趙旭 黃匡源

摘 要：大宗商品價格波動常態(tài)化要求企業(yè)利用期貨市場進行套期保值來管理大宗商品價格波動風險，但我國期貨市場上市品種有限，有些企業(yè)沒有對應商品的期貨合約而難以套期保值，而交叉套期保值在某種程度上可以規(guī)避市場價格風險。本文以青山倫鎳逼倉事件作為案例，分析青山倫鎳賣空交易策略及交叉套期保值的動因，透視交叉套期保值面臨的數(shù)量風險、交割風險等，模擬分析青山倫鎳保證金、浮虧、交割過程。企業(yè)應用期貨交叉套期保值的目的在于最大限度地規(guī)避市場風險，案例經(jīng)驗教訓也為實體企業(yè)境外從事期貨套期保值進行風險管理提供借鑒。

關鍵詞：交叉套期保值；價格風險；交割風險；商品期貨；青山倫鎳事件

一、引言

由于世界經(jīng)濟一體化的復雜性以及地緣政治的影響，大宗商品價格波動有所加大。大宗商品價格波動的常態(tài)化對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營提出了新要求，對于企業(yè)管理大宗商品價格波動風險而言，利用期貨市場進行套期保值無疑是有效的策略之一，企業(yè)參與套期保值的熱情也就不難理解。但我國期貨市場交易品種數(shù)量有限，有些企業(yè)在買賣商品時由于沒有對應商品的期貨合約而難以套期保值，使得企業(yè)經(jīng)營利潤波動較大，導致大宗商品價格上漲企業(yè)經(jīng)營利潤下降甚至出現(xiàn)虧損的局面，如有色金屬鉬在期貨市場上沒有相對應的商品期貨，在期貨市場上市交易品種約束條件下，運用交叉套期保值（Cross-hedging）進行價格風險管理，成為諸多企業(yè)應對大宗商品價格大幅波動的主要選擇。

國內(nèi)對企業(yè)套期保值研究比較多，但對交叉套期保值的研究比較少，戴亮和李然（2007）、遲國泰等（2009）、王寶森和李秋英（2009）、王軍（2011）、韓立巖和任光宇（2013）、張蕾等（2020）基于不同視野討論了企業(yè)利用交叉套期保值策略防范價格風險的動機及措施，王寶森和李秋英（2009）實證研究表明運用PTA期貨對PET進行交叉套期保值時，選擇合適的模型套期保值效果比較理想。王軍（2011）認為企業(yè)在期貨市場產(chǎn)品結構不完善的情況下，基于期貨市場交叉套期保來管理風險是應對大宗商品價格波動的策略。韓立巖和任光宇（2013）以澳元為例探討了商品期貨的交叉套期保值策略，并檢驗了商品期貨對澳元頭寸進行交叉套期保值的效果和穩(wěn)健性。張蕾等（2020）研究表明，交叉套期保值可以降低農(nóng)產(chǎn)品市場風險，且套期保值周期愈長，套期保值績效愈高，降低市場風險的效果愈顯著。國外學者也對交叉套期保值的功能及防范價格風險作用進行了探索，Aggarwal和Demaskey（1997）對外匯交叉套期保值進行了分析，結果表明，外匯在降低被保資產(chǎn)的市場風險上功能比較顯著，Broll（2009）等證明企業(yè)運用與匯率相關性的期貨資產(chǎn)進行交叉套期保值可以降低市場風險，尤其是商品期貨合約的交叉套期保值降低風險更為明顯，盡管這種套期保值不是完美的。Wilson（1989）、Rahman（2009）、Kim和Brorsen（2015）等對商品期貨交叉套期保值的效果進行了探討，驗證了交叉套期保值的可行性，Rahman等（2009）研究表明，運用豆粕期貨對棉粕期貨進行交叉套期保值可以顯著降低棉粕的市場價格風險。可見，交叉套期保值對于大宗商品降低市場風險的作用不容忽視。

