申萬宏源證券課題組

(申萬宏源證券股份有限公司，上海 200031)

一、引言

作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融逐漸成為影響全球政治、經(jīng)濟(jì)、社會生活的關(guān)鍵力量。習(xí)近平總書記曾在全國金融工作會議中指出，金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。當(dāng)前，世界正處在快速金融化的發(fā)展進(jìn)程中，全球金融市場杠桿化運(yùn)作機(jī)制不斷發(fā)展。

COVID-19大流行引發(fā)全球市場劇烈動蕩和政策大幅度調(diào)整，推動了2020年全球衍生品市場的發(fā)展。2020年全球場外權(quán)益類衍生品合約總市值共計840萬億美元(見圖1)，其中美國市場總市值為433萬億美元，占比超過50%；歐洲市場總市值僅為175萬億美元，占比為21%；美國市場依然牢牢占據(jù)著全球場外權(quán)益類衍生品市場的領(lǐng)先地位，亞洲場外衍生品市場發(fā)展空間廣闊。

圖1 2020年全球場外權(quán)益類衍生品總市值及占比

在全球金融市場不斷改革創(chuàng)新的大背景下，2012年我國證券行業(yè)開始進(jìn)入自主創(chuàng)新階段，中信、中金、銀河、招商、光大、中信建投等首批證券公司以股票收益互換業(yè)務(wù)為切入口，紛紛開始試點(diǎn)場外衍生品業(yè)務(wù)。2012年6月28日，中國證券業(yè)協(xié)會受證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部委托，組織對中信證券(首家)收益互換業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)評價。2012年11月27日，證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部向中信證券發(fā)送無異議函，同意其開展收益互換業(yè)務(wù)。此后，多家證券公司通過了場外期權(quán)和收益互換業(yè)務(wù)的專業(yè)評價，獲許開展場外期權(quán)、收益互換等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。2013年境內(nèi)證券公司場外衍生品業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動，同年，以國信證券、中信證券、海通證券為代表的多家券商發(fā)行了具有場外期權(quán)性質(zhì)的結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品。

2015年，融資類收益互換業(yè)務(wù)因變相演變?yōu)楦軛U融資買賣股票業(yè)務(wù)，給金融市場帶來了一定的違規(guī)隱患和潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險。為防范市場風(fēng)險，促進(jìn)收益互換業(yè)務(wù)回歸本源，2015年11月底，融資類收益互換業(yè)務(wù)正式被中國證券業(yè)協(xié)會叫停。這一舉措也間接地推動了場外期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展。2017年6月，各大券商紛紛推出場外個股期權(quán)業(yè)務(wù)，場外個股期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模開始爆發(fā)式增長。在期權(quán)新規(guī)發(fā)布前，市場上場外期權(quán)多以單純強(qiáng)化收益為目的，香草期權(quán)占市場場外期權(quán)總交易量的50%以上。新規(guī)發(fā)布后，不同結(jié)構(gòu)、不同期限、不同組合的期權(quán)產(chǎn)品日益豐富。

2018年，證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，根據(jù)公司資本實(shí)力與風(fēng)險管理水平等業(yè)務(wù)能力，對券商采取分級管理開展場外衍生品業(yè)務(wù)。開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)的證券公司分為一級交易商和二級交易商：一級交易商可直接開展對沖交易，二級交易商僅能與一級交易商進(jìn)行個股對沖交易，未能成為交易商的證券公司不得與客戶開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)。截至2021年9月，場外期權(quán)交易商已增至41家，其中一級交易商8家，二級交易商33家。截至2021年5月，證券公司通過柜臺市場合計發(fā)行收益憑證2429只，發(fā)行規(guī)模為衍生品初始名義本金5566.38億元，存續(xù)未了結(jié)初始名義本金合計達(dá)14813.88億元(見圖2)。

圖2 場外期權(quán)業(yè)務(wù)名義本金增長情況

二、場外衍生品對服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿效用

場外衍生品業(yè)務(wù)是現(xiàn)代金融市場不可或缺的一部分，其作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緩沖墊、金融創(chuàng)新的風(fēng)向標(biāo)、市場發(fā)展的助推器，對維護(hù)金融市場穩(wěn)定、促進(jìn)金融業(yè)平穩(wěn)增長具有重要意義。

(一) 發(fā)揮金融杠桿效用，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力

場外衍生品市場是現(xiàn)代市場體系的有機(jī)組成部分，其特有的價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險等功能對于提高市場流動性，鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和提升金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力可以發(fā)揮積極作用。

金融衍生工具的基本功能是對沖風(fēng)險。企業(yè)利用場外衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理，最常見的就是通過配置場外衍生品，有效對沖商品、股票、外匯等現(xiàn)貨市場的異常波動或突發(fā)事件帶來的大幅減值風(fēng)險。通過使用場外衍生品，投資者可以在不改變原資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)靈活的風(fēng)險管理。隨著場外期權(quán)工具的不斷推出，實(shí)體企業(yè)可利用的風(fēng)險管理工具逐漸完善，使得金融市場可以更好地滿足企業(yè)精細(xì)化避險需求。從全產(chǎn)業(yè)鏈角度看，上游企業(yè)主要面臨的是原材料價格波動的風(fēng)險，下游企業(yè)和貿(mào)易商同時面臨成品端和銷售端價格波動的風(fēng)險。利用場外衍生品工具，針對不同風(fēng)險場景，制定個性化風(fēng)險管理策略，將有助于穩(wěn)定市場價格，合理分散風(fēng)險(如圖3所示)。

