王千紅， 汪依靜

(東華大學(xué) 旭日工商管理學(xué)院，上海 200051)

一、引言

我國(guó)將國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)中R&D投入強(qiáng)度相對(duì)較高的制造業(yè)行業(yè)劃分為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，包括：醫(yī)藥制造業(yè)，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，電子及通信設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)，信息化學(xué)品制造業(yè)等六大行業(yè)。這些行業(yè)有著較高的技術(shù)密集度，是我國(guó)自主創(chuàng)新能力建設(shè)的重要主體。作為創(chuàng)新活動(dòng)的重要生產(chǎn)要素，研發(fā)投入對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出有著直接的影響作用，在部分研究中，研發(fā)投入被用以衡量一個(gè)產(chǎn)業(yè)或一個(gè)國(guó)家的創(chuàng)新水平。我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入在1995年為17.85億元，2019年投入額為3 077.76億元①，在24年間翻了173倍，規(guī)模上有比較大的增長(zhǎng)。與其他國(guó)家相比，我國(guó)的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入雖然在規(guī)模上處于比較領(lǐng)先的地位，但研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度與發(fā)達(dá)國(guó)家還有很大的差距。

由于創(chuàng)新行為的復(fù)雜性，存在較多因素會(huì)影響研發(fā)投入，進(jìn)一步影響創(chuàng)新水平的提升，融資約束是阻礙研發(fā)投入的一大影響因素。劉政等[1](P84-92)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)擁有更多的融資渠道和更分散的融資結(jié)構(gòu)時(shí)，其創(chuàng)新能力也相對(duì)較強(qiáng)。鞠曉生[2](P138-159)、楊蓉等[3](P41-51)發(fā)現(xiàn)銀行信貸融資、股票市場(chǎng)權(quán)益融資在增加企業(yè)研發(fā)投入中有積極作用。解維敏等[4](P171-183)以我國(guó)上市公司2002—2006年的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)通過(guò)增加資金供給、降低信息成本、改進(jìn)公司治理等渠道可以緩解企業(yè)的外部融資約束，從而增加研發(fā)投入。Brown等[5](P151-185)研究了美國(guó)高科技企業(yè)研發(fā)投入與融資的關(guān)系，指出股票市場(chǎng)權(quán)益融資有利于改善企業(yè)研發(fā)投入。張一林等[6](P65-80)認(rèn)為銀行信貸融資和股權(quán)融資在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新方面存在不同機(jī)制。Hsu等[7](P116-135)以1976—2006年34個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的發(fā)展顯著促進(jìn)了創(chuàng)新生產(chǎn)率的提高。賈俊生等[8](P99-113)以2006—2010年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，指出在我國(guó)銀行信貸融資比權(quán)益融資更能有效緩解企業(yè)的融資約束，從而提升專利申請(qǐng)量。馬微等[9](P75-87)認(rèn)為銀行信貸融資更多地支持了風(fēng)險(xiǎn)較低的模仿創(chuàng)新；股票市場(chǎng)權(quán)益融資適合風(fēng)險(xiǎn)更高的自主創(chuàng)新。這些學(xué)者們的研究成果為考察融資路徑和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系提供了重要的參考。在衡量創(chuàng)新水平時(shí)，既有文獻(xiàn)多選擇研發(fā)投入或創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)行研究；在樣本選取上，既有文獻(xiàn)多以整個(gè)A股上市公司為研究對(duì)象，忽略了不同行業(yè)的研發(fā)投入和融資情況存在較大的異質(zhì)性。鑒于此，本文以研發(fā)投入強(qiáng)度較高的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為研究對(duì)象，將銀行信貸融資和股票市場(chǎng)權(quán)益融資、研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出納入同一研究框架，以融資指標(biāo)與研發(fā)投入指標(biāo)的交互項(xiàng)作為解釋變量，創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)為被解釋變量，衡量產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新水平，分析銀行信貸融資和股票市場(chǎng)權(quán)益融資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新水平的作用機(jī)制。同時(shí)，由于整個(gè)創(chuàng)新鏈包括技術(shù)成果產(chǎn)出和成果轉(zhuǎn)化產(chǎn)出，兩者的表現(xiàn)形式以及對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的意義有所不同，因此在實(shí)證上區(qū)分創(chuàng)新的2個(gè)階段：研發(fā)階段與商業(yè)化階段，分別考察銀行信貸融資和股票市場(chǎng)權(quán)益融資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)自主創(chuàng)新的影響效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

(一)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新水平的衡量

由于創(chuàng)新過(guò)程的復(fù)雜性，既有研究成果對(duì)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新水平的關(guān)系關(guān)注較多。創(chuàng)新是一個(gè)需要長(zhǎng)期積累的過(guò)程，企業(yè)當(dāng)期的創(chuàng)新投入以前期獲得的成果為基礎(chǔ)。Hitt等[10](P767-798)、Duysters等[11](P347-356)、Baysinger等[12](P310-332)、Hall[13](P85-135)等學(xué)者認(rèn)為，創(chuàng)新投入可以很好地說(shuō)明企業(yè)的研發(fā)努力程度，并作為當(dāng)期的創(chuàng)新績(jī)效來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平；創(chuàng)新投入作為企業(yè)在開展創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)的生產(chǎn)要素，包括人力資本、資金、生產(chǎn)設(shè)備等，這些投入要素是取得創(chuàng)新成果的保障。在研究中用于衡量投入水平的指標(biāo)主要包括：R&D人員數(shù)量、R&D經(jīng)費(fèi)支出、R&D強(qiáng)度等。

