中銀證券課題組

(中銀國(guó)際證券股份有限公司，上海 200120)

一、國(guó)際投行財(cái)富管理業(yè)務(wù)的實(shí)踐

2008年次貸危機(jī)以來(lái)，隨著監(jiān)管制度的密集調(diào)整和市場(chǎng)需求的逐步變化，國(guó)際投行普遍開(kāi)始?jí)嚎s傳統(tǒng)的“重資產(chǎn)”業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而重點(diǎn)發(fā)展“輕型化”業(yè)務(wù)。在從“重”到“輕”的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，各家無(wú)不以財(cái)富管理作為戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)。全球前十大投行和前十大財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的榜單高度重合，摩根士丹利、瑞銀、摩根大通、高盛等公司既是全球前十大投行，也是全球前十大財(cái)富管理機(jī)構(gòu)之一。

(一)國(guó)際投行輕型化轉(zhuǎn)型，財(cái)富管理成為一致選項(xiàng)

國(guó)際投行將財(cái)富管理作為業(yè)務(wù)輕型化轉(zhuǎn)型的共同方向，主要原因是其發(fā)展空間廣闊、財(cái)務(wù)價(jià)值突出、協(xié)同價(jià)值較大。

一是財(cái)富管理市場(chǎng)體量巨大，發(fā)展空間大。以美國(guó)為例，財(cái)富管理行業(yè)自上世紀(jì)70年代以來(lái)快速發(fā)展，私人財(cái)富增長(zhǎng)、金融監(jiān)管放松、金融工具創(chuàng)新、資本市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)良好和養(yǎng)老金入市等是主要驅(qū)動(dòng)因素。據(jù)BCG咨詢(xún)《2021年全球財(cái)富報(bào)告》預(yù)測(cè)，2020—2025年北美居民金融資產(chǎn)的復(fù)合增長(zhǎng)率約為4.1%，到2025年，北美居民金融資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到135.3萬(wàn)億美元。

二是財(cái)富管理業(yè)務(wù)具有輕資產(chǎn)、高盈利、低波動(dòng)的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)，是國(guó)際投行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要穩(wěn)定器、平滑器和貢獻(xiàn)者。(1)輕資產(chǎn)。2018—2020年，國(guó)際投行財(cái)富管理業(yè)務(wù)的資產(chǎn)占比與收入占比的“剪刀差”，在各業(yè)務(wù)條線(xiàn)中居首位。例如摩根大通的財(cái)富管理板塊資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為6%，但貢獻(xiàn)年均約12%的營(yíng)收；摩根士丹利這一比例分別是26%和42%；瑞銀分別是32%和55%。(2)高盈利。2012—2020年，摩根大通、摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)的ROE在大多數(shù)年份位列第一，且高于公司整體ROE(見(jiàn)圖1和圖2)。(3)低波動(dòng)。2012—2020年，摩根大通的財(cái)富管理業(yè)務(wù)對(duì)集團(tuán)整體凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)差，在各業(yè)務(wù)條線(xiàn)中最低(見(jiàn)圖3)。

圖1 2012—2020年摩根大通各業(yè)務(wù)及公司整體ROE

圖2 2012—2020年摩根士丹利各業(yè)務(wù)及公司整體ROE

圖3 2012—2020年摩根大通各業(yè)務(wù)板塊利潤(rùn)貢獻(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)差

三是財(cái)富管理業(yè)務(wù)“線(xiàn)長(zhǎng)”“面廣”，涵蓋投行、資管、交易、信用、咨詢(xún)等多個(gè)領(lǐng)域，能夠最大化拓展公司價(jià)值鏈。(1)財(cái)富管理可協(xié)同資管做多產(chǎn)品類(lèi)別、做大產(chǎn)品規(guī)模、開(kāi)展產(chǎn)品創(chuàng)新、提供定制服務(wù)。例如，摩根士丹利財(cái)富管理?xiàng)l線(xiàn)收入中，來(lái)自資產(chǎn)管理?xiàng)l線(xiàn)的收入貢獻(xiàn)了72%。(2)財(cái)富管理可以協(xié)同投行創(chuàng)設(shè)底層資產(chǎn)、服務(wù)董監(jiān)高及員工持股計(jì)劃。例如，瑞銀財(cái)富管理全球家族辦公室75%的收入來(lái)自于其投行產(chǎn)品。(3)財(cái)富管理與其他業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)帶來(lái)大量交叉銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。例如，2014—2018年摩根士丹利財(cái)富管理部門(mén)約110億美元的新增客戶(hù)資產(chǎn)來(lái)自機(jī)構(gòu)證券部門(mén)推薦，占財(cái)富管理部門(mén)年均凈流入客戶(hù)資產(chǎn)的14%，財(cái)富管理部門(mén)也為機(jī)構(gòu)證券部門(mén)提供額外分銷(xiāo)渠道。

(二)國(guó)際投行財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展的典型案例

2008年次貸危機(jī)后，國(guó)際投行紛紛立足自身優(yōu)勢(shì)，發(fā)展各具特色的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)催生財(cái)富管理行業(yè)的大變局。

摩根士丹利是2008年次貸危機(jī)后轉(zhuǎn)型財(cái)富管理最早、也是財(cái)富管理發(fā)展最好的海外投行之一，其財(cái)富管理市場(chǎng)份額已躋身全球財(cái)富管理機(jī)構(gòu)TOP1。根據(jù)BCG全球財(cái)富報(bào)告和Scorpio Partnership全球私人銀行基準(zhǔn)報(bào)告，2019年摩根士丹利財(cái)富管理AUM(規(guī)模)在全球個(gè)人財(cái)富中占比1.19%，超過(guò)瑞銀成為全球市場(chǎng)份額第一的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。

外部并購(gòu)、內(nèi)部聚焦、精細(xì)化的客戶(hù)分層服務(wù)體系及內(nèi)部高效協(xié)同，是摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)的制勝關(guān)鍵。(1)成功整合花旗零售經(jīng)紀(jì)部門(mén)。次貸危機(jī)期間，摩根士丹利果斷地抓住了花旗集團(tuán)迫于資金壓力出讓其財(cái)富管理業(yè)務(wù)的機(jī)遇，快速整合花旗財(cái)富管理并進(jìn)行多次外部收購(gòu)，高效打造摩根士丹利財(cái)富管理品牌；(2)內(nèi)部戰(zhàn)略重新定位。2011年，摩根士丹利戰(zhàn)略重新定位，聚焦“投行-資產(chǎn)管理-財(cái)富管理”領(lǐng)域，戰(zhàn)略性放棄信用卡業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)服務(wù)子公司MSCI、零售資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等；(3)精細(xì)化的客戶(hù)分層服務(wù)體系。針對(duì)大眾富裕客戶(hù)的財(cái)富管理服務(wù)，通過(guò)智能投顧平臺(tái)Access Investing來(lái)實(shí)現(xiàn)；針對(duì)資產(chǎn)規(guī)模較小的高凈值客戶(hù)(100萬(wàn)美元左右)采用虛擬投顧與專(zhuān)屬投顧相結(jié)合的方式；針對(duì)1000萬(wàn)美元以上的超高凈值客戶(hù)，使用純?nèi)斯さ膶?zhuān)屬投顧服務(wù)，輔之以科技工具給予客戶(hù)更多的溝通方式選擇；(4)高效協(xié)同。摩根士丹利內(nèi)部板塊通過(guò)制度安排有效實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)協(xié)同，形成資產(chǎn)捕捉、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、推薦客戶(hù)等關(guān)鍵聯(lián)動(dòng)鏈條。

