摘 要：近年來，境內(nèi)外市場對期貨內(nèi)幕交易的監(jiān)管措施及規(guī)制都在實踐中不斷地發(fā)展演變。歐美期貨市場較為成熟，對于內(nèi)幕交易的監(jiān)管理論和執(zhí)法也走在全球的前列。為了積極有效地防范和應(yīng)對風(fēng)險，本文著重研究了歐美期貨市場內(nèi)幕交易監(jiān)管理論、立法及規(guī)制措施，并分析了最新的執(zhí)法查處案例以及新的特點。與歐美期貨市場內(nèi)幕交易監(jiān)管規(guī)制的比較和借鑒，有助于完善我國期貨市場內(nèi)幕交易的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：期貨市場；內(nèi)幕交易；監(jiān)管

一、前言

內(nèi)幕交易是證券期貨市場監(jiān)管重點查處的違法違規(guī)行為。歐美金融以及商品期貨市場成熟度較高，對內(nèi)幕交易的監(jiān)管也較早。隨著證券期貨市場的不斷發(fā)展以及監(jiān)管實踐的演變，逐漸形成內(nèi)幕交易的不同理論。與此同時，歐美期貨內(nèi)幕交易的監(jiān)管規(guī)制和措施也在不斷地演化。

二、歐洲期貨市場內(nèi)幕交易監(jiān)管規(guī)制

（一）內(nèi)幕交易理論以及最新法規(guī)

歐洲對于證券期貨市場內(nèi)幕交易的立法更多是基于“市場基礎(chǔ)”理論。該理論最早出現(xiàn)在北歐各國的證券法中，其立法目的注重對宏觀層面證券市場秩序的維護(hù)，認(rèn)為懲治證券違法違規(guī)的主要目的應(yīng)當(dāng)是通過剔除不良行為，保護(hù)投資者對證券期貨市場的信心，進(jìn)而維護(hù)市場的整體秩序。歐盟規(guī)制內(nèi)幕交易的體系主張投資者享有平等獲得信息的權(quán)利，以維持市場的公平，任何可能對市場公平性構(gòu)成威脅的不當(dāng)使用內(nèi)幕信息的行為都應(yīng)被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。

2003年歐盟發(fā)布《反市場濫用指令》（MAD）規(guī)定了三大立法目標(biāo)：①確保歐洲資本市場的完整性；②確立歐盟反市場濫用的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；③依據(jù)1989年《反內(nèi)幕交易指令》所確立的管制理論，增加投資者信心。

2016年7月3日起適用于所有歐盟成員國的《反市場濫用條例》（MAR）及相關(guān)配套立法對原有的反內(nèi)幕交易制度進(jìn)行了全面推進(jìn)，內(nèi)幕交易立法的系統(tǒng)化和精細(xì)化走在了世界前列， 形成了一套獨具特色的制度。在《反市場濫用條例》的基礎(chǔ)上，歐盟委員會還發(fā)布了關(guān)于內(nèi)幕交易的一系列技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，包括授權(quán)條例、實施條例等。歐洲證券及市場管理局（ESMA）也制定了內(nèi)幕交易監(jiān)管的一系列指引、標(biāo)準(zhǔn)和建議。

（二）期貨市場內(nèi)幕信息界定

2016年，歐盟發(fā)布的《反市場濫用條例》正式生效。《反市場濫用條例》對于“內(nèi)幕信息”的定義與之前大致相同，但是關(guān)于現(xiàn)貨商品合約的內(nèi)幕信息范圍更廣。內(nèi)幕信息的界定以準(zhǔn)確性、非公開性、相關(guān)性與價格敏感性四要件為必要條件。《反市場濫用條例》第2章第7條中“內(nèi)幕信息”由四種必要特征組成：具有確切性質(zhì)的信息;信息尚未公開;直接或間接與發(fā)行主體、金融工具或衍生品相關(guān)聯(lián)；如果被公開可能會對金融產(chǎn)品或衍生品的價格產(chǎn)生重大影響。

