■鹿 瑤

（青島理工大學(xué)商學(xué)院，山東 青島 266033）

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人以其持有的股票作為質(zhì)押標的物的一種權(quán)利質(zhì)押行為，股權(quán)質(zhì)押憑借融資快、融資規(guī)模大等優(yōu)勢成為越來越多上市公司融資的重要方式，現(xiàn)今有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的動機和經(jīng)濟后果研究成果較多。有關(guān)股權(quán)質(zhì)押動機的研究，一些學(xué)者認為控股股東股權(quán)質(zhì)押是為了變相收回投資，這一行為增加了公司的代理成本，會使得控股股東通過“掏空”上市公司來實現(xiàn)控制權(quán)私有收益最大化，加劇控股股東對中小股東的利益侵占，損害中小股東的利益[1-3]。也有一些學(xué)者認為控股股東也可能為緩解上市公司融資約束，將質(zhì)押資金再次投向上市公司，提升公司價值[4]。對于股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究，一部分學(xué)者認為，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致所有權(quán)與控制權(quán)分離，加劇了代理問題，使得存在財務(wù)約束的控股股東“掏空”動機增強，因此控股股東會通過資金侵占、關(guān)聯(lián)交易等方式損害公司價值[5-6]。此外，還有一部分學(xué)者更加關(guān)注股價跌破預(yù)警線或平倉線所引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險帶來的經(jīng)濟后果。股權(quán)質(zhì)押首要面臨的風(fēng)險就是質(zhì)押品價值下跌，質(zhì)押標的物——股價，易受市場的供求狀況、市場利率等多種因素影響，波動性較大[7]。綜上所述，股權(quán)質(zhì)押在解決企業(yè)特別是民營企業(yè)融資成本高、融資難問題的同時，也蘊含著一定的風(fēng)險，而現(xiàn)階段關(guān)于如何緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的研究還比較少。

2018年10月以來，市場表現(xiàn)低迷，個股股價持續(xù)走低，部分上市公司高質(zhì)押率大股東承受巨大的資金面壓力。中央、各地方政府、金融機構(gòu)全力幫助上市公司渡過難關(guān)，出臺了一系列幫助民營上市公司大股東紓解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的政策或方案，近7000億紓困資金進場紓困。本文以進入浙江省臺州市幫扶白名單的利歐股份作為案例，深入探究國資幫扶上市公司進行股權(quán)質(zhì)押紓困的時機和動機、化解上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的措施以及取得的紓困效果，以此得出啟示，并提出積極建議。

一、利歐股份簡介及大股東股權(quán)質(zhì)押情況

（一）利歐股份簡介

利歐股份有限公司于2001年由王相榮、張靈正和王壯利共同出資建立，是中國最大的微型小型水泵和碎枝機制造商和出口商。公司自2014年開始朝著數(shù)字化方向轉(zhuǎn)型，對互聯(lián)網(wǎng)公司進行頻繁并購和戰(zhàn)略投資，開展數(shù)字營銷業(yè)務(wù)，截至2016年9月，利歐股份已經(jīng)構(gòu)建了“互聯(lián)網(wǎng)+機械制造”的雙業(yè)務(wù)平臺產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局。根據(jù)2018年12月31日利歐股份前十大股東情況可知，公司實控人王相榮的持股比例為14.03%，為第一大股東，其一致行動人王壯利的持股比例為11.09%，是公司第二大股東。

（二）利歐股份大股東股權(quán)質(zhì)押情況

利歐股份于2009年開始通過股權(quán)質(zhì)押進行融資，隨著公司規(guī)模擴大、業(yè)務(wù)板塊的擴張以及并購業(yè)務(wù)增多，融資需求逐年上升，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模也相應(yīng)增大，從附表1所示的2018年以來數(shù)次質(zhì)押情況可以看出，實控人王相榮和一致行動人王壯利以融資、補充質(zhì)押為用途將股權(quán)質(zhì)押給上海浦東發(fā)展銀行、中信證券、廣發(fā)銀行，截至2018年底，王相榮、王壯利的個人累計股份質(zhì)押比例高達85.81%和91.78%。

