是綠色金融的重要手段之一。

綠色信貸政策作為傳統(tǒng)環(huán)境規(guī)制政策的一種補(bǔ)充，既具有金融資源配置的功能，又具有環(huán)境規(guī)制的作用。2007年7月12日，國(guó)家環(huán)保局聯(lián)合中國(guó)人民銀行與中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)頒布了《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，該意見(jiàn)首次將綠色信貸作為節(jié)能減排與環(huán)境保護(hù)的重要經(jīng)濟(jì)政策手段。2012年1月29日，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)制定了《綠色信貸指引》(以下簡(jiǎn)稱指引)，指引是首次提出綠色信貸的規(guī)范性文件，該政策的主要內(nèi)容包括：第一，明確要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)推進(jìn)綠色信貸，防范環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，提升自身的環(huán)境和社會(huì)表現(xiàn)，促進(jìn)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變；第二，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)明確綠色信貸的支持方向和重點(diǎn)領(lǐng)域，對(duì)限制類以及有重大環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)制定專門的授信指引，實(shí)行有差別、動(dòng)態(tài)的授信政策和風(fēng)險(xiǎn)管理制度；第三，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立有效的綠色信貸考核評(píng)價(jià)體系和獎(jiǎng)懲機(jī)制，充分披露綠色信貸發(fā)展情況，同時(shí)指引也明確了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和各級(jí)銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職責(zé)。綠色信貸政策明確要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)其融資政策引導(dǎo)社會(huì)資本流向清潔產(chǎn)業(yè)，從而抑制污染性行業(yè)投融資和淘汰落后產(chǎn)能，促使企業(yè)加快技術(shù)創(chuàng)新和節(jié)能減排，以達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的目的(Zhang et al.，2011)。我國(guó)主要商業(yè)銀行2014-2018年年報(bào)顯示，企業(yè)貸款中“兩高一?！毙袠I(yè)的信貸供給呈下降趨勢(shì)，其貸款占比從2014年的4.54%下降至2018年的2.26%。那么，綠色信貸政策的實(shí)施能否推動(dòng)“兩高一剩”行業(yè)的節(jié)能減排，促進(jìn)企業(yè)的綠色技術(shù)轉(zhuǎn)型升級(jí)？本文以2012年中國(guó)銀監(jiān)會(huì)頒布的《綠色信貸指引》政策來(lái)構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用2007-2019年中國(guó)A股上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與匹配的綠色專利數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分方法研究綠色信貸政策對(duì)“兩高一剩”企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的影響，評(píng)估綠色信貸政策的實(shí)施效果，這對(duì)于相關(guān)政府部門制定環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策、深化綠色創(chuàng)新發(fā)展具有參考價(jià)值。

二 文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于綠色信貸的基本內(nèi)涵主要有兩種看法：一是將綠色信貸看作是銀行或金融機(jī)構(gòu)通過(guò)執(zhí)行政策從而促進(jìn)環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的一種手段方式，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)利用自身的信息優(yōu)勢(shì)、信貸資源、融資政策等為綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)提供信貸資金，是環(huán)境約束下的信貸配給(Jeucken和Bouma，1999；王鳳榮和王康仕，2018)；二是將綠色信貸納入環(huán)境規(guī)制政策體系中，認(rèn)為綠色信貸政策是一種市場(chǎng)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)型規(guī)制政策，從而使污染外部性內(nèi)部化，以此促進(jìn)企業(yè)綠色發(fā)展(彭星和李斌，2016；丁杰，2019)。而在綠色信貸政策的作用機(jī)理研究上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別從宏觀和微觀層面探討了實(shí)施綠色信貸政策的直接或間接影響。從宏觀層面來(lái)看，綠色信貸政策實(shí)施效果體現(xiàn)在對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的作用上，Hu et al.(2020)研究表明綠色信貸主要通過(guò)資本和融資渠道影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，且各地區(qū)實(shí)施效果存在一定差異性。從微觀層面來(lái)看，綠色信貸政策直接影響了商業(yè)銀行短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，有利于商業(yè)銀行控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而提升其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Scholtens和Dam，2007；孫光林等，2017)。同時(shí)，綠色信貸政策的實(shí)施還間接影響了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與投融資行為。蘇冬蔚和連莉莉(2018)、蔡海靜等(2019)認(rèn)為綠色信貸政策的實(shí)施對(duì)重污染企業(yè)形成強(qiáng)有力的信貸約束，從而影響企業(yè)投融資決策和短期銀行借款行為。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于環(huán)境政策對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新影響的研究主要集中于政府層面實(shí)施的非金融手段的環(huán)境規(guī)制政策上，如命令控制型環(huán)境規(guī)制、費(fèi)用型環(huán)境規(guī)制等(李廣培等，2018；吳力波等，2021)，而從銀行業(yè)層面分析信貸政策影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的文獻(xiàn)還相對(duì)較少。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響主要持兩種觀點(diǎn)：一是“成本假說(shuō)”，認(rèn)為綠色信貸政策一方面通過(guò)設(shè)置環(huán)境準(zhǔn)入門檻倒逼企業(yè)過(guò)多投入到減排活動(dòng)中，另一方面增加高污染企業(yè)的信貸約束，從而抑制企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新(Khanna et al.，1998；陸菁等，2021)；二是“波特假說(shuō)”，認(rèn)為嚴(yán)格的綠色信貸政策引起創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)，且綠色信貸政策具有給予綠色項(xiàng)目或企業(yè)以信貸資源支持的特征，進(jìn)一步為環(huán)保企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持(Liu et al.，2020；汪建成等，2021)。由于綠色信貸政策的內(nèi)涵與目標(biāo)決定了信貸配給對(duì)象，不同實(shí)施對(duì)象面對(duì)信貸政策的策略性行為會(huì)有所不同，而已有文獻(xiàn)較少直接定位到“兩高一?！逼髽I(yè)、深入分析綠色信貸政策對(duì)其實(shí)施效果。