但這些研究未就企業(yè)進行交叉套期保值動機及風險防控策略進行深入研究，故此，本文擬以青山集團倫鎳遭逼倉虧損的“黑天鵝事件”作為案例，分析青山控股集團有限公司（下文簡稱青山集團）倫鎳賣空交易策略的動因，了解套期保值和衍生品投機的相互關系，尤其是交叉套期保值面臨的風險是什么，實體企業(yè)如何運用套期保值管理風險和平滑利潤，如何監(jiān)管企業(yè)境外期貨套期保值行為。通過這些討論，對于企業(yè)運用衍生工具進行價格風險管理服務實體經(jīng)濟的實踐能力具有重要的現(xiàn)實參考價值，也為實體企業(yè)在境外從事期貨交易進行全面風險管理提供經(jīng)驗借鑒。

二、交叉套期保值策略及面臨風險透視

（一）交叉套期保值策略

傳統(tǒng)概念的套期保值（Hedging），是指在現(xiàn)貨市場有一定的風險頭寸暴露，運用期貨的相反頭寸對沖已有暴露頭寸的風險管理行為。套期保值交易策略包括多頭和空頭套期保值，多頭套期保值策略的主要目的是鎖定未來買入價格，空頭套期保值策略的目的是鎖定未來賣出價格。在期貨市場中，期貨到期日、標的資產(chǎn)和交易金額等條件設定使期貨與現(xiàn)貨能完全匹配，進而完全消除價格風險的套期保值被稱為完美套期保值，但這種情況在現(xiàn)實中通常是不存在的，那些無法完全消除價格風險的不完美套期保值則是常態(tài)。

由于商品期貨的特殊性，并非所有的現(xiàn)貨都有與其匹配期貨合約可以進行套期保值，這時套期保值者可選擇另一種與該現(xiàn)貨商品具有價格聯(lián)動性、價格走勢互相影響且大致相同的替代商品的期貨合約進行套期保值，這種套期保值就是交叉套期保值（Cross Hedge）策略。一般選擇作為替代的期貨品種基本是該現(xiàn)貨商品的替代品，兩種商品的相互替代性越強，套期保值交易效果就越好。如有色金屬鉬在期貨市場上沒有相對應期貨，可以利用銅或鎳等相關性比較高的期貨來套期保值，但這可能產(chǎn)生套期保值誤差風險，不僅來自基差風險，也可能來自配合誤差風險（可能是產(chǎn)品到期期限、產(chǎn)品質(zhì)量不同以及金額數(shù)量不同等引致的）。相對普通套期保值，交叉套期保值在臨近交割日風險也比較大，但交叉套期保值的目的是讓企業(yè)通過期貨套期保值業(yè)務來鎖定加工和生產(chǎn)利潤，以免受到原材料和產(chǎn)成品價格波動的影響。

（二）交叉套期保值中面臨的風險

企業(yè)在交叉套期保值中面臨基差風險、數(shù)量風險、流動性風險和交割風險，其中數(shù)量風險中的套期保值規(guī)模和交割風險對于企業(yè)管理大宗商品價格波動風險尤為重要。

1數(shù)量風險—套期保值比率、套期保值規(guī)模和保證金

防范企業(yè)套期保值數(shù)量風險的關鍵是測算最優(yōu)套期保值比率，最優(yōu)套期保值比率的估計方法包括線性回歸、自回歸條件異方差模型、非線性方差模型、隨機波動率模型等。企業(yè)必須考慮套期會計中所謂的套期比率，也就是敞口頭寸，企業(yè)套期保值的數(shù)量風險反映了其頭寸風險。套期保值的套期有效性是指套期工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動能夠抵銷風險敞口引起的被套期項目公允價值或現(xiàn)金流量變動的程度。二者能夠相互抵銷的部分屬套期有效部分，不能抵銷的部分或差額部分則屬于套期無效部分，包括套期過度或套期不足?，F(xiàn)金流量套期在合理的套期比率下，套期有效部分計入其他綜合收益，無效部分計入當期損益。企業(yè)需要區(qū)分套期有效部分和套期無效部分，套期有效部分主要是套期工具及被套期項目二者累計損益絕對值的孰低者，此外即為套期無效部分。在不合理的套期比率下，套期過度就變成了投機交易，典型案例就是1997年的“株冶事件”。當時經(jīng)辦人員越權進行交易，在倫敦市場賣出了45萬噸鋅，而當時株冶全年的總產(chǎn)量僅為30萬噸，以一個極不合理的套期比率進行了投機博弈。從1997年初開始的六七個月中，倫敦鋅價漲幅超過50%，而株冶最后集中性平倉認輸，3天內(nèi)虧損達到1億多美元。