二、利歐股份股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險

（一）股價下跌，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險增大

2018年經(jīng)濟下行，整個股票市場低迷，投資者信心受挫，上市公司面臨較大的融資約束問題，股權(quán)質(zhì)押也成為利歐股份融資的重要方式。利歐股份在2019年獲得第一次政府紓困幫扶之前，股價持續(xù)走低，但此時王相榮和王壯利股權(quán)質(zhì)押比例已經(jīng)高達85.81%和91.78%，追加質(zhì)押的空間極小，股價一旦接近預(yù)警線，大股東若不能及時補倉或股價繼續(xù)跌破至平倉線，質(zhì)權(quán)人將會行使自己的權(quán)利在市場上拋售手中的質(zhì)押股份，王相榮和王壯利的控制權(quán)將可能不保，中小股東的投資信心受到打擊，進而影響到公司的市場價值和健康平穩(wěn)發(fā)展。

（二）大股東現(xiàn)金流緊張，公司出現(xiàn)暫時流動性危機

當質(zhì)押品價值下降，質(zhì)權(quán)人首先會要求質(zhì)押方補倉，此時大股東面臨較大的現(xiàn)金流壓力。2018年利歐股份股價不穩(wěn)定，多次觸及警戒線需要補倉，由附表1可知，2018年實控人王相榮和一致行動人王壯利為?？刂茩?quán)進行過多次補充質(zhì)押。

附表1 2018年利歐股份大股東部分股權(quán)質(zhì)押情況

從利歐股份的經(jīng)營情況看，公司的數(shù)字營銷業(yè)務(wù)持續(xù)擴張，2018年營業(yè)收入同比增長15.8%，而水泵制造業(yè)板塊由于產(chǎn)品原材料成本上漲、新廠房折舊增大導(dǎo)致盈利能力下降，2018年毛利率同比下降25.7%。銷售和管理費率得到改善，但財務(wù)費用持續(xù)增長，銀行借款增加導(dǎo)致利息支出、可轉(zhuǎn)債利息到位后攤銷利息金額較大，2018年財務(wù)費用同比增長117.56%至1864.38萬元，償債壓力大。加之并購的企業(yè)由于未完成業(yè)績承諾計提商譽減值，資產(chǎn)減值損失高達20.41億，導(dǎo)致利歐股份在2018年的凈利潤扭盈為虧，同比下降524.76%，凈資產(chǎn)收益率為-27.16%（見表1）。

表1 利歐股份2016-2018年主要財務(wù)數(shù)據(jù)

綜上所述，利歐股份由于杠桿率高、經(jīng)營業(yè)績不佳導(dǎo)致債務(wù)壓力大，同時實控人王相榮和一致行動人王壯利個人股份質(zhì)押比已高達85.81%和91.78%，質(zhì)押期內(nèi)股份不能流通變現(xiàn)，股價下跌引發(fā)補倉的可能性也會產(chǎn)生現(xiàn)金流壓力，利歐股份大股東現(xiàn)金流緊張，企業(yè)出現(xiàn)暫時流動性危機。

（三）質(zhì)押資金難兌付，質(zhì)押方利益受到損害

在股權(quán)質(zhì)押融資行為中，質(zhì)權(quán)人有權(quán)處置股價跌破平倉線的質(zhì)押股份以彌補自己遭受的損失，但相比其他質(zhì)押物，股票的市場價值不穩(wěn)定、股價崩盤風(fēng)險也會引起連鎖反應(yīng)，一旦質(zhì)押股份被強制平倉，市場傳遞出消極信號，投資者喪失信心，質(zhì)押人抵押給質(zhì)權(quán)人的股份也會因市值下跌而貶值，如此一來，銀行和券商等質(zhì)權(quán)人需要計提減值準備，導(dǎo)致業(yè)績不佳，質(zhì)押人的償債能力也進一步受損，形成雙輸?shù)木置妗＠麣W股份實控人王相榮及一致行動人王壯利在2017、2018年質(zhì)押的部分股份將在2019年到期解除質(zhì)押，屆時需要贖回到期質(zhì)押股權(quán)，但是在股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險、流動性風(fēng)險導(dǎo)致大股東現(xiàn)金流緊張的情況下，質(zhì)權(quán)方無法按時收回質(zhì)押款的可能非常大，債券公司和銀行等質(zhì)權(quán)方的利益也將受到損害。