相較于已有研究，本文的邊際貢獻(xiàn)主要有：(1)已有研究較為注重政府環(huán)境規(guī)制對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，本文從市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制政策出發(fā)，探討綠色信貸政策對(duì)“兩高一?！逼髽I(yè)綠色創(chuàng)新的影響，可以進(jìn)一步拓展環(huán)境規(guī)制政策評(píng)價(jià)的研究邊界。(2)本文借助“國(guó)際專利分類綠色清單”清晰界定企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)領(lǐng)域，并通過(guò)關(guān)鍵詞檢索和數(shù)據(jù)匹配從產(chǎn)出的角度界定企業(yè)綠色專利的申請(qǐng)和授權(quán)數(shù)量，這樣可以更好地識(shí)別企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)與非綠色創(chuàng)新活動(dòng)，從而緩解數(shù)據(jù)測(cè)量帶來(lái)的誤差和干擾。(3)本文從企業(yè)債務(wù)融資能力和融資約束兩個(gè)維度，深入探討綠色信貸政策影響企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的傳導(dǎo)渠道，實(shí)證檢驗(yàn)了綠色信貸政策的實(shí)施對(duì)“兩高一?！逼髽I(yè)綠色創(chuàng)新的作用機(jī)制。(4)本文著重評(píng)估綠色信貸政策在綠色信貸限制行業(yè)中的實(shí)施效果，可以豐富綠色信貸政策的內(nèi)涵，為加快“兩高一?！逼髽I(yè)的綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)提供有益啟示。

三 理論機(jī)制分析

綠色信貸作為環(huán)境規(guī)制的一種經(jīng)濟(jì)激勵(lì)手段，通過(guò)差異性信貸配給政策限制資金流向“兩高一剩”等污染型企業(yè)，引導(dǎo)資金流向節(jié)能環(huán)保企業(yè)，進(jìn)而淘汰落后產(chǎn)能和促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展(牛海鵬等，2020)。綠色信貸政策一方面可以拓寬環(huán)保企業(yè)的主要融資渠道，提升其直接融資規(guī)模，進(jìn)而對(duì)環(huán)保企業(yè)產(chǎn)生融資激勵(lì)效應(yīng)；另一方面可以降低“兩高一?！逼髽I(yè)的債務(wù)融資規(guī)模，提高其債務(wù)融資成本和外部融資需求，從而加重“兩高一?！逼髽I(yè)面臨的融資約束。

由于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展還不完善，銀行信貸是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入的主要資金來(lái)源(Brown et al.，2012；Liu et al.，2019；徐飛，2019)。綠色信貸政策通過(guò)影響企業(yè)的外部融資渠道，進(jìn)而影響企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動(dòng)。具體來(lái)說(shuō)，第一，綠色信貸政策可以降低“兩高一?！逼髽I(yè)的信貸可得性。由于銀行從源頭上收緊對(duì)“兩高一?！逼髽I(yè)的信貸資金供給，使得主要依靠銀行這一外部融資渠道的污染型企業(yè)面臨更加嚴(yán)格的環(huán)境準(zhǔn)入門檻和融資約束，進(jìn)而使企業(yè)缺乏資金投入到周期長(zhǎng)、不確定性大的綠色創(chuàng)新活動(dòng)中。第二，綠色信貸政策可以降低“兩高一?！逼髽I(yè)的債務(wù)融資能力。由于“兩高一剩”企業(yè)在債務(wù)融資過(guò)程中被列為高風(fēng)險(xiǎn)投資，銀行或其他金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)調(diào)整其信貸策略，主動(dòng)向“兩高一?！逼髽I(yè)提出撤資或者要求其以更高的報(bào)酬率補(bǔ)償環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，這都會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力產(chǎn)生負(fù)面影響，從而不利于企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)。因此，綠色信貸政策的實(shí)施可以遏制外部資金流向“兩高一?！逼髽I(yè)，在抑制污染產(chǎn)業(yè)盲目擴(kuò)張上起到關(guān)鍵性作用，但在推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)上可能使得“兩高一?！逼髽I(yè)因面臨融資約束而無(wú)法進(jìn)行技術(shù)改造升級(jí)。

另外，綠色信貸政策可能對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生非對(duì)稱性影響。由于國(guó)有企業(yè)享有政府擔(dān)保，且承擔(dān)了較多的國(guó)家政策導(dǎo)向性任務(wù)，而非國(guó)有企業(yè)面臨信息不對(duì)稱和一定程度的信貸歧視。因此，國(guó)有企業(yè)在銀行業(yè)金融市場(chǎng)上往往具有較大的融資便利性和可得性，綠色信貸政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)的融資約束更為明顯，一定程度上使非國(guó)有企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、不確定性強(qiáng)、回報(bào)周期長(zhǎng)的綠色創(chuàng)新活動(dòng)投入嚴(yán)重不足。因此，本文基于綠色信貸政策實(shí)施效果的非對(duì)稱性特征，從融資和產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的視角出發(fā)，將綠色信貸政策對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響機(jī)制整理如圖1所示。