2020年，瑞銀財(cái)富管理業(yè)務(wù)僅占用集團(tuán)33%的資產(chǎn)，貢獻(xiàn)了集團(tuán)53%的營(yíng)收和49%的稅前利潤(rùn)(見(jiàn)圖4)。受益于瑞士作為財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)源地的地緣背景，以及瑞銀前身兩家銀行強(qiáng)財(cái)富管理的資源稟賦，瑞銀成立之初便十分重視財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。2008年次貸危機(jī)期間，276億瑞士法郎的巨額虧損使瑞銀開(kāi)始對(duì)自身商業(yè)模式進(jìn)行反思，并于2011年確立其“以全球財(cái)富管理和瑞士商業(yè)銀行為核心，輔之以資產(chǎn)管理和投資銀行”的新戰(zhàn)略定位。

圖4 瑞銀各業(yè)務(wù)收入占比

一是聚焦高凈值、超高凈值等財(cái)富快速增長(zhǎng)客戶(hù)群體。根據(jù)不同地區(qū)特征，差異化客戶(hù)劃分標(biāo)準(zhǔn)。二是強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)部門(mén)之間的協(xié)同合作，并將這種工作方式命名為“一個(gè)公司”。圍繞財(cái)富管理，公司充分調(diào)動(dòng)資管、投行、商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)能力，優(yōu)化組織架構(gòu)和服務(wù)流程。三是2014年后更加重視業(yè)務(wù)效率的提高。通過(guò)整合業(yè)務(wù)、集中共享中后臺(tái)功能、裁撤重復(fù)功能來(lái)降低成本。

摩根大通是全球管理資產(chǎn)規(guī)模最大的綜合型銀行。財(cái)富管理業(yè)務(wù)是摩根大通的重要收入來(lái)源，近年來(lái)摩根大通非息收入占總收入比重約為50%，非息收入中資產(chǎn)管理收入占比約30%(見(jiàn)圖5)。

圖5 摩根大通非息收入分類(lèi)占比

摩根大通財(cái)富管理業(yè)務(wù)的最大特色在于立足私人銀行(簡(jiǎn)稱(chēng)私行)，擁有強(qiáng)大的客戶(hù)基礎(chǔ)和豐富的資金來(lái)源。(1)私行業(yè)務(wù)客戶(hù)貢獻(xiàn)了財(cái)富管理板塊最主要的收入，2019年占比55%，遠(yuǎn)高于零售客戶(hù)的24%和機(jī)構(gòu)客戶(hù)的21%；(2)摩根大通超高凈值客戶(hù)資產(chǎn)占總客戶(hù)資產(chǎn)比例達(dá)到80%以上，遠(yuǎn)高于其他大行；(3)私行業(yè)務(wù)AUM成為整體財(cái)富管理AUM增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)器。2014—2020年私行AUM同比增速位居各類(lèi)型客戶(hù)AUM增速之首，私行客戶(hù)AUM增速61%，機(jī)構(gòu)客戶(hù)和零售客戶(hù)AUM增速約為50%。

相比其他非銀行機(jī)構(gòu)，摩根大通財(cái)富管理的另一優(yōu)勢(shì)是綜合金融服務(wù)集團(tuán)的業(yè)務(wù)協(xié)同能力。作為綜合性銀行集團(tuán)，摩根大通圍繞財(cái)富管理客戶(hù)需求，提供包括信貸、投融資、財(cái)富管理、咨詢(xún)顧問(wèn)、財(cái)富傳承、稅務(wù)優(yōu)化等多樣化的綜合化金融解決方案。

高盛長(zhǎng)期以機(jī)構(gòu)客戶(hù)和超高凈值客戶(hù)為主要服務(wù)對(duì)象，業(yè)務(wù)重資產(chǎn)化、客戶(hù)機(jī)構(gòu)化、運(yùn)作國(guó)際化是其主要特征。2016年高盛進(jìn)軍零售市場(chǎng)，并布局金融科技，開(kāi)啟數(shù)字化財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，通過(guò)自建系統(tǒng)與戰(zhàn)略合作彌補(bǔ)零售網(wǎng)點(diǎn)的缺失。

2019年四季度，高盛調(diào)整業(yè)務(wù)板塊，開(kāi)始重視財(cái)富管理業(yè)務(wù)。調(diào)整完成后，高盛設(shè)有投資銀行、全球市場(chǎng)、資產(chǎn)管理、消費(fèi)者與財(cái)富管理等業(yè)務(wù)板塊。其中，消費(fèi)者和財(cái)富管理板塊向各層級(jí)的客戶(hù)提供定制化服務(wù)。2020年，高盛推出Marcus Invest智能投顧平臺(tái)，進(jìn)軍大眾財(cái)富管理，獲取長(zhǎng)尾用戶(hù)。Marcus Invest的投資門(mén)檻僅為1000美元。與其他華爾街巨頭相比，Marcus Invest的主要優(yōu)勢(shì)在于，把曾經(jīng)服務(wù)高端用戶(hù)的投資模型和策略團(tuán)隊(duì)用于數(shù)字化服務(wù)中。

高盛的科技投入領(lǐng)先于同業(yè)，金融科技將助力財(cái)富管理業(yè)務(wù)新發(fā)展。2016年高盛在年報(bào)中首次提及“科技”是一個(gè)中心點(diǎn)。高盛始終強(qiáng)調(diào)自己不僅是一家金融公司，也是一家科技公司，其定期舉辦的“高盛技術(shù)與互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)”以及定期發(fā)布的一系列重磅研究成果，都會(huì)呈現(xiàn)高盛對(duì)科技前沿的獨(dú)特理解和洞見(jiàn)。2019年高盛科技投入占比接近10%，高于同期摩根士丹利和花旗集團(tuán)的9.5%、摩根大通的8.5%(見(jiàn)圖6)。高盛有超過(guò)四分之一的科技崗位員工，其工程師數(shù)量也超過(guò)Facebook等科技公司，人員結(jié)構(gòu)向科技領(lǐng)域傾斜明顯。

圖6 高盛集團(tuán)科技投入占比

(三)國(guó)際投行財(cái)富管理業(yè)務(wù)的成功要訣

摩根士丹利、瑞銀、摩根大通、高盛等國(guó)際投行財(cái)富管理業(yè)務(wù)的成功經(jīng)驗(yàn)可歸納為“1+3+2”，即“一個(gè)核心”(以客戶(hù)為中心)，“三大能力”(打造平臺(tái)化、配置化、差異化的產(chǎn)品能力，培育優(yōu)異的客戶(hù)服務(wù)能力和全譜系的客戶(hù)觸達(dá)能力)和“兩大保障”(最大限度發(fā)揮組織協(xié)同和科技賦能)。