圖3 利用場外衍生品服務(wù)實(shí)體企業(yè)情景分析

案例一：鐵礦石貿(mào)易商利用場外期權(quán)管理運(yùn)營成本

C企業(yè)為鐵礦石貿(mào)易商，為控制經(jīng)營成本，該企業(yè)與其上游供貨商企業(yè)在現(xiàn)貨購銷合同中嵌入場外期權(quán)組合，以管理鐵礦石價格風(fēng)險。具體含權(quán)貿(mào)易方案為：(1)C企業(yè)首先與上游企業(yè)簽訂一個包含平值看漲期權(quán)的含權(quán)基差貿(mào)易合同，1230元/噸的期貨盤面價格+50元/噸固定基差-30元/噸的一個月平值看漲期權(quán)，使得上游企業(yè)享有一個月內(nèi)根據(jù)i2109合約隨時點(diǎn)價的權(quán)利，獲得上漲帶來的潛在收益，同時使得上游企業(yè)鎖定最低銷售價格1250元/噸；(2)與下游企業(yè)簽訂一個包含平值看跌期權(quán)在內(nèi)的含權(quán)貿(mào)易合同，1130元/噸的盤面價格+70元/噸固定基差+30元/噸一個月平值看跌期權(quán)，使得下游企業(yè)享有一個月根據(jù)盤面價格隨時點(diǎn)價的權(quán)利，獲得價格下跌帶來的潛在收益；(3)該貿(mào)易企業(yè)同時向證券公司買入一個月平值看漲期權(quán)和一個月平值看跌期權(quán)，分別給予上下游保價權(quán)(見圖4)。

圖4 含權(quán)貿(mào)易套保過程

場外市場是標(biāo)準(zhǔn)化場內(nèi)市場的重要補(bǔ)充。以美國為例，在紐約證券交易所等場內(nèi)交易市場外，還有粉單市場等眾多場外交易場所，為大量中小企業(yè)解決了創(chuàng)業(yè)初期“融資難”的問題。在過去的30多年里，在美國場外市場受益的企業(yè)涵蓋了蘋果公司、戴爾公司、羅技科技等世界級企業(yè)。受益于利率、貨幣和大宗商品等衍生品工具的發(fā)展，大量美國公司應(yīng)用這些工具進(jìn)行風(fēng)險管理和穩(wěn)定收益，同時促進(jìn)了金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張。

案例二：S集團(tuán)通過利率衍生品，降低或固定財務(wù)成本

隨著二級市場利率的上升，一些企業(yè)面臨發(fā)債成本上升的困境。利率互換可以幫助企業(yè)降低或固定財務(wù)成本。以S集團(tuán)(評級AAA)為例，假設(shè)S集團(tuán)將于2012年4月15日發(fā)行總面值15億元的5年期固息債，票面利率為5.65%，每年付息一次。S集團(tuán)基于當(dāng)前利率走低的市場預(yù)期，于當(dāng)日與T券商配置一筆收固定、付浮動的5年期FR007利率互換，固定利率取自當(dāng)日FR007報價。如圖5所示，從S集團(tuán)5年后的現(xiàn)金流可以看出，通過利率互換，該企業(yè)共節(jié)約了3800萬元的融資成本，平均每年節(jié)約760萬元。

圖5 利率收益互換案例

近年來，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，要素市場隨著市場化水平的提高，對企業(yè)客戶精細(xì)化管理程度的要求也在不斷提升?，F(xiàn)金流就是企業(yè)的生命之流與經(jīng)營之源，從傳統(tǒng)意義而言，資本的時間價值、風(fēng)險與投資回報等一直是企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金流管理的重要方向。在企業(yè)運(yùn)營過程中，需要有效管控成本端與銷售端的價格波動風(fēng)險，穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流，保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)貨交易中，企業(yè)的采購和銷售周期通常在幾周到幾個月不等。標(biāo)準(zhǔn)化場內(nèi)期權(quán)多以1月、5月、9月主力合約為主，相應(yīng)期權(quán)到期日相對固定，貿(mào)易企業(yè)難以利用場內(nèi)期貨/期權(quán)對沖來滿足企業(yè)實(shí)際成本利潤管理。相比之下，場外期權(quán)可設(shè)計不同的收益結(jié)構(gòu)、期權(quán)組合、奇異型期權(quán)等，個性化定制風(fēng)險管理方案；且到期日可以貼合產(chǎn)銷周期進(jìn)行確定。圖6展示了寬跨式期權(quán)在原材料價格風(fēng)險管理中的應(yīng)用。

圖6 結(jié)構(gòu)化銅期權(quán)助力企業(yè)做好庫存風(fēng)險管理

此外，利用場外期權(quán)市場，一方面，證券公司可以通過個性化產(chǎn)品定制來提高客戶資金使用效率；另一方面，對資質(zhì)相對較好的企業(yè)，證券公司通常會提供一定授信額度，減少客戶自有資金的占用。場外期權(quán)市場的穩(wěn)定成長，更好地實(shí)現(xiàn)了金融市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初衷。

(二) 推進(jìn)跨境投融資布局，引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)走向全球

場外衍生品交易在全球經(jīng)濟(jì)活動中發(fā)揮著重要作用，可以幫助交易對手方和投資者對沖各類市場風(fēng)險，保護(hù)其資產(chǎn)與負(fù)債免受市場波動的影響，增加現(xiàn)金流的確定性，發(fā)揮良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益。尤其對于部分新興市場國家，充分利用場外衍生品的風(fēng)險對沖和價格發(fā)現(xiàn)功能，可有效管理跨國市場風(fēng)險。在金融深入服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大背景下，建立根植于中國本土、融通全球資本的場外衍生品市場，為我國企業(yè)提供全方位、系統(tǒng)化的金融服務(wù)，將有利于引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)逐漸走向全球化。