《反市場濫用條例》規(guī)定內(nèi)幕信息應(yīng)包含以下類型：①尚未公開的，直接或間接與發(fā)行主體或金融工具相關(guān)的準(zhǔn)確信息，如果公開可能會對金融工具或相關(guān)衍生金融工具的價格產(chǎn)生重大影響;②對于商品衍生品市場，直接或間接與此類衍生工具相關(guān)或者直接與相關(guān)現(xiàn)貨商品合約有關(guān)的尚未公布的準(zhǔn)確信息，如果公開將可能對此類衍生品或相關(guān)現(xiàn)貨商品合約的價格產(chǎn)生重大影響；③對于排放配額或基于此的拍賣產(chǎn)品，直接或間接與此類相關(guān)的尚未公開的準(zhǔn)確信息，以及如果公開發(fā)布信息可能會對此類工具的價格或相關(guān)衍生金融工具的價格有重大影響；④對于負(fù)責(zé)執(zhí)行有關(guān)金融工具訂單的人員來說，這也意味著客戶傳達(dá)的信息以及與客戶的金融工具報單相關(guān)的信息，這些信息具有確定性且直接或間接與發(fā)行主體或金融工具相關(guān)，如果被公開可能會對這些金融工具或相關(guān)衍生品的價格產(chǎn)生重大影響。

2017年1月17日，ESMA發(fā)布了《關(guān)于MAR規(guī)定中商品衍生品或現(xiàn)貨市場相關(guān)內(nèi)幕信息定義的工作指引》，舉例了3種與商品衍生品直接相關(guān)的內(nèi)幕信息：包括交易場所根據(jù)MiFID Ⅱ（《歐洲金融工具市場指令二》）規(guī)定發(fā)布的不同類型參與者的總持倉頭寸信息；標(biāo)的商品合約修訂或商品指數(shù)調(diào)整、標(biāo)的商品改變交割地點等市場參與者預(yù)期可以不定期收到的信息；交割倉庫庫存量以及變動信息等根據(jù)商品衍生品市場規(guī)則會公布的信息。2種與商品衍生品間接相關(guān)但與現(xiàn)貨無關(guān)的內(nèi)幕信息：歐洲央行或國家統(tǒng)計機構(gòu)等歐盟內(nèi)外公共機構(gòu)發(fā)布或預(yù)測的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計或預(yù)測數(shù)據(jù)，如GDP、通貨膨脹率等；非營利組織和政府機構(gòu)公布的航運運費信息。10種與商品衍生品間接相關(guān)且與現(xiàn)貨相關(guān)的內(nèi)幕信息：根據(jù)REMIT（《歐盟關(guān)于批發(fā)能源市場完整性和透明度的法規(guī)》）需公開披露的能源產(chǎn)品（電力和天然氣）批發(fā)信息；能源商品現(xiàn)貨市場根據(jù)規(guī)定公布的拍賣信息；JODI數(shù)據(jù)庫中關(guān)于油類以及天然氣商品生產(chǎn)、進(jìn)出口、庫存、精煉、需求統(tǒng)計數(shù)據(jù)；油類商品生產(chǎn)國開會討論產(chǎn)量時發(fā)布的官方通訊；衍生品標(biāo)的商品生產(chǎn)、進(jìn)出口、庫存數(shù)據(jù)以及商品現(xiàn)貨市場按照慣例披露的交易數(shù)據(jù)；歐盟或歐盟之外公共機構(gòu)發(fā)布的國家層面和商品現(xiàn)貨市場相關(guān)的統(tǒng)計信息；一些旨在提高食品市場透明度鼓勵政策合作的跨部門平臺發(fā)布的信息，如農(nóng)業(yè)市場信息系統(tǒng)（AMIS）；私營機構(gòu)披露的商品存儲和交割庫容、處理能力、費用以及開放時間的變化，倉庫存貨及變化等信息；農(nóng)產(chǎn)品重要疾病災(zāi)害以及公共機構(gòu)相應(yīng)的政策變化信息；管理農(nóng)業(yè)漁業(yè)的政府機構(gòu)和實體采取的政策措施。