以客戶(hù)為中心。客戶(hù)是財(cái)富管理業(yè)務(wù)的根本與核心，滿(mǎn)足其需求是發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。國(guó)際投行財(cái)富管理業(yè)務(wù)與國(guó)內(nèi)券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)最大的不同在于，其模式是“買(mǎi)方模式”?！百I(mǎi)方模式”主要特征，一是以客戶(hù)AUM為中心，永遠(yuǎn)與客戶(hù)利益保持一致；二是通過(guò)精細(xì)化的客戶(hù)分層服務(wù)體系“量體裁衣”，最優(yōu)化服務(wù)能力，提升客戶(hù)體驗(yàn)，增強(qiáng)客戶(hù)黏性。

三大能力分別是產(chǎn)品力、服務(wù)力和渠道力。第一，國(guó)際投行財(cái)富管理都形成了“平臺(tái)化”“配置化”“差異化”的產(chǎn)品能力?！捌脚_(tái)化”，打造財(cái)富管理開(kāi)放式貨架和一攬子服務(wù)，提供綜合解決方案；“配置化”，從單一產(chǎn)品轉(zhuǎn)向產(chǎn)品組合，形成產(chǎn)品遴選、資產(chǎn)配置、量身定做的配置能力；“差異化”，培育差異化的財(cái)富管理產(chǎn)品，打造在細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域的特色優(yōu)勢(shì)。第二，優(yōu)異的客戶(hù)服務(wù)能力是重要法寶，一流的投顧服務(wù)和投顧隊(duì)伍是客戶(hù)服務(wù)能力最重要的抓手。國(guó)際投行財(cái)富管理已經(jīng)從銷(xiāo)售驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向全流程服務(wù)驅(qū)動(dòng)，通過(guò)優(yōu)質(zhì)的“多對(duì)一”“顧問(wèn)化”服務(wù)，全面滿(mǎn)足客戶(hù)一攬子的財(cái)富管理需求，通過(guò)“高舉高打”和“最優(yōu)激勵(lì)”建立起一支高水準(zhǔn)的投顧隊(duì)伍。第三，國(guó)際投行財(cái)富管理具備全譜系的客戶(hù)觸達(dá)能力。早年國(guó)際投行財(cái)富管理觸達(dá)客戶(hù)的能力主要依賴(lài)投顧隊(duì)伍本身，2008年次貸危機(jī)后，國(guó)際投行財(cái)富管理加快開(kāi)拓新的獲客渠道、特別是大力開(kāi)拓零售渠道，最大化各渠道下的客戶(hù)資產(chǎn)管理規(guī)模，包括自建平臺(tái)、收購(gòu)線(xiàn)上機(jī)構(gòu)、線(xiàn)下服務(wù)下沉等多種舉措。

國(guó)際投行財(cái)富管理能夠最大化價(jià)值創(chuàng)造，離不開(kāi)卓有成效的組織協(xié)同。一是貫徹“一個(gè)公司”模式，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)資管、投行、商業(yè)銀行等集團(tuán)內(nèi)部能力，最大化財(cái)富管理價(jià)值創(chuàng)造；“一個(gè)公司”模式還體現(xiàn)成本控制上，能夠通過(guò)各業(yè)務(wù)條線(xiàn)共享基礎(chǔ)架構(gòu)和中后臺(tái)服務(wù)，消除冗余組織功能。二是從上層建筑層面變革助力“一個(gè)公司”模式有效落實(shí)，包括采用矩陣式架構(gòu)、設(shè)立專(zhuān)門(mén)協(xié)同部門(mén)、增加協(xié)同考核指標(biāo)以及減少細(xì)分部門(mén)單獨(dú)考察指標(biāo)等。

科技賦能是財(cái)富管理業(yè)務(wù)的秘密武器。近年來(lái)國(guó)際投行對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和金融科技創(chuàng)新的投入占營(yíng)業(yè)收入比重高達(dá)9.5%，技術(shù)人才比例高達(dá)30%。財(cái)富管理的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，對(duì)于既有業(yè)務(wù)，可以升級(jí)優(yōu)化投顧服務(wù)能力、優(yōu)化客戶(hù)服務(wù)體驗(yàn)、賦能投資管理和投研能力、提升經(jīng)營(yíng)效率并有效降低成本；對(duì)于增量業(yè)務(wù)，可以助力機(jī)構(gòu)有效營(yíng)銷(xiāo)獲客，是提升市場(chǎng)份額的重要手段。目前，國(guó)際投行紛紛以自建、收購(gòu)等方式，加快財(cái)富管理業(yè)務(wù)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

此外，國(guó)際投行財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展較好，與資本市場(chǎng)成熟程度、養(yǎng)老金大規(guī)模入市、監(jiān)管體系與稅優(yōu)政策密不可分。美國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品化與“長(zhǎng)期牛市”，與國(guó)際投行財(cái)富管理業(yè)務(wù)的繁榮發(fā)展相得益彰；發(fā)端于1974年的《雇員退休收入保障法案》和1978年的401(K)稅優(yōu)條款，催生了美國(guó)養(yǎng)老金大規(guī)模擴(kuò)張并入市，這極大促進(jìn)了美國(guó)共同基金的發(fā)展，帶來(lái)了資本市場(chǎng)“長(zhǎng)?！?，可觀(guān)的資本市場(chǎng)回報(bào)又吸引更多的資金入市，從而形成可持續(xù)、長(zhǎng)周期的資本市場(chǎng)正向循環(huán)體系，為美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展打下重要基礎(chǔ)。

二、國(guó)內(nèi)券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的進(jìn)展和問(wèn)題

我國(guó)正迎來(lái)與美國(guó)上世紀(jì)七八十年代極為相似的財(cái)富管理歷史性發(fā)展機(jī)遇，銀行、券商、第三方機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)、信托等各類(lèi)機(jī)構(gòu)紛紛參與進(jìn)來(lái)。券商作為財(cái)富管理市場(chǎng)的“新晉選手”，具有鮮明、確定的差異化競(jìng)爭(zhēng)力。

(一)國(guó)內(nèi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展空間巨大

我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)雖起步較晚，但發(fā)展極其迅速。根據(jù)麥肯錫《中國(guó)金融業(yè)CEO季刊》，截至2020年底，中國(guó)個(gè)人金融資產(chǎn)已達(dá)205萬(wàn)億元人民幣，創(chuàng)歷史新高。以個(gè)人金融資產(chǎn)計(jì)算，中國(guó)已成為全球第二大財(cái)富管理市場(chǎng)、第二大在岸私人銀行市場(chǎng)。

第一，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和居民財(cái)富的增長(zhǎng)是財(cái)富管理發(fā)展的源動(dòng)力。據(jù)艾瑞咨詢(xún)預(yù)測(cè)，2025年我國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)總規(guī)模將達(dá)287萬(wàn)億元，年增速在10%左右。據(jù)Oliver Wyman估算，中國(guó)在2019—2024年間高凈值人口增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為10%，這顯然遠(yuǎn)高于整體人口增速。