由于創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性，投入不一定帶來(lái)產(chǎn)出，用投入水平衡量創(chuàng)新水平存在一定的偏差。在下述研究中采用產(chǎn)出來(lái)說(shuō)明企業(yè)的創(chuàng)新水平，將資金和人力資本視為生產(chǎn)要素投入，作為影響創(chuàng)新水平的因素。在產(chǎn)出的指標(biāo)選取上，由于整個(gè)創(chuàng)新階段包含了研發(fā)產(chǎn)出和商業(yè)化產(chǎn)出，相應(yīng)在研究中采用的指標(biāo)包括：專利申請(qǐng)數(shù)[14](P160-175)、專利授權(quán)數(shù)[15](P37-53)、新產(chǎn)品銷售收入[16](P767-792)。吳豐華等[17](P57-69)提出高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在研發(fā)階段最直接的產(chǎn)出是以專利形式出現(xiàn)的新興科學(xué)技術(shù)，其中發(fā)明專利更能體現(xiàn)企業(yè)最核心、最直接的自主創(chuàng)新能力。本文采用發(fā)明專利申請(qǐng)量衡量高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在研發(fā)階段的創(chuàng)新水平；發(fā)明技術(shù)的最終目的是商業(yè)化實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，本文用新產(chǎn)品銷售收入指標(biāo)衡量商業(yè)化階段的創(chuàng)新水平，數(shù)值越大表明高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新水平越高。研發(fā)階段和商業(yè)化階段的創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系如圖1所示。

圖1 高技術(shù)產(chǎn)業(yè)兩階段創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系

(二)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新與融資約束

1.高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新特征

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)新過(guò)程需要密集地使用知識(shí)要素，因此其對(duì)于創(chuàng)新的投資表現(xiàn)出與一般投資不一樣的特征。產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，創(chuàng)新投資的特殊性在于：(1)高風(fēng)險(xiǎn)性。創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于結(jié)果的高度不確定性，在研發(fā)階段，企業(yè)是否能成功研制出新產(chǎn)品是不確定的，而且往往在新技術(shù)的研發(fā)時(shí)就面臨較大的失敗風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)新產(chǎn)品被成功研制出來(lái)時(shí)，其是否能被市場(chǎng)接受也是不確定的。(2)長(zhǎng)周期性。創(chuàng)新過(guò)程的復(fù)雜性導(dǎo)致項(xiàng)目往往具有較長(zhǎng)的周期，投資很難在短期內(nèi)獲得回報(bào)。(3)高調(diào)整成本。整個(gè)創(chuàng)新過(guò)程需要企業(yè)資源的持續(xù)投入，除了物質(zhì)資源，創(chuàng)新還需要知識(shí)要素的長(zhǎng)期積累，這意味著企業(yè)需要大量的人力資本投入，短暫的投入中斷即可能導(dǎo)致技術(shù)的落后甚至創(chuàng)新的失敗。(4)正外部性。創(chuàng)新的成果在短期內(nèi)可能受到政策保護(hù)，從而為企業(yè)帶來(lái)壟斷利潤(rùn)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)將共享企業(yè)的創(chuàng)新成果，導(dǎo)致投資—收益大打折扣。

此外，創(chuàng)新企業(yè)與外部投資者之間往往會(huì)存在信息不對(duì)稱問(wèn)題。一方面，新技術(shù)或新產(chǎn)品在短期內(nèi)出于保密性要求為創(chuàng)新企業(yè)獨(dú)有，企業(yè)在這段時(shí)期會(huì)收獲創(chuàng)新成果帶來(lái)的壟斷利潤(rùn)；另一方面，創(chuàng)新產(chǎn)品的核心技術(shù)屬于無(wú)形資產(chǎn)，若在研發(fā)階段被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或其他外部渠道共享，其正外部性特征會(huì)使得研發(fā)企業(yè)失去壟斷地位，收益大打折扣?；谏鲜隹紤]，創(chuàng)新企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)將選擇不透露過(guò)多的創(chuàng)新信息給投資者，由此在企業(yè)和投資者之間產(chǎn)生信息不對(duì)稱的問(wèn)題可能導(dǎo)致資金無(wú)法流向更具創(chuàng)新性和生產(chǎn)性的項(xiàng)目，直接影響項(xiàng)目的開展。

2.融資約束與創(chuàng)新投入

創(chuàng)新投資的高風(fēng)險(xiǎn)性、長(zhǎng)周期性、高調(diào)整成本和正外部性，以及存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題使得創(chuàng)新投資的外部融資成本要高于一般投資，造成創(chuàng)新企業(yè)面臨融資約束問(wèn)題。在經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)中，學(xué)者們普遍認(rèn)為融資約束顯著抑制了企業(yè)的研發(fā)投入，緩解融資約束有助于提升企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。

