孫 毅，滕耀凱

青島大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，山東 青島266100

引言

近幾年國家異常重視環(huán)境保護問題，并且將綠色作為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的五個表現(xiàn)特征之一。重污染企業(yè)是污染物排放導(dǎo)致環(huán)境惡化的重點監(jiān)測對象，因此限制污染企業(yè)的非環(huán)保生產(chǎn)、增加環(huán)境規(guī)制是落實環(huán)境保護政策的主要內(nèi)容。在此背景下，金融部門也從資金角度對高污染、高能耗產(chǎn)業(yè)實施信貸約束，相繼出臺了一系列“綠色信貸政策”。例如2012 年，中國銀監(jiān)會發(fā)布《綠色信貸指引》，推動銀行業(yè)金融機構(gòu)以綠色信貸為抓手，積極調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，加大對綠色經(jīng)濟、低碳經(jīng)濟、循環(huán)經(jīng)濟的支持，減少對高能耗、高污染產(chǎn)業(yè)的信貸。這一文件出臺標(biāo)志著綠色信貸政策的正式成立和實施。此后，有關(guān)部門印發(fā)了《能效信貸指引》《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》等文件，進一步規(guī)范了綠色信貸政策。綠色信貸政策頒布后，盡管仍有少數(shù)銀行為了短期經(jīng)濟利益貸款給一些污染企業(yè)，但總體上我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)受政策引導(dǎo)性強，近幾年向污染型企業(yè)發(fā)放生產(chǎn)型資本的貸款明顯降低，企業(yè)外部融資約束程度上升。然而，污染型企業(yè)仍有經(jīng)營和資本需求，在外源融資被限制的情況下，企業(yè)是否會通過資產(chǎn)金融化等內(nèi)源融資方式緩和資本問題？事實上，近幾年我國上市公司金融領(lǐng)域投資有增加、增快趨勢，2019 年A 股中有1 200 多家企業(yè)購買了理財產(chǎn)品，有500 多家涉及資本市場投資[1]。金融投資或能發(fā)揮資金蓄水池效應(yīng)，緩解企業(yè)資金緊張，但可能進一步增加污染物排放、抑制企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，同時也可能影響金融穩(wěn)定性，加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險[2]。與此同時，也有學(xué)者認為緊縮性貨幣政策會抑制流動性而減少企業(yè)金融化投資[3]。因此，有必要對綠色信貸政策與污染企業(yè)金融化水平的關(guān)系展開研究。

此外，綠色信貸政策背景下污染企業(yè)是否參與金融化以及金融化程度可能還受到行業(yè)競爭程度的影響。行業(yè)競爭越激烈，企業(yè)的資金需求也越強烈；與此同時，主營業(yè)務(wù)盈利能力的下滑也驅(qū)使企業(yè)進一步追逐包括金融投資在內(nèi)的其他投資渠道的收益，這些會導(dǎo)致處于外部融資約束下的污染企業(yè)有擴大金融投資的動機。不過，在競爭趨勢下，企業(yè)家也可能認識到產(chǎn)品創(chuàng)新和綠色發(fā)展的重要性，企業(yè)要實現(xiàn)長期發(fā)展，必須加快轉(zhuǎn)型。在激烈的競爭中，原有的平均利潤率被打破，這將倒逼污染型企業(yè)將有限的資本投入到轉(zhuǎn)型發(fā)展中，擠壓了金融投資。因此，行業(yè)競爭如何影響綠色信貸政策下企業(yè)的投資決策，進而影響企業(yè)金融化水平，也有待檢驗。

綜合以上，本研究將利用雙重差分（DID 模型），選取污染企業(yè)作為研究對象，分析綠色信貸政策對企業(yè)金融化水平的影響，并進一步探討行業(yè)市場競爭對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。相對以往文獻，本研究的貢獻及價值在于：一是以往文獻主要考察綠色信貸政策的環(huán)保效應(yīng)和企業(yè)金融化的經(jīng)濟效應(yīng)，尚未對綠色信貸政策與企業(yè)金融化的關(guān)系展開分析，本研究有助于判斷綠色信貸政策背景下污染企業(yè)的投資策略，到底是開展綠色轉(zhuǎn)型還是優(yōu)先解決資金問題；二是驗證資金約束是否為部分企業(yè)實施金融化的原因之一，為“去企業(yè)金融化”和防范化解金融系統(tǒng)性風(fēng)險提供思路；三是探索行業(yè)競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為如何倒逼污染型、能耗型企業(yè)積極參與綠色轉(zhuǎn)型提供借鑒。