圖1 綠色信貸政策影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的理論機(jī)制分析

四 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將2007-2019年中國(guó)A股上市企業(yè)作為研究樣本。根據(jù)2014年中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳印發(fā)的《綠色信貸實(shí)施情況關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)》中對(duì)“兩高一?！毙袠I(yè)的具體分類，同時(shí)結(jié)合《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(GB/T4754-2017)》中對(duì)應(yīng)的兩位數(shù)行業(yè)代碼。將紡織、皮毛制品、造紙、石油、煤炭、化學(xué)原料制品、橡膠、工業(yè)金屬加工和冶煉、運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等九大行業(yè)界定為“兩高一?！毙袠I(yè)，根據(jù)上市企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是否屬于上述行業(yè)來(lái)判定相應(yīng)的“兩高一?！逼髽I(yè)和非“兩高一?！逼髽I(yè)。同時(shí)剔除金融、房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)和股票代碼含有ST、ST*、PT的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。為了排除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

綠色專利申請(qǐng)量參照世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織的“國(guó)際專利分類綠色清單”(IPC Green Inventory)，確定約200個(gè)與環(huán)境友好技術(shù)主題直接相關(guān)的IPC檢索條目(任曉玲，2010)。本文根據(jù)環(huán)境友好專利IPC分類號(hào)的關(guān)鍵詞在國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的官方網(wǎng)站中逐年檢索上市企業(yè)綠色專利申請(qǐng)和授權(quán)狀況，整理得到上市企業(yè)樣本期內(nèi)各年份綠色專利申請(qǐng)量和授權(quán)量。最后，通過(guò)匹配綠色專利數(shù)據(jù)和上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲得1127家上市企業(yè)共11462個(gè)觀測(cè)值，其中419家為“兩高一?！逼髽I(yè)。本文企業(yè)層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)、色諾芬(CCER)數(shù)據(jù)庫(kù)；宏觀數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得(WIND)數(shù)據(jù)庫(kù)、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》以及《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。

(二)識(shí)別策略和變量定義

根據(jù)雙重差分方法的基本原理，本文將中國(guó)A股上市的“兩高一?！逼髽I(yè)設(shè)定為實(shí)驗(yàn)組，非“兩高一?！逼髽I(yè)設(shè)定為對(duì)照組，以2012年銀監(jiān)會(huì)頒布的《綠色信貸指引》為事件沖擊點(diǎn)，探討綠色信貸政策對(duì)“兩高一?！逼髽I(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的影響。構(gòu)建如下雙重差分模型：

(1)

其中，

i

、

p

、

c

、

t

分別表示不同的企業(yè)、行業(yè)、城市、年份。被解釋變量

hgp

是企業(yè)

i

第

t

年的人均綠色專利申請(qǐng)量。這里借鑒Aghion(2005)、Hashmi和Biesebroeck(2016)的思路，以創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)出測(cè)度企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)水平，具體采用企業(yè)每年的綠色專利申請(qǐng)數(shù)量與企業(yè)當(dāng)年員工人數(shù)的比值來(lái)衡量。同時(shí)，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分利用人均綠色專利授權(quán)量作為綠色創(chuàng)新的代理變量。

treat

表示企業(yè)

i

是否為“兩高一?！逼髽I(yè)的組別虛擬變量，若是“兩高一剩”企業(yè)則取值為1，否則為0；

time

為政策頒布前后的時(shí)間虛擬變量，即2012年及以后定義為1，否則取值為0；

X

為一組控制變量；

δ

為個(gè)體固定效應(yīng)；

λ

為時(shí)間固定效應(yīng)；

η

為行業(yè)固定效應(yīng)；

ξ

為城市固定效應(yīng)；

ε

為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)已有文獻(xiàn)(王旭和王非，2019；謝喬昕和張宇，2021)，考慮到企業(yè)內(nèi)部因素的影響，模型中加入企業(yè)層面的基本特征和財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)作為控制變量：企業(yè)年齡(

Age

)，用樣本期當(dāng)期年份與企業(yè)上市年份之差加1來(lái)衡量；資產(chǎn)規(guī)模(ln

Size

)，用資產(chǎn)總值的對(duì)數(shù)值表示；資產(chǎn)負(fù)債率(

Lev

)，用負(fù)債占資產(chǎn)的比重來(lái)表示；凈資產(chǎn)收益率(

ROE

)，用凈利潤(rùn)占股東權(quán)益平均余額的比重來(lái)衡量；機(jī)會(huì)成本(

tobinsq

)，以市值占資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)凈額、商譽(yù)凈額的差值的比重來(lái)衡量；現(xiàn)金流量(

CF

)，以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)糁蹬c資產(chǎn)的比值來(lái)表示；股權(quán)集中度(

shrcr

)，用企業(yè)1%股權(quán)集中度指標(biāo)來(lái)衡量；應(yīng)付職工薪酬(ln

Salary

)，以員工工資的對(duì)數(shù)值表示；員工數(shù)目(ln

Employee

)，用對(duì)數(shù)化的企業(yè)員工人數(shù)來(lái)衡量；研發(fā)強(qiáng)度(

RDI

)，用企業(yè)研發(fā)投入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重來(lái)表示；所有權(quán)性質(zhì)(

ownership

)，若企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)是國(guó)有獨(dú)資或國(guó)有控股則賦值為1，其他賦值為0。同時(shí)，考慮到企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)還受到外部宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響，模型中還加入地區(qū)層面的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(ln

