吳斌 冀郭冉 樓雯倩 高永峰

(1.東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 211189；2.國(guó)家稅務(wù)總局南京江寧經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)稅務(wù)局，江蘇 南京 211100)

一、引言

2018年，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管工作培訓(xùn)會(huì)議強(qiáng)調(diào)：要打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，持續(xù)加大檢查執(zhí)法力度，嚴(yán)懲各類違法違規(guī)行為，促進(jìn)證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)規(guī)范經(jīng)營(yíng)，以保障新時(shí)代資本市場(chǎng)的高效健康發(fā)展。2021年，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議指出：要全面落實(shí)“零容忍”的執(zhí)法理念，著力把握好加大法規(guī)制度供給與狠抓落地見效的關(guān)系，努力實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。近年來，在注冊(cè)制改革的背景下，加強(qiáng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范，促進(jìn)資本有序擴(kuò)張成為支持資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重點(diǎn)方向之一。同時(shí)，伴隨著逐漸放開的IPO收費(fèi)價(jià)格管制機(jī)制，券商收費(fèi)過低的問題時(shí)有發(fā)生，并引起了監(jiān)管層的重視。2021年1月12日，出于擔(dān)心費(fèi)率過低會(huì)有損項(xiàng)目質(zhì)量，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)與其他部門約談了12家涉嫌債券承銷費(fèi)率過低的券商。交易所及證監(jiān)會(huì)公告的保薦違規(guī)記錄中，也多次針對(duì)未盡職披露及未在申報(bào)材料中做真實(shí)性考察的券商做出嚴(yán)厲懲罰。2021年，中信建投證券南網(wǎng)能源項(xiàng)目承銷保薦費(fèi)率為0.77%，這一費(fèi)率因遠(yuǎn)低于平均水平而受到質(zhì)疑。IPO收費(fèi)過低可能會(huì)更多地催生券商的機(jī)會(huì)主義行為，一旦由此導(dǎo)致低質(zhì)低價(jià)成為行業(yè)的沉默規(guī)則，不僅有損眾多中小投資者利益，更使券商難以承擔(dān)高質(zhì)量資本市場(chǎng)“看門人”的角色。

一直以來，構(gòu)建有效的券商監(jiān)管機(jī)制以維系資本市場(chǎng)健康發(fā)展，是中國(guó)證券監(jiān)管層致力的重要目標(biāo)。本文梳理證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門出臺(tái)的監(jiān)管政策發(fā)現(xiàn)，無論是監(jiān)管處罰力度還是監(jiān)管范圍，監(jiān)管部門對(duì)券商的監(jiān)管都趨于更加嚴(yán)厲。2018年3月8日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)通過頒布138號(hào)令，對(duì)《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政許可實(shí)施程序規(guī)定》進(jìn)行了修訂(以下簡(jiǎn)稱《新規(guī)》)，這一被稱為“史上最嚴(yán)”監(jiān)管的《新規(guī)》明確指出，一旦證券公司因涉嫌違法違規(guī)行為被立案調(diào)查，且涉案行為為申請(qǐng)受理的同類業(yè)務(wù)或?qū)κ袌?chǎng)有重大影響的業(yè)務(wù)，證監(jiān)會(huì)將不予受理該機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)。2018年7月，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步發(fā)布了《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政許可實(shí)施程序規(guī)定》第十五條、第二十二條有關(guān)規(guī)定的適用意見《證券期貨法律適用意見第13號(hào)》，明確證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在各類行政許可事項(xiàng)中提供服務(wù)的行為按照“同類業(yè)務(wù)”處理。此舉將券商投行的主要業(yè)務(wù)都納入了“同類業(yè)務(wù)”的范圍，意味著一單業(yè)務(wù)立案將會(huì)影響投行的整體業(yè)務(wù)。在以防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)為證監(jiān)會(huì)工作重點(diǎn)的重要背景下，本文試圖厘清嚴(yán)監(jiān)管對(duì)券商IPO業(yè)務(wù)收費(fèi)的影響。明確這一問題，將有助于壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)職責(zé)，優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。

嚴(yán)監(jiān)管是否對(duì)券商IPO業(yè)務(wù)收費(fèi)具有相關(guān)性？本文結(jié)合《新規(guī)》，基于雙重差分進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：第一，《新規(guī)》實(shí)施后，券商的IPO收費(fèi)顯著提高。這是因?yàn)椤缎乱?guī)》對(duì)證券中介的嚴(yán)厲懲罰將產(chǎn)生“威懾效應(yīng)”和“責(zé)任增加效應(yīng)”，對(duì)券商的處罰力度更大，券商的機(jī)會(huì)主義及可能滋生的道德風(fēng)險(xiǎn)由于懲戒威懾得到抑制。第二，《新規(guī)》實(shí)施后，高聲譽(yù)券商比低聲譽(yù)券商的IPO收費(fèi)提高更顯著。即IPO收費(fèi)定價(jià)對(duì)券商聲譽(yù)溢價(jià)的敏感性更強(qiáng)，基于維系聲譽(yù)視角，高聲譽(yù)的券商有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)避免懲戒帶來的聲譽(yù)資產(chǎn)損失造成的負(fù)面影響。第三，《新規(guī)》實(shí)施后，高增長(zhǎng)券商比低增長(zhǎng)券商的IPO收費(fèi)提高更顯著，即《新規(guī)》的政策效應(yīng)對(duì)采取“快速增長(zhǎng)，保持客戶”策略的券商產(chǎn)生更大影響，能幫助券商實(shí)現(xiàn)從規(guī)模和速度的外延式擴(kuò)張向注重效益和質(zhì)量的內(nèi)涵式發(fā)展的轉(zhuǎn)變。