一般而言，企業(yè)在參與套期保值時用于保證金的資金量大于建倉時的初始保證金，但在價格劇烈波動時，企業(yè)要面對原材料價格上漲和庫存增加占用資金的壓力，這時保證金就需要考慮現(xiàn)金流變化，即現(xiàn)金流量套期?；谔灼诒Ｖ档某踔允菐椭髽I(yè)鎖定原材料或庫存價格，因此對企業(yè)而言關鍵是把握風險敞口，并不是未來價格的漲跌方向，如果企業(yè)沒有鎖定風險敞口而實施“策略性”套期保值，可能就帶有一定的投機性，這偏離套期保值的初衷。因此套期保值風險敞口的度量是企業(yè)套期保值成功的主要影響因素。

2交割風險、流動性風險

企業(yè)套期保值中還包括交割風險、流動性風險等，其中，交割風險是投資者在期貨合約到期前不能及時完成對沖，就要承擔交割責任，若無法籌措足夠的實物或資金，就逼對手平倉。流動性風險分為市場流動性風險和企業(yè)流動性風險，市場流動性風險可簡單理解為期貨合約的流動性和市場規(guī)模，涉及市場深度、市場突變時流動性缺失，頭寸很多，來不及調(diào)整，當保值規(guī)模比較大時，流動性非常關鍵。在失去流動性之前就要及時平倉，或移倉換月到下個合約去。企業(yè)流動性風險即保證金不夠時需要追加保證金，很多企業(yè)由于自身實力無法在短時間內(nèi)追加足夠的保證金只能平倉，平倉后未必能立刻處理現(xiàn)貨，可能會面臨期貨現(xiàn)貨雙虧的局面，這種風險值得關注。

三、青山倫鎳逼倉事件案例背景及原因分析

受俄烏沖突影響，2022年3月7日、8日倫敦金屬交易所（LME）鎳（以下簡稱倫鎳）兩日漲超近250%，倫鎳期貨最高漲到了10萬美元/噸，對于倫鎳空頭無疑是災難。巨大的損失使有些頭寸可能面臨爆倉風險。此次惡劣逼空事件對市場造成了巨大影響，使得鎳期貨價格失去了對現(xiàn)貨價格的指導價值，偏離了期貨市場服務實體企業(yè)的目的。為了應對此次事件，LME破例修改了規(guī)則，如引入遞延交割制度、取消3月8日交易、引入漲跌幅制度、暫停交易等，以緩解市場多空雙方的氣氛。市場傳聞，青山集團持20萬噸鎳期貨合約空單，由于缺少現(xiàn)貨無法交割而被國際巨頭嘉能可逼倉，可能爆虧100億美元（約合人民幣630 億元）。無論青山集團是出于投機目的還是套期保值目的，也無論其頭寸規(guī)模是15萬噸還是20萬噸，相對于流動性較差的鎳市場來說，如此規(guī)模的頭寸明顯偏大?？紤]到青山集團生產(chǎn)的鎳產(chǎn)品不能用于交割，建倉之初就應該想到其流動性風險、平倉風險和交割風險。倫鎳瘋狂逼空事件掀起了關于現(xiàn)貨企業(yè)如何進行套期保值、防范逼倉風險的討論，在此次青山集團倫鎳遭逼倉事件背景中，自2022年年初開始，鎳價就在基本面及國際局勢的帶動下持續(xù)上行，最終引發(fā)逼倉風險。此次逼倉風險事件背后的原因可以歸結為以下幾點。