HGDP

)，用各企業(yè)所在地級(jí)市的當(dāng)年實(shí)際人均GDP的對(duì)數(shù)來(lái)表示，這里以2007年為基期進(jìn)行價(jià)格平減。為了考察“兩高一?！逼髽I(yè)與非“兩高一?！逼髽I(yè)在綠色創(chuàng)新、財(cái)務(wù)狀況等方面的差異，本文以是否為“兩高一?！逼髽I(yè)(

treat

)作為分組依據(jù)進(jìn)行t檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。從表中可以看出，人均綠色專利申請(qǐng)數(shù)量(

hgp

)在兩組間有顯著差異，對(duì)照組中人均綠色專利申請(qǐng)量的均值比實(shí)驗(yàn)組大0.417，且在1%水平上顯著，這說(shuō)明非“兩高一?！逼髽I(yè)的綠色專利申請(qǐng)數(shù)量明顯高于“兩高一剩”企業(yè)。此外，其他控制變量的均值也有明顯差異，如“兩高一剩”企業(yè)的年齡(

Age

)、資產(chǎn)規(guī)模(ln

Size

)、現(xiàn)金流量(

CF

)、股權(quán)集中度(

shrcr

)、員工數(shù)目(ln

Employee

)的均值明顯高于非“兩高一?！逼髽I(yè)，而“兩高一?！逼髽I(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率(

Lev

)、凈資產(chǎn)收益率(

ROE

)、機(jī)會(huì)成本(

tobinsq

)、研發(fā)強(qiáng)度(

RDI

)的均值明顯低于非“兩高一?！逼髽I(yè)。

表1 主要變量的分組描述性統(tǒng)計(jì)

五 實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2為模型(1)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列(1)僅加入綠色信貸政策的交互項(xiàng)、企業(yè)固定效應(yīng)以及時(shí)間固定效應(yīng)，結(jié)果顯示交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。為了控制企業(yè)內(nèi)部因素的影響，參照王曉祺等(2020)的研究，在列(2)中加入企業(yè)層面的控制變量，核心解釋變量的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，這說(shuō)明相對(duì)非“兩高一剩”企業(yè)，綠色信貸政策實(shí)施后“兩高一?！逼髽I(yè)綠色專利申請(qǐng)數(shù)量明顯降低。考慮到外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響，參照蘇冬蔚和連莉莉(2018)的研究，在列(3)中加入地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平指標(biāo)，同時(shí)控制兩位數(shù)行業(yè)固定效應(yīng)與時(shí)間固定效應(yīng)的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果表明綠色信貸政策使得“兩高一?！逼髽I(yè)的綠色創(chuàng)新水平顯著下降。進(jìn)一步通過(guò)控制城市層面隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素的影響，在列(4)中，加入時(shí)間固定效應(yīng)與城市固定效應(yīng)的交互項(xiàng)，結(jié)果仍然呈現(xiàn)顯著的負(fù)向作用。同時(shí)，由于實(shí)施綠色信貸政策對(duì)企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)的沖擊可能存在一定滯后效應(yīng)，因此在列(5)中加入企業(yè)人均綠色專利申請(qǐng)量的一階滯后項(xiàng)，回歸結(jié)果顯示交互項(xiàng)系數(shù)為-0.2210，且在1%水平上顯著，這表明綠色信貸政策的實(shí)施使得“兩高一剩”企業(yè)的人均綠色專利申請(qǐng)量降低了0.2210件?？赡艿脑蚴蔷G色信貸政策限制“兩高一?！逼髽I(yè)的銀行信貸規(guī)模，使其面臨外源融資約束，同時(shí)也可能由于高昂的治污成本擠占綠色創(chuàng)新投入，最終使得綠色專利申請(qǐng)量持續(xù)降低。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(續(xù)上表)

(二)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

運(yùn)用雙重差分法需要滿足共同時(shí)間趨勢(shì)假設(shè)，這里采用事件研究法來(lái)進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，將政策頒布后的年份具體到每一年，即分別將組別虛擬變量與政策頒發(fā)后各年度虛擬變量的交叉項(xiàng)作為核心解釋變量進(jìn)行回歸分析。如圖2所示，可以看出綠色信貸政策實(shí)施前后四年企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)態(tài)變化情況。在綠色信貸政策實(shí)施前，交互項(xiàng)系數(shù)在0附近徘徊且不顯著，意味著綠色信貸政策實(shí)施之前實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)的綠色創(chuàng)新沒(méi)有顯著差異，而在綠色信貸政策實(shí)施后，“兩高一?！逼髽I(yè)的綠色創(chuàng)新與對(duì)照組企業(yè)存在明顯差異，平行趨勢(shì)假設(shè)得到滿足。綠色信貸政策于2012年正式頒布，2013年起政策對(duì)“兩高一?！逼髽I(yè)的綠色創(chuàng)新產(chǎn)生了顯著的負(fù)向作用，且這種抑制效果持續(xù)了一段時(shí)間。說(shuō)明隨著政策頒布時(shí)間的推移，長(zhǎng)期持續(xù)的信貸約束使得“兩高一剩”企業(yè)一方面面臨著技術(shù)升級(jí)改造和治污成本提高的壓力，另一方面缺乏銀行信貸的支持，導(dǎo)致企業(yè)沒(méi)有更多的研發(fā)資金來(lái)進(jìn)行綠色研發(fā)投入，最終使得綠色專利申請(qǐng)量不斷減少。中國(guó)金融體系以銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，銀行信貸是企業(yè)的主要融資手段，研發(fā)創(chuàng)新過(guò)程中的信息不對(duì)稱和高風(fēng)險(xiǎn)提高了企業(yè)外部融資成本，以穩(wěn)收益為主的銀行信貸融資渠道很難將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，從而在一定程度上阻礙了污染型企業(yè)的綠色創(chuàng)新(Hall和Lerner，2010)。