1.強(qiáng)化海外資金運(yùn)籌能力，做好外匯利率風(fēng)險管理

近年來，人民幣匯率特別是對美元的大幅波動，加大了跨國公司對未來經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量判斷的不確定性，同時也改變了企業(yè)的利潤表，大多數(shù)跨國公司開始利用場外衍生品來對沖外匯風(fēng)險。2005年8月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，放開商業(yè)銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯和外匯掉期業(yè)務(wù)以來，企業(yè)參與遠(yuǎn)期結(jié)售匯的程度不斷加大。2014年8月1日，國家外匯管理局正式發(fā)布實(shí)施《銀行對客戶辦理人民幣與外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，全面放開了國內(nèi)商業(yè)銀行和企業(yè)的外匯衍生品特別是人民幣對外匯期權(quán)及其組合業(yè)務(wù)，這為國內(nèi)跨國公司利用外匯衍生品進(jìn)行對沖操作提供了巨大空間。

據(jù)同花順統(tǒng)計，受美元兌人民幣平均匯率變動影響，2019年上半年，我國共有3040家上市公司匯兌損益合計損失40.2億元。中石油和中石化雖然半年報出現(xiàn)虧損，但其通過匯率互換分別賺取5.53億元和4.43億元；此外，匯率收益過億的企業(yè)還有中聯(lián)重科、工業(yè)富聯(lián)、中國化學(xué)、泛?？毓傻榷嗉移髽I(yè)。

案例三：福耀玻璃利用場外衍生品規(guī)避外匯風(fēng)險

福耀玻璃工業(yè)集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱福耀玻璃)作為我國汽車安全玻璃領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，是我國制造業(yè)企業(yè)中具有代表性的大型跨國集團(tuán)。經(jīng)過30余年的發(fā)展，福耀玻璃的業(yè)務(wù)已經(jīng)遍布全球11個國家和地區(qū)，被汽車制造行業(yè)評為“全球優(yōu)秀供應(yīng)商”。

近十年間，福耀玻璃海外收入占總收入的比例逐年上升(見圖7)，在2019年達(dá)到49.06%，公司海外銷售業(yè)務(wù)已接近一半，且規(guī)模逐年增大。這些外銷收入必然會形成巨大的外幣貨幣資金和應(yīng)收賬款等外幣資產(chǎn)，從而使福耀玻璃面臨巨大的外匯交易風(fēng)險。從其年報中可以看出，福耀玻璃的匯率交易風(fēng)險主要來自于美國，那么當(dāng)美元對人民幣貶值時，會形成大額的匯兌損失；反之，則有大額的匯兌收益。例如2013年，福耀玻璃在俄羅斯投資2億美元成立子公司，后期仍不斷投入大量資金進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，但由于2014年俄羅斯受到美國和歐盟的制裁，盧布匯率迅速下跌，外幣凈資產(chǎn)價值縮水。2019年，福耀玻璃采用包括鎖定匯率、遠(yuǎn)期外匯合約、貨幣掉期合約、外匯期權(quán)等金融衍生品規(guī)避外匯風(fēng)險。

圖7 福耀玻璃收入分布

2.提供創(chuàng)新并購融資工具，提升企業(yè)跨境并購效率

對于有境外投資需求的機(jī)構(gòu)客戶而言，直接投資海外標(biāo)的將面臨投資額度的限制和匯率變動的風(fēng)險。通過與券商交易收益互換產(chǎn)品，即機(jī)構(gòu)客戶與券商約定互換標(biāo)的、規(guī)模、相關(guān)費(fèi)率等要素，然后由券商在海外購買相應(yīng)數(shù)量的證券，到約定日期機(jī)構(gòu)客戶與券商就互換所產(chǎn)生的收益做差額交割，這樣就可以實(shí)現(xiàn)在不換匯、資金不出海的情況下完成投資。

對于有增持需求的上市公司股東來說，可以利用場外個股期權(quán)對增持價格區(qū)間進(jìn)行鎖定，解決因股價大幅上漲而增加增持成本的問題。具體操作方式為，投資者向券商買入標(biāo)的證券的看漲期權(quán)，鎖定增持的價格上限，在股價上漲的時候，可以行權(quán)從而以協(xié)議的價格購入標(biāo)的股票。

案例四：海爾利用場外期權(quán)跨境收購

海爾跨境收購GE旗下家電部門。為管理并購前后人民幣與美元之間的匯率風(fēng)險，海爾金控旗下海云匯(香港)有限公司判斷2016年上半年離岸人民幣兌美元匯率雖然會繼續(xù)下跌但幅度會收窄，并判斷具體區(qū)間在6.4～6.8之間，于是選擇買入行權(quán)價格6.6的美元看漲期權(quán)A，同時賣出行權(quán)價格為6.8的美元看漲期權(quán)B的期權(quán)組合產(chǎn)品。到期后，海爾將會面對匯率盈利有限、損失有限的兩種選擇鎖定匯率，穩(wěn)定賺取產(chǎn)品盈利。

隨著中國金融市場對外開放步伐的提速，加之中美利差持續(xù)高位運(yùn)行，2021年海外資本加倉人民幣債券的總規(guī)模仍在不斷攀升。2020年12月海外資本持有的地方政府債、政府機(jī)構(gòu)支持債券、企業(yè)債券分別達(dá)到33.4億元、57.19億元、98.38億元，較11月分別增加3.1億元、2.8億元與0.5億元。海外投資機(jī)構(gòu)持續(xù)大幅度加倉人民幣債券，主要基于兩個因素：一是2021年美元繼續(xù)貶值已成眾多金融機(jī)構(gòu)的“共識”；二是疫情反復(fù)導(dǎo)致歐美等央行繼續(xù)加碼QE，全球負(fù)利率債券規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，高信用評級且收益率相對可觀的人民幣債券受到多方關(guān)注。