在外部融資中，債權(quán)融資是我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)最主要的融資來(lái)源，主要包括銀行信貸融資等。當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)新獲得成功時(shí)，相較于股東，債權(quán)人沒(méi)有對(duì)投資收益的剩余索取權(quán)，只有事先約定的固定收益；而如果企業(yè)創(chuàng)新失敗，甚至進(jìn)入破產(chǎn)清算，債權(quán)人只能得到有限補(bǔ)償，還可能承擔(dān)一定的損失。因此，企業(yè)能否按時(shí)還款是債權(quán)人投資考慮的首要因素。由于利益不共享，以及為了緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，債權(quán)融資的約束性更強(qiáng)，具體表現(xiàn)在：第一，在提供貸款前，債權(quán)人與企業(yè)會(huì)約定資金用途、還款期限、監(jiān)督機(jī)制和違約條款等。上述約定限制了企業(yè)對(duì)資金的使用范圍，同時(shí)由于創(chuàng)新投資的期限較長(zhǎng)，短期內(nèi)難有收益，企業(yè)出于按期還本付息的壓力可能不會(huì)選擇貸款。第二，給予貸款后，債權(quán)人會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，若企業(yè)沒(méi)有按照約定使用資金，可能面臨違約處罰。第三，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人會(huì)要求企業(yè)提供價(jià)值高于融資金額的有形資產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保，而創(chuàng)新所產(chǎn)出的一般為無(wú)形的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，難以像有形資產(chǎn)一樣抵押出去，債權(quán)人因此也不會(huì)給予融資。

對(duì)于股權(quán)融資，得到的資金一般穩(wěn)定持續(xù)地留存在企業(yè)，而且沒(méi)有固定支付利息和到期償還的壓力，對(duì)資金用途的限制和抵押品也沒(méi)有要求，適合創(chuàng)新投資長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源的需求，也符合創(chuàng)新企業(yè)有形資產(chǎn)少的特征。但股東與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者間存在代理成本，股東的行為模式和財(cái)務(wù)決策會(huì)影響公司的創(chuàng)新活動(dòng)。張瑞君等[18](P63-73)的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東和企業(yè)的利益一致時(shí)，大股東會(huì)促進(jìn)創(chuàng)新；而當(dāng)兩者的利益相悖時(shí)，大股東就會(huì)阻礙創(chuàng)新?？梢?jiàn)，當(dāng)投資者不能很好地判別創(chuàng)新項(xiàng)目的價(jià)值時(shí)，可能導(dǎo)致資金無(wú)法流向更具創(chuàng)新性與生產(chǎn)性的項(xiàng)目，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目融資受限，影響創(chuàng)新項(xiàng)目的開展，進(jìn)一步影響創(chuàng)新水平的提升。

(三)不同融資路徑對(duì)創(chuàng)新投入的作用機(jī)制

金融體系的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資金配置、風(fēng)險(xiǎn)分散等功能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有重要的作用，龔強(qiáng)等[19](P4-16)、邵宜航等[20](P29-39)、King等[21](P513-542)、Levine[22](P688-726)[23](P398-428)等的研究在理論和實(shí)證上給予了支持。作為主要的外部融資來(lái)源，銀行信貸融資和股票市場(chǎng)權(quán)益融資在創(chuàng)新活動(dòng)中發(fā)揮的作用存在差異。

1.銀行信貸融資影響創(chuàng)新的機(jī)制

銀行在創(chuàng)新活動(dòng)的“事前篩選”“事中支持”和“事后監(jiān)管”過(guò)程中發(fā)揮不同的功能影響資源配置效率，從而影響研發(fā)資金的可得性，最終影響企業(yè)的自主創(chuàng)新能力。在項(xiàng)目前期，相較于單個(gè)投資者較高的信息獲取成本，銀行利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行信息的搜集、整理、篩選并傳遞，以掌握項(xiàng)目及企業(yè)信息，評(píng)估創(chuàng)新項(xiàng)目的好壞和企業(yè)還款能力的大小，決定是否為企業(yè)提供資金支持。在確定投資項(xiàng)目后，銀行以信貸投放的形式為企業(yè)提供融資。隨著創(chuàng)新項(xiàng)目的開展，銀行以更新和擴(kuò)展貸款的形式為企業(yè)提供分階段融資，進(jìn)而更有效地為具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新項(xiàng)目提供長(zhǎng)期的資金來(lái)源。為應(yīng)對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，一方面，銀行在提供貸款前會(huì)與企業(yè)規(guī)定信貸資金的用途，訂立違約條款并定期監(jiān)督；另一方面，銀行一般會(huì)要求企業(yè)提供有形資產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保，當(dāng)企業(yè)無(wú)法按期還款出現(xiàn)違約行為時(shí)，銀行就對(duì)抵押品實(shí)行清算。

2.股票市場(chǎng)權(quán)益融資影響創(chuàng)新的機(jī)制

針對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的信息不對(duì)稱和高風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，股票市場(chǎng)權(quán)益融資可以起到較好的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。第一，高效率的股票市場(chǎng)權(quán)益融資能對(duì)資產(chǎn)提供及時(shí)合理的定價(jià)，投資者能從這一價(jià)格信號(hào)中提取相關(guān)信息，從而降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，引導(dǎo)資金流向更具生產(chǎn)性的項(xiàng)目；第二，不同風(fēng)險(xiǎn)—收益偏好的投資者在股票市場(chǎng)上進(jìn)行投資，按持股比例分享創(chuàng)新項(xiàng)目潛在的高額收益，投資者們有激勵(lì)入股分擔(dān)企業(yè)創(chuàng)新的不確定性。