圖2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，避免可能存在的模型誤設(shè)、測(cè)量偏差以及樣本選擇偏差等問(wèn)題，分別使用PSM-DID、更換被解釋變量衡量方式以及擴(kuò)大樣本的方法來(lái)解決以上問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，表3列(1)是采用PSM-DID方法來(lái)評(píng)估政策處理效應(yīng)的回歸結(jié)果。首先，運(yùn)用Logit模型估計(jì)實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組可觀測(cè)變量的傾向得分值；其次，采用核匹配的方法來(lái)確定權(quán)重，從對(duì)照組中找到與實(shí)驗(yàn)組在可觀測(cè)變量上盡可能相似(匹配)的企業(yè)；最后，在有效得到實(shí)驗(yàn)組及與其相匹配的對(duì)照組的平均處理效應(yīng)的基礎(chǔ)上計(jì)算雙重差分的估計(jì)結(jié)果。表3列(2)運(yùn)用企業(yè)綠色專利的人均授權(quán)數(shù)量來(lái)衡量綠色創(chuàng)新。表3列(3)則通過(guò)擴(kuò)大樣本量再次驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。由于《綠色信貸實(shí)施情況關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)》中明確指出了需要制定信貸政策的行業(yè)(包含了第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)以及少數(shù)第三產(chǎn)業(yè))，本文進(jìn)一步將第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)加入到對(duì)照組中并進(jìn)行回歸分析。通過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，交互項(xiàng)系數(shù)依然顯著為負(fù)，即綠色信貸政策對(duì)“兩高一?！逼髽I(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)具有顯著的負(fù)面影響，與上述基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

為了排除城市金融發(fā)展水平、環(huán)境規(guī)制以及政府補(bǔ)貼等遺漏變量和其他環(huán)境政策沖擊的影響，本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.控制城市金融發(fā)展水平的影響。研發(fā)創(chuàng)新離不開(kāi)金融的支持，城市金融體系的完善程度會(huì)影響到該地區(qū)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。由于中國(guó)漸進(jìn)式金融改革導(dǎo)致各地區(qū)之間的金融發(fā)展水平存在顯著差異，尤其是受地方保護(hù)主義和地區(qū)市場(chǎng)分割的影響，各地區(qū)的信貸資源配置明顯不同(解維敏和方紅星，2011)?？紤]到城市金融發(fā)展水平對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的影響，借鑒鐘騰和汪昌云(2017)的做法，使用各地級(jí)市金融機(jī)構(gòu)存貸款余額之和與地區(qū)GDP的比值來(lái)衡量城市金融發(fā)展水平(

FD

)，將城市金融發(fā)展水平指標(biāo)加入到模型(1)中進(jìn)行回歸分析。由表4列(1)可以看出，交互項(xiàng)系數(shù)仍然顯著為負(fù)，一定程度上說(shuō)明排除城市金融發(fā)展水平對(duì)回歸結(jié)果的影響后，綠色信貸政策對(duì)“兩高一剩”企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動(dòng)仍然具有負(fù)面影響。2.控制環(huán)境規(guī)制的影響。目前關(guān)于環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響存在不同觀點(diǎn)，以傳統(tǒng)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派為代表的“成本假說(shuō)”認(rèn)為環(huán)境規(guī)制會(huì)增加企業(yè)的治污成本，對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生擠出效應(yīng)；而支持“波特假說(shuō)”的學(xué)者們則認(rèn)為適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制強(qiáng)度可以激發(fā)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新動(dòng)力(Rubashkina et al.，2015；張倩，2015)?？紤]政府主導(dǎo)的行政型環(huán)境規(guī)制可能會(huì)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生一定的影響，因此，本文進(jìn)一步控制環(huán)境規(guī)制的影響。參考李德山和張鄭秋(2020)的研究，將污水處理廠集中處理率、固體廢棄物綜合利用率運(yùn)用熵值法轉(zhuǎn)換為綜合指標(biāo)來(lái)衡量城市環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度(

ER

)。根據(jù)表4列(2)的回歸結(jié)果，在控制城市環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度后，綠色信貸政策對(duì)“兩高一?！逼髽I(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)依然具有顯著的抑制作用。3.控制政府補(bǔ)貼的影響。由于政府的研發(fā)補(bǔ)貼可以降低企業(yè)創(chuàng)新投入成本，從而刺激企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新(Bronzini和Piselli，2016)。尤其是針對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的專項(xiàng)補(bǔ)貼會(huì)直接降低企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的成本和風(fēng)險(xiǎn)，從而激發(fā)企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。因此，本文進(jìn)一步控制政府研發(fā)補(bǔ)貼(

