■余運(yùn)福

（福建廣播電視大學(xué)南平分校，福建 南平 353000）

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于發(fā)展轉(zhuǎn)型階段，處于重要的快速換擋期，經(jīng)濟(jì)本身對(duì)于穩(wěn)定性的要求比較高。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)全球化的步伐不斷加快，我國(guó)受?chē)?guó)際金融環(huán)境的影響程度進(jìn)一步提升，金融領(lǐng)域更加具有傳染性和破壞性，一旦出現(xiàn)金融危機(jī)，將會(huì)為國(guó)家?guī)?lái)了重大的損失。加強(qiáng)對(duì)于金融周期的研究與重視，能夠起到很好的防范風(fēng)險(xiǎn)、降低金融危機(jī)出現(xiàn)的可能性的作用。同時(shí)，對(duì)金融周期的研究也是國(guó)家制定高效、科學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要依據(jù)，具有重要的價(jià)值。

一、金融周期基本情況介紹

（一）金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的基本情況說(shuō)明

在我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域，關(guān)于金融周期的研究，開(kāi)始的時(shí)間較短，與金融周期的研究相比，國(guó)內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的研究更加深入。經(jīng)濟(jì)周期主要是偏重于短期的波動(dòng)影響，在實(shí)際研究中，尋找經(jīng)濟(jì)周期的方式包括兩種，第一種是在濾波技術(shù)的輔助下，通過(guò)分解實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，具體獲得周期和趨勢(shì)的影響因素[1]；第二種是通過(guò)參考并衡量具體的通貨膨脹率和失業(yè)率的方式進(jìn)行的研究。與經(jīng)濟(jì)周期不同，金融周期以信貸與資產(chǎn)價(jià)格為衡量指標(biāo)。

（二）金融周期波峰與金融危機(jī)的關(guān)系

根據(jù)有關(guān)金融規(guī)律，金融周期的波峰與金融危機(jī)伴隨出現(xiàn)。當(dāng)金融周期波峰處于下行趨勢(shì)時(shí)，則意味著金融收縮[2]。一旦出現(xiàn)金融收縮，直接反映為信貸與GDP之比下降。并且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，一旦在經(jīng)濟(jì)衰退期出現(xiàn)金融收縮，就會(huì)導(dǎo)致金融衰退的程度加劇[3]。

（三）金融周期對(duì)資源配置的影響

金融周期有著自己的獨(dú)立性特征，能夠?qū)鹑谒胶唾Y源配置產(chǎn)生影響，當(dāng)資源配置產(chǎn)生比較大的波動(dòng)時(shí)，又會(huì)進(jìn)一步反作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)處于金融繁榮期時(shí)，信貸擴(kuò)張、杠桿率上升等現(xiàn)象就會(huì)相繼出現(xiàn)，這些現(xiàn)象的出現(xiàn)也說(shuō)明這一階段的金融束縛較弱[4]。但需要注意的是，當(dāng)金融約束被弱化時(shí)，一些資源配置率不高的部門(mén)，更容易產(chǎn)生資源配置失誤，而這些失誤性的現(xiàn)象又會(huì)在一定程度上提高生產(chǎn)率，從而造成一定的金融繁榮假象。而隨著時(shí)間的推移，當(dāng)假象消散后又會(huì)造成金融資產(chǎn)價(jià)格的上升以及現(xiàn)金流的下降。于是一些經(jīng)濟(jì)個(gè)體出于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債的需要而降低支出，進(jìn)而對(duì)整體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起到不利影響，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受到阻礙。

二、金融周期與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系

（一）是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的有效的反映

在一般情況下，金融周期能將宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況進(jìn)行有效地反映，具體的作用流程是金融周期反映出金融市場(chǎng)中的一些指標(biāo)變化以及相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，這些使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)也會(huì)隨著產(chǎn)生一定的變動(dòng)[5]。加強(qiáng)金融周期相關(guān)內(nèi)容的研究，能夠有效地反映和預(yù)測(cè)出宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況。例如，有關(guān)部門(mén)可以根據(jù)其中的宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)發(fā)展水平和發(fā)展質(zhì)量，也可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的漲幅情況，分析、預(yù)測(cè)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，再利用GDP對(duì)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展情況進(jìn)行描繪，這使得金融市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展具有更加科學(xué)、堅(jiān)固的基礎(chǔ)。