銀行信貸融資和股票市場(chǎng)權(quán)益融資支持企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制如圖2所示。

圖2 金融支持創(chuàng)新的作用機(jī)制

3.融資路徑對(duì)不同階段創(chuàng)新投入的影響

企業(yè)的創(chuàng)新需要經(jīng)歷研究開發(fā)、成果轉(zhuǎn)化、市場(chǎng)擴(kuò)散等一系列過(guò)程，根據(jù)成果產(chǎn)出形式的不同，本文將創(chuàng)新過(guò)程劃分為研發(fā)階段和商業(yè)化階段(如圖3所示)。對(duì)于一項(xiàng)創(chuàng)新項(xiàng)目而言，當(dāng)其創(chuàng)新活動(dòng)處于不同階段時(shí)，其所要達(dá)成的創(chuàng)新目標(biāo)存在一定的差異，因而其階段性融資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也存在一定的差異。那么，不同的融資方式因其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)容忍程度存在差異，就會(huì)形成其對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的各階段的影響作用也有不同。

圖3 創(chuàng)新階段的劃分

在研發(fā)階段，企業(yè)創(chuàng)新的主要目標(biāo)是為了發(fā)現(xiàn)新的科學(xué)知識(shí)以及確定這些知識(shí)在應(yīng)用上的可能性，成果主要表現(xiàn)為知識(shí)性產(chǎn)出，如專利、專著、論文等。這一階段研發(fā)失敗的可能性很高，而且距離市場(chǎng)化還有很長(zhǎng)的距離，基本無(wú)法產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。面對(duì)研發(fā)階段較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，銀行出于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的原則很少為此類項(xiàng)目提供信貸融資。為拓展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，我國(guó)積極發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，如創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，降低企業(yè)上市的規(guī)模、盈利能力等要求，通過(guò)信息披露等機(jī)制引導(dǎo)投資者投資于業(yè)績(jī)不突出，但具備較高成長(zhǎng)性的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)新項(xiàng)目。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1a：在研發(fā)階段，我國(guó)銀行信貸融資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入沒(méi)有顯著影響，沒(méi)有進(jìn)一步提升創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

H1b：在研發(fā)階段，我國(guó)股票市場(chǎng)權(quán)益融資顯著促進(jìn)了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入，進(jìn)一步提升創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

商業(yè)化階段已實(shí)現(xiàn)了技術(shù)的應(yīng)用，企業(yè)研發(fā)出新產(chǎn)品并大規(guī)模生產(chǎn)投入市場(chǎng)，成果主要表現(xiàn)為新產(chǎn)品為企業(yè)帶來(lái)的盈利，如新產(chǎn)品銷售收入、新產(chǎn)品銷售數(shù)量等。當(dāng)一款新興產(chǎn)品投入市場(chǎng)時(shí)，可能因其制造技術(shù)、市場(chǎng)開拓等優(yōu)勢(shì)獲得超額利潤(rùn)，企業(yè)與投資者在此時(shí)可以獲得較高的回報(bào)。然而由于市場(chǎng)需求和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的不斷變化，前期研發(fā)出的先進(jìn)技術(shù)可能已不適應(yīng)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，新產(chǎn)品能否被市場(chǎng)接受、進(jìn)入市場(chǎng)后可以帶來(lái)多大的收益都是不確定的，此時(shí)的商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)較高。相較于研發(fā)階段，這一階段的新產(chǎn)品向市場(chǎng)提供了更多的信息，我國(guó)為促進(jìn)銀行與科技的融合，采取了如知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、存貨抵押貸款等措施，降低銀行的投資風(fēng)險(xiǎn)。在將新技術(shù)應(yīng)用于新產(chǎn)品，再實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的過(guò)程中，面臨較長(zhǎng)的周期。高志[24](P118-128)指出由于存在“短視效應(yīng)”，我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)更長(zhǎng)開發(fā)周期的創(chuàng)新活動(dòng)容忍度有限，使得其難以有效發(fā)揮融資支持與風(fēng)險(xiǎn)分散功能。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：在商業(yè)化階段，我國(guó)銀行信貸融資顯著促進(jìn)了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入，進(jìn)一步提升創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

H2b：在商業(yè)化階段，我國(guó)股票市場(chǎng)權(quán)益融資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入沒(méi)有顯著影響，沒(méi)有進(jìn)一步提升創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

根據(jù)上述分析可知，銀行信貸融資和股票市場(chǎng)權(quán)益融資對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響通過(guò)發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資金配置、風(fēng)險(xiǎn)管理等功能實(shí)現(xiàn)。具體來(lái)說(shuō)，銀行信貸融資通過(guò)對(duì)項(xiàng)目的“事前信息篩選”“事中資金支持”和“事后監(jiān)督管理”來(lái)應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并集中儲(chǔ)蓄為企業(yè)提供融資，支持其研發(fā)投入。股票市場(chǎng)則通過(guò)價(jià)格信號(hào)和匯集不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來(lái)降低信息成本和分散風(fēng)險(xiǎn)，有效配置資金。相應(yīng)的，兩者對(duì)于具備不同風(fēng)險(xiǎn)特征的創(chuàng)新研發(fā)階段和商業(yè)化階段的適用性也存在差異。