Gov

)，若企業(yè)獲得政府研發(fā)補(bǔ)貼賦值為1，否則賦值為0。表4列(3)顯示，加入政府研發(fā)補(bǔ)貼后，交互項(xiàng)系數(shù)依然顯著為負(fù)，這進(jìn)一步排除政府研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾。

4.排除其他環(huán)境政策沖擊的影響。為了檢驗(yàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制效應(yīng)是由綠色信貸政策引起的，而非受其他政策的影響，通過(guò)控制樣本期內(nèi)其他重大環(huán)境政策來(lái)得到更干凈的政策處理效應(yīng)。首先，2015年實(shí)施的《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》(以下簡(jiǎn)稱新環(huán)保法)可能對(duì)“兩高一剩”企業(yè)的監(jiān)管造成沖擊，將2015年及以后的時(shí)間虛擬變量賦值為1，把其與組別虛擬變量的交互項(xiàng)當(dāng)作控制變量放入到模型(1)中，結(jié)果如表4列(4)所示，交互項(xiàng)系數(shù)依然顯著為負(fù)。其次，2018年國(guó)務(wù)院頒布的《中華人民共和國(guó)大氣污染防治法》對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生一定影響。為了控制出臺(tái)《大氣污染防治法》這一法律法規(guī)對(duì)結(jié)果的干擾，在模型(1)中加入2018年及以后的時(shí)間虛擬變量與組別虛擬變量的交互項(xiàng)作為控制變量，根據(jù)表4列(5)的回歸結(jié)果，核心解釋變量的回歸系數(shù)為-0.2810，且在1%水平上顯著，即綠色信貸政策的實(shí)施使得“兩高一?！逼髽I(yè)人均綠色專利申請(qǐng)量降低了0.2810件。因此，剔除其他環(huán)境政策的影響后，綠色信貸政策的實(shí)施顯著抑制了“兩高一?！逼髽I(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)。

表4 競(jìng)爭(zhēng)性分析

(續(xù)上表)

(四)安慰劑檢驗(yàn)

1.時(shí)間安慰劑檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證本文估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，參照Topalova(2010)的方法進(jìn)行時(shí)間安慰劑檢驗(yàn)。假定政策提前兩年實(shí)施(2010年)，并將原政策頒布后的樣本年份剔除，將樣本期設(shè)定在2007-2012年來(lái)考察綠色信貸政策是否仍然對(duì)“兩高一?！逼髽I(yè)綠色創(chuàng)新有影響。表5列(1)將人均綠色專利申請(qǐng)量作為企業(yè)綠色創(chuàng)新的代理變量，加入組別虛擬變量與新事件時(shí)間點(diǎn)虛擬變量的交互項(xiàng)，可以看出交互項(xiàng)系數(shù)不顯著；表5列(2)將人均綠色專利授權(quán)量作為企業(yè)綠色創(chuàng)新的代理變量進(jìn)行檢驗(yàn)，交互項(xiàng)系數(shù)依舊不顯著。這表明推前政策頒布時(shí)間點(diǎn)后企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)并未受到顯著的影響，也進(jìn)一步說(shuō)明本文綠色信貸政策實(shí)施效果評(píng)價(jià)的有效性。

表5 時(shí)間安慰劑檢驗(yàn)

(續(xù)上表)

2.隨機(jī)抽取實(shí)驗(yàn)組的安慰劑檢驗(yàn)

考慮到政策實(shí)施前后，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組可能存在樣本選擇偏差和遺漏變量的問(wèn)題。本文參考Li et al.(2016)、呂越等(2019)的思路，以隨機(jī)抽取實(shí)驗(yàn)組的方式來(lái)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。本文樣本數(shù)據(jù)共包含47個(gè)兩位數(shù)行業(yè)，其中9個(gè)兩位數(shù)行業(yè)為“兩高一剩”行業(yè)；1127家上市企業(yè)，其中419家為“兩高一剩”企業(yè)。據(jù)此，本文先從47個(gè)兩位數(shù)行業(yè)中隨機(jī)選取9個(gè)行業(yè)作為“兩高一?！毙袠I(yè)，再?gòu)倪@些行業(yè)中抽取419家企業(yè)，將其設(shè)定為“偽”實(shí)驗(yàn)組，剩余企業(yè)則設(shè)定為“偽”對(duì)照組，從而構(gòu)建一個(gè)安慰劑檢驗(yàn)的虛擬變量。若沒(méi)有顯著的遺漏變量偏差，新構(gòu)建的組別虛擬變量與時(shí)間虛擬變量的交互項(xiàng)將不會(huì)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新有顯著影響，且安慰劑檢驗(yàn)處理變量的回歸系數(shù)不會(huì)顯著偏離零點(diǎn)。將隨機(jī)抽取的樣本重復(fù)進(jìn)行1000次回歸檢驗(yàn)，圖2展示了安慰劑檢驗(yàn)的估計(jì)系數(shù)-P值散點(diǎn)圖，黑色實(shí)線表示安慰劑檢驗(yàn)的估計(jì)系數(shù)分布，黑色小點(diǎn)是安慰劑檢驗(yàn)估計(jì)系數(shù)對(duì)應(yīng)的P值，水平虛線為10%顯著性水平，垂直虛線為基準(zhǔn)回歸的真實(shí)估計(jì)系數(shù)。從圖3可以清晰地看出，1000次回歸結(jié)果的估計(jì)系數(shù)均值為-0.0003，集中分布在0附近，且絕大部分P值大于0.1。同時(shí)，1000次的隨機(jī)模擬中共有995次大于真實(shí)值(99.5%)，這也證明綠色信貸政策對(duì)“兩高一剩”企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)具有明顯的抑制作用。