（二）金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期成正相關(guān)關(guān)系

金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期之間的正相關(guān)關(guān)系是其對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)。一般來(lái)說(shuō)，兩者之間的關(guān)系比較穩(wěn)定，當(dāng)金融周期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生沖擊時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一年左右的滯后期，并且隨著時(shí)間的推移，沖擊力度會(huì)逐漸降低[6]。另外，需要指出的是，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是對(duì)金融周期造成沖擊的主要因素，兩者之間互相影響，屬于雙向正相關(guān)。

（三）造成地方政府出現(xiàn)了財(cái)務(wù)的困境

縱觀我國(guó)政府發(fā)展情況，可以看到大規(guī)模債務(wù)是在2008年之后開(kāi)始出現(xiàn)的，也就是在2008年金融危機(jī)之后，這樣的情況開(kāi)始逐步造成地方政府產(chǎn)生了財(cái)務(wù)方面的困境。在金融危機(jī)的第二年，我國(guó)家很多地方政府融資平臺(tái)開(kāi)始出現(xiàn)在大眾的視野中，通過(guò)這樣的形式，政府開(kāi)始積累了一些隱性債務(wù)，在債務(wù)“水漲船高”的過(guò)程中，國(guó)家審計(jì)工作開(kāi)始對(duì)其進(jìn)行關(guān)注。在之后的很長(zhǎng)一段時(shí)間，國(guó)家出臺(tái)了相關(guān)的政策。從2016年起，我國(guó)在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控上下行壓力逐漸增加，在地方政府債務(wù)管理上漸趨松動(dòng)，近年來(lái)，隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定，相應(yīng)地在金融監(jiān)管上也出現(xiàn)了方向性、政策性的變化，這段時(shí)間也被稱(chēng)作是金融監(jiān)管控制的“元年”?？v觀我國(guó)地方政府在債務(wù)方面的控制歷程，不難從中窺見(jiàn)一定的規(guī)律，由于地方政府起到重要的宏觀調(diào)控作用，而政府的宏觀調(diào)控會(huì)導(dǎo)致調(diào)控過(guò)程中政府債務(wù)不斷積累，進(jìn)而使得地方政府承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，這就造成了一定的矛盾。但是如果將宏觀層面的對(duì)立面拋開(kāi)來(lái)看，地方政府債務(wù)的特殊性和獨(dú)特價(jià)值就得到了有效的彰顯。從特殊性的產(chǎn)生原因上看，主要是由于債務(wù)市場(chǎng)在體制機(jī)制上的不成熟，加之各個(gè)部門(mén)沒(méi)有認(rèn)識(shí)到其重要性，于是地方政府在進(jìn)行債務(wù)處理時(shí)，極易在各個(gè)方面出現(xiàn)問(wèn)題，例如信用評(píng)級(jí)、信息的泄露等。與此同時(shí)，在這些隱性的債務(wù)作用下，地方政府的財(cái)務(wù)和金融就會(huì)出現(xiàn)矛盾，這些矛盾會(huì)造成局面異常的困難。在這樣的情況下，地方政府在未來(lái)的發(fā)展中，要根據(jù)金融周期的運(yùn)行規(guī)律，組織相關(guān)的專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)深入分析國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)所造成的影響，并針對(duì)性地找到解決問(wèn)題的有效方案，優(yōu)化當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展奠定良好的發(fā)展環(huán)境和政策基礎(chǔ)，助力我國(guó)宏觀調(diào)控的高效、平穩(wěn)運(yùn)行。

三、研究金融周期對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的價(jià)值

（一）為金融危機(jī)爆發(fā)的科學(xué)預(yù)測(cè)提供了可能

正是由于金融周期與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的正相關(guān)關(guān)系，使得科學(xué)預(yù)測(cè)金融危機(jī)爆發(fā)具有可能性，通過(guò)對(duì)金融周期的研究，科學(xué)預(yù)測(cè)金融危機(jī)，進(jìn)而及時(shí)采取積極的措施進(jìn)行干預(yù)，從而避免更大的經(jīng)濟(jì)損失的產(chǎn)生，有利于推動(dòng)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定健康運(yùn)行。首先，金融危機(jī)往往更有可能在金融周期處于高漲階段與衰退階段時(shí)爆發(fā)。在平穩(wěn)發(fā)展階段，危機(jī)爆發(fā)的可能性不大。例如，在2007年下半年時(shí)，我國(guó)的金融周期處于峰值期，在2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，金融周期又在短期內(nèi)步入谷底[7]。具體如圖1所示。