降低信息成本需要銀行具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，配置資金和分散風(fēng)險(xiǎn)則要求銀行有一定的儲(chǔ)蓄，股票市場(chǎng)要有足夠的投資者與流通資金，即具備一定的規(guī)模是銀行信貸融資和股票市場(chǎng)權(quán)益融資發(fā)揮上述功能的前提。因此，在實(shí)證檢驗(yàn)部分，本文采用金融規(guī)模來(lái)衡量?jī)烧邔?duì)創(chuàng)新的支持。

三、實(shí)證分析

(一)計(jì)量模型設(shè)定

在建立計(jì)量模型考察銀行信貸融資和股票市場(chǎng)權(quán)益融資對(duì)創(chuàng)新的影響時(shí)，本文在投入—產(chǎn)出模型中加入金融指標(biāo)與創(chuàng)新投入指標(biāo)的交互項(xiàng)作為核心解釋變量。此外，企業(yè)創(chuàng)新投入無(wú)法立即轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新產(chǎn)出，存在一定的時(shí)滯，因此，本文將解釋變量滯后一期，建立模型為

Yik,t=β0+β1ln Fundik,t-1+β2ln Capacityik,t-1+

β3lnpik,t-1Fink,t-1+∑β·Z+μik+

ηt+εi,t。

(1)

模型(1)中，各變量下標(biāo)中的i，k，t分別表示行業(yè)、地區(qū)和年份。被解釋變量Yik,t是用來(lái)測(cè)度各省份行業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量，分為研發(fā)階段產(chǎn)出和商業(yè)化階段產(chǎn)出，分別表示k省份的行業(yè)i在第t年的發(fā)明專利申請(qǐng)量和新產(chǎn)品銷售收入。核心解釋變量lnpik,t-1Fink,t-1為創(chuàng)新投入與金融指標(biāo)的交互項(xiàng)。ln Fundik,t-1和ln Capacityik,t-1分別表示k省份i行業(yè)在t-1年的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入和研發(fā)人力投入。Z為控制變量集，表示其他可能影響行業(yè)創(chuàng)新水平的因素，同樣將控制變量滯后一期。μik表示行業(yè)的虛擬變量，用來(lái)控制行業(yè)自身的差異因素(如技術(shù)水平、成長(zhǎng)空間等因素)對(duì)創(chuàng)新能力的影響；ηt表示年份虛擬變量；εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(二)變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

以制造業(yè)中的六大高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為研究對(duì)象，選取31個(gè)省市2009—2019年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)作為計(jì)量檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。其中，創(chuàng)新投入與產(chǎn)出指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，銀行信貸融資和股票市場(chǎng)權(quán)益融資指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》，其余指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。具體的變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 主要變量說(shuō)明

1.被解釋變量和解釋變量

被解釋變量包括發(fā)明專利申請(qǐng)量和新產(chǎn)品銷售收入。解釋變量中的金融因素分別采用金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額與GDP的比值、股市市值與GDP的比值衡量。

2.控制變量

模型中的控制變量為其他可能影響行業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平的因素，參考戴魁早等[25](P4-16)、康淑娟[26](P7-12)、張杰等[27](P43-57)、莊毓敏等[28](P11-30)的做法，選取樣本行業(yè)在不同年份的平均總資產(chǎn)和競(jìng)爭(zhēng)水平來(lái)控制行業(yè)自身差異對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響效應(yīng)；選取樣本行業(yè)在不同年份的政府補(bǔ)貼總額與行業(yè)R&D總支出的比值來(lái)控制政府扶持政策差異對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響效應(yīng)；選取樣本行業(yè)出口額和銷售收入比值，以控制我國(guó)對(duì)外開放及出口行為對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響；選取各省市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、工業(yè)化程度和外商投資水平，以控制地區(qū)發(fā)展差異對(duì)行業(yè)創(chuàng)新的影響。

(三)變量的描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征見(jiàn)表2，絕對(duì)值變量為取對(duì)數(shù)之后的結(jié)果，采用比重計(jì)算的變量則為比值結(jié)果。由表2可以看到，ln Patent的最小值為0，說(shuō)明在各地區(qū)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)申請(qǐng)專利的年份中，最少的申請(qǐng)量為1件。有些年份也存在專利申請(qǐng)量為0件的情況，在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中將這些年份的數(shù)據(jù)加上1再進(jìn)行計(jì)算。ln Patent的最大值為10.48，為廣東的電子及通信設(shè)備制造業(yè)在2019年申請(qǐng)發(fā)明專利65 932件。ln Capacity、CreditCapacity和StockCapacity的最小值為負(fù)數(shù)，這是由于2015年青海的信息化學(xué)品制造業(yè)的R&D人員折合當(dāng)時(shí)全量只有0.7人年，數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后出現(xiàn)負(fù)值。StockFund和StockCapacity的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明股市市場(chǎng)在各地區(qū)間的支持程度存在較大的差異。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征(觀測(cè)值為781)

圖4至圖7為被解釋變量和核心解釋變量的散點(diǎn)圖統(tǒng)計(jì)情況?？梢员容^直觀地看到，解釋變量CreditFund和CreditCapacity與兩個(gè)階段的創(chuàng)新水平指標(biāo)都呈現(xiàn)出正向相關(guān)的關(guān)系，解釋變量StockFund和StockCapacity與兩個(gè)階段創(chuàng)新水平指標(biāo)間的關(guān)系未能從散點(diǎn)圖中有較清晰的觀察，對(duì)變量間進(jìn)行相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果見(jiàn)表3。