第二，資本市場(chǎng)發(fā)展和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為財(cái)富管理提供廣闊空間。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展和市場(chǎng)化程度不斷加深，提高直接融資比例已成為當(dāng)務(wù)之急。截至2021年6月末，各類(lèi)基金持有股票市值達(dá)到9.43萬(wàn)億元，占A股總市值的11.2%；持有債券市值15.32萬(wàn)億元，占債券市場(chǎng)余額的12.6%；公募基金積極參與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)首發(fā)投資，占IPO募集股本的27%；私募股權(quán)創(chuàng)投基金近3年對(duì)未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)投資本金新增2.88萬(wàn)億元，相當(dāng)于同期新增社會(huì)融資規(guī)模的3.1%。因此，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐作用，實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理與直接融資有效對(duì)接具有重要意義。

第三，我國(guó)居民財(cái)富轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)配置的拐點(diǎn)正在顯現(xiàn)。一是房地產(chǎn)紅利逐漸消退，居民財(cái)富從房地產(chǎn)逐步向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；二是資管新規(guī)正本清源，財(cái)富管理行業(yè)加速回歸本源，引導(dǎo)居民財(cái)富向金融產(chǎn)品、特別是凈值化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。根據(jù)央行《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，我國(guó)家庭金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為20.4%(見(jiàn)圖7)，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(德國(guó)42%、英國(guó)54%、日本63%、美國(guó)71%)；我國(guó)居民股票和基金占金融資產(chǎn)的比重僅9.9%(見(jiàn)圖8)，明顯低于日本的13%，更低于2018年底美國(guó)的32%，提升空間巨大。

圖7 中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)構(gòu)成情況

圖8 中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成情況

第四，財(cái)富管理業(yè)務(wù)符合國(guó)家戰(zhàn)略，有助于共同富裕。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)多次強(qiáng)調(diào)，我國(guó)基金業(yè)已成為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民財(cái)富管理的重要力量。近年來(lái)公募行業(yè)快速發(fā)展，通過(guò)擴(kuò)大大眾理財(cái)服務(wù)范圍進(jìn)一步體現(xiàn)了普惠金融價(jià)值。截至2021年6月末，公募基金有效賬戶(hù)數(shù)達(dá)到11.85億個(gè)，近5年年均增長(zhǎng)45%，累計(jì)向投資者分紅3.3萬(wàn)億元，累計(jì)為各類(lèi)養(yǎng)老金創(chuàng)造投資收益近萬(wàn)億元。

(二)國(guó)內(nèi)財(cái)富管理行業(yè)生態(tài)與未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局

國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)正迎來(lái)“天時(shí)”“地利”“人和”的最好發(fā)展機(jī)遇。目前銀行在國(guó)內(nèi)財(cái)富管理行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位，第三方機(jī)構(gòu)和券商是追趕者(表1)。

表1 三類(lèi)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)不同能力評(píng)價(jià)

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，銀行和第三方機(jī)構(gòu)集中度更高，券商競(jìng)爭(zhēng)格局分散，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，在非貨幣基金保有量前十大機(jī)構(gòu)的集中度中券商最低(第三方機(jī)構(gòu)(96%)>銀行(84%)>券商(60%))，“股票+混合基金”保有量前十大機(jī)構(gòu)集中度券商同樣最低(第三方機(jī)構(gòu)(97%)>銀行(86%)>券商(61%))。

從競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)看，銀行占據(jù)主導(dǎo)地位，券商和第三方機(jī)構(gòu)正在迅速崛起。前100家代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)“股票+混合基金”和非貨幣基金的保有規(guī)模市占率，銀行均遙遙領(lǐng)先于第三方機(jī)構(gòu)和券商(分別為61%、23%、16%；58%、27%和15%)。同時(shí)，銀行保有份額從2015年的25.22%緩慢下降至2019年的23.59%，第三方機(jī)構(gòu)的保有份額從2015年的2.14%提升至2019年的11.03%，券商2015年至2017年保有份額下滑了3.96%，但2018年起連續(xù)兩年上漲(見(jiàn)圖9)。

圖9 各渠道公募基金銷(xiāo)售保有規(guī)模占比

財(cái)富管理的核心是以客戶(hù)為中心，具有不同財(cái)富管理需求的客群將會(huì)選擇在“細(xì)分市場(chǎng)”具備優(yōu)勢(shì)稟賦的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。通過(guò)分析銀行、第三方機(jī)構(gòu)和券商的資源稟賦和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及財(cái)富管理各層客群的不同需求，本文提出未來(lái)財(cái)富管理市場(chǎng)將形成如下競(jìng)爭(zhēng)格局(見(jiàn)圖10)。

圖10 從財(cái)富管理各層級(jí)客群的不同需求，看未來(lái)各財(cái)富管理機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)格局

對(duì)于大眾客群(可投資資產(chǎn)在50萬(wàn)元以下)，第三方機(jī)構(gòu)將占據(jù)財(cái)富管理市場(chǎng)的主要份額。大眾客群最看重財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的收益率、安全性以及買(mǎi)賣(mài)便利性，對(duì)專(zhuān)業(yè)性也有一定要求，需求更為標(biāo)準(zhǔn)化，對(duì)價(jià)格敏感度較高。具有最廣泛客戶(hù)觸達(dá)能力、明顯性?xún)r(jià)比、便利性、客戶(hù)體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)的第三方機(jī)構(gòu)，將占據(jù)大眾客群財(cái)富管理市場(chǎng)的主要份額，比如螞蟻基金(支付寶)、天天基金、騰安基金(微信理財(cái)通)。零售業(yè)務(wù)具備競(jìng)爭(zhēng)力的部分銀行及券商，比如招商銀行、平安銀行、華泰證券，在大眾財(cái)富管理市場(chǎng)也將擁有一席之地。

對(duì)于高凈值及超高凈值客戶(hù)(可投資資產(chǎn)在600萬(wàn)元及以上)，頭部銀行及個(gè)別頭部券商將占據(jù)主要市場(chǎng)份額。高凈值和超高凈值客群最看重財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性和品牌口碑，這部分客群財(cái)富配置需求的綜合化、多元化和定制化程度明顯加深，除個(gè)人財(cái)富管理需求外，還會(huì)延伸到家庭、企業(yè)需求，涵蓋金融及非金融領(lǐng)域。只有頭部銀行和個(gè)別頭部券商，才具備服務(wù)高凈值及以上客群需求的能力。根據(jù)招行《2021年中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》，在高凈值客群選擇財(cái)富管理機(jī)構(gòu)時(shí)，選擇中資銀行的比例高達(dá)88%，選擇券商的比例為4%，選擇第三方機(jī)構(gòu)的占比3%。

對(duì)于富?？腿?可投資資產(chǎn)在50萬(wàn)元至600萬(wàn)元)，競(jìng)爭(zhēng)格局尚未確定，這將成為未來(lái)三類(lèi)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的“主戰(zhàn)場(chǎng)”，預(yù)計(jì)銀行、券商、第三方機(jī)構(gòu)有望“三分天下”，這也將是券商最有可能勝出的細(xì)分財(cái)富管理市場(chǎng)。富裕客戶(hù)既看重財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性、品牌口碑，財(cái)富配置需求具有一定的綜合化、多元化和定制化需求，也具有一定的價(jià)格敏感性。若專(zhuān)業(yè)、品牌、服務(wù)俱佳的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)能夠降低費(fèi)率(降低門(mén)檻)，為富?？蛻?hù)提供“類(lèi)高凈值客戶(hù)”的客戶(hù)體驗(yàn)和性?xún)r(jià)比服務(wù)，將有望在富?？腿旱呢?cái)富管理市場(chǎng)勝出。隨著資產(chǎn)量增加，財(cái)富管理客戶(hù)將對(duì)高收益產(chǎn)品的配置需求不斷提升，而券商在權(quán)益產(chǎn)品、高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品、復(fù)雜產(chǎn)品方面具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