1 理論分析和研究假設(shè)

1.1 綠色信貸政策對污染企業(yè)金融化水平的影響機制

綠色信貸政策是指受中央政策指導(dǎo)，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)支持綠色經(jīng)濟、低碳經(jīng)濟、循環(huán)經(jīng)濟，減少向高能耗、高污染企業(yè)增加貸款的信貸配置。因此，污染型企業(yè)是綠色信貸政策的主要規(guī)避對象，在此背景下，受到外部融資約束的污染型企業(yè)要繼續(xù)投資，要么利用盈余資本，要么進一步以資本投資資本，即金融投資。近幾年金融產(chǎn)業(yè)和資本市場發(fā)展讓上市公司對企業(yè)金融化產(chǎn)生了較濃厚的興趣，無論是學(xué)術(shù)界還是實務(wù)界，對企業(yè)金融化的研究和討論日益增多。對企業(yè)來說，企業(yè)金融化可能存在資金“蓄水池效應(yīng)”和投資的“擠出效應(yīng)”?！靶钏匦?yīng)”認為金融資產(chǎn)具有較好的流動性，當(dāng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在投資機會時，可以迅速變現(xiàn)反哺實業(yè)[4]，解決企業(yè)資金問題。Kliman 等的研究表明，企業(yè)金融化有助于緩解融資約束，對實體經(jīng)濟投資有積極的推動作用[5]。因此，對于受綠色信貸政策影響而存在融資約束的污染型企業(yè)，其有可能通過擴大金融化水平以緩解融資約束，從而擴大可用資本規(guī)模[6]。于博等指出，當(dāng)企業(yè)出于預(yù)防性動機配置金融資產(chǎn)時，緊縮的貨幣政策會促進企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的上升，推動企業(yè)金融化[3]。孫華妤等的研究發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策會通過延長企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)抑制企業(yè)金融化，換言之，緊縮的貨幣政策會促進企業(yè)金融化[6]。王之穎等分析發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性會加劇企業(yè)融資約束，促進企業(yè)金融化[7]。蘇冬蔚等通過對綠色信貸政策下的重污染企業(yè)的投融資行為進行考察，發(fā)現(xiàn)綠色信貸具有顯著的投資抑制效應(yīng)，這說明該政策會擠占實體投資，提振金融投資[8]。

蓋慶恩等認為，“擠出效應(yīng)”是在企業(yè)資本有限的條件下，企業(yè)實體投資與金融投資具有相互擠占的作用，即資本用于金融投資就會擠占實體投資。企業(yè)偏愛金融資產(chǎn)投資會使業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展受阻，進而導(dǎo)致生產(chǎn)率降低，不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展[9]。因此，在綠色信貸政策下，企業(yè)可以獲得的外部融資很少，為了滿足必要的經(jīng)營活動和生產(chǎn)投資，就會擠壓金融投資，降低企業(yè)金融化水平。俞毛毛等分析發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制可抑制高污染企業(yè)“脫實向虛”行為，而綠色信貸政策會倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，加大研發(fā)投資，對抑制“脫實向虛”行為起到積極作用[10]。王麗艷等分析發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策會使重污染企業(yè)的隱形資金成本上升，進而提高了企業(yè)實體投資效率并抑制了金融投資[11]。

綜合以上分析，在綠色信貸政策背景下，污染企業(yè)金融化水平可能出于“蓄水池”機制而上升，也可能出于綠色轉(zhuǎn)型需求而降低。本研究認為，在綠色信貸政策的指引下，商業(yè)銀行對污染企業(yè)的貸款規(guī)模將持續(xù)下降，盡管政策上可能支持重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的資金需求，但在全社會環(huán)保理念下，金融機構(gòu)很可能在信貸中實施“一刀切”，企業(yè)難以獲得足夠的綠色轉(zhuǎn)型信貸支持。與此同時，近幾年我國資本市場和理財產(chǎn)品的發(fā)展也為企業(yè)構(gòu)建資金蓄水池提供了機會，而污染企業(yè)在外部融資約束下為了緩解資金約束、避免投資時缺乏資金支持，會傾向于短期金融投資。據(jù)此，本研究提出如下假設(shè)：