三、利歐股份股權(quán)質(zhì)押紓困過程

隨著上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模和比例不斷上升，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險成為影響A股市場穩(wěn)定的“潛在地雷”，中央政府非常重視化解民營企業(yè)面臨的股權(quán)質(zhì)押平倉危機，以各種形式為上市公司量身打造紓困計劃，幫助有困難的企業(yè)渡過危機。

（一）政府專項基金受讓部分股權(quán)

自2018年10月下旬以來，國務(wù)院副總理提出鼓勵地方政府基金、私募股權(quán)基金幫助民營上市公司紓解大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。在這樣的背景下，證券公司、銀行和地方政府紛紛設(shè)立紓困基金。2019年1月28日，利歐股份第一次獲得政府幫扶，由浙江省臺州市金融投資有限責(zé)任公司主導(dǎo)設(shè)立的農(nóng)銀鳳凰銀桂基金受讓實控人王相榮和其一致行動人王壯利合計持有的約3.8億股利歐股份，每股轉(zhuǎn)讓價格約為1.46元股，受讓股份作價約5.56億元。在此次受讓之前，截止到2018年12月31日，王相榮和王壯利持有公司股份約為8.5億股和6.7億股，其中王相榮、王壯利所持有的7.3億股、6.2億股股份尚處于質(zhì)押期中，兩位大股東剩余可質(zhì)押的股份共計約為1.7億股，因此轉(zhuǎn)讓給基金的股份中存在部分質(zhì)押情況。股權(quán)質(zhì)押期間，被質(zhì)押股份的控制權(quán)仍為質(zhì)押人所有，原則上被質(zhì)押的股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓，但如果質(zhì)權(quán)方和質(zhì)押方達成一致的前提下，則可以轉(zhuǎn)讓尚處于質(zhì)押期的股份。本次政府幫扶紓困是在利歐股份大股東可質(zhì)押股份不足，融資困難的背景下進行的，農(nóng)銀鳳凰基金受讓了大股東部分尚處于質(zhì)押期的股份，使得大股東不僅緩解了股權(quán)質(zhì)押壓力，而且獲得了充足的現(xiàn)金用于清償債務(wù)。

（二）國企入股

半年后，利歐股份再次獲得國有資本紓困幫扶。2019年7月3日，由臺州富浙新興動力股權(quán)投資合伙企業(yè)公司受讓王相榮和王壯利約5.72%的股份，轉(zhuǎn)讓價格為1.95元/股，作價約7.42億元，臺州富浙合伙企業(yè)的合伙人為臺州市金融投資集團有限公司等國企。王相榮和王壯利所持股份被質(zhì)押比例分別為94.33%和83.25%，此次受讓的股份中仍然存在部分被質(zhì)押的情況，因此紓困資金過程分三步走，先由臺州富浙支付轉(zhuǎn)讓價款25000萬元，用于實控人王相榮及一致行動人王壯利償還債務(wù)，并在解除32905.63萬股質(zhì)押登記后，再支付第二筆轉(zhuǎn)讓價款37000萬元，最后支付剩余轉(zhuǎn)讓價款12179.95萬元。

轉(zhuǎn)讓完成后王相榮和王壯利持有公司股份占公司總股份的比例由原來的12.77%、10.10%減少至9.58%、7.57%，臺州富浙成為利歐股份第四大股東，王相榮、王壯利仍為公司第一、第二大股東。

四、利歐股份股權(quán)質(zhì)押紓困效果

（一）股價回升，平倉危機化解

2019年1月28日王相榮、王壯利獲得第一次政府專項紓困基金幫扶，圖1所示為1月29日利歐股份發(fā)布公告后的股價走勢，自2月1日開始股價開始回升，觸及預(yù)警線和平倉線的可能性大幅降低，平倉危機和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險化解，也維護了投資者的利益。