此外，如有機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)差異化服務(wù)，打造針對(duì)“特色客群”的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，或也可占據(jù)一席之地。財(cái)富管理市場(chǎng)機(jī)會(huì)眾多，海外機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注到更細(xì)分領(lǐng)域的客群需求，例如麥肯錫指出，女性客群執(zhí)掌家庭財(cái)政權(quán)約占三成，共超過(guò)10萬(wàn)億美元；波士頓咨詢(xún)公司(BCG)提出富裕退休客群，到2050年，全球65歲及以上人群將達(dá)到15億，幾乎每6個(gè)人就有1人已退休，可投資金融資產(chǎn)達(dá)29.3萬(wàn)億美元。X世代(20世紀(jì)60年代中期至70年代末的一代人)、千禧一代(出生于20世紀(jì)時(shí)未成年，2000年后達(dá)到成年的一代人)等也逐漸成為國(guó)內(nèi)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)希望爭(zhēng)奪的對(duì)象。

(三)券商依托資本市場(chǎng)積極發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)

近年來(lái)，券商財(cái)富管理逐漸起步并取得了一定進(jìn)展，正處于不斷轉(zhuǎn)型的階段。

一是通過(guò)代銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)，券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效。券商代銷(xiāo)收入爆發(fā)式增長(zhǎng)，代銷(xiāo)收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重顯現(xiàn)提升(見(jiàn)圖11)。2020年，行業(yè)實(shí)現(xiàn)代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入134億元，5年時(shí)間增長(zhǎng)了185%，而同期行業(yè)凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)不到28%。行業(yè)代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比重，從2016年的4%提升到2021年中期的15%，部分財(cái)富管理轉(zhuǎn)型較快的券商，這一比重已接近甚至超過(guò)了20%。

圖11 代銷(xiāo)金融產(chǎn)品收入占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重變化

二是多措并舉，提升券商服務(wù)客戶(hù)的能力。近年來(lái)，行業(yè)通過(guò)調(diào)整組織架構(gòu)、豐富產(chǎn)品體系、提升產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力、升級(jí)服務(wù)模式、打造專(zhuān)業(yè)投顧隊(duì)伍等方式，不斷優(yōu)化財(cái)富管理客戶(hù)服務(wù)體系，改善客戶(hù)服務(wù)質(zhì)量，有效推動(dòng)了傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。

三是政策紅利持續(xù)出臺(tái)，為轉(zhuǎn)型帶來(lái)新契機(jī)，包括基金投顧業(yè)務(wù)的推出、賬戶(hù)體系的優(yōu)化等。

(四)國(guó)內(nèi)券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型遇到的問(wèn)題

第一，銀行占據(jù)國(guó)內(nèi)財(cái)富管理市場(chǎng)主流地位，券商財(cái)富管理缺乏客戶(hù)認(rèn)同感。由于在客群、渠道、品牌、綜合服務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，商業(yè)銀行一直以來(lái)占據(jù)財(cái)富管理市場(chǎng)的核心主流地位。客戶(hù)更傾向于將券商作為股票交易的主渠道，而非財(cái)富管理、理財(cái)服務(wù)的主渠道。券商財(cái)富管理的品牌與客戶(hù)認(rèn)同感，仍有很大的提升空間。

第二，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)缺乏財(cái)富效應(yīng)，影響客戶(hù)對(duì)券商持續(xù)服務(wù)的信心。一是國(guó)內(nèi)A股由于散戶(hù)占比高、投機(jī)性較強(qiáng)等原因，呈現(xiàn)“牛短熊長(zhǎng)”、暴漲暴跌的特征，影響了客戶(hù)對(duì)券商服務(wù)績(jī)效的評(píng)價(jià)；二是基民也面臨“基金賺錢(qián)但基民不賺錢(qián)”的困境，基民與券商客戶(hù)重疊度較高，同樣影響到了券商客戶(hù)對(duì)服務(wù)的評(píng)價(jià)。

第一，券商賬戶(hù)基礎(chǔ)功能缺失，成為制約券商開(kāi)展財(cái)富管理、實(shí)現(xiàn)客戶(hù)資產(chǎn)聚集的主要瓶頸。第三方存管模式下，對(duì)標(biāo)銀行或第三方機(jī)構(gòu)，券商賬戶(hù)與交易、理財(cái)、投資、融資、支付的全能型綜合金融賬戶(hù)還有很大差距。例如進(jìn)行股票交易、買(mǎi)賣(mài)各類(lèi)金融產(chǎn)品，不能實(shí)現(xiàn)一覽全景式配置，更不用說(shuō)服務(wù)養(yǎng)老配置、家族信托等復(fù)雜場(chǎng)景；股票收市后無(wú)法進(jìn)行資金劃轉(zhuǎn)，資金調(diào)動(dòng)只能在股市交易時(shí)間進(jìn)行；券商賬戶(hù)沒(méi)有真正意義上的支付功能，對(duì)吸引客戶(hù)資產(chǎn)“聚集”有明顯劣勢(shì)等。

第二，券商賬戶(hù)的管理權(quán)限受到限制。券商對(duì)客戶(hù)資產(chǎn)只有建議權(quán)而沒(méi)有決策權(quán)，使得財(cái)富管理無(wú)法按照國(guó)際慣例根據(jù)賬戶(hù)規(guī)模收取固定管理費(fèi)，只能以產(chǎn)品銷(xiāo)售的流量驅(qū)動(dòng)模式為主。目前，只有獲得基金投顧資格的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)能夠“代客理財(cái)”公募基金。2015年中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)曾經(jīng)發(fā)布《賬戶(hù)管理業(yè)務(wù)規(guī)則(征求意見(jiàn)稿)》，明確提出全委托模式，但該規(guī)則并未正式下發(fā)。

第三，金融監(jiān)管尺度不一，券商財(cái)富管理在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)劣勢(shì)地位。分業(yè)監(jiān)管體制下，國(guó)內(nèi)財(cái)富管理行業(yè)缺乏統(tǒng)一的法律規(guī)范和制度體系，存在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、尺度不一的問(wèn)題，證券行業(yè)作為監(jiān)管較嚴(yán)的金融子行業(yè)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。與銀行相比，券商財(cái)富管理在產(chǎn)品代銷(xiāo)范圍、配套服務(wù)方面受多重限制。例如，券商代銷(xiāo)銀行理財(cái)產(chǎn)品存在一定法律限制，券商代銷(xiāo)保險(xiǎn)產(chǎn)品需要向銀保監(jiān)會(huì)申請(qǐng)保險(xiǎn)兼業(yè)代理牌照，券商也沒(méi)有外匯理財(cái)、貴金屬業(yè)務(wù)、儲(chǔ)蓄式國(guó)債等一系列產(chǎn)品的銷(xiāo)售資質(zhì)。