當(dāng)前，隨著QFII/RQFII大幅拓寬海外投資機(jī)構(gòu)的境內(nèi)投資范疇，境外資管機(jī)構(gòu)正與部分境內(nèi)銀行、券商協(xié)商研發(fā)定制化的金融衍生品工具，既能有效規(guī)避債券持有期間利率、匯率、市場價格波動風(fēng)險，又能將人民幣債券投資范疇擴(kuò)大至企業(yè)債、城投債等領(lǐng)域。此外，CDS指數(shù)的推出將從多個維度促進(jìn)市場進(jìn)一步的完善和發(fā)展，并有助于中國固定收益市場與國際固定收益市場的銜接，滿足境外投資者信用風(fēng)險管理的需求，吸引更多的境外投資者進(jìn)入中國債券市場，促進(jìn)債券市場開放。

(三) 完善金融體系，提高我國資本市場競爭力

與國外“自下而上”的發(fā)展模式不同，我國場外衍生品市場的發(fā)展是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)“自上而下”進(jìn)行監(jiān)督和發(fā)展規(guī)劃。在不同監(jiān)管體系下的各子市場相互獨(dú)立，最終形成了NAFMII體系下銀行間場外衍生品市場、SAC體系下證券期貨場外衍生品市場以及ISDA體系下外資機(jī)構(gòu)柜臺市場三足鼎立的格局。這極大推動了國內(nèi)場外衍生品市場發(fā)展，對引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健運(yùn)營、防范市場系統(tǒng)性風(fēng)險意義重大。

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民生活水平的提升，通貨、存款、債券等低回報投資的吸引力下降，投資者對于較高預(yù)期回報的資產(chǎn)配置比例正在逐步上漲，居民多資產(chǎn)配置的需求進(jìn)一步促進(jìn)了資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展(見圖8)。

圖8 我國居民各類金融資產(chǎn)配置情況

2014年起，我國商業(yè)銀行開始推出含有場外期權(quán)的結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品，這些理財產(chǎn)品均與股票或股指等標(biāo)的掛鉤，內(nèi)嵌了奇異期權(quán)的結(jié)構(gòu)，使得當(dāng)標(biāo)的趨勢與預(yù)期不符時，產(chǎn)品能獲得最低保障收益；當(dāng)走勢符合預(yù)期時，產(chǎn)品可在保障收益的基礎(chǔ)上獲得額外收益。近年來，銀行、信托、券商、保險等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的各類資管產(chǎn)品呈現(xiàn)井噴式增長，尤其以浮動掛鉤型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品增長尤甚，掛鉤標(biāo)的覆蓋境內(nèi)股票指數(shù)、商品指數(shù)、境內(nèi)外大宗商品等；期權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化發(fā)展，香草、鯊魚鰭、二元、雪球(見圖9)等場外期權(quán)結(jié)構(gòu)報價體系都已較為成熟。

圖9 申萬宏源非保本雪球產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

豐富資產(chǎn)配置工具，增加資產(chǎn)收益，是證券行業(yè)參與衍生品交易的邏輯起點(diǎn)；尤其以場外衍生品為代表的投資產(chǎn)品，已經(jīng)成為國際大投行團(tuán)隊的重要收入來源。隨著市場參與者的逐漸成熟，投資者的需求將更為多元化。證券公司作為場外衍生品核心專業(yè)組織者，一方面需要通過產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)滿足投資、融資、風(fēng)險管理、財富管理等方面的要求，另一方面需要尋求更多的交易對手，以提升服務(wù)的專業(yè)化水平，降低交易成本，有效對沖風(fēng)險，謀求新的市場機(jī)會。

場外衍生品交易往往可以幫助現(xiàn)貨市場建立起均衡價格，形成能夠反映真實(shí)供求關(guān)系和標(biāo)的價值的合理價格體系。場外衍生品交易往往可以給未來金融市場的價格走勢及宏觀經(jīng)濟(jì)的變化趨勢提供市場預(yù)測補(bǔ)充信息和具有前瞻性的預(yù)測指標(biāo)。如利率互換業(yè)務(wù)的隱含遠(yuǎn)期利率會包含大量未來基準(zhǔn)利率變化趨勢的信息，可以有效預(yù)測未來基準(zhǔn)利率走勢；互換利率水平、互換期限利差對PPI、核心CPI等核心宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也具有顯著的預(yù)測能力。

場外衍生品交易有助于完善市場價格發(fā)現(xiàn)功能，促使市場價格在合理區(qū)間內(nèi)波動。理論上而言，標(biāo)的價格的變動往往會直接影響場外衍生品的價格變動，同時場外衍生品的價格發(fā)現(xiàn)功能有利于使標(biāo)的價格回歸其內(nèi)在價值。當(dāng)市場定價不合理時，套利者可利用場外衍生工具更高效地實(shí)現(xiàn)不同標(biāo)的或市場之間的套利交易，在獲取無風(fēng)險收益的同時消除錯誤定價。

三、場外衍生品對證券公司自身的杠桿效用

在當(dāng)前傳統(tǒng)業(yè)務(wù)傭金率下行、業(yè)務(wù)“重資產(chǎn)”化的大背景下，證券行業(yè)陷入同質(zhì)化競爭困境，證券公司亟需尋求新的業(yè)務(wù)支點(diǎn)尋求突破。場外衍生品業(yè)務(wù)作為金融市場主要的風(fēng)險對沖與收益增厚工具之一，其特有的可定制化、靈活性、杠桿性極大滿足了市場機(jī)構(gòu)客戶的投資需求；同時也帶動和激活了券商其他業(yè)務(wù)的共同發(fā)展，產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同的“多贏效應(yīng)”，使得場外衍生品業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀槿滩町惢偁幍闹匾黄泣c(diǎn)。