（一）“鎳”盤何以重生—鎳供求基本面支撐鎳價

從基礎原因即鎳供求基本面可以解釋鎳價變動的軌跡。自2022年年初開始，鎳價就已突破前期的震蕩區(qū)間，一路上行，這主要受自身偏強基本面的支撐。從供應端看，盡管印尼鎳鐵、高冰鎳項目投產(chǎn)，但產(chǎn)出量有限，全球鎳供應持續(xù)偏緊，從俄鎳及金川鎳現(xiàn)貨的大幅升水可以看出現(xiàn)貨市場資源緊張。從需求端看，不銹鋼需求旺季來臨，3月排產(chǎn)量較大，加之新能源領域的快速擴張，硫酸鎳前驅(qū)體需求持穩(wěn)。在供給緊張而需求激增的背景下，全球鎳庫存持續(xù)去化，處于絕對低位水平，鎳價上漲彈性大也就不難理解了。

（二）俄烏沖突“黑天鵝”事件是催化劑

俄烏沖突“黑天鵝”事件是催化劑，俄烏沖突強化了鎳價上行動力。2022年2月以來，俄烏沖突不斷升級，2月底俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，引發(fā)西方國家對俄羅斯進行多輪制裁。俄羅斯是鎳生產(chǎn)大國，俄鎳供應占全球8%，且大部分用于出口。俄烏沖突導致的一系列突發(fā)事件是本次倫鎳行情的導火索，俄鎳交割渠道的中斷導致可交割量的大幅減少。俄鎳產(chǎn)量占全球電解鎳產(chǎn)量20%以上，沖突引發(fā)的制裁措施使得俄鎳供應不暢。因此，自2月底開始，市場對于全球鎳供應縮減的擔憂發(fā)酵，從預期上強化了基本面支撐，刺激市場情緒，進而帶來鎳價的加速上漲。

（三）倫鎳庫存低位致使多空資金博弈

倫鎳庫存極度低位引發(fā)多空資金博弈是倫鎳價格暴漲的直接緣故，2022年3月初，倫鎳庫存降至7萬多噸，同比降幅達到70%，疊加俄烏沖突或帶來俄鎳供應驟減。有消息稱倫敦金屬交易所不讓俄羅斯的鎳板進行交割，但實際上，由于地緣政治風險的緣故，要用俄羅斯的鎳進行交割幾乎不可能，這使得交割品不足的問題顯現(xiàn)，擠倉風險提升，進而引發(fā)資金博弈，逼倉行為似乎也就順理成章了。

（四）非標套期保值使得交割難度加大導致逼倉

由于鎳產(chǎn)業(yè)鏈多元化，但交割品相對單一，有較多非標準套期保值現(xiàn)象，使得交割難度加大，多方正是由于這個緣故對空方進行逼倉。從鎳產(chǎn)業(yè)格局看，近年來，電解鎳在鎳供應中的占比持續(xù)下降，鎳鐵、高冰鎳投產(chǎn)增加，其價格與鎳價相關性較強，而鎳產(chǎn)業(yè)鏈相關生產(chǎn)企業(yè)的風險管理需求持續(xù)增加，特別是鎳鐵等非標準品的套期保值需求大量增加，這就使得鎳期貨市場呈現(xiàn)出成交量持續(xù)增加，而電解鎳供應基本維持穩(wěn)定的格局，即鎳套期保值量增速大大高于電解鎳供應量增速，青山集團就屬于這種情況。由于倫鎳交割品為電解鎳（含鎳量不低于998%），鎳鐵、高冰鎳等非標準品生產(chǎn)企業(yè)的期貨空頭與其所生產(chǎn)產(chǎn)品不能構成完全套期保值，自然就會引發(fā)實物交割風險甚至逼倉行為。

總體而言，在上述因素的共振下，在嘉能可了解到青山集團持倉后進行了多逼空的操作，鎳價基本面偏強及市場情緒，疊加低庫存現(xiàn)狀和俄烏沖突造成的鎳供給不足預期，加之LME對市場的監(jiān)管較弱，出現(xiàn)此次青山集團倫鎳事件似乎也就不難理解了。