第一，重銷(xiāo)售、輕服務(wù)，券商財(cái)富管理的“買(mǎi)方文化”尚未形成。長(zhǎng)久以來(lái)，券商形成了以股票交易為代表的“賣(mài)方文化”，缺乏以客戶(hù)為中心、從客戶(hù)利益出發(fā)的“買(mǎi)方文化”。不少券商內(nèi)部仍然存在“股票交易”和“產(chǎn)品銷(xiāo)售”二選一的利益沖突，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的意識(shí)不夠明確。

第二，券商財(cái)富管理人才短缺，缺乏服務(wù)高凈值客戶(hù)的能力。一是券商財(cái)富管理人才隊(duì)伍建設(shè)剛剛起步，專(zhuān)業(yè)人才數(shù)量少。二是財(cái)富管理的總部賦能也在初級(jí)階段。不同于“選股”“薦股”等服務(wù)主要依賴(lài)于個(gè)人積累，財(cái)富管理涉及范圍廣、內(nèi)容多，投顧既要提供股票、固收、基金的投資建議，還要提供大類(lèi)資產(chǎn)配置建議，這不僅需要投顧的個(gè)人能力，更需要券商總部高質(zhì)量、自上而下的投顧賦能。

第三，券商組織協(xié)同能力弱，未發(fā)揮出財(cái)富管理的差異化優(yōu)勢(shì)。券商長(zhǎng)久以來(lái)以“業(yè)務(wù)為中心”，部門(mén)設(shè)置以模塊堆砌為主，造成部分業(yè)務(wù)線(xiàn)之間壁壘叢生、協(xié)同難度大。例如產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面，在場(chǎng)外衍生品領(lǐng)域只有少數(shù)頭部券商能夠脫穎而出，該業(yè)務(wù)除了對(duì)券商資本實(shí)力和專(zhuān)業(yè)能力有較高要求外，優(yōu)異的跨條線(xiàn)組織協(xié)同能力也是關(guān)鍵。

三、政策建議

(一)國(guó)內(nèi)券商深化財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的啟示

以客戶(hù)為中心，打造“買(mǎi)方文化”，是財(cái)富管理成功的要訣。以客戶(hù)為中心是從客戶(hù)利益最大化出發(fā)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)客戶(hù)資產(chǎn)的保值增值和合理配置，擺脫賣(mài)方視角下“以收入為中心”的流量式產(chǎn)品銷(xiāo)售模式。要求構(gòu)建以客戶(hù)為中心的財(cái)富管理服務(wù)體系，做實(shí)客戶(hù)分層分類(lèi)管理。圍繞不同的目標(biāo)客戶(hù)群體，建立精細(xì)化管理的分層分類(lèi)服務(wù)體系，并結(jié)合自身稟賦和發(fā)展戰(zhàn)略，明確重點(diǎn)服務(wù)客群，力爭(zhēng)打造差異化優(yōu)勢(shì)和服務(wù)品牌；同時(shí)，構(gòu)建以客戶(hù)為中心的組織架構(gòu)。

觸達(dá)客戶(hù)的能力是財(cái)富管理的命脈，外部導(dǎo)流、自導(dǎo)流、投顧觸達(dá)是券商做深、拓寬渠道的三大路徑，要多措并舉，提質(zhì)增效。

以銀行地推與互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)流為代表的外部導(dǎo)流是券商核心渠道。(1)深耕銀行渠道，做實(shí)銀行理財(cái)團(tuán)隊(duì)激勵(lì)制度，爭(zhēng)取做到“激勵(lì)到個(gè)人”“兌現(xiàn)無(wú)拖延”，最大限度調(diào)動(dòng)銀行團(tuán)隊(duì)的積極性。(2)互聯(lián)網(wǎng)線(xiàn)上獲客渠道競(jìng)爭(zhēng)激烈，獲客成本水漲船高，考驗(yàn)券商客戶(hù)運(yùn)營(yíng)能力和“定點(diǎn)投放”的精細(xì)化營(yíng)銷(xiāo)能力。目前券商通過(guò)第三方渠道獲客的方式和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)尚待進(jìn)一步明確，如果相關(guān)規(guī)定落地，那么券商第三方渠道獲客的性?xún)r(jià)比或?qū)⒂兴嵘?/p>

分支機(jī)構(gòu)是券商服務(wù)財(cái)富管理客戶(hù)、提升客戶(hù)體驗(yàn)的重要渠道。每家分支機(jī)構(gòu)都是券商的“門(mén)面”，券商總部應(yīng)因地制宜，對(duì)線(xiàn)下網(wǎng)點(diǎn)差異化定位、差異化布局，使得分支機(jī)構(gòu)在展業(yè)過(guò)程中有效聚焦，結(jié)合當(dāng)?shù)貙?shí)際情況最大限度提升單點(diǎn)產(chǎn)能。

投資顧問(wèn)在觸達(dá)客戶(hù)中扮演不可替代的作用。從國(guó)際投行財(cái)富管理的實(shí)踐看，投顧人員是觸達(dá)客戶(hù)重要的渠道之一，隨著近年來(lái)國(guó)內(nèi)居民財(cái)富管理需求的提升，投顧將在觸達(dá)客戶(hù)、經(jīng)營(yíng)客戶(hù)方面發(fā)揮更重要的作用。

自導(dǎo)流逐漸興起，場(chǎng)景化獲客未來(lái)可期。場(chǎng)景化獲客，是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和銀行最早提出并廣泛應(yīng)用的“自導(dǎo)流”生態(tài)建設(shè)。隨著券商渠道獲客競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，場(chǎng)景化獲客也逐步為部分券商所嘗試，效果仍然有待觀(guān)察。

產(chǎn)品是財(cái)富管理業(yè)務(wù)賴(lài)以生存的載體。財(cái)富管理三大核心能力中，產(chǎn)品是券商最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的能力領(lǐng)域，券商要打造“平臺(tái)化+配置化+差異化”的產(chǎn)品體系。

一是平臺(tái)化。以開(kāi)放貨架為抓手，從賣(mài)方思維向買(mǎi)方思維轉(zhuǎn)型。目前一部分券商已經(jīng)建立起開(kāi)放式貨架的財(cái)富管理產(chǎn)品體系，打造“平臺(tái)化”乃至開(kāi)放性的“生態(tài)圈”，邀請(qǐng)業(yè)內(nèi)生態(tài)伙伴入住，為客戶(hù)提供更加豐富多元的服務(wù)。招行“招財(cái)號(hào)”、頭部券商“財(cái)富號(hào)”就是較好的范例。

二是配置化。以基金投顧為抓手，從單一產(chǎn)品向產(chǎn)品組合轉(zhuǎn)型。從銷(xiāo)售單一產(chǎn)品轉(zhuǎn)向銷(xiāo)售“一攬子”精選產(chǎn)品組合，是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的標(biāo)志。自基金投顧試點(diǎn)推出以來(lái)，券商在公募基金領(lǐng)域的甄選與配置能力已全面“公開(kāi)化”，這對(duì)券商產(chǎn)品配置能力提出全新要求。