綜上，本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，基于中國(guó)證券市場(chǎng)從嚴(yán)監(jiān)管的改革背景，檢驗(yàn)《新規(guī)》對(duì)券商IPO收費(fèi)產(chǎn)生的政策紅利，所獲得的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)以及中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管改革的實(shí)踐結(jié)果，可豐富當(dāng)前證券監(jiān)管改革的政策效應(yīng)研究。第二，借鑒審計(jì)改革相關(guān)研究中的“威懾-增責(zé)”效應(yīng)，從收費(fèi)視角檢驗(yàn)《新規(guī)》實(shí)施對(duì)券商IPO收費(fèi)的影響，可以豐富對(duì)IPO收費(fèi)影響因素的認(rèn)識(shí)，深化IPO收費(fèi)研究。第三，采用證監(jiān)會(huì)每年公布的《證券公司分類結(jié)果》對(duì)券商聲譽(yù)高低進(jìn)行區(qū)分，以券商每年IPO數(shù)量的增長(zhǎng)率區(qū)分高增長(zhǎng)券商與低增長(zhǎng)券商，分別從靜態(tài)的聲譽(yù)高低和增量的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)幅度高低兩個(gè)維度探討《新規(guī)》可能產(chǎn)生的政策紅利，為資本市場(chǎng)高質(zhì)量導(dǎo)向的嚴(yán)監(jiān)管政策提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)嚴(yán)監(jiān)管對(duì)券商機(jī)會(huì)主義的影響

已有文獻(xiàn)針對(duì)嚴(yán)監(jiān)管對(duì)券商機(jī)會(huì)主義的影響進(jìn)行了研究。一方面，從券商輔導(dǎo)的發(fā)行方上市后表現(xiàn)看，嚴(yán)監(jiān)管的法律有助于減少券商的機(jī)會(huì)主義行為。Brandi(1987)發(fā)現(xiàn)，在實(shí)質(zhì)審核監(jiān)管相對(duì)寬松的州，證券發(fā)行存在投機(jī)性，具體表現(xiàn)為證券短期可以獲得較好的回報(bào)，長(zhǎng)期來看則存在更高的風(fēng)險(xiǎn)。Espenlaub et al.(2016)基于上市公司的存續(xù)時(shí)間研究發(fā)現(xiàn)，法律體系質(zhì)量的提升對(duì)IPO企業(yè)存續(xù)具有顯著的積極作用。林靖等(2017)發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)執(zhí)法力度加強(qiáng)的預(yù)期會(huì)抑制盈余管理活動(dòng)，這表明證券執(zhí)法后，分析師的外部監(jiān)督治理作用顯著加強(qiáng)。張學(xué)勇和張秋月(2018)發(fā)現(xiàn)造假事件披露會(huì)使券商認(rèn)證功能受到投資者質(zhì)疑，主要表現(xiàn)為造假事件披露后，相應(yīng)券商承銷的IPO企業(yè)上市后具有相對(duì)較高的抑價(jià)率和較低的股票長(zhǎng)期投資回報(bào)率。

另一方面，聲譽(yù)機(jī)制被認(rèn)為是緩解承銷商機(jī)會(huì)主義行為，保證承銷商信息生產(chǎn)可信性的重要制度安排。對(duì)承銷商來說，聲譽(yù)投資是一項(xiàng)沉沒成本，聲譽(yù)一旦受損，投資收益將無法實(shí)現(xiàn)。越是知名度高的承銷商，犯機(jī)會(huì)主義錯(cuò)誤的代價(jià)越大，因而嚴(yán)監(jiān)管措施對(duì)其產(chǎn)生的約束力越強(qiáng)。已有文獻(xiàn)對(duì)不同監(jiān)管制度下券商聲譽(yù)機(jī)制的有效性差異進(jìn)行研究。黃春鈴和陳崢嶸(2007)將中國(guó)的IPO監(jiān)管制度發(fā)展劃分為審批制階段、審批制向核準(zhǔn)制過渡階段和核準(zhǔn)制實(shí)施階段，實(shí)證發(fā)現(xiàn)發(fā)行制度的市場(chǎng)化變革對(duì)主承銷商的執(zhí)業(yè)行為約束產(chǎn)生正向影響，并有助于形成承銷商聲譽(yù)機(jī)制約束的階段性推進(jìn)，從而減少IPO過程中的機(jī)會(huì)主義行為。但也有研究表明嚴(yán)格的監(jiān)管行為對(duì)券商聲譽(yù)的影響并不顯著。黃春鈴(2005)研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)并不存在國(guó)外成熟市場(chǎng)上存在的承銷商和發(fā)行企業(yè)之間的聲譽(yù)關(guān)聯(lián)性。監(jiān)管當(dāng)局對(duì)承銷商虛假上市違規(guī)行為的稽查本身并沒有帶來顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，不具有明顯的信息含量。