H1：綠色信貸政策會顯著提高污染企業(yè)的金融化水平。

資金“蓄水池”效應(yīng)的背景機制在于綠色信貸政策下污染企業(yè)遭受了更嚴重的融資約束，企業(yè)只能通過金融化投資來緩解資金需求。但是，我國國有企業(yè)與民營企業(yè)的融資約束存在較大的差距。國有企業(yè)有政府背書，這種天生的“父子”關(guān)系使企業(yè)在綠色信貸政策下依然有相對寬松的融資環(huán)境，如政府有意向地指導(dǎo)商業(yè)銀行增加國有污染企業(yè)的貸款、政府直接給予國有企業(yè)更多的政府補助等，使國有企業(yè)實際融資約束較輕。相反，民營企業(yè)由于缺乏足夠的擔(dān)保體系，沒有深度的政治關(guān)聯(lián)，使其在綠色信貸政策指引下很容易成為商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的首先調(diào)整對象，因此，民營性質(zhì)的污染企業(yè)的實際融資約束相對嚴重。由于融資約束是企業(yè)投資的重要影響因素，也是導(dǎo)致污染企業(yè)是否增加金融化水平的主導(dǎo)原因，因此本研究認為綠色信貸政策對兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下污染企業(yè)金融化水平的影響可能存在異質(zhì)。國有企業(yè)不缺資金，在國家綠色發(fā)展的大政策中會增加更多的綠色投資，金融投資有可能減少或者小幅度增長，而民營企業(yè)在嚴重的融資約束下只能通過金融化以緩和資金問題。據(jù)此，本研究提出如下假設(shè)：

H2：相對于國有污染企業(yè)，綠色信貸政策對民營污染企業(yè)金融化水平的正影響更強。

1.2 行業(yè)競爭的調(diào)節(jié)作用機制

梁上坤等認為，產(chǎn)業(yè)政策的出臺必然會打破原有行業(yè)的平衡，加劇行業(yè)的市場競爭[12]。如在綠色信貸政策發(fā)布后，一些企業(yè)可能會在融資約束加劇后集中精力促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，滿足環(huán)境規(guī)制要求；而一些企業(yè)可能會將有限的資本用于金融投資，以獲得更高的回報率。這樣一來，當(dāng)同時面對緊縮的信貸環(huán)境和更激烈的行業(yè)競爭時，行業(yè)市場可能產(chǎn)生異質(zhì)的調(diào)節(jié)機制：一方面，倒逼企業(yè)增加研發(fā)投入以對抗競爭，用于金融投資的資本減少，從而負向調(diào)節(jié)綠色信貸政策與金融化水平的正相關(guān)關(guān)系[1]；另一方面，較高競爭使企業(yè)產(chǎn)品毛利下降，利潤下滑，驅(qū)使管理者不再繼續(xù)參與主營業(yè)務(wù)投資，而更依賴于金融資產(chǎn)配置[13]，因此正向調(diào)節(jié)綠色信貸政策與金融化水平的正相關(guān)關(guān)系。本研究認為，隨著國家越來越重視綠色生產(chǎn)方式，環(huán)境規(guī)制和污染處罰逐漸增強，污染型企業(yè)的傳統(tǒng)經(jīng)營將越來越困難。與此同時，行業(yè)競爭加劇會導(dǎo)致企業(yè)盈利水平下降，企業(yè)只能將有限資本投入到實體中或綠色創(chuàng)新中以擴大產(chǎn)品市場份額或提高企業(yè)的綠色價值鏈。因此，激烈的行業(yè)市場競爭會影響污染企業(yè)在綠色信貸政策約束下的投資策略，進而弱化企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動機。據(jù)此，本研究提出如下假設(shè)：

雨落把李琳叫進來，說你給小蟲打個電話，讓他來趟店里，不如挑明了說。玉敏沒反對，李琳用玉敏手機撥了小蟲電話，說蟲哥，敏姐有點不舒服，你來店里接她吧。小蟲沒多問，說一會就到。小蟲猜想玉敏昨晚興奮了一夜，兩人又折騰了半夜，大概是身體吃不消，著涼了。

H3：行業(yè)競爭會逆向調(diào)節(jié)綠色信貸政策與污染企業(yè)金融化水平的正相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇

考慮到《綠色信貸指引》在2012 年2 月發(fā)布，因此本研究選取2006—2020 年間所有工業(yè)上市企業(yè)作為考察對象。在此基礎(chǔ)上，本研究剔除2009 年后才上市的企業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)生變更的企業(yè)、污染與非污染性質(zhì)發(fā)生變化的企業(yè)。參照生態(tài)環(huán)境部認定的標(biāo)準(zhǔn)，筆者將這些上市企業(yè)分成污染企業(yè)（實驗組）和非污染企業(yè)（對照組）兩組，其中污染企業(yè)的行業(yè)包括火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)16 個，其余為非污染行業(yè)。通過整理，最終得到988 家樣本企業(yè)，其中465 家為污染行業(yè)的企業(yè)、523 家為非污染行業(yè)的企業(yè)。所有變量的原始數(shù)據(jù)均來自于CSAMR 數(shù)據(jù)庫。

2.2 模型構(gòu)建

本研究以污染企業(yè)作為主要考察樣本，采用雙重差分模型分析綠色信貸政策對污染企業(yè)金融化水平的影響：

其中，F(xiàn)INit為企業(yè)金融化水平，treat為分組虛擬變量，若為實驗組污染企業(yè)取值為1，若為對照組非污染企業(yè)取值為0；a fter為事件虛擬變量，2012年及以后取值為1，否則取值為0；treati×a ftert為雙重差分變量；Xj是第j個控制變量，γi為個體固定效應(yīng)；δt為時間固定效應(yīng)；εit為隨機擾動項。α1為雙重差分系數(shù)，用以衡量綠色信貸政策出臺對實驗組（污染企業(yè)）金融化水平的影響。

為進一步觀察行業(yè)競爭是否會影響綠色信貸政策下的企業(yè)金融化水平，在方程（1）的基礎(chǔ)上納入金融化與產(chǎn)品市場競爭的乘積交叉項：

其中，comit為企業(yè)所在行業(yè)的競爭強度，通過觀察β1系數(shù)符號來驗證假設(shè)H3。

2.3 變量選取

（2）綠色信貸政策虛擬變量。采用虛擬變量表示，根據(jù)《綠色信貸指引》文件的出臺時間（2012），同時政府考核脫鉤GDP 也在2012 年底，因此，將2013—2020 年設(shè)置為1，表示綠色信貸政策實施后；將2006—2012 年設(shè)置為0，表示綠色信貸政策實施前。

表1 變量定義

（3）產(chǎn)品市場競爭。目前衡量產(chǎn)品市場競爭主要有兩個指標(biāo)：一是行業(yè)的赫芬達爾指數(shù)，該指標(biāo)反映行業(yè)的集中程度，采用行業(yè)中每個企業(yè)的營業(yè)收入占比的平方和表示；二是勒納指數(shù)，根據(jù)企業(yè)在行業(yè)中的盈利能力判斷其壟斷地位，該指標(biāo)類似于毛利率，值越大表明企業(yè)產(chǎn)品面臨的競爭越小?？紤]到勒納指數(shù)衡量的產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)績效具有較高的正相關(guān)性，因此，本研究采用赫芬達爾指數(shù)代表產(chǎn)品市場競爭。該指標(biāo)為逆指標(biāo)，因此，在模型估計中用PCM=1-HHI 進行處理，數(shù)值越大，行業(yè)競爭程度越高。

（4）控制變量。選擇企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、盈利能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金持有、股權(quán)集中度、高管持股比例為本研究的控制變量。

3 實證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2 顯示了各個變量的描述性統(tǒng)計。從表2 可以看到，整體樣本下企業(yè)平均金融化水平為6.3%，其中2012 年及以前均值為5.9%，2012 年以后均值為6.6%。分企業(yè)污染性質(zhì)看，污染型企業(yè)均值為5.8%，低于非污染企業(yè)（6.8%），二者相差1 個百分點。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)看，國有企業(yè)均值為5.9%，低于民營企業(yè)（6.3%）。行業(yè)競爭程度均值為0.892，其中污染行業(yè)的競爭強度高于非污染行業(yè)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計情況

表3 顯示了《綠色信貸指引》頒布前后污染企業(yè)（實驗組）金融化水平的變化。從表3 可見，綠色信貸政策出臺前，污染企業(yè)金融化水平均值和中位數(shù)分別為5.2% 和2.2%；在綠色信貸政策出臺后，污染企業(yè)金融化水平均值和中位數(shù)分別是6.3%和3.4%。通過配對樣本T檢驗和Wilcoxon 秩和檢驗，在1%概率下統(tǒng)計顯著，說明綠色信貸政策出臺后污染企業(yè)的金融化水平顯著上升。