圖1 利歐股份獲得紓困公告前后股價走勢

（二）債務(wù)得到償還，流動性風(fēng)險化解

外部紓困資金的引入有利于紓解公司實控人及其一致行動人資金壓力，幫助企業(yè)償還銀行借款及可轉(zhuǎn)債帶來的利息支出，緩解債務(wù)壓力，可謂是一場“及時雨”。從表2財務(wù)數(shù)據(jù)看，利歐股份在2019年營業(yè)收入繼續(xù)增長，財務(wù)費用大幅減少，凈利潤由負轉(zhuǎn)正，資產(chǎn)負債率下降，償債能力增強，公司的流動性危機得到緩解。

表2 利歐股份2017—2019年主要財務(wù)數(shù)據(jù)

（三）及時解除質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押比例降低

紓困資金為大股東提供了償還質(zhì)押借款的資金，王相榮和王壯利在接受紓困幫扶后及時贖回部分接近解押期的股份，2019年7月11日實控人王相榮解除20400萬股質(zhì)押股份，一致行動人王壯利解除12495.79萬股。解除質(zhì)押后，王相榮和王壯利累計被質(zhì)押股份占其所持公司股份比例降為66.32%和64.66%。股權(quán)質(zhì)押紓困降低了利歐股份大股東股權(quán)質(zhì)押比例，也保護了券商及銀行等質(zhì)權(quán)方的利益。

五、啟示與建議

（一）嚴格篩選紓困對象，救值得救的企業(yè)

國資出手進行紓困幫扶體現(xiàn)了國家和政府對民營企業(yè)發(fā)展的支持和關(guān)懷，同時也是政府對具有發(fā)展前景、在社會經(jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮積極作用的民營企業(yè)進行的一項長期投資，因此嚴格篩選紓困對象是做好防范化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險、優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵一步，要救值得救的企業(yè)。高比例股權(quán)質(zhì)押背后暴露出的上市公司盲目擴張、過度舉債、大股東謀取私利的情況屢見不鮮，如果上市公司存在治理不規(guī)范，涉及一些嚴重的違規(guī)行為，或大股東缺乏獨立性等情況，國資都不應(yīng)該對其進行紓困，否則大股東可能會借此機會套取利益，造成社會資源的浪費。那些存在暫時性流動風(fēng)險，但沒有出現(xiàn)過信用違約、有很大發(fā)展前景的上市公司符合紓困的標準，幫助該類公司走出困境對于穩(wěn)定金融市場、帶動當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展具有重要意義。

（二）政策靈活，有進有退，國企民企互惠共贏

近年來，民營企業(yè)引入國有性質(zhì)的股東也是很常見的現(xiàn)象，對存在控股股東高比例股權(quán)質(zhì)押且面臨流動性風(fēng)險的民營企業(yè)，政府專門成立紓困基金這一投資載體，國有企業(yè)也通過收購股權(quán)的形式幫助大股東挺過難關(guān)，其中有不少民營企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移或者經(jīng)過重組變身國企的案例。此次利歐股份兩度獲得政府紓困，專項基金和國企先后受讓大股東的部分股份，不僅解決了利歐股份的燃眉之急，緩解了大股東高比例股權(quán)質(zhì)押帶來的流動性風(fēng)險，而且企業(yè)控制權(quán)并沒有易主，促進了企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。因此國資對口幫扶要以市場為導(dǎo)向、以上市公司為主體，進退有度，有所為有所不為，避免國資“抄底”收購民營企業(yè)造成“國進民退”的現(xiàn)象。

（三）對國資紓困后續(xù)資金流向進行監(jiān)督

獲得國資入股融資的民營上市公司通常具有良好的信譽和投資價值，因此得到了政府的支持和信用背書，但是并不意味著上市公司可以忽略自身暴露出的問題和潛在風(fēng)險，最終決定和提升上市公司價值的還是企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展?jié)摿?。當中國資本市場紓困“常態(tài)化”，各路資金對被幫扶公司的投資節(jié)奏、后續(xù)安排也變得格外重要，上市公司應(yīng)對紓困資金用途和運作細節(jié)等信息及時披露，實現(xiàn)信息透明化，解決管理層和投資者信息不對稱的問題。國資應(yīng)該對流入企業(yè)的紓困資金進行跟蹤監(jiān)管，防止上市公司大股東侵占資金、進行利益輸送的行為。