(二)券商IPO收費(fèi)影響因素

已有文獻(xiàn)表明新股定價(jià)水平會(huì)影響IPO收費(fèi)。針對(duì)承銷保薦費(fèi)用的研究起源于對(duì)上市公司IPO發(fā)行成本的研究，Ritter(1987)將總的IPO成本劃分為直接成本和間接成本，其中承銷保薦費(fèi)用在直接成本中占比最高，間接成本則作為“留在桌子上的錢”代表著發(fā)行方向投資者的財(cái)富轉(zhuǎn)移。Kutsuna and Smith(2004)發(fā)現(xiàn)承銷費(fèi)用和定價(jià)過低在總成本方面具有替代關(guān)系。類似的，Goldstein et al.(2011)指出，券商可以通過壓低IPO的發(fā)行定價(jià)來獲得低IPO收費(fèi)的隱性補(bǔ)償。但在中國(guó)，IPO定價(jià)機(jī)制受到政府高度管制，這削弱了承銷保薦費(fèi)用與定價(jià)的替代關(guān)系(王成方等，2015)。

此外，IPO收費(fèi)還受到券商特征與發(fā)行方特征的影響。券商的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與聲譽(yù)影響IPO收費(fèi)。一方面，券商的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)會(huì)影響發(fā)行人選擇和執(zhí)業(yè)成本，從而影響IPO收費(fèi)。Huang et al.(2008)研究證實(shí)了投資銀行能夠通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)幫助發(fā)行人吸引投資者，因此發(fā)行人愿意向擁有大關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的投資銀行支付更高的承銷費(fèi)用；而承銷商的政府背景能增加客戶IPO申請(qǐng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的可能性，并據(jù)此收取溢價(jià)(Chen et al.，2017)。另一方面，券商聲譽(yù)也是影響IPO收費(fèi)的重要因素之一。理論研究表明，高聲譽(yù)券商普遍收取更高的服務(wù)費(fèi)(Fernando et al.，2015；Chen and Wang，2016)。然而實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，券商面臨著“檸檬問題”，聲譽(yù)較高的承銷商并沒有獲得聲譽(yù)溢價(jià)(Chen and Ritter，2000)，這使得高質(zhì)量的券商很難與低質(zhì)量的券商區(qū)分開來(Chen and Wang，2016)，新股發(fā)行市場(chǎng)上反而出現(xiàn)了承銷費(fèi)用率的集群化現(xiàn)象(Abrahamson et al.，2011)。IPO收費(fèi)同樣受到發(fā)行方特征的影響。楊記軍和趙昌文(2006)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，承銷保薦收費(fèi)具備明顯的規(guī)模效應(yīng)，即發(fā)行規(guī)模越大，其IPO收費(fèi)可能越低。汪泓(2012)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)進(jìn)行IPO過程中，會(huì)計(jì)師的收費(fèi)與投行收費(fèi)之比會(huì)顯著地提高，即投行有動(dòng)機(jī)通過提高會(huì)計(jì)師事務(wù)所利潤(rùn)分成的形式來說服事務(wù)所出具無保留意見的審計(jì)報(bào)告。譚德凱和田利輝(2021)發(fā)現(xiàn)，券商與發(fā)行方雙方掌握的信息因素也會(huì)影響承銷保薦費(fèi)用。

綜上，已有文獻(xiàn)較多集中在：(1)不同的監(jiān)管制度安排對(duì)券商機(jī)會(huì)主義產(chǎn)生的影響，并通過上市后企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)來評(píng)價(jià)券商嚴(yán)監(jiān)管的實(shí)際效果，以及結(jié)合券商聲譽(yù)等維度討論監(jiān)管政策效應(yīng)的差異性；(2)基于IPO收費(fèi)定價(jià)機(jī)制，結(jié)合券商與發(fā)行方特征實(shí)證討論IPO收費(fèi)決定因素，并對(duì)券商IPO收費(fèi)高低差異存在的原因展開實(shí)證分析。已有研究較少關(guān)注嚴(yán)監(jiān)管對(duì)IPO收費(fèi)產(chǎn)生的影響，因此，《新規(guī)》是否對(duì)IPO收費(fèi)產(chǎn)生影響值得檢驗(yàn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