三是差異化。圍繞跨一、二級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，構(gòu)建券商財(cái)富管理的差異化競(jìng)爭(zhēng)力。券商具備跨一、二級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力，在資管新規(guī)打破剛兌后，能夠創(chuàng)設(shè)收益憑證、衍生品、“投資+投行”等特色財(cái)富管理產(chǎn)品，應(yīng)重點(diǎn)發(fā)揮“資管”“研究”“投行+直投”“衍生品”的牌照優(yōu)勢(shì)，協(xié)力打造差異化競(jìng)爭(zhēng)力，爭(zhēng)取推出明星產(chǎn)品。

投顧隊(duì)伍建設(shè)是券商財(cái)富管理展業(yè)的主要抓手。打造一支高質(zhì)量投顧隊(duì)伍，是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，要做到“全員投顧化、投顧專(zhuān)業(yè)化、賦能一體化”，切實(shí)提升券商財(cái)富管理服務(wù)客戶(hù)的水平。

一是全員投顧化。財(cái)富管理是高質(zhì)量的人力密集型行業(yè)，目前業(yè)內(nèi)投顧的數(shù)量和產(chǎn)能不足。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，一名投顧人員的正常服務(wù)半徑大約是400個(gè)客戶(hù)。目前全行業(yè)約有6.5萬(wàn)名投顧，根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，滬深兩市投資者數(shù)量已超1.8億，按比例估算，1名投顧人員理論上要服務(wù)約2800名客戶(hù)，當(dāng)前投顧數(shù)量難以滿(mǎn)足投資者的財(cái)富管理需求。

二是投顧專(zhuān)業(yè)化。目前投顧人員專(zhuān)業(yè)水平參差不齊。投顧要有專(zhuān)業(yè)資格，具備從基礎(chǔ)從業(yè)資格到AFP、CFP、CFA等專(zhuān)業(yè)資格；要有專(zhuān)業(yè)立場(chǎng)，以客戶(hù)利益為中心，具備應(yīng)有的職業(yè)操守；要有專(zhuān)業(yè)序列，從初級(jí)投顧到首席投顧，具有市場(chǎng)化的職業(yè)路線(xiàn)和考核機(jī)制。

三是賦能一體化。要確保如此大規(guī)模的投顧隊(duì)伍規(guī)范展業(yè)、高效展業(yè)，不可能僅依靠投顧的個(gè)人能力，要集中資源建立“強(qiáng)總部”，高效賦能全轄投顧隊(duì)伍。如華泰證券，近年來(lái)積極打造一站式投資顧問(wèn)工作云平臺(tái)，高效、精準(zhǔn)賦能一線(xiàn)投顧，有效推動(dòng)了投顧服務(wù)質(zhì)量和工作能效的提升。

一是建立以客戶(hù)為中心的財(cái)富管理組織架構(gòu)。在從傳統(tǒng)交易通道走向財(cái)富管理的過(guò)程中，券商傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)組織架構(gòu)必將發(fā)生改變。組織架構(gòu)的設(shè)置沒(méi)有正確與否，只有是否以客戶(hù)為中心、是否匹配公司自身的資源稟賦和經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略。

二是建立順應(yīng)財(cái)富管理邏輯的考核機(jī)制。部分券商仍以新開(kāi)客戶(hù)數(shù)、手續(xù)費(fèi)收入、金融產(chǎn)品銷(xiāo)售規(guī)模等短期指標(biāo)，作為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主要KPI。為更好地聚焦以客戶(hù)中心，應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向以客戶(hù)資產(chǎn)保值增值為導(dǎo)向，增加“客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模(證券資產(chǎn)/產(chǎn)品資產(chǎn))”“投顧服務(wù)的客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模增值比例”等KPI。還應(yīng)建立為客戶(hù)資產(chǎn)保值增值做出突出貢獻(xiàn)的激勵(lì)機(jī)制，以充分調(diào)動(dòng)員工積極性，讓員工能夠盡心盡力地為客戶(hù)提供“客戶(hù)利益最大化”的財(cái)富管理服務(wù)。

三是重點(diǎn)培育多業(yè)務(wù)條線(xiàn)的橫向協(xié)同能力、縱向戰(zhàn)略傳導(dǎo)與落地能力。一方面，財(cái)富管理業(yè)務(wù)線(xiàn)長(zhǎng)、面廣，綜合化和復(fù)雜化程度不斷提高，需要加強(qiáng)跨條線(xiàn)協(xié)同能力，建立合理的考核與分潤(rùn)機(jī)制。另一方面，券商財(cái)富管理要做好，對(duì)上，離不開(kāi)主要股東、主管部門(mén)的有力支持和有效傳導(dǎo)；對(duì)下，離不開(kāi)廣大業(yè)務(wù)一線(xiàn)與分支機(jī)構(gòu)的高效執(zhí)行。要自上而下從戰(zhàn)略高度統(tǒng)一思想、持續(xù)輸出、有效傳導(dǎo)、上下同欲，使得財(cái)富管理轉(zhuǎn)型推進(jìn)深入人心、有效執(zhí)行、日積月累、久久為功。

券商應(yīng)重視數(shù)字化對(duì)于財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值，將數(shù)字化提升至公司戰(zhàn)略高度。

一是不僅要持續(xù)加大數(shù)字化投入，通過(guò)金融科技手段賦能財(cái)富管理前、中、后端業(yè)務(wù)全流程，更要“量體裁衣”，選擇合適的數(shù)字化路徑與投入水平。

二是建立完善數(shù)字化的后評(píng)價(jià)體系。在加大數(shù)字化投入的同時(shí)，如何衡量數(shù)字化投入的產(chǎn)出結(jié)果，也成為困擾各機(jī)構(gòu)的難題之一。衡量數(shù)字化轉(zhuǎn)型效果的最終指標(biāo)一定是業(yè)務(wù)表現(xiàn)，業(yè)務(wù)與科技不可分；管理成本是否下降，管理效能是否提升，也是衡量數(shù)字化產(chǎn)出的重要指標(biāo)。

(二)政策建議

借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展養(yǎng)老金體系“三大支柱”，提升養(yǎng)老金權(quán)益投資比例，形成養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。發(fā)展養(yǎng)老金體系“三大支柱”，特別是要穩(wěn)步提升養(yǎng)老金權(quán)益投資比例，不僅有利于發(fā)展直接融資市場(chǎng)，引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，更有利于提升資本市場(chǎng)韌性，有助于培育機(jī)構(gòu)投資者，改善國(guó)內(nèi)投資主體結(jié)構(gòu)，對(duì)國(guó)內(nèi)財(cái)富管理行業(yè)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、健康發(fā)展具有重大意義。

財(cái)富管理行業(yè)實(shí)際上已經(jīng)打通了金融的不同業(yè)態(tài)鏈條，具有一定的混合經(jīng)營(yíng)特征，但實(shí)際監(jiān)管存在一定程度的碎片化，特別是證券行業(yè)作為監(jiān)管較嚴(yán)的金融子行業(yè)，較其他金融子行業(yè)受到更多限制。建議在現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管框架內(nèi)，推行同類(lèi)機(jī)構(gòu)實(shí)行功能監(jiān)管，適度統(tǒng)一不同監(jiān)管部門(mén)對(duì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。例如，可以參考資管新規(guī)，在客戶(hù)權(quán)益保障、機(jī)構(gòu)職責(zé)邊界、投顧人員管理、財(cái)富管理展業(yè)模式與服務(wù)內(nèi)容、產(chǎn)品分類(lèi)和銷(xiāo)售范圍等方面，設(shè)置基本統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則，最大限度避免監(jiān)管套利、保護(hù)投資者利益，促進(jìn)財(cái)富管理行業(yè)規(guī)范發(fā)展。