（三）內(nèi)幕交易的主體要件

歐盟界定內(nèi)幕交易主體的理論基礎(chǔ)為“市場基礎(chǔ)”理論，以維護(hù)市場的統(tǒng)一性和公平性為宗旨，對內(nèi)部人員的判斷無須以具有“誠信或信賴義務(wù)”為前提，只要持有內(nèi)幕信息的人員都有可能成為內(nèi)部人員。2016年生效的MAR對于內(nèi)幕交易主體進(jìn)行了更大范圍的界定，將知悉碳排放配額市場內(nèi)幕信息的人員也包含在內(nèi)。MAR規(guī)定，內(nèi)幕交易的主體是擁有內(nèi)幕信息的任何自然人或法人，包括以下幾點：①發(fā)行主體或碳排放配額市場參與者的行政、管理、監(jiān)督部門的組成人員；②持有發(fā)行主體或碳排放配額市場參與者股份的人員；③由于履行雇傭、職務(wù)、職責(zé)而有途徑獲悉內(nèi)幕信息的人員；④利用犯罪活動獲悉內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人。此外，MAR還規(guī)定，在以上4種情形之外的任何獲知內(nèi)幕信息的人員都是內(nèi)幕交易監(jiān)管范圍。

（四）內(nèi)幕交易行為要件

MAR規(guī)定，內(nèi)幕信息知情人利用或企圖利用內(nèi)幕信息在自己賬戶或為第三方賬戶進(jìn)行交易的內(nèi)幕交易行為屬于禁止性行為。歐盟將“企圖”內(nèi)幕交易的行為以及利用他人賬戶進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為均納入內(nèi)幕交易的監(jiān)管范圍。

三、美國期貨市場內(nèi)幕交易監(jiān)管規(guī)制

（一）內(nèi)幕交易的理論以及最新法規(guī)

與歐盟不同，美國對內(nèi)幕交易行為的監(jiān)管理論主要是“信賴義務(wù)理論”和“盜用理論”。這兩種理論最早都來源于證券市場，側(cè)重于公司利益的微觀視角。根據(jù)信賴義務(wù)理論，企業(yè)內(nèi)部人士利用重大非公開信息交易證券牟利違反了其對股東的信賴義務(wù)。傳統(tǒng)的證券市場領(lǐng)域旨在規(guī)制公司內(nèi)部人利用非公開信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的信賴義務(wù)理論，在期貨市場也有一定的適用性。期貨市場尤其是商品期貨市場雖然不存在證券市場上以發(fā)行人為中心的內(nèi)幕信息，但是存在利用其他重大非公開信息進(jìn)行交易的可能。信賴義務(wù)理論著眼于投資者與信托人的誠信關(guān)系，著眼點微觀而具體。然而信賴義務(wù)理論規(guī)制范圍較窄，僅限于與公司存在“誠信或信賴”關(guān)系的相關(guān)人員。

目前美國期貨市場監(jiān)管更多地使用盜用理論，該理論最早同樣是在美國的證券監(jiān)管實踐中發(fā)展起來。1997年證券領(lǐng)域的美國訴OHagan案件中確立了內(nèi)幕交易的盜用理論。OHagan案中，律師事務(wù)所合伙人對其他合伙人相關(guān)業(yè)務(wù)中涉及的內(nèi)幕信息有保密義務(wù)，但對原始消息來源無信賴義務(wù)。美國最高法院認(rèn)定被告無須對原始消息來源有信賴義務(wù)，只需對直接消息來源負(fù)有信賴義務(wù)。盜用理論將對內(nèi)幕交易規(guī)制的主體從負(fù)有信賴義務(wù)的公司內(nèi)部人，擴展到不負(fù)有信賴義務(wù)的所有人。在盜用理論中，欺詐發(fā)生在“一個人為了交易而盜用非公開信息，違反了對信息來源的義務(wù)”。因此，在盜用理論下，任何人在違反信息來源義務(wù)的情況下利用重大非公開信息進(jìn)行交易都是非法的，包含了所有負(fù)有誠信義務(wù)和信任關(guān)系以及不正當(dāng)獲取重大非公開信息的主體?！氨I用理論”擴大了執(zhí)法的主體資格范圍，成為美國商品期貨交易委員會（CFTC）在2015年以后執(zhí)法實踐的重要依據(jù)。