“威懾效應(yīng)”強(qiáng)化了券商IPO執(zhí)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)?！缎乱?guī)》擴(kuò)大了對(duì)券商IPO執(zhí)業(yè)的懲戒范圍與懲戒力度，壓實(shí)了中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任。一旦券商某項(xiàng)IPO執(zhí)業(yè)違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，投行的主要業(yè)務(wù)都將停擺，對(duì)券商當(dāng)期利益產(chǎn)生重大影響。不僅如此，由此導(dǎo)致的聲譽(yù)損失也給其未來業(yè)務(wù)帶來負(fù)面影響。當(dāng)承銷商受到監(jiān)管處罰時(shí)，投資者會(huì)質(zhì)疑券商的認(rèn)證能力(費(fèi)顯政等，2010)。此外，證監(jiān)會(huì)的行政處罰會(huì)影響IPO輔導(dǎo)過程中的雙向選擇關(guān)系，受過證監(jiān)會(huì)處罰的券商承銷IPO過會(huì)率顯著下降(陳運(yùn)森和宋順林，2018)。因此，那些業(yè)績(jī)良好、追求低風(fēng)險(xiǎn)的IPO公司為了追求上市效率，可能不會(huì)優(yōu)先選擇近期受過證監(jiān)會(huì)處罰的券商，致使受過處罰的券商未來在IPO承銷保薦業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額下滑(黃春鈴，2005；易陽(yáng)等，2019)。《新規(guī)》“威懾效應(yīng)”將促進(jìn)券商IPO執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的管控機(jī)制提升，主要表現(xiàn)為：其一，面臨更高的懲戒風(fēng)險(xiǎn)，券商更傾向于通過強(qiáng)化與IPO公司管理層的議價(jià)能力和談判地位，提高IPO過程中的承銷保薦費(fèi)用(Levis et al.，2014)；其二，對(duì)于那些想要“帶病闖關(guān)”的發(fā)行方，即便有券商愿意鋌而走險(xiǎn)，也很可能向IPO發(fā)行方索要更高額的“有償沉默”費(fèi)用。

《新規(guī)》對(duì)證券中介具備明確的問責(zé)增加導(dǎo)向，主要表現(xiàn)可以總結(jié)為以下三個(gè)方面：(1)連帶責(zé)任覆蓋廣度增加?！缎乱?guī)》中對(duì)“同類業(yè)務(wù)”的定義，涵蓋了券商投行的多項(xiàng)業(yè)務(wù)，將一單項(xiàng)目的連帶責(zé)任拓展到多項(xiàng)業(yè)務(wù)。(2)追責(zé)的時(shí)間跨度增加。一旦立案審查，除了當(dāng)期項(xiàng)目受到影響，立案審查帶來的負(fù)面效應(yīng)還會(huì)損害未來的潛在業(yè)務(wù)。(3)追責(zé)的責(zé)任主體擴(kuò)大。將個(gè)體或個(gè)案的失職推廣到部門和公司層面承擔(dān)連帶責(zé)任?！皢栘?zé)增加效應(yīng)”有利于抑制券商的機(jī)會(huì)主義行為，影響券商在IPO業(yè)務(wù)中的相關(guān)執(zhí)業(yè)行為，具體表現(xiàn)為以下三個(gè)方面：第一，問責(zé)增加導(dǎo)向促進(jìn)券商投入更多高質(zhì)量的工作量。券商從IPO項(xiàng)目選擇到審查輔導(dǎo)過程中執(zhí)行更復(fù)雜的工作程序，普遍投入更多的時(shí)間精力，任用更有經(jīng)驗(yàn)的保薦代表人，從而帶來IPO收費(fèi)的提高。第二，中小投資者與媒體關(guān)注產(chǎn)生的訴訟風(fēng)險(xiǎn)提高，倒逼券商投入更多的精力和“職業(yè)懷疑”精神?；诒Ｗo(hù)自身的合法權(quán)益與維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的維度，《新規(guī)》傳遞的嚴(yán)監(jiān)管信息，使得中小投資者與媒體在面對(duì)券商可能出現(xiàn)的不作為與違規(guī)行為時(shí)，更傾向于通過法律流程來保護(hù)自身權(quán)益免受侵害，增加了券商的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了券商對(duì)上市審查關(guān)鍵領(lǐng)域和異常領(lǐng)域的關(guān)注。第三，連帶責(zé)任增強(qiáng)將明顯弱化保薦代表人非理性的投機(jī)行為。這種行為在嚴(yán)監(jiān)管政策下顯得代價(jià)過于高昂，券商違規(guī)行為一旦曝光，投資者會(huì)降低對(duì)其監(jiān)督能力的預(yù)期，造成保薦代表人未來執(zhí)業(yè)規(guī)模和費(fèi)率的顯著降低(易陽(yáng)等，2019)。更嚴(yán)重的是，證監(jiān)會(huì)可能會(huì)開出5-10年市場(chǎng)禁入的嚴(yán)厲處罰。因此，券商的項(xiàng)目承銷人也傾向于在保薦業(yè)務(wù)中投入更多精力，相應(yīng)要求收取更高的IPO費(fèi)用。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1：控制其他因素影響，《新規(guī)》實(shí)施后券商的IPO收費(fèi)會(huì)有所上升。