圖3 估計(jì)系數(shù)-P值散點(diǎn)圖

(五)異質(zhì)性分析

1.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在資金規(guī)模、經(jīng)營(yíng)績(jī)效等方面有較大區(qū)別。國(guó)有企業(yè)資金雄厚，與商業(yè)銀行建立長(zhǎng)期的合作關(guān)系。因此，商業(yè)銀行可能更愿意將資金投向風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)的國(guó)有企業(yè)。非國(guó)有企業(yè)則大多因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而面臨融資約束問(wèn)題(沈紅波等，2010)。這說(shuō)明不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)受到綠色信貸政策的影響可能會(huì)有所不同。表6列(1)和列(2)分別是綠色信貸政策對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，可以發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)綠色創(chuàng)新有顯著的負(fù)向作用，而國(guó)有企業(yè)受到的負(fù)面影響并不顯著?？赡艿脑蚴窍噍^于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)無(wú)法向銀行提供充分的抵押或擔(dān)保，從而面臨銀行信貸歧視，導(dǎo)致其缺乏資金投入到綠色創(chuàng)新活動(dòng)中(林毅夫和孫希芳，2005)。然而國(guó)有企業(yè)自身資金雄厚，綠色信貸政策引起的外源融資約束短期內(nèi)并未對(duì)其產(chǎn)生明顯的沖擊，因此，綠色信貸政策對(duì)國(guó)有企業(yè)的綠色研發(fā)創(chuàng)新影響并不顯著。

2.綠色專利類型的異質(zhì)性分析

不同類型的綠色專利在研發(fā)周期與技術(shù)水平需求上具有一定差異，這使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式、資金規(guī)模、研發(fā)投入也會(huì)有所不同，從而有可能導(dǎo)致企業(yè)受到政策影響的程度不同(張杰和鄭文平，2018)。因此，本文進(jìn)一步將綠色專利細(xì)分為發(fā)明專利和實(shí)用新型專利。根據(jù)表6列(3)、 列(4)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策同時(shí)降低了“兩高一?！逼髽I(yè)綠色發(fā)明專利和綠色實(shí)用新型專利的申請(qǐng)量，且綠色信貸政策對(duì)綠色發(fā)明專利的影響更大。這可能是因?yàn)榘l(fā)明專利投資周期更長(zhǎng)、資金需求更大、技術(shù)水平要求更高(葉祥松和劉敬，2018)。因此，對(duì)于申請(qǐng)綠色發(fā)明專利的企業(yè)而言，綠色信貸政策沖擊引起的融資約束使其更難將資金投入到綠色發(fā)明專利的研發(fā)活動(dòng)上來(lái)，最終使得綠色發(fā)明專利申請(qǐng)量顯著降低。

表6 異質(zhì)性分析

(六) 機(jī)制分析

由于綠色信貸政策主要通過(guò)信貸資源配給途徑對(duì)“兩高一剩”企業(yè)產(chǎn)生融資約束，進(jìn)而影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)新活動(dòng)。因此，本文分別從企業(yè)債務(wù)融資成本和外部融資需求兩個(gè)角度衡量企業(yè)面臨的融資約束，深入探討綠色信貸政策對(duì)“兩高一?！逼髽I(yè)綠色創(chuàng)新水平的影響機(jī)制。具體地，借鑒鐘凱等(2016)的思路，選取企業(yè)應(yīng)付利息與短期借款、長(zhǎng)期借款以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債之和的比值作為企業(yè)債務(wù)融資成本(

CDF

)的間接測(cè)度指標(biāo)，該指標(biāo)越高，說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束越大。同時(shí)，根據(jù)陸菁等(2021)的衡量方法，以企業(yè)應(yīng)收賬款凈值與總資產(chǎn)的比值表示企業(yè)外部融資需求(

BFRR

)，該指標(biāo)值越低，表明企業(yè)對(duì)外部融資的依賴程度越高，企業(yè)面臨的外部融資約束越大。為了考察綠色信貸政策通過(guò)企業(yè)債務(wù)融資成本和融資需求對(duì)綠色創(chuàng)新的間接影響，本文借助中介效應(yīng)模型進(jìn)行渠道機(jī)制檢驗(yàn)。表7列(1)、 列(2)是債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)估計(jì)結(jié)果，從列(1)可以看出，綠色信貸政策顯著提高了“兩高一?！逼髽I(yè)的債務(wù)融資成本，列(2)交互項(xiàng)系數(shù)和企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)皆顯著，即綠色信貸政策通過(guò)部分地影響企業(yè)債務(wù)融資成本而間接對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生作用。經(jīng)計(jì)算可得，企業(yè)債務(wù)融資成本的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為1.7881%。表7列(3)、 列(4)則是以企業(yè)外部融資需求作為中介變量的估計(jì)結(jié)果，交互項(xiàng)系數(shù)和外部融資需求的回歸系數(shù)均顯著，表示存在企業(yè)外部融資需求的部分中介效應(yīng)，且計(jì)算得出企業(yè)外部融資需求的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為1.8052%。綜上，企業(yè)債務(wù)融資成本和外部融資需求的中介效應(yīng)雖然在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著，但在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上解釋有限，這表明綠色信貸政策主要是通過(guò)直接作用來(lái)影響企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動(dòng)。