期貨內(nèi)幕交易立法方面，美國于1974年制定了《商品期貨交易委員會法》開始對內(nèi)幕交易進(jìn)行了規(guī)制。其后美國采取一系列的立法措施不斷對內(nèi)幕交易的主體和行為要件等法律規(guī)制進(jìn)行修訂，1992年美國國會修訂《商品期貨交易委員會法》，2010年頒布《多德—弗蘭克法案》，2011年美國商品期貨交易委員會（CFTC）頒布“反欺詐細(xì)則”，同時美國還有大量的判例法作為依據(jù)。

（二）期貨市場內(nèi)幕信息界定

《美國期監(jiān)會規(guī)章》第159節(jié)對重大信息和非公開信息作出了明確界定：重大信息是指若向公眾公開、會被理性人認(rèn)為對于其決定是否在合約市場進(jìn)行特定商品權(quán)益交易具有重要意義的信息。包括但不限于與自律組織會員、交易所會員或其客戶目前或預(yù)期的現(xiàn)貨、期貨或期權(quán)持倉、交易策略或財務(wù)狀況有關(guān)的信息，或者與自律組織或交易所的監(jiān)管行動或擬采取監(jiān)管行動有關(guān)的信息。非公開信息是指不以公眾交易人通常能夠獲取信息的渠道傳播的信息。

（三）期貨市場內(nèi)幕交易的主體和行為要件

2008年，CFTC主席提出了“艾迪·墨菲規(guī)則”，并被美國國會接受納入《多德—弗蘭克法案》中。該法案第746條規(guī)定：包括政府公職人員和市場參與者在內(nèi)的任何人，如果利用通過職務(wù)之便獲得未公開信息進(jìn)行期貨交易，都屬于違法行為。這項規(guī)定被稱為“艾迪·墨菲規(guī)則”，也是美國為防范利用職務(wù)之便獲取未公開信息進(jìn)行期貨內(nèi)幕交易的立法。

2011年，CFTC借鑒證券市場法規(guī)頒布了“反欺詐細(xì)則”。其中第1801條對利用重大未公開信息的欺詐行為做出規(guī)定，成為CFTC執(zhí)法中的重要處罰依據(jù)。違反預(yù)先存在的由其他法律、規(guī)則、協(xié)議、諒解或某些來源所確定的義務(wù)并基于重大非公開信息進(jìn)行交易，或者利用以欺詐或欺騙所獲得的重大非公開信息進(jìn)行交易都可能違反了第1801條規(guī)定。

行為要件方面，CFTC頒布的“反欺詐細(xì)則”減輕了CFTC的舉證責(zé)任。原本法規(guī)要求舉證當(dāng)事人明知內(nèi)幕消息時要“主觀故意”進(jìn)行交易，而“反欺詐細(xì)則”在“主觀故意”的基礎(chǔ)上加上了“輕率”（reckless）地進(jìn)行交易，這便使CFTC對內(nèi)幕交易的認(rèn)定更加寬松，進(jìn)一步減輕了CFTC的舉證責(zé)任。

四、境外期貨市場內(nèi)幕交易處罰案例及特點

（一）美國期貨市場內(nèi)幕交易查處案例

從歐美市場公開的查處案例來看，美國期貨市場的案件相對較多，特別是2020年以后盡管受到全球新冠肺炎疫情的影響，CFTC查處期貨市場內(nèi)幕交易的步伐并沒有放慢（見表1）。美國CFTC專門設(shè)立了跨部門的工作組（內(nèi)幕交易和信息保護(hù)特別工作組）來識別和查處所監(jiān)管市場的內(nèi)幕交易以及其他濫用私密信息行為。2015年，CFTC在監(jiān)管執(zhí)法中首次實踐盜用理論，以違反內(nèi)幕交易規(guī)則查處Motazedi搶先交易案件。首例案件后，期貨市場內(nèi)幕交易案件查處數(shù)量相比以往增多。最近幾年CFTC查處的期貨內(nèi)幕交易案件多集中在原油、天然氣等能源類期貨及期權(quán)市場，都是泄露或利用客戶交易信息獲利的違規(guī)行為。