圖4 被解釋變量與核心解釋變量(CreditFund)的散點(diǎn)圖分析

圖5 被解釋變量與核心解釋變量(StockFund)的散點(diǎn)圖分析

圖6 被解釋變量與核心解釋變量(CreditCapacity)的散點(diǎn)圖分析

圖7 被解釋變量與核心解釋變量(StockCapacity)的散點(diǎn)圖分析

表3 被解釋變量與核心解釋變量的相關(guān)系數(shù)分析

表3的結(jié)果顯示，解釋變量CreditFund和CreditCapacity與研發(fā)階段的創(chuàng)新水平指標(biāo)ln Patent以及商業(yè)化階段的創(chuàng)新水平指標(biāo)ln NewR的相關(guān)系數(shù)均大于0.4，且在1%的顯著性水平下通過(guò)了雙尾檢驗(yàn)，表明解釋變量和被解釋變量間的相關(guān)性較強(qiáng)。解釋變量StockFund和StockCapacity與創(chuàng)新水平指標(biāo)ln Patent和ln NewR間的相關(guān)系數(shù)低于0.3，通過(guò)了1%顯著性水平的檢驗(yàn)，表明盡管兩者相關(guān)度較弱但相關(guān)性關(guān)系仍然顯著。

(四)計(jì)量方法選擇

使用短面板數(shù)據(jù)，在面板數(shù)據(jù)模型的選擇上有隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型，兩類模型的差異在于對(duì)個(gè)體效應(yīng)(μi)與解釋變量(xit，zi)是否相關(guān)的假設(shè)不同。使用不適合的模型估計(jì)同一組數(shù)據(jù)會(huì)得到有偏差的估計(jì)量，因此，為了使分析結(jié)果更具可信性，在進(jìn)行回歸前有必要對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，以選擇合適的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。采用Hausman檢驗(yàn)來(lái)選擇使用固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)模型。Hausman檢驗(yàn)的原假設(shè)是個(gè)體效應(yīng)與所有的解釋變量均不相關(guān)，即隨機(jī)效應(yīng)模型為正確模型；如果拒絕原假設(shè)，則采用固定效應(yīng)模型。由于傳統(tǒng)的Hausman檢驗(yàn)在數(shù)據(jù)存在異方差的情況下有失效的風(fēng)險(xiǎn)，因此有必要先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行異方差檢驗(yàn)。

1.異方差檢驗(yàn)

采用Wald檢驗(yàn)方法得到表4的結(jié)果。從表4可以看到，各方程的數(shù)據(jù)都存在異方差的問(wèn)題，因此需要采用其他方法對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

表4 異方差檢驗(yàn)結(jié)果

2.穩(wěn)健Hausman檢驗(yàn)

由于數(shù)據(jù)存在異方差，本文采用穩(wěn)健Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表5，可以看到所有方程的檢驗(yàn)結(jié)果都拒絕原假設(shè)，即選擇固定效應(yīng)模型。

表5 Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型又分為個(gè)體固定效應(yīng)模型、時(shí)間固定效應(yīng)模型、個(gè)體與時(shí)間雙向固定效應(yīng)模型。在個(gè)體固定效應(yīng)模型中，只要個(gè)體特征與解釋變量相關(guān)，即使存在不隨時(shí)間改變的遺漏變量也可以得到無(wú)偏一致的估計(jì)。該模型的缺陷在于沒(méi)有對(duì)不同時(shí)期、不同地區(qū)的殘差相關(guān)性進(jìn)行考慮，從而導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏誤，并且這種偏誤會(huì)在時(shí)間效應(yīng)的影響下逐漸增大。同樣，時(shí)間固定效應(yīng)模型無(wú)法估計(jì)不隨個(gè)體變化的變量帶來(lái)的影響。因此，為了避免模型選擇偏誤，本文采用兼具個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)的雙向固定效應(yīng)模型對(duì)我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新水平與金融支持的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究；同時(shí)，為應(yīng)對(duì)異方差問(wèn)題，模型估計(jì)采用聚類標(biāo)準(zhǔn)誤的做法。

(五)實(shí)證結(jié)果分析

1.基于專利申請(qǐng)量的檢驗(yàn)

首先就創(chuàng)新研發(fā)階段進(jìn)行分析，在研發(fā)階段，企業(yè)的創(chuàng)新主要是知識(shí)性的產(chǎn)出，表現(xiàn)為專利的增加。本部分用發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，根據(jù)模型(1)，代入研發(fā)階段的金融指標(biāo)與創(chuàng)新投入指標(biāo)，建立模型(2)至模型(5)。核心解釋變量為銀行信貸融資、股票市場(chǎng)權(quán)益融資與創(chuàng)新投入指標(biāo)(研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入、研發(fā)人力投入)的交互項(xiàng)。解釋變量與控制變量均滯后一期。

ln Patentik,t=β0+β1ln Fundik,t-1+β2ln Capacityik,t-1+

β3CreditFundk,t-1+∑β·Z+μik+

ηt+εi,t。

(2)

ln Patentik,t=β0+β1ln Fundik,t-1+β2ln Capacityik,t-1+

β3StockFundk,t-1+∑β·Z+μik+

ηt+εi,t。

(3)

ln Patentik,t=β0+β1ln Fundik,t-1+β2ln Capacityik,t-1+

β3CreditCapacityk,t-1+∑β·Z+

μik+ηt+εi,t。

(4)

ln Patentik,t=β0+β1ln Fundik,t-1+β2ln Capacityik,t-1+

β3StockCapacityk,t-1+∑β·Z+

μik+ηt+εi,t。

(5)