(一)“場外+”模式：場外衍生品與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的協(xié)同

從國際投資銀行發(fā)展實(shí)踐看，立足自身交易組織架構(gòu)、產(chǎn)品設(shè)計和風(fēng)險管理優(yōu)勢，開拓場外衍生品工具，是國際投資銀行的主要業(yè)務(wù)模式和重要盈利來源，這一業(yè)務(wù)也將成為國內(nèi)券商實(shí)現(xiàn)國際化轉(zhuǎn)型的必修課。場外衍生品業(yè)務(wù)將有助于證券公司打破傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，推動營收結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展；此外，場外衍生品業(yè)務(wù)自身的杠桿性也將給券商帶來杠桿效用，有助于提升收益水平。

傳統(tǒng)財務(wù)管理業(yè)務(wù)是以客戶需求為中心，為客戶進(jìn)行財富規(guī)劃與資產(chǎn)配置管理，協(xié)助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值與增值。近年來，隨著通貨、存款、債券等傳統(tǒng)財富管理業(yè)務(wù)的收益邊際下降，客戶對多資產(chǎn)配置、高收益回報的投資需求促進(jìn)了“場外+財富管理業(yè)務(wù)”的發(fā)展。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是“場外+財富管理業(yè)務(wù)”的典型代表(見圖10)。根據(jù)瑞士結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品協(xié)會(SSPA)定義，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是運(yùn)用金融工程結(jié)構(gòu)化方法，將若干個基礎(chǔ)金融資產(chǎn)與金融衍生品相結(jié)合，形成新型金融產(chǎn)品，從而達(dá)到收益增強(qiáng)的目的。其中，金融衍生品部分可與不同標(biāo)的或標(biāo)的組合掛鉤；期權(quán)結(jié)構(gòu)覆蓋香草期權(quán)、組合期權(quán)、奇異期權(quán)等；市場走勢也可包含看漲、中性、看跌三個方向。當(dāng)前市場上較常見的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品包括基于敲入敲出結(jié)構(gòu)設(shè)計的多種雪球產(chǎn)品、基于香草期權(quán)設(shè)計的保本看漲收益憑證及指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品、基于傳統(tǒng)固定指數(shù)增強(qiáng)設(shè)計的區(qū)間增強(qiáng)產(chǎn)品等。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的高度定制化和專業(yè)化，正在推動券商從通道中介角色向?qū)I(yè)的金融服務(wù)角色轉(zhuǎn)型。

圖10 風(fēng)險收益圖上的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

相對于傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，通過場外衍生品構(gòu)建的產(chǎn)品具有多種優(yōu)點(diǎn)：首先，定制能力強(qiáng)，可以根據(jù)客戶風(fēng)險承受能力和收益期望，設(shè)計不同收益結(jié)構(gòu)、掛鉤標(biāo)的和產(chǎn)品區(qū)間；其次，構(gòu)建的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品獲利方向多樣，通過設(shè)計簡單和組合期權(quán)產(chǎn)品，在市場的各種波動區(qū)間都有獲利機(jī)會。場外衍生品的加入，使得傳統(tǒng)理財產(chǎn)品在保留原有收益的基礎(chǔ)上，利用場外衍生品的杠桿特征放大了收益區(qū)間和營收比例。

圖11展示了保本看漲型收益憑證的收益結(jié)構(gòu)，通過購買此產(chǎn)品，客戶可以獲得中證500指數(shù)上漲的收益，又可以避免本金的虧損。而券商只需要使用部分資金建立相應(yīng)的期貨頭寸進(jìn)行對沖，剩余資金由券商資金運(yùn)營部集中管理，可臨時用于彌補(bǔ)其他業(yè)務(wù)的資金缺口，從而提升資金使用效率。

圖11 保本看漲型收益憑證

“場外+財富管理業(yè)務(wù)”是傳統(tǒng)財富管理業(yè)務(wù)的升級，開啟了證券公司財富管理業(yè)務(wù)的大繁榮。一方面，幫助券商吸引了更多穩(wěn)定的社會資金，推升券商托管規(guī)模；另一方面，其專業(yè)化定制能力與差異化服務(wù)深度連接了券結(jié)產(chǎn)品與投資者粘性，尤其對于高凈值客群人群，進(jìn)一步強(qiáng)化了券商競爭優(yōu)勢，提升了券商業(yè)績成長空間。

在證券公司為企業(yè)提并購服務(wù)時，企業(yè)往往會使用杠桿資金，杠桿收購過程中存在較大的股價波動風(fēng)險：收購?fù)瓿珊蠊蓛r暴跌則客戶抵押物的價值下降，客戶存在保證金不足而被迫平倉的風(fēng)險。利用場外衍生品，如領(lǐng)子期權(quán)，可以高效地對沖并購業(yè)務(wù)中的股價波動風(fēng)險。

2018年2月24日，吉利集團(tuán)使用杠桿資金收購戴姆勒9.69%股份時，就使用了領(lǐng)子期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險管理。具體而言：吉利集團(tuán)先在香港設(shè)立名為Tenaciou 3的公司，隨后Tenaciou 3公司向興業(yè)銀行香港分行、美銀美林及摩根士丹利借款并在二級市場上購入戴姆勒集團(tuán)股票。為了防范股價下跌風(fēng)險，吉利集團(tuán)買入了看跌期權(quán)，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移至投資銀行等期權(quán)義務(wù)方；同時由于吉利入股是為了尋求長期戰(zhàn)略合作，而非短期股價上漲收益，因此吉利集團(tuán)賣出一定頭寸的看漲期權(quán)，從而降低“保險”的成本(圖12)。