基于“聲譽(yù)溢價(jià)效應(yīng)”，相對(duì)于低聲譽(yù)券商，高聲譽(yù)券商具備的政治關(guān)系(譚德凱和田利輝，2021)、與知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所的合作關(guān)系(于富生和王成方，2012)、與機(jī)構(gòu)投資者的合作關(guān)系(Huang et al.，2008；邵新建等，2019)等形成的高聲譽(yù)資產(chǎn)，往往對(duì)應(yīng)券商IPO執(zhí)業(yè)中“聲譽(yù)溢價(jià)”的高收費(fèi)。同時(shí)，《新規(guī)》實(shí)施后，高聲譽(yù)券商也意識(shí)到那些經(jīng)常受到處罰的競(jìng)爭(zhēng)者難以搶占業(yè)務(wù)，未來行業(yè)集中度將逐步增強(qiáng)，因此會(huì)以做強(qiáng)做精為目標(biāo)努力躋身頭部券商，相應(yīng)地收取更高的IPO費(fèi)用。對(duì)應(yīng)市場(chǎng)需求方，《新規(guī)》實(shí)施后，發(fā)行人也更加希望選擇高聲譽(yù)券商。其一，出于向外部市場(chǎng)和投資者塑造良好企業(yè)形象的愿望，承銷保薦費(fèi)用反而并非他們考慮的首要因素(Chen and Ritter，2000)，這無疑變相增強(qiáng)了高聲譽(yù)券商在新股發(fā)行市場(chǎng)中的議價(jià)能力。其二，在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，質(zhì)地良好的發(fā)行方也愿意支付更高的價(jià)格選擇認(rèn)證功能更優(yōu)的高聲譽(yù)券商(Huang et al.，2008；Golubov et al.，2012)，為自己的發(fā)行上市之路“保駕護(hù)航”。

相較而言，低聲譽(yù)券商在專業(yè)能力、專業(yè)經(jīng)驗(yàn)等方面都相對(duì)于高聲譽(yù)券商有一定差距?！缎乱?guī)》實(shí)施威懾了低聲譽(yù)券商非理性、投機(jī)性的“賭徒心態(tài)”?！缎乱?guī)》實(shí)施前，低聲譽(yù)券商不排斥承接質(zhì)量不高、風(fēng)險(xiǎn)更大的IPO項(xiàng)目，并通過收取更高的IPO費(fèi)用來對(duì)沖未來可能出現(xiàn)的曝光風(fēng)險(xiǎn)與訴訟處罰風(fēng)險(xiǎn)。這種“賭徒心態(tài)”在《新規(guī)》實(shí)施后將會(huì)弱化。一方面，低聲譽(yù)券商不敢承接超出自身經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Φ膹?fù)雜項(xiàng)目，甚至呈現(xiàn)逐漸退出新股承銷保薦業(yè)務(wù)市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)。正如科菲(2011)所指出的，增責(zé)制度可能會(huì)導(dǎo)致過高的費(fèi)用收取，從而將小公司擠出公眾市場(chǎng)。另一方面，弱化了低聲譽(yù)券商通過高收費(fèi)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)南敕ǎ瑥亩鳬PO收費(fèi)上升不如高聲譽(yù)券商顯著。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H2：控制其他因素影響，《新規(guī)》對(duì)高聲譽(yù)券商的IPO收費(fèi)提高更明顯。

監(jiān)管力度越強(qiáng)，券商因違規(guī)行為付出的代價(jià)越大，當(dāng)違規(guī)行為產(chǎn)生的成本超過盡職輔導(dǎo)的遵守成本，券商就會(huì)選擇遵守監(jiān)管政策?！缎乱?guī)》實(shí)施釋放的嚴(yán)監(jiān)管信號(hào)，增加了券商的違規(guī)成本，但嚴(yán)監(jiān)管帶來的違規(guī)成本增加對(duì)于增長(zhǎng)速度不同的券商可能是有區(qū)別的。以往中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)券商的處罰往往局限于公開譴責(zé)、出具警示函、罰沒收入等處罰形式，這些處罰給券商帶來的成本相對(duì)低廉。同時(shí)，市場(chǎng)上存在大量的潛在IPO公司，此時(shí)券商作為理性的經(jīng)濟(jì)人，更多偏向于選擇“快速增長(zhǎng)，保持客戶”的模式，具體表現(xiàn)為對(duì)數(shù)量、規(guī)模的偏好，接受盡可能多的客戶并維護(hù)客戶關(guān)系，而忽視項(xiàng)目的質(zhì)量與自身產(chǎn)能。