四、青山集團空頭非標巨量套期保值引發(fā)爭議

對于大宗商品生產(chǎn)商和貿(mào)易商來說，套期保值幾乎是必備選擇。套期保值分為多頭和空頭套期保值，分別用來對沖價格上漲或價格下跌引致的風險。然而在實際操作中，大宗商品生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)參與期貨市場更多是通過賣出套期保值來對沖價格下跌風險，如為對沖價格上漲風險，企業(yè)一般更傾向于囤積現(xiàn)貨而非通過買保來實現(xiàn)。因此，期貨市場中以生產(chǎn)商和消費商為主的商業(yè)企業(yè)持有凈空頭頭寸為期貨市場參與者的主要空方力量。從這個角度看，為對沖鎳價下跌風險，青山對其鎳頭寸進行空頭套期保值也就不難理解了。

青山集團是一家在全球范圍內(nèi)享有盛譽的不銹鋼龍頭，在不銹鋼的上游產(chǎn)業(yè)——鎳資源上，青山集團在2020年擁有全球18%的鎳市場份額，作為全球較大鎳鐵和不銹鋼生產(chǎn)商之一，也是全球重要的含鎳金屬和高冰鎳生產(chǎn)商。青山集團之所以建立鎳空頭頭寸，主要是想對沖其產(chǎn)量增長，擔心鎳價格下跌，市場傳聞青山集團持有15萬～20萬噸倫鎳空頭頭寸，盡管青山集團不生產(chǎn)純鎳，但其所生產(chǎn)的鎳鐵等產(chǎn)品與倫鎳價格相關性很高，加之青山集團諸多鎳礦資源位于海外，參與倫鎳市場似乎合情合理。青山集團選擇與其產(chǎn)品（鎳純度低于65%）價格關聯(lián)程度高的倫鎳（鎳純度高于998%）進行套期保值，由于青山集團并未有與其套期保值頭寸相當?shù)逆嚞F(xiàn)貨，其期貨空頭與自身生產(chǎn)的產(chǎn)品不是一個完美的對沖，而是一個交叉套期保值。值得注意的是，倫鎳標的資產(chǎn)高純度金屬鎳板與青山集團的高冰鎳的價格之間存在非常高的相關關系，且高冰鎳也可以在市場上以一定手續(xù)費進行鎳金屬板的轉換。因此不能因標的資產(chǎn)的不同就說明青山集團做空倫鎳期貨是投機行為。據(jù)報道，青山集團在印尼生產(chǎn)鎳的成本不足1萬美元，遠低于倫鎳的交易價格，青山集團選擇賣空套期保值并不是投機，按市場傳聞的15萬～20萬噸倫鎳空頭頭寸，該數(shù)量并沒有超過合理空單套期保值比例。青山集團已形成超過1000萬噸不銹鋼粗鋼產(chǎn)能、30萬噸鎳當量鎳鐵產(chǎn)能。據(jù)公司披露，其2021年鎳當量產(chǎn)量可達到60萬噸，2022年達到85萬噸，2023年將躍升至110萬噸。結合青山集團產(chǎn)量看，青山集團做空的20萬噸也只占據(jù)了2022年產(chǎn)量的2353%。因此，15萬～20萬噸鎳空單數(shù)量似乎也合情合理。但若青山集團套期保值交易的量超過了其實際產(chǎn)量，相當于留了風險敞口，這就屬于在賭鎳市場走勢了，某種程度上可以理解成投機。也有分析認為，“青山的操作投機成分大于保值，該公司投機規(guī)模一直都很大，曾經(jīng)也逼倉過嘉能可并獲得成功”。但從合約數(shù)量上來看，青山集團并沒有太多的投機動機，而是一種交叉套期保值。

從套期保值策略看，青山集團進行倫鎳交叉套期保值有其合理性，作為非標準套期保值，存在著非標套期保值風險。此次倫鎳風波就是交易頭寸因時間、數(shù)量及交割品種不匹配導致的逼倉事件，關鍵是青山集團對于其約20萬噸的套期保值頭寸沒有提前做好交割風險預案。青山集團套期保值無可厚非，并不是純粹的投機，只是非標套期保值量過大，且對交叉套期保值風險管理不到位，導致逼倉事件發(fā)生。