（二）歐洲期貨市場內(nèi)幕交易查處情況

歐洲期貨市場內(nèi)幕交易未見公開查處的案例。以德國為例，在德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BaFin）公布的年度報告中，期貨市場內(nèi)幕交易統(tǒng)計數(shù)據(jù)是和證券市場合并統(tǒng)計的。從2020年報告新的可疑線索數(shù)量來看，監(jiān)管機構(gòu)對于內(nèi)幕交易的分析在增加（見表2），但是在BaFin近幾年的年度報告中未公布期貨市場內(nèi)幕交易的具體案例。

（三）期貨內(nèi)幕交易查處案例新特點

從歐美期貨市場的執(zhí)法實踐來看，近年來監(jiān)管當(dāng)局查處的期貨內(nèi)幕交易案件具有以下特點：

一是查處的期貨內(nèi)幕交易案件數(shù)量在增多。雖然期貨內(nèi)幕交易案件相對證券市場較少，但是CFTC監(jiān)管當(dāng)局依據(jù)盜用理論以及立法層面舉證制度的創(chuàng)新，查處期貨市場案件時執(zhí)法更加有效，2021年查處數(shù)量相比以往明顯增多。二是在盜用理論的實踐中，CFTC查處的利用客戶信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的違規(guī)主體范圍也在擴大。CFTC不僅查處經(jīng)紀(jì)人或企業(yè)內(nèi)部人員泄露或直接利用客戶信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為，還將執(zhí)法范圍擴大到經(jīng)紀(jì)人或企業(yè)內(nèi)部人員之外的其他人員。比如，2021年12月CFTC公布的Peter Miller內(nèi)幕交易案件便是很典型的外部人案件。三是從查處的內(nèi)幕交易案件類型來看，多是期貨經(jīng)紀(jì)公司、受害企業(yè)內(nèi)部或外部人員利用泄露的客戶在商品期貨期權(quán)交易信息獲利的“搶先交易”型違規(guī)案件（見下圖）。

除了利用客戶未公開交易信息進(jìn)行搶先交易的案件外，利用其他重大非公開信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的案件罕見。究其原因主要有以下兩點，一是期貨市場的價格形成機制抑制了投資者內(nèi)幕交易的動機。期貨市場的價格信息是受多重因素影響的，很多品種價格變動由全球性因素形成，理性投資者認(rèn)為影響價格漲跌的因素很多，即使有機會獲取所謂的內(nèi)幕信息，同時也可能疊加其他價格影響因素，很難通過內(nèi)幕交易獲利或避損，從而抑制了內(nèi)幕交易的動機。二是期貨內(nèi)幕交易相關(guān)制度防范了內(nèi)幕交易的產(chǎn)生。政府機構(gòu)監(jiān)管部門以及期貨交易所建立了較為全面的安全和信息保密制度，從而減少了內(nèi)幕交易發(fā)生的概率。

五、對境內(nèi)期貨市場內(nèi)幕交易監(jiān)管的啟示

從歐美期貨市場的立法和監(jiān)管趨勢來看，在市場基礎(chǔ)理論、盜用理論的支持下，期貨市場內(nèi)幕交易監(jiān)管的法律法規(guī)在不斷細(xì)化，內(nèi)幕交易的規(guī)制范圍也在不斷擴大。歐盟對于商品期貨內(nèi)幕信息的界定尤其詳細(xì)，而美國CFTC執(zhí)法實踐中使用盜用理論查處的期貨市場利用客戶交易信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的案件也在增多。歐美期貨市場內(nèi)幕交易監(jiān)管理論、法律規(guī)制以及執(zhí)法實踐對國內(nèi)期貨市場內(nèi)幕交易監(jiān)管制度措施的完善存在借鑒之處。

（一）期貨市場內(nèi)幕交易的主體界定范圍有待擴展

不論是美國期貨內(nèi)幕交易監(jiān)管引入的盜用理論，還是歐洲的市場基礎(chǔ)理論，都將期貨內(nèi)幕交易的主體范圍不斷擴展，不再局限于基于職務(wù)身份獲取政府信息或客戶信息的人員。而國內(nèi)2007年制定的《期貨交易管理條例》對內(nèi)幕信息知情人的界定還是基于職務(wù)身份采用了列舉的方式，即“期貨交易所的管理人員以及其他由于任職可獲取內(nèi)幕信息的從業(yè)人員，國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)和其他有關(guān)部門的工作人員以及國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他人員”。