投顧人員是財(cái)富管理展業(yè)的重要主體，是券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型重要的人力資本。目前行業(yè)對(duì)投顧人員的管理分別屬于不同的監(jiān)管部門(mén)及行業(yè)協(xié)會(huì)，缺乏統(tǒng)一的資質(zhì)考試、水平認(rèn)證、繼續(xù)教育和人員身份查驗(yàn)系統(tǒng)，因此，有必要建立健全對(duì)投顧人員的統(tǒng)一資質(zhì)和行為管理。一是建立投顧人員統(tǒng)一資質(zhì)的認(rèn)證考試制度，重點(diǎn)考察和培養(yǎng)投顧人員的合規(guī)知識(shí)、職業(yè)道德和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，鼓勵(lì)投顧人員參加各類(lèi)專(zhuān)業(yè)資質(zhì)水平認(rèn)證，可考慮引入積分制或等級(jí)制進(jìn)行分層分類(lèi)管理；二是建立投顧人員統(tǒng)一的信息管理系統(tǒng)，對(duì)從業(yè)人員實(shí)施信息公示，以便投資者查驗(yàn)與遴選，增加對(duì)投顧人員的道德和信用約束。

一是在現(xiàn)行三方存管體系的基礎(chǔ)上，支持證券公司加強(qiáng)證券賬戶(hù)的功能型建設(shè)。允許具備條件的證券公司拓展綜合賬戶(hù)管理功能，進(jìn)一步整合功證券公司的股票、基金、融資融券、期權(quán)、衍生品、貴金屬等各類(lèi)型賬戶(hù)，拓展券商賬戶(hù)的交易、理財(cái)、轉(zhuǎn)賬和支付等基礎(chǔ)功能，提升證券賬戶(hù)開(kāi)立、使用的便捷度。二是繼續(xù)探討資金存管模式。鼓勵(lì)提供券商賬戶(hù)試點(diǎn)開(kāi)展7×24小時(shí)服務(wù)，使客戶(hù)更為便捷地調(diào)撥資金，提升財(cái)富管理的客戶(hù)體驗(yàn)與滿(mǎn)意度。

一是明確證券公司投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)可以接受客戶(hù)全權(quán)委托，分步推進(jìn)全權(quán)委托。盡快優(yōu)化證券公司賬戶(hù)管理業(yè)務(wù)規(guī)則，對(duì)證券公司投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)牌照進(jìn)行分層分類(lèi)管理。例如對(duì)一般牌照，沿用現(xiàn)行牌照的監(jiān)管機(jī)制，僅允許提供投資建議；對(duì)高級(jí)牌照，允許接受客戶(hù)全權(quán)委托，代為管理賬戶(hù)、執(zhí)行交易，可以對(duì)投資范圍、投資限制、風(fēng)控措施進(jìn)行明確約束；同時(shí)采用試點(diǎn)制穩(wěn)步推開(kāi)，從機(jī)構(gòu)實(shí)力、人員資質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)管理水平等方面設(shè)置較高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和“白名單”，對(duì)試點(diǎn)券商進(jìn)行嚴(yán)格的額度管理。二是探索為證券公司開(kāi)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)提供有全面支撐作用的過(guò)渡性牌照。用足《證券法》第一百二十條“證券公司可以經(jīng)營(yíng)‘其他證券業(yè)務(wù)’”的兜底規(guī)定，探索設(shè)置財(cái)富管理的過(guò)渡性業(yè)務(wù)牌照，允許符合條件的證券公司，針對(duì)不同類(lèi)型客戶(hù)需求，分階段、分步驟接受客戶(hù)全權(quán)委托，代為管理賬戶(hù)、組織配置資產(chǎn)等。

一是持續(xù)完善財(cái)富管理產(chǎn)品治理架構(gòu)。財(cái)富管理產(chǎn)品治理架構(gòu)的意義在于防范利益沖突，監(jiān)督財(cái)富管理機(jī)構(gòu)履行信托責(zé)任，代表廣大客戶(hù)最佳利益行事，保障客戶(hù)的利益不受侵害。二是持續(xù)豐富財(cái)富管理產(chǎn)品體系，鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新，給予一定的“容錯(cuò)”機(jī)制。支持機(jī)構(gòu)加強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，加快“以客戶(hù)為中心”和“場(chǎng)景化”產(chǎn)品創(chuàng)新，鼓勵(lì)證券公司主動(dòng)對(duì)接客戶(hù)的財(cái)富管理需求，豐富風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有效滿(mǎn)足客戶(hù)需求，有效承接廣大客戶(hù)原有剛兌類(lèi)產(chǎn)品的需求。

一是對(duì)證券公司開(kāi)展基金投顧業(yè)務(wù)給予更多的鼓勵(lì)和引導(dǎo)。例如分類(lèi)評(píng)價(jià)單獨(dú)加分，對(duì)機(jī)構(gòu)內(nèi)部如何考核該業(yè)務(wù)給予客觀(guān)的指引，遴選出業(yè)內(nèi)優(yōu)秀案例供同業(yè)學(xué)習(xí)借鑒等。二是及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，研究制定相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，統(tǒng)一規(guī)范指引，規(guī)范機(jī)構(gòu)營(yíng)銷(xiāo)，適度擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，加快推進(jìn)基金投顧業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化和常態(tài)化發(fā)展。 ■

注釋

1. 參見(jiàn)BCG：Global Wealth 2021，2021年6月，第11頁(yè)。

2. 參見(jiàn)艾瑞咨詢(xún)：《2020年中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)白皮書(shū)(簡(jiǎn)版)》，2020年，第3頁(yè)。

3. 參見(jiàn)黃麗萍，資產(chǎn)管理邁上高質(zhì)量發(fā)展新階段——中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)黨務(wù)委員、副秘書(shū)長(zhǎng)黃麗萍在2021中國(guó)資產(chǎn)管理年會(huì)上的講話(huà)，基金業(yè)協(xié)會(huì)，2021。

4. 參見(jiàn)中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查課題組：《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，載《中國(guó)金融》，2020年第9期。

5. 參見(jiàn)中金公司策略研究組：《迎接居民家庭資產(chǎn)配置拐點(diǎn)》，2020年6月10日，第26頁(yè)。

6. 參見(jiàn)黃麗萍，資產(chǎn)管理邁上高質(zhì)量發(fā)展新階段——中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)黨務(wù)委員、副秘書(shū)長(zhǎng)黃麗萍在2021中國(guó)資產(chǎn)管理年會(huì)上的講話(huà)，基金業(yè)協(xié)會(huì)，2021。

7. 參見(jiàn)麥肯錫：《未來(lái)十年全球財(cái)富管理和私人銀行的趨勢(shì)及制勝戰(zhàn)略》，2021年春季刊，精簡(jiǎn)版，第40頁(yè)。

8. 參見(jiàn)波士頓咨詢(xún)公司(BCG)：《客戶(hù)至上，掘金三大財(cái)富管理機(jī)構(gòu)》，2021年8月，第36頁(yè)。