綜上所述，無論是從標的資產(chǎn)還是合約份數(shù)來看，導致青山集團虧損的倫鎳期貨賣空交易策略對于青山集團來說是正常的交叉套期保值而不是投機，這種交叉套期保值非常重要也符合合規(guī)規(guī)定。但青山集團交叉套期保值面臨的風險更大，加之青山集團需要持有巨量空單，若進入交割階段，面臨實物交割風險，而青山集團持倉量規(guī)模巨大，其能夠調(diào)配的外源可交割鎳相對不穩(wěn)定，平倉難度大，在俄烏戰(zhàn)爭擾動下被國際巨頭狙擊逼空?？梢?，青山集團倫鎳做空是交叉套期保值，其風險不容忽視。

五、青山集團倫鎳交叉套期保值的動因及交割風險模擬透視

（一）青山集團進行倫鎳交叉套期保值的動因

現(xiàn)代套期保值理論認為，通過期貨市場頭寸的合理組合，將期貨的虧損降到最小范圍，而從資產(chǎn)配置視野看，通過期現(xiàn)組合投資方式，把資金在現(xiàn)貨端與期貨端靈活配置，以實現(xiàn)最大效用，使企業(yè)追求利潤的經(jīng)營目標得以實現(xiàn)，即在控制市場風險的前提下，追求企業(yè)價值最大化。企業(yè)進行經(jīng)濟對沖考慮的是公司整體戰(zhàn)略層面，不局限于某一次交易，對風險進行綜合度量來制定套期保值交易策略，有利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

青山集團面臨的風險主要是鎳產(chǎn)品價格的波動給企業(yè)帶來的經(jīng)營風險，屬于市場風險，自然需要套期保值。青山集團2021年的鎳產(chǎn)量為60萬噸，預計2022年鎳產(chǎn)量將達到85萬噸，估計2023年鎳產(chǎn)量增加至110萬噸，鎳產(chǎn)量增加使其供給增加，鎳價有可能下跌。故此，青山集團從2021年開始，逐步多次在LME開出倫鎳期貨空頭進行套期保值，以鎖定鎳的賣出價格。

青山集團出售含鎳金屬及高冰鎳面臨著未來鎳價格上漲或下跌可能對利潤導致的沖擊。如果青山不進行套期保值，也許會發(fā)生兩種情景：一種情景是若鎳價上漲，銷售商品整體利潤增加（情景1），另一種情景是若鎳價下跌，出售商品利潤自然會減少（情景2）。如果青山集團進行套期保值，若鎳價上漲，則出售現(xiàn)貨鎳產(chǎn)品利潤增加，期貨端浮動虧損，整體利潤小幅波動，變化不大（情景3）；若鎳價下跌，則出售現(xiàn)貨鎳產(chǎn)品利潤降低，期貨端浮動盈利，整體利潤變化不大（情景4）。青山集團基于對其產(chǎn)能及未來市場鎳供應需求的判斷認為鎳價將下跌，從2021年開始逐步選擇賣空倫鎳套期保值，并與俄羅斯合作伙伴簽訂互換協(xié)議，青山集團認為情景4發(fā)生的概率最大，選擇賣空套期保值也就不難理解了。

可見，青山集團生產(chǎn)經(jīng)營所需的原材料鎳等大宗商品市場價格波動較大，為規(guī)避和轉移現(xiàn)貨市場的價格波動風險，保持公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)、穩(wěn)定，充分利用金融市場的套期保值功能就很自然，減少因價格波動對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來的影響和風險，進而提升企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營水平和抗風險能力。套期保值業(yè)務是生產(chǎn)經(jīng)營中常用的防風險工具，并非主動投機。倫鎳逼空導致鎳價大漲，青山集團套期保值導致賬面形成浮虧，但現(xiàn)貨價格同樣大幅上漲，由于青山集團沒有公布相關倫鎳持倉量，難以判斷其期貨與現(xiàn)貨規(guī)模是否匹配，但對沖后的虧損可能沒有預期大，且屬于滾動套期保值，估計青山集團套期保值量小于存貨量，理論上風險完全可控（見下頁圖）。