《新規(guī)》強(qiáng)化了對(duì)券商的懲戒力度，這能夠?qū)Ω咴鲩L(zhǎng)券商的IPO執(zhí)業(yè)質(zhì)量產(chǎn)生更大影響。提出上述判斷主要是基于，偏好IPO業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)模式發(fā)展的券商，其承攬更多IPO業(yè)務(wù)往往是過多考慮自身經(jīng)濟(jì)效用的結(jié)果。比如，日本承銷市場(chǎng)中存在通過降低收費(fèi)來快速擴(kuò)大市場(chǎng)份額的現(xiàn)象，而這類現(xiàn)象往往為新進(jìn)入承銷商使用的市場(chǎng)進(jìn)入策略(Koda and Yamada，2018)。極端情況下，甚至可能以“快速增長(zhǎng)，保持客戶”為目標(biāo)，從而侵害中小投資者以獲取不當(dāng)利得。研究表明，券商市場(chǎng)份額的快速增長(zhǎng)并不意味著更高的執(zhí)業(yè)質(zhì)量(徐浩萍和羅煒，2007)。買方市場(chǎng)下，高增長(zhǎng)券商相對(duì)于低增長(zhǎng)券商也更可能屈于來自發(fā)行方的壓力，從而選擇合謀侵害中小投資者利益?！缎乱?guī)》實(shí)施后，券商面臨“中止審查”和“不予受理行政許可”的嚴(yán)監(jiān)管壓力，以及不作為與違規(guī)導(dǎo)致的懲戒風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)。以此為契機(jī)，《新規(guī)》將對(duì)高增長(zhǎng)券商路徑發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整產(chǎn)生重要影響。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：控制其他因素影響，《新規(guī)》對(duì)高增長(zhǎng)券商的IPO收費(fèi)提高更明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)

鑒于《新規(guī)》自2018年4月28日起正式實(shí)施，本文選取2016—2019年滬深兩市A股IPO成功的企業(yè)作為初始樣本。參照現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，本文剔除了沒有披露IPO時(shí)承銷保薦費(fèi)的公司、承銷業(yè)務(wù)與保薦業(yè)務(wù)非同一中介機(jī)構(gòu)的公司以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。此外，為緩解異常值對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的影響，本文對(duì)全部連續(xù)變量進(jìn)行了1%與99%分位數(shù)的縮尾處理。本文所用數(shù)據(jù)取自CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)官網(wǎng)，未上市券商的高管政治背景數(shù)據(jù)通過手動(dòng)搜索得到。

(二)模型與變量說明

借鑒譚德凱和田利輝(2021)、邵新建等(2019)關(guān)于IPO收費(fèi)的相關(guān)研究，本文采用IPO過程中券商收取的承銷保薦費(fèi)用衡量被解釋變量IPO收費(fèi)()，構(gòu)建如下模型：

其中，為政策虛擬變量，《新規(guī)》實(shí)施前的年份(2016—2017年)賦值為0，實(shí)施后的年份(2018—2019年)賦值為1，表示第個(gè)公司，表示第年。模型(1)中要檢驗(yàn)的是，若顯著為正，表明控制其他因素不變的情況下，《新規(guī)》實(shí)施后券商的IPO收費(fèi)顯著上升，即假設(shè)1成立。

參考陳運(yùn)森等(2019)的方法，本文采用連續(xù)雙重差分法檢驗(yàn)《新規(guī)》實(shí)施對(duì)不同聲譽(yù)券商的影響，對(duì)行業(yè)進(jìn)行控制，將連續(xù)DID模型設(shè)計(jì)如下：

其中，為券商聲譽(yù)的虛擬變量，參考畢金玲等(2017)的做法，根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)承銷證券公司在IPO發(fā)行時(shí)點(diǎn)所屬年份的分類結(jié)果打分，承銷商當(dāng)年評(píng)級(jí)為AAA、AA或A，賦值為1，屬于“高聲譽(yù)”，否則為0，屬于“低聲譽(yù)”。為了緩解券商聲譽(yù)可能存在的內(nèi)生性以及與IPO收費(fèi)的反向因果關(guān)系，本文對(duì)變量采用了滯后一期處理，使用券商執(zhí)行IPO業(yè)務(wù)前一年的分類結(jié)果打分賦值，即在模型中使用Repu。模型(2)中要檢驗(yàn)的是，若顯著為正，表明控制其他因素不變的情況下，《新規(guī)》實(shí)施對(duì)高聲譽(yù)券商的IPO收費(fèi)提高更顯著，即假設(shè)2成立。

本文取總樣本券商IPO數(shù)量增長(zhǎng)率的前10%，將其定義為高增長(zhǎng)券商，并將賦值為1，其余為低增長(zhǎng)券商，并將賦值為0。構(gòu)建如下模型(3)，采用連續(xù)雙重差分法檢驗(yàn)《新規(guī)》實(shí)施對(duì)不同增速券商的影響進(jìn)行檢驗(yàn)：

模型(3)中要檢驗(yàn)的是，若顯著為正，這說明相較于低增長(zhǎng)券商，《新規(guī)》對(duì)高增長(zhǎng)券商的IPO收費(fèi)提高更顯著，即假設(shè)3成立。

此外，本文參考相關(guān)文獻(xiàn)(譚德凱和田利輝，2021；涂建明等，2020；趙巖和孫文琛，2016；余峰燕和梁琪，2017)選取了控制變量，主要可劃分為券商層面的控制變量和IPO公司層面的控制變量。其中，券商層面的控制變量主要包括券商成立年限、承銷經(jīng)驗(yàn)、規(guī)模等；IPO公司層面的控制變量主要包括IPO公司年齡、財(cái)務(wù)杠桿以及盈利能力等。各變量定義詳見表1。