模型(2)至模型(5)的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表6。列(2)和列(4)的回歸結(jié)果顯示，交互項(xiàng)CreditFund、CreditCapacity的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上顯著為正，這表明無(wú)論是對(duì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入還是研發(fā)人力投入，我國(guó)各省份地區(qū)銀行信貸融資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)明專利活動(dòng)產(chǎn)生了顯著的正向影響。在那些銀行信貸融資規(guī)模越大的省份地區(qū)，行業(yè)的發(fā)明專利申請(qǐng)量越多，說(shuō)明信貸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)研發(fā)階段的創(chuàng)新產(chǎn)生了促進(jìn)效應(yīng)。雖然不少理論研究都主張銀行信貸融資在支持高風(fēng)險(xiǎn)自主創(chuàng)新活動(dòng)中的天然劣勢(shì)，但林毅夫等[29](P4-17)的研究表明，銀行信貸融資和股票市場(chǎng)權(quán)益融資何種金融服務(wù)更有利于技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展取決于經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展階段。龔強(qiáng)等[30](P4-16)認(rèn)為我國(guó)當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更匹配以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)更高的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，股票市場(chǎng)對(duì)其支持作用需要以良好的市場(chǎng)環(huán)境為前提。由于股票市場(chǎng)制度的不完善，銀行將更有利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

表6 金融對(duì)創(chuàng)新研發(fā)階段的影響效應(yīng)

列(3)和列(5)的回歸結(jié)果顯示，交互項(xiàng)StockFund的回歸系數(shù)不顯著，交互項(xiàng)StockCapacity的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著為正，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)權(quán)益融資對(duì)研發(fā)階段創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)主要通過(guò)增加研發(fā)人力投入產(chǎn)生，對(duì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)的影響并不明顯。在已有研究的理論分析中，股票市場(chǎng)更適合高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)的前提為市場(chǎng)是有效的。由于投資者在股票市場(chǎng)上難以像銀行通過(guò)抵押、清算等措施約束企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此需要完善的市場(chǎng)制度保障自己的權(quán)益。但我國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展尚未達(dá)到技術(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，賈俊生等[8](P99-113)以資本市場(chǎng)融資規(guī)模衡量資本市場(chǎng)可得，實(shí)證結(jié)果證明資本市場(chǎng)未對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著的影響作用，進(jìn)一步得出結(jié)論：由于當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)尚不成熟，其融資功能不完善，沒(méi)有通過(guò)影響研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入支持企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，段海艷[31](P32-37)、姜英兵等[32](P42-54)認(rèn)為股票市場(chǎng)對(duì)研發(fā)人力具有影響效應(yīng)：一是融資規(guī)模的擴(kuò)大可以增加研發(fā)人力的投入規(guī)模；二是通過(guò)對(duì)核心技術(shù)員工的股權(quán)激勵(lì)等措施可以促進(jìn)人力資本價(jià)值的發(fā)揮效率，從而提升創(chuàng)新產(chǎn)出的水平。

2.基于新產(chǎn)品銷售收入的檢驗(yàn)

在商業(yè)化階段，企業(yè)完成了產(chǎn)品的研發(fā)與試生產(chǎn)，進(jìn)入規(guī)模生產(chǎn)與市場(chǎng)銷售階段，這一階段的創(chuàng)新產(chǎn)出水平表現(xiàn)為企業(yè)的新產(chǎn)品銷售收入。因此，本部分采用新產(chǎn)品銷售收入指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)在商業(yè)化階段的創(chuàng)新水平。根據(jù)模型(1)，代入商業(yè)化階段的金融指標(biāo)與創(chuàng)新投入指標(biāo)，建立模型(6)至模型(9)，核心解釋變量為銀行信貸融資、股票市場(chǎng)權(quán)益融資和創(chuàng)新投入指標(biāo)(研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入、研發(fā)人力投入)的交互項(xiàng)。

ln NewRik,t=β0+β1ln Fundik,t-1+β2ln Capacityik,t-1+

β3CreditFundk,t-1+∑β·Z+μik+

ηt+εi,t。

(6)

ln NewRik,t=β0+β1ln Fundik,t-1+β2ln Capacityik,t-1+

β3StockFundk,t-1+∑β·Z+μik+

ηt+εi,t。

(7)

ln NewRik,t=β0+β1ln Fundik,t-1+β2ln Capacityik,t-1+

β3CreditCapacityk,t-1+∑β·Z+

μik+ηt+εi,t。

(8)

ln NewRik,t=β0+β1ln Fundik,t-1+β2ln Capacityik,t-1+

β3StockCapacityk,t-1+∑β·Z+

μik+ηt+εi,t。

(9)