（二）青山集團交叉套期保值中面臨的交割風險模擬透視

交割風險是商品期貨主要面臨的風險之一，尤其是交叉套期保值?！扒嗌芥嚒本褪堑湫偷奶灼诒Ｖ颠^程中的交割風險，青山控股集團通過持有倫鎳期貨空單，對高冰鎳進行保值。由于外國資本的逼倉，倫鎳價格史詩般瘋漲，臨近交割，青山集團只能選擇平倉離場或?qū)嵨锝桓?。平倉離場意味著大幅的虧損，而實物交割雖然不是套期保值的常規(guī)操作，卻可以免于大幅虧損。出現(xiàn)這樣的風險事件，也說明青山集團的風控存有一定問題。這次事件也給國內(nèi)企業(yè)敲響警鐘，在極端情形之下需要做好預判、做好風控。由于青山集團沒有公布倫鎳持倉等相關信息，我們只能從報道的信息中做假設推導，這里對青山集團倫鎳保證金、浮虧、交割風險進行模擬分析。

假設倫鎳初始保證金為每噸4800美元，20萬噸多頭、空頭各需要96億美元。假定多空賬戶資金就這些，則其資金就是100%利用率，多空賬戶權益為96億美元。按青山集團20萬噸空頭頭寸模擬，期貨價格每下跌1美元，20萬噸空頭頭寸就盈利20萬美元，反之就虧損20萬美元。多空對沖一種情況是多空平倉，另一種是實物交割，多空雙方都要交96億美元的初始保證金，假定期貨價格下跌，就出現(xiàn)開倉價差，多方就會虧損，這時要么平掉部分多單，要么追加保證金。假定期貨價格上漲4800美元，青山集團期貨賬戶（96億美元）就會出現(xiàn)爆倉而被強平。假設交割日鎳期貨收盤價為每噸5萬美元，相對于開倉價每噸高3萬美元，此時青山集團期貨賬戶虧損60億美元，要被強平，且欠交易所和期貨公司60億美元保證金。假設強平價格是每噸5萬美元，若發(fā)生強平，多頭賬戶就浮盈60億美元，再加開倉時的96億美元就可以歸多頭所有。此時空頭賬戶開倉時的96億美元保證金已經(jīng)變?yōu)?60億美元，這是空頭欠交易所和期貨公司的資金，這個保證金需要空頭補上。

進一步分析，假設空頭補上了60億美元保證金，空頭期貨賬戶還剩96億美元，則空頭拿20萬空單交割。交割后96億美元還是空頭的，值得注意的是，在交割流程中，60億美元多空雙方都不能據(jù)為己有，這是因為多方要買現(xiàn)貨。假設交割價格為5萬美元，多方需要100億美元買鎳現(xiàn)貨，空方則得到100億美元，現(xiàn)實情況是，多方收到貨后未必能按每噸5萬美元出售，假設按市場價每噸2萬美元出售，多方現(xiàn)貨虧損60億美元，但其期貨賬戶還有60億美元，相互沖抵，如果不考慮倉儲費、運費等，多方盈虧持平。交割時多方拿貨，空方提供現(xiàn)貨源，獲得貨款100億美元，期貨多頭賬戶把60億美元轉給空頭賬戶，還有40億美元盈余，如果空頭貨源低于每噸2萬美元，空頭賺差價，假如空頭貨源大于每噸2萬美元，空頭補足差價。值得注意的是，多空方都產(chǎn)生差價是由于空單是按每噸2萬美元成交，這已鎖定了利潤或虧損。

整體而言，若青山集團空頭進行實物交割，不考慮倉儲費、運費甚至交易費等，假定買貨價格大于2萬美元，就虧損該價差，若小于2萬美元就賺該價差，多頭也一樣，實物交割多空只是虧點手續(xù)費，基本是平衡的。交易所暫停交易的目的是讓多空協(xié)商，協(xié)商平倉價格只要雙方愿意就可以。按照3月7日收盤價55萬美元，8日交易收盤價8萬美元，青山集團在下個交易日要補50億美元保證金。交易所之所以取消8日的交易就是想讓多空雙方協(xié)商平倉，一方認賠出倉。當然，青山集團沒有公布后續(xù)的交易信息，估計是協(xié)商平倉，有序退出。