表3 綠色信貸政策出臺前后污染企業(yè)金融化變化情況

圖1 顯示，在2012 年以前，非污染企業(yè)的金融化水平略高于污染企業(yè)的金融化水平；但是從2013年起，污染企業(yè)的金融化水平開始上升，超過了非污染企業(yè)，且2013 和2014 兩年有明顯的上升幅度。這一情況說明綠色信貸政策加劇了污染企業(yè)的金融化水平，與表3 的結(jié)論相同。

圖1 企業(yè)金融化水平的時間趨勢

3.2 綠色信貸政策對企業(yè)環(huán)境治理的影響

表4 顯示了方程（1）的估計結(jié)果，其中列（1）、（2）分別是不引入控制變量和引入控制變量的結(jié)果。面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型的估計結(jié)果顯示，雙重差分變量treat×after 在1%概率下顯著為正，說明綠色信貸政策能顯著提高污染企業(yè)的金融化水平。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)看，列（3）和列（4）中的交叉項變量仍顯著為正，說明綠色信貸政策對國有污染企業(yè)和民營污染企業(yè)的金融化水平均存在顯著的促進作用，但從系數(shù)來看，綠色信貸對民營污染企業(yè)的金融化更敏感。其中，企業(yè)規(guī)模、負債率、盈利能力、發(fā)展速度、自有貨幣現(xiàn)金、股權(quán)集中度以及高管持股比例均與金融化水平負相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大、財務(wù)杠桿越高、盈利能力和發(fā)展能力越好、貨幣現(xiàn)金越充足、股權(quán)集中度越高以及高管持股越多的企業(yè)，金融化水平越低。由此，假設(shè)H1和假設(shè)H2得以驗證。

表4 綠色信貸政策對企業(yè)金融化水平的影響

3.3 行業(yè)競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5 顯示了方程（2）的估計結(jié)果。從表5 可見，在引入三重交叉項后，treat×after 仍在1%概率下顯著為正，而三重交叉項treat×after×com在1%概率下均顯著小于0，說明行業(yè)競爭會降低綠色信貸政策下的企業(yè)金融化正效應(yīng)，行業(yè)競爭程度越高，綠色信貸政策下的污染企業(yè)金融化正效應(yīng)越低。在國有企業(yè)和民營企業(yè)中，該結(jié)論相同。由此，假設(shè)H3得以驗證，表明行業(yè)競爭會倒逼污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型或增加研發(fā)投入以保持市場優(yōu)勢地位，而非增加金融投資以規(guī)避市場競爭。

表5 行業(yè)競爭水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

3.4 企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)

為判斷綠色信貸政策對企業(yè)金融化的正效應(yīng)是否源于企業(yè)融資環(huán)境的惡化，同時解釋國有企業(yè)在強政治關(guān)聯(lián)下金融化水平有所上升現(xiàn)象，本研究進一步設(shè)計了企業(yè)融資約束水平指標(biāo)，以觀察融資約束的中介效應(yīng)。目前，衡量企業(yè)融資約束程度的指標(biāo)有財務(wù)成本、貸款利率等。相對于單一指標(biāo)，多變量指標(biāo)更能綜合反映企業(yè)融資約束水平，本研究參考的是況學(xué)文等構(gòu)建的LFC 指數(shù)[14]。該指數(shù)通過資產(chǎn)負債率、凈營運資本率、盈利能力、市值賬面比、每股收益五個指標(biāo)計算，但是考慮到我國資本市場不成熟，因此，筆者剔除了市值賬面比資本，最終計算公式為：

其中，lev 是資產(chǎn)負債率，nwc 是凈營運資本①凈營運資本=（流動資產(chǎn)-流動負債-貨幣資金-短期投資）與總資產(chǎn)的比值，roe 是資產(chǎn)收益率，div 是每股收益。該指數(shù)值越大，企業(yè)的融資約束程度越高。