模型(6)至模型(9)的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表7。列(6)和列(9)的回歸結(jié)果顯示，交互項(xiàng)CreditFund和CreditCapacity的回歸系數(shù)均在10%的顯著性水平上顯著為正，這表明無(wú)論是對(duì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入還是研發(fā)人力投入，我國(guó)各省市銀行信貸融資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的新產(chǎn)品銷售產(chǎn)生了顯著的正向影響，在那些銀行信貸融資規(guī)模越大的省市，行業(yè)的新產(chǎn)品銷售收入越高，說(shuō)明信貸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)商業(yè)化階段的創(chuàng)新產(chǎn)生了促進(jìn)效應(yīng)。

表7 金融對(duì)創(chuàng)新商業(yè)化階段的影響效應(yīng)

列(7)和列(9)的回歸結(jié)果顯示，StockFund和StockCapacity的回歸系數(shù)均不顯著，表明我國(guó)各省市股票市場(chǎng)權(quán)益融資的發(fā)展并未通過(guò)影響創(chuàng)新投入對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的新產(chǎn)品銷售收入產(chǎn)生顯著的影響，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)權(quán)益融資未對(duì)商業(yè)化階段的創(chuàng)新產(chǎn)生支持效應(yīng)。對(duì)此，有學(xué)者得出了相同的結(jié)論。高志[24](P118-128)指出由于我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期投資的容忍度不高，股票市場(chǎng)未能通過(guò)完善的融資與風(fēng)險(xiǎn)分散功能為具有更長(zhǎng)周期的商業(yè)化階段創(chuàng)新提供支持；同時(shí)，由于我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例低、周期短，未能很好地發(fā)揮外部治理功能，難以抑制上市公司管理者的“平靜生活偏好”。上述兩方面原因?qū)е鹿善笔袌?chǎng)未能有效激勵(lì)企業(yè)將技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。

四、研究結(jié)論

首先在理論上討論了銀行信貸融資和股票市場(chǎng)權(quán)益融資對(duì)產(chǎn)業(yè)自主創(chuàng)新能力的不同作用。針對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目投資所存在的信息不對(duì)稱和不確定性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，這兩類融資路徑通過(guò)不同的作用機(jī)制有助于緩解創(chuàng)新項(xiàng)目融資約束，通過(guò)改善創(chuàng)新研發(fā)投入，最終影響創(chuàng)新水平的提升。其次，分析研發(fā)經(jīng)費(fèi)來(lái)源可知，產(chǎn)業(yè)中企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)費(fèi)主要由內(nèi)部積累，外部資金支持非常有限，這使得很多中小企業(yè)以及內(nèi)部資金不足的企業(yè)受限于融資不足問(wèn)題。在實(shí)證分析部分，建立創(chuàng)新研發(fā)階段和商業(yè)化階段靜態(tài)面板模型，檢驗(yàn)了銀行信貸融資和股票市場(chǎng)權(quán)益融資對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)自主創(chuàng)新能力的影響，研究結(jié)論如下。

第一，在不同的創(chuàng)新階段，銀行信貸融資和股票市場(chǎng)權(quán)益融資發(fā)揮的創(chuàng)新支持作用存在差異。具體來(lái)說(shuō)，在創(chuàng)新研發(fā)階段，銀行信貸融資和股票市場(chǎng)權(quán)益融資都對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生了正向的影響作用，從而促進(jìn)了創(chuàng)新產(chǎn)出的增加；在商業(yè)化階段，銀行信貸融資依然顯著促進(jìn)了創(chuàng)新產(chǎn)出，但股票市場(chǎng)權(quán)益融資的作用不顯著，這說(shuō)明我國(guó)金融支持高技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要在基礎(chǔ)研究階段，對(duì)商業(yè)化階段的支持不足。

第二，不同市場(chǎng)主體對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)自主創(chuàng)新能力的影響存在差異。具體來(lái)說(shuō)，銀行信貸融資可以顯著促進(jìn)研發(fā)經(jīng)費(fèi)和研發(fā)人力投入，從而促進(jìn)創(chuàng)新水平的提升；股票市場(chǎng)權(quán)益融資在創(chuàng)新研發(fā)階段對(duì)人力投入有促進(jìn)作用，但對(duì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入和商業(yè)化階段的經(jīng)費(fèi)、人力投入沒(méi)有發(fā)揮作用。這說(shuō)明我國(guó)對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的金融支持以銀行信貸融資為主，股票市場(chǎng)權(quán)益融資發(fā)揮的作用較小。

本研究進(jìn)一步論證了我國(guó)當(dāng)前加快金融改革的必要性，為提升高技術(shù)產(chǎn)業(yè)自主創(chuàng)新的能力，一方面，由于創(chuàng)新項(xiàng)目的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，因此在關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新初期的融資需求的同時(shí)，更要關(guān)注商業(yè)化階段的需求情況；另一方面，需要進(jìn)一步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)服務(wù)規(guī)模，發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，使其更符合高技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新特征，豐富企業(yè)融資模式。

注 釋：

①研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入的數(shù)據(jù)來(lái)源于EPS數(shù)據(jù)庫(kù)—中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)(年度數(shù)據(jù))-R&D經(jīng)費(fèi)內(nèi)部支出。由于1995年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑為大中型高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，為保持一致，2019年的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入數(shù)據(jù)同樣使用大中型高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)R&D經(jīng)費(fèi)內(nèi)部支出指標(biāo)。