在監(jiān)管實踐中，近年來國內(nèi)期貨市場已經(jīng)建立針對內(nèi)幕交易的大數(shù)據(jù)監(jiān)測監(jiān)控體系，發(fā)現(xiàn)了多起違規(guī)案件，違規(guī)交易行為類似于近年來美國期貨市場內(nèi)幕交易處罰案例。但是國內(nèi)以期貨內(nèi)幕交易進(jìn)行處罰的案件較少，自《期貨交易管理條例》頒布后，期貨市場僅處罰了1起內(nèi)幕交易案件，即“光大證券內(nèi)幕交易案”。國內(nèi)期貨市場內(nèi)幕交易監(jiān)管實踐中發(fā)現(xiàn)的多起違規(guī)案件，由于違規(guī)主體不符合《期貨交易管理條例》對內(nèi)幕信息知情人的界定，均未能按照內(nèi)幕交易條款進(jìn)行規(guī)制，而是依照利益輸送等法規(guī)條款進(jìn)行了查處。建議在相關(guān)法律法規(guī)修訂時，擴大內(nèi)幕信息知情人的主體資格范圍，不再局限于基于身份作為內(nèi)幕交易資格認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)，或者將所有獲取內(nèi)幕信息的人員包含在內(nèi)。

（二）期貨市場內(nèi)幕信息構(gòu)成要件有待細(xì)化完善

歐盟根據(jù)市場發(fā)展實際，及時修訂更新法律擴大了現(xiàn)貨商品合約的內(nèi)幕信息范圍，并且也將碳排放權(quán)配額市場的相關(guān)信息包含在內(nèi)幕信息范圍內(nèi)。歐盟發(fā)布指引詳細(xì)列舉了15種與商品衍生品相關(guān)或與現(xiàn)貨商品合約直接相關(guān)的內(nèi)幕信息。相對比，國內(nèi)現(xiàn)行法規(guī)將期貨市場的內(nèi)幕信息概括性分為三類：國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)以及其他相關(guān)部門制定的對期貨交易價格可能發(fā)生重大影響的政策，期貨交易所做出的可能對期貨交易價格發(fā)生重大影響的決定，期貨交易所會員、客戶的資金和交易動向。

國內(nèi)目前內(nèi)幕信息定義有一定局限性，一些行業(yè)協(xié)會制定或現(xiàn)貨市場發(fā)布的信息可能對商品期貨市場價格變動具有重大影響，但不在目前內(nèi)幕信息的主要規(guī)制范圍內(nèi)。而國內(nèi)期貨新品種也在不斷研究開發(fā)中，有些新品種與現(xiàn)貨市場價格聯(lián)動更為緊密，如在研究中的航運指數(shù)期貨等。因此，國內(nèi)期貨市場對于內(nèi)幕信息的界定有待進(jìn)一步明確細(xì)化，將更多的商品現(xiàn)貨市場信息包含在內(nèi)，以便更加有效監(jiān)管期貨市場內(nèi)幕交易行為，防范期貨市場違規(guī)風(fēng)險，維護(hù)市場健康發(fā)展。

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Regulation and New Characters of Insider Trading in European and American Futures Markets

CHEN Xing

Abstract： In recent years， regulation and rules against futures insider trading are developing and evolving with supervision practices in domestic and abroad futures markets The futures markets in Europe and US are relatively mature Theories and supervision practices of futures insider trading in Europe and US are at the forefront of the world In order to take precautions against and reduce risks in futures markets， this research focuses on regulation theory， legislative regulation and measures against futures insider trading in Europe and US markets， and analyzes the latest law enforcement investigation cases and new characters of these cases The comparison and reference of regulation and rules against futures insider trading in Europe and US markets may help improve regulation against futures insider trading in our domestic markets

Keywords：Futures Market；Insider Trading；Supervision