圖1 2002—2017年金融周期綜合指標(biāo)變動(dòng)趨勢(shì)

其次，從金融周期波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的方向上看，兩者具有一定的一致性。并且當(dāng)金融周期波動(dòng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)觀測(cè)，進(jìn)而有效地提升宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的科學(xué)性與實(shí)效性（見(jiàn)圖2）。

圖2 宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)與金融周期綜合指數(shù)比較

在監(jiān)測(cè)金融周期時(shí)，由于金融周期與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)成雙向正相關(guān)，因此有關(guān)部門(mén)可以通過(guò)對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的檢測(cè)，來(lái)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)對(duì)金融周期的有效分析。

（二）能夠?yàn)榈胤秸叱鰝鶆?wù)困境提供參考

就我國(guó)政府金融發(fā)展而言，在2008年金融危機(jī)之后出現(xiàn)了大規(guī)模的債務(wù)，并且之后由于我國(guó)建立了許多地方政府融資平臺(tái)，也相應(yīng)地產(chǎn)生了一定的隱性債務(wù)，在發(fā)展過(guò)程中，國(guó)家審計(jì)署高度重視這些隱性債務(wù)，并不斷出臺(tái)相關(guān)的文件和管理建議，進(jìn)行針對(duì)性的解決。實(shí)現(xiàn)了對(duì)地方政府債務(wù)的有效管理與監(jiān)控，進(jìn)而能夠比較及時(shí)、準(zhǔn)確地把握周期性規(guī)律。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行壓力時(shí)，相應(yīng)地對(duì)地方政府債務(wù)管理的力度就會(huì)降低。從金融周期的角度來(lái)說(shuō)，地方政府債務(wù)的產(chǎn)生與積累是重要的金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，具體體現(xiàn)在顯性債務(wù)和隱性債務(wù)兩個(gè)方面。就顯性債務(wù)而言，其產(chǎn)生原因是地方債市場(chǎng)的不健全，并且與其配套的管理、信用評(píng)級(jí)、定價(jià)等都十分不完善，綜合作用之下加劇了地方政府的金融風(fēng)險(xiǎn)。顯性債務(wù)與隱性債務(wù)的疊加，往往使得政府在財(cái)政與金融上出現(xiàn)兩難困境。而加強(qiáng)對(duì)金融周期的研究，能夠優(yōu)化和改善原有的宏觀經(jīng)濟(jì)框架，更好地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融穩(wěn)定。這對(duì)于優(yōu)化我國(guó)宏觀調(diào)控手段、改善和緩解調(diào)控過(guò)程中的主要矛盾、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展都具有重要的價(jià)值。

（三）有利于對(duì)居民的負(fù)債問(wèn)題進(jìn)行修補(bǔ)

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，居民收入水平以及收入結(jié)構(gòu)都發(fā)生了重大的變化，根據(jù)十九大報(bào)告精神，在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也要保證居民收入獲得同步增長(zhǎng)，使居民有更多的獲得感。因此，有關(guān)部門(mén)在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，除了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況進(jìn)行考慮，還要注意對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分配，在初次分配和再分配領(lǐng)域都要進(jìn)行考量。宏觀經(jīng)濟(jì)政策在本質(zhì)上就起到重要的再分配作用，能夠?qū)Σ煌杖肴后w起著重要的分配再調(diào)節(jié)作用。在金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，要充分地應(yīng)用杠桿效益，對(duì)底層家庭進(jìn)行適當(dāng)?shù)钠兀玫卮龠M(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。尤其在金融周期衰退期間，這一時(shí)期對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更大，并且其內(nèi)在損失在相當(dāng)大的程度上是由社會(huì)的底層家庭進(jìn)行承擔(dān)，因此，這一時(shí)期要及時(shí)修補(bǔ)居民資產(chǎn)負(fù)債問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)對(duì)消費(fèi)的調(diào)節(jié)與穩(wěn)定。

四、促進(jìn)金融周期與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)建立良好關(guān)系的有效措施

（一）建立科學(xué)有效的金融周期指標(biāo)