表1 變量定義

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表3列示了2016—2019年券商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的中位數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 券商IPO 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率中位數(shù)

表4列示了對(duì)《新規(guī)》實(shí)施前后券商IPO收費(fèi)差異的單變量檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，無論均值檢驗(yàn)還是中位數(shù)檢驗(yàn)，均能夠初步支持政策后的IPO收費(fèi)顯著高于政策前的假設(shè)?；跀?shù)據(jù)可得性，樣本選取自已發(fā)行上市公司。過會(huì)時(shí)間與上市時(shí)間有一定間隔，且間隔時(shí)間往往較長(zhǎng)，出現(xiàn)2018—2019年樣本量遠(yuǎn)小于2016—2017年樣本量的情況。

表4 《新規(guī)》實(shí)施前后IPO 收費(fèi)差異性檢驗(yàn)

(二)回歸分析

表5報(bào)告了主要模型的回歸結(jié)果。

《新規(guī)》對(duì)IPO收費(fèi)影響的回歸結(jié)果如表5第(1)列所示。其中總樣本的回歸結(jié)果顯示，的系數(shù)為0.34，在5%水平下顯著，說明《新規(guī)》實(shí)施能夠顯著提高券商的IPO收費(fèi)()，與假設(shè)1相符?！缎乱?guī)》實(shí)施產(chǎn)生的“威懾效應(yīng)”和“責(zé)任增加效應(yīng)”普遍提高了券商的違規(guī)成本，倒逼券商在IPO輔導(dǎo)中投入更多，從而普遍提高了IPO收費(fèi)。

《新規(guī)》對(duì)不同聲譽(yù)券商IPO收費(fèi)影響的回歸結(jié)果如表5第(2)列所示。和的交互項(xiàng)系數(shù)為0.267，在5%水平下顯著，說明相對(duì)于低聲譽(yù)券商，《新規(guī)》實(shí)施對(duì)提高高聲譽(yù)券商的IPO收費(fèi)()更顯著，與假設(shè)2相符。這表明嚴(yán)監(jiān)管還強(qiáng)化了聲譽(yù)機(jī)制作用的發(fā)揮，表現(xiàn)在高聲譽(yù)券商更注重聲譽(yù)資產(chǎn)的維護(hù)，并相對(duì)于低聲譽(yù)券商，更顯著地提高IPO收費(fèi)。

表5 嚴(yán)監(jiān)管對(duì)IPO 收費(fèi)的影響

《新規(guī)》對(duì)不同業(yè)務(wù)量增速券商IPO收費(fèi)影響的回歸結(jié)果如表5第(3)列所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，和的交互項(xiàng)系數(shù)為0.252，在5%水平下顯著，說明相比于低增長(zhǎng)的券商，嚴(yán)監(jiān)管對(duì)高增長(zhǎng)券商的IPO收費(fèi)提高影響更大且更顯著，據(jù)此，假設(shè)3成立。這是因?yàn)楦咴鲩L(zhǎng)券商在維持高速增長(zhǎng)的過程中產(chǎn)生了更多的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，因此在嚴(yán)監(jiān)管實(shí)施提高違規(guī)成本后，會(huì)更大程度地糾偏，從而IPO收費(fèi)上升更顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)PSM-DID檢驗(yàn)

為避免政策本身可能存在的非隨機(jī)選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，克服不同券商之間變動(dòng)趨勢(shì)可能存在的系統(tǒng)性差異，降低雙重差分法估計(jì)偏誤，本文利用PSM-DID方法進(jìn)行對(duì)模型進(jìn)行重新回歸，檢驗(yàn)《新規(guī)》對(duì)不同聲譽(yù)券商和不同增速券商的IPO收費(fèi)的影響。本文先通過估計(jì)Logit模型計(jì)算每個(gè)樣本對(duì)應(yīng)的傾向得分，協(xié)變量包括了主回歸模型中的控制變量，目的是為高聲譽(yù)組、高增長(zhǎng)組的券商找到對(duì)照券商，通過這種方式最大程度的減少不同聲譽(yù)、不同增速券商在受到《新規(guī)》影響時(shí)IPO收費(fèi)行為的系統(tǒng)性差異；再以券商IPO收費(fèi)()被為解釋變量，采用雙重差分法回歸。表6的回歸結(jié)果表明，在利用了PSM-DID方法后，《新規(guī)》實(shí)施對(duì)高聲譽(yù)券商的IPO收費(fèi)提高更顯著、對(duì)高增長(zhǎng)券商的IPO收費(fèi)提高更顯著的實(shí)證結(jié)論仍然成立。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，PSM-DID估計(jì)的結(jié)果與前文的雙重差分結(jié)果并無顯著差異，從而進(jìn)一步支撐了本文結(jié)論。

表6 PSM-DID 檢驗(yàn)

(二)安慰劑檢驗(yàn)