圖12 領(lǐng)子期權(quán)交易原理

回顧此筆交易，若不使用領(lǐng)子期權(quán)，吉利集團(tuán)可能會面臨巨額虧損。2018年2月24日吉利集團(tuán)公布收購計劃時，戴姆勒股價高達(dá)71.33歐元；隨后戴姆勒股價連續(xù)下跌，至2020年3月19日下跌至21.05歐元低點(diǎn)，回撤幅度高達(dá)70.49%。若吉利集團(tuán)未使用領(lǐng)子期權(quán)，可能要面臨最高超過50億歐元虧損。

“場外+投行業(yè)務(wù)”創(chuàng)新了兼并收購等傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)模式，證券公司既可作為杠桿資金提供方、場外期權(quán)的對手方，也可提供投資咨詢服務(wù)。場外期權(quán)的使用可有效地降低收購方和融資方的風(fēng)險，對于促成投行業(yè)務(wù)合作、增加業(yè)務(wù)收入等具有重要意義。

場外衍生品業(yè)務(wù)為機(jī)構(gòu)投資者提供了豐富的資產(chǎn)配置和風(fēng)險對沖工具，也有助于提高客戶粘性并吸引增量客戶?！皥鐾?機(jī)構(gòu)服務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)”充分利用了龍頭券商場外衍生品業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢，為證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)客戶提供更加多樣化的投資工具及定制化服務(wù)?！皥鐾?機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等”有助于證券公司差異化發(fā)展，避免傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，尤其是機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為了搶奪客戶而進(jìn)行的價格戰(zhàn)。

作為成熟資本市場的重要組成部分，融資融券業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)發(fā)展對資本市場定價效率的提升具有重要意義。盡管在理論上，融資融券可以通過融資做多、融券做空的方式提升價格發(fā)現(xiàn)效率，但實(shí)踐中因券源稀缺、禁止“裸賣空”等導(dǎo)致融券業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)小于融資業(yè)務(wù)規(guī)模。證券公司的收益互換可以滿足機(jī)構(gòu)客戶對證券融入或證券出借的不同需求。一方面，持有股票的機(jī)構(gòu)投資者，如指數(shù)基金，可以將持倉的股票提供給證券公司作為融券券源以增厚收益；另一方面，券商還可以將自營股票的使用權(quán)出借給大客戶，從而滿足客戶網(wǎng)下打新、T+0交易或短期融券等需求。

“收益互換+融資融券業(yè)務(wù)”使機(jī)構(gòu)客戶與證券公司之間可以更加靈活地進(jìn)行資金或個券的融通：根據(jù)客戶需要，可以對股票進(jìn)行大宗交易過戶；也可以不將股票過戶，僅在到期時交換收益軋差，從而降低交易成本。除融券型收益互換外，證券公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)的對沖底倉中股票也可用于融券業(yè)務(wù)。根據(jù)申萬宏源證券的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，其融券型收益互換業(yè)務(wù)已覆蓋了數(shù)百只標(biāo)的股票、金額超過百億，“場外+融資融券業(yè)務(wù)”拓寬了兩融業(yè)務(wù)的資金和個券來源。

隨著A股市場與香港等海外市場互聯(lián)互通逐步深化，證券公司紛紛增設(shè)或拓展國際業(yè)務(wù)部、在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，從而滿足境內(nèi)投資者在境外投融資以及境外投資者進(jìn)入境內(nèi)市場的雙向需求。證券公司的跨境收益互換可以滿足境內(nèi)外投資者的不同跨境投資需求。

如圖13所示，境內(nèi)投資者(北向業(yè)務(wù))通過與券商簽訂掛鉤境外標(biāo)的的收益互換參與境外投資；同時，券商與券商海外分支機(jī)構(gòu)或外資行簽訂背對背協(xié)議，由券商分支機(jī)構(gòu)或外資行對該筆收益互換進(jìn)行風(fēng)險對沖。南向業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)類似。通過跨境收益互換，可以實(shí)現(xiàn)IPO國際配售、二級市場投資、量化私募境外融券、掛鉤境外大宗商品收益互換等需求。此外，“跨境收益互換+國際業(yè)務(wù)”可滿足境內(nèi)外客戶的跨境資產(chǎn)配置需求，不僅可以直接增加證券公司的收入，更有利于培養(yǎng)境內(nèi)券商與國際投行競爭的能力。

圖13 跨境收益互換原理

(二)證券公司場外衍生品業(yè)務(wù)對自身的杠桿效用

構(gòu)建多元化的盈利模式，是應(yīng)對傭金費(fèi)率下降、抵御行業(yè)周期、平滑行業(yè)波動的根本。從20世紀(jì)70年代后期開始，美國證券公司開始積極順應(yīng)金融市場發(fā)展趨勢，開拓了許多新的業(yè)務(wù)線、產(chǎn)品線(包括收購與兼并顧問業(yè)務(wù)、私募發(fā)行、金融衍生品業(yè)務(wù)等)。從結(jié)果看，經(jīng)紀(jì)傭金收入占比大幅下降(從1972年的53%下降至零)，但多元化的盈利模式使得美國證券公司最終擺脫了對經(jīng)紀(jì)傭金收入的高度依賴，降低了經(jīng)濟(jì)周期和資本市場周期給行業(yè)帶來的不利影響。