表7 機(jī)制分析

六 進(jìn)一步討論

綠色信貸政策通過(guò)嚴(yán)控“兩高一剩”行業(yè)的放貸力度，進(jìn)而支持綠色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為了深入考察綠色信貸政策的實(shí)施效果，進(jìn)一步挖掘綠色信貸政策是否促進(jìn)環(huán)保企業(yè)的綠色創(chuàng)新則顯得尤為重要。因此，本文將樣本中的實(shí)驗(yàn)組企業(yè)更換為環(huán)保企業(yè)，考察綠色信貸政策對(duì)環(huán)保企業(yè)綠色研發(fā)創(chuàng)新的影響。根據(jù)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(GB/T4754-2017)》中的兩位數(shù)行業(yè)代碼，將生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理業(yè)、廢棄資源綜合利用業(yè)的上市企業(yè)認(rèn)定為環(huán)保企業(yè)，刪除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本，最終得到35家環(huán)保企業(yè)數(shù)據(jù)。從表8列(1)的回歸結(jié)果可以看出交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明綠色信貸政策對(duì)環(huán)保企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)具有顯著的正面影響。由于綠色信貸政策明確指出要支持節(jié)能環(huán)保項(xiàng)目及服務(wù)貸款，因此，對(duì)于環(huán)保企業(yè)來(lái)說(shuō)，其外源融資相對(duì)“兩高一?！逼髽I(yè)而言更有優(yōu)勢(shì)，從而可以獲得更多的資金用于企業(yè)綠色研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。

為檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)環(huán)保企業(yè)綠色創(chuàng)新影響回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，更換被解釋變量為人均綠色專利授權(quán)量，結(jié)果如表8列(2)所示，交互項(xiàng)系數(shù)依然顯著為正，表明綠色信貸政策的實(shí)施有利于環(huán)保企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)。本文進(jìn)一步驗(yàn)證綠色信貸政策促進(jìn)環(huán)保企業(yè)綠色創(chuàng)新的渠道機(jī)制，與上文衡量方式相同，將環(huán)保企業(yè)外部融資需求作為融資約束的測(cè)度指標(biāo)，該指標(biāo)值越低，企業(yè)面臨的融資約束越大。表8列(3)、列(4)為環(huán)保企業(yè)外部融資需求中介效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果，綠色信貸政策顯著提高環(huán)保企業(yè)的外部融資需求，降低其面臨的融資約束，從而促進(jìn)環(huán)保企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)。

表8 綠色信貸政策對(duì)環(huán)保企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響

七 研究結(jié)論與政策啟示

本文以2012年頒布的《綠色信貸指引》為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分法定量分析綠色信貸政策對(duì)2007-2019年中國(guó)A股上市企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的影響，通過(guò)排他性分析、安慰劑檢驗(yàn)等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并從企業(yè)融資約束視角出發(fā)探究綠色信貸政策對(duì)“兩高一剩”企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的作用機(jī)制。研究結(jié)果顯示：(1)綠色信貸政策顯著抑制了“兩高一?！逼髽I(yè)開(kāi)展綠色研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，這種負(fù)面影響在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯。(2)在逐步控制模型誤設(shè)、測(cè)量偏差、樣本選擇偏差、遺漏變量以及其他環(huán)境政策等因素對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的影響后，發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策對(duì)“兩高一剩”企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)仍然具有顯著的抑制作用。(3)綠色信貸政策的差異性信貸資源配置使得“兩高一?！逼髽I(yè)的融資約束加大，同時(shí)又面臨治污成本提高和技術(shù)升級(jí)改造的壓力，最終導(dǎo)致企業(yè)沒(méi)有更多的資金來(lái)進(jìn)行綠色研發(fā)創(chuàng)新。(4)綠色信貸政策對(duì)環(huán)保型企業(yè)的綠色創(chuàng)新具有顯著正向影響，政策實(shí)施使得銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)清潔產(chǎn)業(yè)的信貸支持，從而有助于環(huán)保企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)。

基于以上分析得到的政策啟示為：第一，銀行應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況實(shí)施綠色信貸政策，避免“一刀切”，阻礙污染型企業(yè)的綠色創(chuàng)新和技術(shù)改造升級(jí)。第二，完善綠色信貸政策對(duì)“兩高一剩”企業(yè)的激勵(lì)與約束調(diào)節(jié)機(jī)制，在控制污染型企業(yè)盲目擴(kuò)張和推進(jìn)減排的同時(shí)，應(yīng)激發(fā)其綠色改造、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級(jí)的內(nèi)在動(dòng)力。政策實(shí)行過(guò)程中不應(yīng)該忽視推動(dòng)污染型企業(yè)綠色技術(shù)革新，從源頭上解決企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中的污染行為。第三，根據(jù)綠色信貸的動(dòng)態(tài)授信原則，相關(guān)部門應(yīng)實(shí)時(shí)評(píng)估政策實(shí)施效果和調(diào)整貸款對(duì)象。若污染型企業(yè)的投資項(xiàng)目目標(biāo)是通過(guò)綠色技術(shù)改造來(lái)減少污染排放，那么銀行應(yīng)適當(dāng)調(diào)整授信項(xiàng)目并給予資金支持，確保污染型企業(yè)在綠色創(chuàng)新活動(dòng)中有充足的資金和動(dòng)力。