本文使用安慰劑檢驗(yàn)考查嚴(yán)監(jiān)管對(duì)IPO收費(fèi)的正向因果關(guān)系：設(shè)定錯(cuò)誤的時(shí)間變量，將《新規(guī)》實(shí)施的前兩年定義為《新規(guī)》實(shí)施的政策虛擬變量的安慰劑，代入回歸模型進(jìn)行分析。表7報(bào)告了安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果，可以看到，在錯(cuò)誤的實(shí)驗(yàn)期內(nèi)，解釋變量對(duì)被解釋變量都沒有顯著影響，說明在《新規(guī)》實(shí)施前，前文實(shí)證發(fā)現(xiàn)的IPO收費(fèi)增加趨勢(shì)并不存在，從側(cè)面印證了《新規(guī)》實(shí)施是影響IPO收費(fèi)上升的關(guān)鍵變量。

表7 安慰劑檢驗(yàn)

(三)控制監(jiān)管關(guān)注因素

A股市場(chǎng)的IPO公司需要通過證監(jiān)會(huì)審核才能發(fā)行上市，受到一定的政府管制，因此IPO收費(fèi)也可能受到證監(jiān)會(huì)審核中的主要關(guān)注因素的影響。通過總結(jié)2016—2019年證監(jiān)會(huì)對(duì)A股IPO審核未通過的結(jié)果說明，基于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文在模型中加入監(jiān)管關(guān)注維度的控制變量，包括發(fā)行方的客戶集中度()、供應(yīng)商集中度()、存貨水平()以及收入波動(dòng)率()。根據(jù)表8所示結(jié)果，總樣本回歸下的系數(shù)為0.32，在5%水平下顯著，說明假設(shè)1成立。和交互項(xiàng)的系數(shù)為0.287，在5%水平下顯著為正，說明假設(shè)2成立。此外，和交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明假設(shè)3仍然成立。

表8 控制監(jiān)管關(guān)注因素

(四)替代性解釋

本文對(duì)《新規(guī)》政策實(shí)施采用時(shí)間虛擬變量衡量，這類變量可能存在替代性解釋。例如，《新規(guī)》實(shí)施在2018年，同年內(nèi)監(jiān)管部門還可能頒布了其他類似的監(jiān)管政策，這樣的因素也可能帶來類似的研究結(jié)果。通過檢索發(fā)現(xiàn)，2018年中國(guó)證監(jiān)會(huì)并未發(fā)布其他對(duì)IPO公司上市后交易特征產(chǎn)生如此巨大影響的監(jiān)管政策。本文參照魏志華等(2019)的研究，將政策前后的時(shí)間縮短，選取2017—2018年的樣本數(shù)據(jù)，即僅考察政策前后一年期的政策效應(yīng)，用這種方法能盡可能的排除可能存在的替代性解釋。綜上，本文的實(shí)證結(jié)果如表9所示，的系數(shù)為0.329，在10%水平下顯著，可以證實(shí)本文實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

表9 替代性解釋

七、結(jié)論與啟示

本文以《新規(guī)》實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取2016—2019年資本市場(chǎng)成功IPO的公司作為研究對(duì)象，采用雙重差分法考察嚴(yán)監(jiān)管對(duì)券商IPO收費(fèi)的影響，并檢驗(yàn)了《新規(guī)》對(duì)于不同券商IPO收費(fèi)是否存在顯著差異。研究發(fā)現(xiàn)，嚴(yán)監(jiān)管實(shí)施顯著提高了券商的IPO收費(fèi)。原因在于，《新規(guī)》產(chǎn)生的“威懾效應(yīng)”和“責(zé)任增加效應(yīng)”有助于完善券商在IPO業(yè)務(wù)中聲譽(yù)機(jī)制的發(fā)揮，通過增加連帶責(zé)任覆蓋廣度、追責(zé)的時(shí)間跨度以及擴(kuò)大追責(zé)的責(zé)任主體，抑制了券商的機(jī)會(huì)主義行為。結(jié)合這一機(jī)制，實(shí)證發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)、高增長(zhǎng)的券商IPO收費(fèi)提高相對(duì)更顯著。本文使用PSM-DID方法、安慰劑檢驗(yàn)、增加監(jiān)管關(guān)注維度以及替代性解釋對(duì)主假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

政策啟示在于，《新規(guī)》的實(shí)施敦促中介機(jī)構(gòu)摒棄傳統(tǒng)利益驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)發(fā)展模式，建立底線思維，從戰(zhàn)略上重視執(zhí)業(yè)質(zhì)量與責(zé)任承擔(dān)。未來，隨著注冊(cè)制的逐步實(shí)施，證監(jiān)會(huì)的被動(dòng)主導(dǎo)責(zé)任將進(jìn)一步淡化，券商在資本市場(chǎng)中“看門人”的責(zé)任則會(huì)逐漸強(qiáng)化。未來政策導(dǎo)向應(yīng)是通過嚴(yán)監(jiān)管，不斷平衡“看門人”的獲利目標(biāo)與監(jiān)管目標(biāo)之間的沖突，從而實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)簡(jiǎn)政放權(quán)、加強(qiáng)事后監(jiān)管的高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。 ■