在對(duì)金融周期指標(biāo)變量的選取中，文章主要是選擇了金融周期綜合指數(shù)的指標(biāo)體系（見(jiàn)附表1）中的一些指標(biāo)變量進(jìn)行描繪。

附表1 金融周期綜合指數(shù)的指標(biāo)體系

第一，資產(chǎn)價(jià)格與信貸規(guī)模。在資產(chǎn)價(jià)格中，主要包括股票和房地產(chǎn)，股票市場(chǎng)是金融體系中的重要組成部分，股票市場(chǎng)的發(fā)展不僅影響到上市公司的利潤(rùn)，而且對(duì)于居民的收入會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的影響。而房地產(chǎn)不僅是重要的信貸的抵押品，也是重要的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的組成部分，房地產(chǎn)價(jià)格是十分典型的資產(chǎn)價(jià)格。在信貸規(guī)模上，主要包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款等十項(xiàng)內(nèi)容，其中國(guó)債由于是政府發(fā)行的，其發(fā)行規(guī)模可以度量政府的信貸規(guī)模。第二，外匯市場(chǎng)。外匯儲(chǔ)備的主要作用在于調(diào)節(jié)國(guó)際收支、維持本幣匯率的穩(wěn)定。第三，貨幣供應(yīng)。一個(gè)國(guó)家的貨幣供應(yīng)能夠很好地反映出該國(guó)的貨幣政策以及資本的流動(dòng)情況，是宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)中的重要影響因素。第四，金融風(fēng)險(xiǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)的主要測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)在于投資杠桿率。當(dāng)投資杠桿率不斷提升時(shí)，會(huì)使得金融危機(jī)爆發(fā)的可能性進(jìn)一步提升，將投資杠桿率作為連接宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的重要工具，對(duì)于促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定以及宏觀經(jīng)濟(jì)的安全運(yùn)行有著重要的作用。因此，可以將固定投資中的杠桿率看作是金融杠桿率的代理變量。

在對(duì)金融周期進(jìn)行計(jì)算時(shí)，主要包括以下兩種方法，第一是加權(quán)法，是利用宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)立方程和總需求方程，估計(jì)出每個(gè)金融變量對(duì)GDP影響的參數(shù)值，再以此為權(quán)重，計(jì)算金融周期指數(shù)。第二種是降維法。在研究中，由于宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)立方程計(jì)算難度大，并且總需求方程涉及到大量的驗(yàn)證，因此在實(shí)際上往往并不常用。

（二）重視并推進(jìn)金融周期指標(biāo)的合成

為了使金融周期更好地發(fā)揮出價(jià)值和作用，提升金融周期指標(biāo)體系的實(shí)效性和應(yīng)用價(jià)值，有關(guān)部門(mén)應(yīng)該提升對(duì)于金融周期指標(biāo)合成的重視，使增長(zhǎng)率周期更好地對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起到作用。在金融周期指標(biāo)的合成中，主要用到的方法是主成分分析法，在合成步驟上主要包括以下內(nèi)容。首先，要對(duì)原有的信息進(jìn)行清理，將一些具有干擾作用的信息及時(shí)剔除；其次對(duì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行檢測(cè)，并確定金融周期指標(biāo)體系的主成分；接著對(duì)其中的主成分進(jìn)行分析，然后形成測(cè)度金融周期運(yùn)行的指數(shù)；最后要對(duì)主成分的方差貢獻(xiàn)率進(jìn)行計(jì)算，并將結(jié)果作為重要的合成金融周期指標(biāo)的權(quán)數(shù)。

金融周期與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有緊密的關(guān)系，對(duì)金融危機(jī)、資源配置情況都有重要的影響，金融周期是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的有效反映，與宏觀經(jīng)濟(jì)周期成正相關(guān)關(guān)系。研究金融周期，為科學(xué)預(yù)測(cè)金融危機(jī)的爆發(fā)提供了可能，能夠?yàn)榈胤秸叱鰝鶆?wù)困境提供參考，有利于對(duì)居民的負(fù)債問(wèn)題進(jìn)行修補(bǔ)。基于此，有關(guān)部門(mén)應(yīng)該確定并合成金融周期指標(biāo)，提升對(duì)其重視程度，做好金融工作的危機(jī)防控工作，進(jìn)一步推動(dòng)和保障宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康運(yùn)行。