六、結論——青山集團倫鎳交叉套期保值逼倉事件案例經(jīng)驗教訓及啟示

作為涵蓋從上游鎳礦到下游生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈型企業(yè)，青山集團利用套期保值手段控制風險似乎是無可厚非的，可以說青山集團套期保值是合理的，但其不是常規(guī)的套期保值，而是交叉套期保值。其面臨基差風險、數(shù)量風險、交割風險和流動性風險等，因此交叉套期保值更要注意控制風險，并形成完備的風險管理機制。交叉套期保值對于企業(yè)管理市場風險是非常必要的，也是可行的，關鍵是如何控制風險。

本文通過對該案例就衍生金融工具“雙刃劍”特點、套期保值功能、境外衍生品監(jiān)管等問題進行思考，從該交叉套期保值事件案例中，得到以下幾點經(jīng)驗教訓及啟示。

（1）參與套期保值的實體企業(yè)要充分運用期貨期權工具，借助專業(yè)機構的產(chǎn)品設計能力對套期保值期貨頭寸進行保護，合理控制套期保值規(guī)模，每一個頭寸都有相對應的現(xiàn)貨，且期貨頭寸隨現(xiàn)貨頭寸進行流動性管理和壓力測試，對風險敞口進行實時觀察和調(diào)整，避免套期保值轉變?yōu)橥稒C，建立全面的套期保值制度體系及機制。

（2）企業(yè)應對交叉套期保值構建一套完整的包括平倉、交割風險預警體系。青山集團逼倉事件主要對應的是強行平倉風險與交割風險，LME盡管是國外交易所，但作為參與境外保值的企業(yè)主體，青山集團應熟悉相關交易規(guī)則，對可預見的風險事件應及時分析其潛在影響，評估頭寸風險，期貨頭寸要匹配企業(yè)的經(jīng)營需求和風險，動態(tài)評估交割、平倉風險，做好風險處置預案，確保在極端情況下也能夠在市場取得相應數(shù)量的交割品交割，避免類似逼倉事件給企業(yè)帶來超預期的逼空風險，提高風險應對能力。

（3）企業(yè)要把套期保值風險分散化，運用國際國內(nèi)兩條腿走路。青山集團把所有套期保值頭寸放在LME是把所有風險暴露在了倫敦市場上，要加強對民營企業(yè)境外期貨套期保值行為的監(jiān)管，國內(nèi)期貨市場實施穿透式監(jiān)管，有特設的保證金監(jiān)控中心，風控制度全球領先，若在國內(nèi)市場上進行一部分頭寸套期保值，就可以降低套期保值風險。

（4）加強對企業(yè)尤其是民營企業(yè)境外期貨交易監(jiān)管，在套期保值監(jiān)管方面，國有企業(yè)特別是中央國有企業(yè)開展套期保值有規(guī)范的監(jiān)管制度，但民營企業(yè)開展套期保值的制度環(huán)境較為寬松，在境外進行衍生品交易對投機和套期保值沒有特別規(guī)定。因此，政府監(jiān)管部門應出臺相關指導民營企業(yè)境外從事衍生品交易的政策，加強對民營企業(yè)境外期貨套期保值的監(jiān)管，使企業(yè)科學合理運用期貨進行套期保值、管理風險。

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Can Cross Hedging Avoid the Market Risk？

—Tsingshan LME Nickel Futures Squeeze Case

ZHAO Xu HUANG Kuangyuan

Abstract：The normalization of commodity price fluctuation requires enterprises to use the futures market for hedging to manage the risk of commodity price fluctuation However， the listed varieties of futures market in China are limited， and some enterprisesdo not have futures contracts for corresponding commodities， so it is difficult to hedge To some extent， cross hedging can avoid the market price risk Taking Tsingshan LME Nickel futures squeeze as a case，the paper analyzes Tsingshan LME Nickels short-selling strategy and the motivation of cross hedging， and explores the quantitative risk and delivery risk faced by cross hedging， simulates the margin， floating loss and delivery process of Tsingshan LME Nickel futures The purpose of applying futures cross hedging by enterprises is to avoid market risks to the maximum extent The experience and lessons of the case also provide reference for the risk management of the entity enterprises engaged in futures hedging overseas

Keywords：Cross Hedging; Price Risk; Delivery Risk; Commodity Futures; Tsingshan LME Nickel Case