杠桿提升是長期ROE提升的隱含條件。以高盛為例(見圖14)，其在市場中以產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和風(fēng)險控制為驅(qū)動，大力開發(fā)資本交易業(yè)務(wù)，其中88%的產(chǎn)品均為非標(biāo)準(zhǔn)場外衍生品。近十年間，此類業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比82%，貢獻(xiàn)了54%的收入和85%的利潤，給高盛帶來了高額的利潤回報。2009年前，高盛年平均資產(chǎn)增速達(dá)到19.5%，權(quán)益乘數(shù)平均高達(dá)22.3倍。同年，高盛獲批成為銀行控股公司，開始逐步降低杠桿，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定在9000億美元左右，平均權(quán)益乘數(shù)降至11倍，去杠桿使得高盛ROE也出現(xiàn)一定的下滑。2010年業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移后，高杠桿的自營和做市業(yè)務(wù)縮減，公司的盈利能力有所下降。由此可見，保持市場在合理杠桿水平下平穩(wěn)運(yùn)行，才有助于推動優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，打造一個規(guī)范、有活力、有韌性的資本市場。

圖14 高盛集團(tuán)權(quán)益乘數(shù)(左軸)及ROE(右軸)對比

為了檢視場外業(yè)務(wù)對證券公司的杠桿效用，本文選取2018年證監(jiān)會對場外期權(quán)業(yè)務(wù)設(shè)置交易商制度的事件，對比了一級交易商與其他券商在2018年前后的財務(wù)指標(biāo)。由于一級交易商具有場外期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的牌照優(yōu)勢，可以充分利用場外衍生品的杠桿效用提升業(yè)績。那么，若場外衍生品業(yè)務(wù)對券商自身具有杠桿效用，一級交易商應(yīng)當(dāng)比其他券商具有更高的收益。所選券商為申萬二級行業(yè)分類下的50家已上市券商，分析結(jié)果見表1。

表1 一級交易商與其他券商的財務(wù)指標(biāo)對比

首先，一級交易商的平均杠桿水平從2010年至2017年之間的4.14倍提高到了2018年至2020年之間的4.96倍，增加了19.73%；而其他券商的平均杠桿水平從3.49倍增加至3.89倍，增長率為11.59%；一級交易商的杠桿增長率比其他券商高8.14%。這表明場外衍生品業(yè)務(wù)有助于券商提升財務(wù)杠桿水平。

其次，2018年后，一級交易商的總資產(chǎn)收益率從2010年至2017年的2.72%下降到2018年至2020年的1.62%，降低了40.71%；而同期其他券商由2.71%降低至1.21%，降幅達(dá)55.38%；一級交易商總資產(chǎn)收益率的降幅比其他券商低14.67%。這表明場外衍生品業(yè)務(wù)有助于券商提升收益或維持較高的收益率。

最后，2018年后，一級交易商的凈資產(chǎn)收益率從2010年至2017年的10.77%下降到2018年至2020年的7.96%，降低了26.11%；而同期其他券商由8.84%降低至4.55%，降幅達(dá)48.53%；一級交易商凈資產(chǎn)收益率的降幅比其他券商低22.42%。

綜上，場外衍生品業(yè)務(wù)既可以提升證券公司的財務(wù)杠桿水平，又可與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)存在協(xié)同效應(yīng)從而提升傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收益。財務(wù)杠桿水平和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收益的提升，都有助于公司提升凈資產(chǎn)收益率。

四、場外衍生品杠桿的度量與監(jiān)管建議

場外衍生品的杠桿效用具有雙刃性：一方面，合理的杠桿水平可滿足投資者多樣化需求，提高證券公司的財務(wù)杠桿；另一方面，過度使用杠桿則有可能給證券公司乃至整個金融市場帶來不可估量的系統(tǒng)性風(fēng)險。本文從產(chǎn)品合約、金融機(jī)構(gòu)和證券行業(yè)三個維度探討場外衍生品的杠桿特性與風(fēng)險特征。

(一)合約杠桿分為保證金杠桿與權(quán)利金杠桿

當(dāng)機(jī)構(gòu)與證券公司簽訂收益互換合約時，需要預(yù)付一定金額的保證金；當(dāng)客戶向證券公司買入或賣出場外期權(quán)時，需要繳納權(quán)利金或保證金，由此便產(chǎn)生了保證金杠桿或權(quán)利金杠桿。

在場外衍生品交易中，部分投資者需繳納一定金額保證金，以保證其在約定時間內(nèi)按合約履約的義務(wù)。投資者只需繳納一定比例的保證金，便可獲得較多名義本金金額標(biāo)的資產(chǎn)價值的變動，由此便會產(chǎn)生保證金交易杠桿。保證金交易杠桿的高低取決于保證金的比例，實(shí)務(wù)中通常采用Delta法、風(fēng)險價值估算法和情景分析法確定。

(1)名義權(quán)利金交易杠桿

當(dāng)一筆場外期權(quán)合約協(xié)議書合同完成簽訂時，合約的權(quán)利金和名義本金是確定且已知的，合約的杠桿屬性與兩者有關(guān)。杠桿衡量的是權(quán)利金撬動名義本金的倍數(shù)，被稱為名義權(quán)利金交易杠桿。

(2)實(shí)際權(quán)利金交易杠桿

隨著時間變化，標(biāo)的資產(chǎn)價格與期權(quán)價格都會發(fā)生改變。此時，名義權(quán)利金交易杠桿并不能刻畫標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)價格之間的動態(tài)關(guān)系。實(shí)際權(quán)利金交易杠桿使用期權(quán)價格變化幅度比標(biāo)的資產(chǎn)價格變化幅度，可以更有效地反映合約的真實(shí)杠桿水平。

(二)機(jī)構(gòu)杠桿的度量與風(fēng)險分析

證監(jiān)會于2016年10月1日發(fā)布施行的《關(guān)于修改〈證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法〉的決定》中規(guī)定，證券公司資本杠桿率不得低于8%，即券商杠桿水平最大為12.5倍。2021年半年報數(shù)據(jù)顯示，申萬宏源、中信證券和中金公司的權(quán)益乘數(shù)分別為5.54、6.10和7.83，而同期高盛和摩根士丹利的權(quán)益乘數(shù)分別為12.9和10.92。我國證券公司的杠桿水平遠(yuǎn)低于國際同業(yè)，整體杠桿水平仍有較大的提升空間，場外衍生品業(yè)務(wù)是合理提升杠桿的主要渠道之一。