表6 顯示，在本研究選取的樣本中，當(dāng)因變量為企業(yè)融資約束時，treat×after 變量系數(shù)正向但不顯著；當(dāng)因變量為fin 時，lfc 變量系數(shù)顯著大于0，說明企業(yè)融資約束并未在綠色信貸政策與金融化水平的正相關(guān)之間承擔(dān)顯著的中介效應(yīng)，即融資約束確實會導(dǎo)致企業(yè)金融化，但綠色信貸政策并未導(dǎo)致污染企業(yè)整體融資約束上升。分國企和民企看，國有企業(yè)樣本有與整體企業(yè)樣本相同的結(jié)論；在民營企業(yè)樣本下，treat×after 系數(shù)顯著大于0，lfc 系數(shù)也顯著大于0，說明對于民營企業(yè)而言，融資約束是導(dǎo)致其在綠色信貸政策下加大金融投資的顯著中介機制。換言之，綠色信貸政策加劇了民營污染企業(yè)外部融資約束，在資金受限后企業(yè)放棄了綠色轉(zhuǎn)型而選擇了金融化。究其目的，或許是為了資金“蓄水池效應(yīng)”以緩解融資約束，保證企業(yè)的正常經(jīng)營投資。表6 還說明在綠色信貸政策下，國有污染企業(yè)增加金融化并非源于融資約束，甚至可能是過高的自有現(xiàn)金流下實體投資和金融投資的“雙管齊下”。因此，盡管綠色信貸政策會提高污染企業(yè)金融化水平，但國企和民企的中介機制并不相同，其中國企的中介機制有待進一步研究。

表6 企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)

4 結(jié)論與建議

世界金融危機發(fā)生以來，國家非常重視環(huán)境保護問題，出臺了一系列的環(huán)境規(guī)制措施（包括綠色信貸政策），促進了我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。其中，綠色信貸政策可能促進企業(yè)積極參與綠色轉(zhuǎn)型，增加環(huán)保投資，進而抑制金融化，但也可能導(dǎo)致企業(yè)借助金融化的“資金蓄水池”功能緩解融資約束。因此，研究綠色信貸政策下企業(yè)的金融化水平變動，有助于防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險，也有助于判斷綠色信貸政策的實施效果?；诖?，本研究利用雙重差分（DID）模型，選取2006—2020 年工業(yè)行業(yè)的上市企業(yè)作為研究對象，分析了綠色信貸政策對企業(yè)金融化的影響，探討了融資約束的中介效應(yīng)和行業(yè)競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策的實施將顯著提高污染企業(yè)的金融化水平，民營性質(zhì)污染企業(yè)的促進效應(yīng)強于國有企業(yè)。融資約束是綠色信貸政策下民營污染企業(yè)金融化水平顯著上升的中介機制，在國有污染企業(yè)中則不成立，綠色信貸政策并不增加國有污染企業(yè)的融資約束程度。此外，行業(yè)市場競爭將弱化綠色信貸政策企業(yè)的金融化正效應(yīng)，說明行業(yè)競爭會倒逼污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型或增加研發(fā)投入，抑制企業(yè)金融投資。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本研究就綠色信貸政策的實施提出以下建議：

一方面，提高污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型意識，指導(dǎo)金融機構(gòu)積極給予資金扶持。研究發(fā)現(xiàn)，在綠色信貸政策下，污染企業(yè)并不積極實施環(huán)保投資，相反更有意向?qū)⒂邢拶Y本投資到金融領(lǐng)域，以追求更高的短期回報率。顯然，這有悖于國家的綠色經(jīng)濟發(fā)展要求，也會加劇金融風(fēng)險。因此，要改變企業(yè)的經(jīng)營意識，使其認識到綠色轉(zhuǎn)型對于長期發(fā)展的重要性與必要性。同時，要指導(dǎo)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)增加對企業(yè)環(huán)保投資、綠色創(chuàng)新的資本扶持，降低企業(yè)綠色投資的資金成本。

另一方面，完善產(chǎn)品的市場化程度，適當(dāng)提升行業(yè)的市場競爭程度?，F(xiàn)階段，部分污染行業(yè)的工業(yè)品具有較強的市場壟斷性，導(dǎo)致個別企業(yè)不懼怕環(huán)境規(guī)制和綠色信貸政策。本研究分析發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競爭能降低綠色信貸政策下企業(yè)的金融化水平。這說明提高市場競爭能降低這類企業(yè)的超額利潤率，而盈利下降將倒逼這些企業(yè)從注重短期效益轉(zhuǎn)向關(guān)注長期發(fā)展，從而加大研發(fā)投入、積極參與綠色轉(zhuǎn)型，從內(nèi)生的角度提高企業(yè)的綠色發(fā)展動力，彌補環(huán)保政策執(zhí)行的不足。