在對自身財務(wù)杠桿及風(fēng)險敞口進(jìn)行管理的同時，證券公司也需要管理交易對手方(客戶)的杠桿風(fēng)險；若客戶的杠桿水平和風(fēng)險敞口過高，可能無法如約履行償付義務(wù)。由于信息不對稱，客戶可能會存在濫用多個證券公司的授信額度、重復(fù)抵押擔(dān)保品等方式提高杠桿的道德風(fēng)險。由于證券公司無法獲得客戶與其他證券公司的場外衍生品交易情況，因此難以穿透式管理客戶的杠桿。2019年7月華泰期貨PTA爆倉、2021年3月Archegos基金清盤等事件中都存在客戶與多家券商進(jìn)行場外衍生品交易，利用信息不對稱過度提升杠桿的情況。

(三)市場杠桿的度量與風(fēng)險分析

除了場外衍生品合約杠桿和證券公司杠桿外，監(jiān)管層更應(yīng)該重視市場整體杠桿水平的度量及杠桿風(fēng)險的管理，可以用場外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模比標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模來度量市場整體的杠桿水平。若市場整體杠桿水平過高，即衍生品規(guī)模較標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模過高，則可能會加劇市場波動，引發(fā)流動性風(fēng)險。

根據(jù)場外衍生品業(yè)務(wù)分類及標(biāo)的資產(chǎn)種類兩個維度，定義不同的市場杠桿指標(biāo)：(1)業(yè)務(wù)分類維度。如全市場收益互換(多頭)杠桿、收益互換(空頭)杠桿、看漲期權(quán)杠桿、看跌期權(quán)杠桿、全部場外業(yè)務(wù)杠桿等。(2)標(biāo)的資產(chǎn)維度。如單一個股的市場杠桿、行業(yè)指數(shù)的市場杠桿、權(quán)益市場杠桿、單一商品杠桿、商品市場整體杠桿等。

當(dāng)市場上衍生品合約數(shù)量過大或標(biāo)的資產(chǎn)流動性不足時，可能會發(fā)生加大市場波動的逼空事件，因此，交易所對場內(nèi)衍生品合約實(shí)施限倉限額制度，以防發(fā)生流動性風(fēng)險事件。然而，由于我國場外衍生品市場尚處于發(fā)展階段，對衍生品合約總名義規(guī)模并未做出總體的倉位限制，僅在券商層面限制了個股期權(quán)的標(biāo)的股票范圍及凈頭寸的名義本金不超過總市值的5%。對于全市場衍生品合約規(guī)模和相對標(biāo)的資產(chǎn)的比例，目前尚缺乏一個完整的監(jiān)管體系。

(四)監(jiān)管建議

衍生品杠桿風(fēng)險可以從市場風(fēng)險監(jiān)測、機(jī)構(gòu)杠桿率和合約杠桿水平三個角度進(jìn)行監(jiān)管。無論是監(jiān)測市場合約規(guī)模還是投資者或機(jī)構(gòu)杠桿水平，均需要完備的基礎(chǔ)設(shè)施支持。監(jiān)管方需加強(qiáng)與跨境監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作，結(jié)合場外市場與場內(nèi)市場，從市場整體、證券期貨機(jī)構(gòu)和投資者等維度對衍生品杠桿進(jìn)行監(jiān)管。

隨著我國資本市場不斷開放，越來越多資金開展跨境投資業(yè)務(wù)。對于投資境外市場的資金應(yīng)追蹤其去向，涉及場外衍生品投資的也應(yīng)控制其杠桿比例。對于投資于境內(nèi)市場的資金應(yīng)了解其資金來源與杠桿水平，避免跨境收益互換、QFII、滬港通等跨境資本業(yè)務(wù)成為監(jiān)管套利的工具。

證券公司在開展場外業(yè)務(wù)時，采用的風(fēng)險控制指標(biāo)算法均不一致，不同算法下風(fēng)險敞口不可比，這不僅給統(tǒng)一監(jiān)管增加了難度，也可能會造成不正當(dāng)競爭。為了建立統(tǒng)一的杠桿與市場風(fēng)險監(jiān)管體系，監(jiān)管層有必要建立一個風(fēng)險指標(biāo)體系，統(tǒng)一定價和風(fēng)控基準(zhǔn)。如針對期權(quán)定價和風(fēng)險敞口計算，制定統(tǒng)一的波動率參考曲面用于風(fēng)險敞口的計算。

統(tǒng)一而又分層的投資者分類制度是投資者友好型社會的核心特征。隨著居民財富不斷增加，除了企業(yè)和專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者外，專業(yè)的個人投資者對衍生品的需求也在不斷增加。場外衍生品具有靈活性高、可定制等優(yōu)點(diǎn)，部分產(chǎn)品的收益風(fēng)險比甚至優(yōu)于場內(nèi)。因此，有必要進(jìn)一步完善投資者與產(chǎn)品分級制度，讓更多的投資者可以參與場外衍生品交易。

對于機(jī)構(gòu)客戶，可構(gòu)建穿透式監(jiān)管體系，避免出現(xiàn)子公司合規(guī)、母公司超標(biāo)的情況，或?yàn)樘岣吒軛U而重復(fù)抵押的情況。實(shí)施時可針對機(jī)構(gòu)投資者成立一個穿透式監(jiān)管數(shù)據(jù)庫，券商在開展業(yè)務(wù)時，將擬展業(yè)信息上報，可查詢場外業(yè)務(wù)額度剩余情況。以及是否存在重復(fù)抵押行為。 ■