張春生，牛飛亮

(1.廣東財經(jīng)大學，廣東 廣州510320；2.喀什大學，新疆 喀什844006)

一、引言

2008年以前，關于貨幣國際化的問題，除歐元誕生前后引發(fā)歐元是否會取代美元的討論外，相關文獻寥寥可數(shù)。2008年12月中韓簽訂貨幣互換協(xié)議，中國開始啟動人民幣國際化，引發(fā)了國內外學者的極大熱情，貨幣國際化成為近年來的關注熱點，人們對國際貨幣的歷史演進、職能發(fā)揮、程度測度、決定因素、經(jīng)驗教訓等問題進行了深入探討，核心內容是哪些因素決定一國貨幣的國際地位？哪些因素推動了貨幣的國際使用且這些因素的發(fā)展變化導致該幣由盛走衰？研究者通常借鑒Chinn和Frankel(2006)[1]的做法，以美元、歐元等國際貨幣為樣本構建貨幣國際化決定模型，實證貨幣國際地位的影響因素，以所得模型預測人民幣的國際化程度及未來前景，并對照分析人民幣國際化的不利條件。

很多學者認為，我國貿易總量居全球第一，經(jīng)濟體量及金融市場規(guī)模位居世界第二，人民幣國際化具有極佳的基礎條件和廣闊前景，但由于人民幣資本項目開放程度不高，人民幣的國際計價、支付、儲藏功能無法充分發(fā)揮，因而阻礙了人民幣的國際化進程和國際化程度(Eichengreen，2013)[2]。有學者預測，若我國資本項目更為開放，則人民幣國際化程度可顯著提高，如資本項目開放度由2011年的0.16升至2018年的0.5，2018年人民幣出口計價比重將達到33.5%①(Ito和Chinn，2014)[3]；2020年資本項目實現(xiàn)開放，則2020年人民幣占全球外匯儲備比重或可達到20.24%(莊太量和許愫珊，2011)[4]、11.8%(鄧黎橋，2014)[5]、6.49%②(Wu等，2014[6])，占全球外匯交易比重的5.61%(沈悅等，2019)[7]，占國際債券發(fā)行量比重的18.93%(李稻葵和劉霖林，2008)[8]。但實際上，人民幣國際化程度與預測值相距甚遠，人民幣占全球外匯儲備比重最高為2.66%(2021年第3季度)，人民幣國際支付占全球市場的最高份額為2.79%(2015年8月)，人民幣結算占我國進出口比重最高值為32.8%(2015年第3季度)，由此看來，資本項目開放度不高是阻礙人民幣國際化的主要因素。

2015年12月1日，IMF宣布2016年10月1日人民幣加入SDR，占SDR權重的10.92%。2018年4月美國前總統(tǒng)特朗普公布對500億美元中國商品征收25%的關稅，之后中美貿易摩擦爆發(fā)。這兩大事件是否影響人民幣的國際社會接受度也是一個值得研究的問題。

對以上問題的探討具有很強的政策含義，關系到人民幣國際化政策的調整。探討資本項目開放、人民幣加入SDR、中美貿易摩擦對人民幣國際化的影響，并提出相關建議，正是本文研究的目的。

二、研究回顧

20世紀60年代西方學者開始討論國際貨幣的前提基礎，此后不斷補充完善，雖所列條件不盡相同，但無一不強調資本項目開放的重要性，資本項目開放是貨幣國際化的關鍵條件。除定性討論和理論推導外，近些年學者們更多地通過計量驗證資本項目開放的推動作用，通常選取美元、英鎊、歐元等國際貨幣為樣本，以占全球外匯儲備比重、占國際債券比重、占貿易計價結算比重、貨幣國際化指數(shù)等衡量貨幣國際化程度，運用各種模型實證分析貨幣國際化的決定因素，從中發(fā)現(xiàn)資本項目的開放作用及貨幣國際化規(guī)律。

(一)對外匯儲備比重的影響

Lee(2014)[9]、姜晶晶和孫科(2015)[10]發(fā)現(xiàn)KAOPEN指數(shù)具有正向影響。李向陽和丁劍平(2014)[11]以三個變量(外部頭寸/全球總外部頭寸、外部頭寸/全球GDP、外部頭寸/GDP)、丁劍平和楚國樂(2014)[12]以證券投資資金流入、Huang和Wang(2014)[13]以對外資產(chǎn)負債/GDP作為資本項目開放指標，其結果均產(chǎn)生正向影響。賈憲軍(2014)[14]發(fā)現(xiàn)資本跨境流動(證券資金流出入額/GDP)初期提升了日元的國際地位，但后期有損其國際競爭力。也有相反結論，Wu和Pan(2014)[6]認為KAOPEN指數(shù)影響不顯著，闕澄宇和黃志良(2019)[15]認為對外資產(chǎn)負債總額/GDP的提升不利于本幣國際化，只有制度環(huán)境達到相當水平才產(chǎn)生明顯的促進作用③。

(二)對貿易計價結算比重的影響

董有德和王開(2010)[16]認為貨幣可兌換性提升了本幣的進出口計價結算比重④；Xu和Guo(2012)[17]發(fā)現(xiàn)KAOPEN指數(shù)推動了日元出口計價比重上升；Ito和Chinn(2014)認為KAOPEN指數(shù)對美元出口計價比重影響不顯著，但對歐元和本幣出口計價比重產(chǎn)生正向影響，金融開放國傾向于選擇歐元或本幣出口計價⑤；Ito和Kawai(2016)[18]發(fā)現(xiàn)非國際貨幣發(fā)行國的KAOPEN指數(shù)負向影響日元、美元、意大利里拉的出口計價比重，同時負向影響日元、德國馬克的進口計價比重，而國際貨幣發(fā)行國的KAOPEN指數(shù)正向影響本幣出口計價比重(對進口計價影響不顯著)；楚國樂和吳文生(2015)[19]發(fā)現(xiàn)非歐盟國KAOPEN指數(shù)正向影響歐元出口計價比重，而歐盟國KAOPEN指數(shù)負向影響美元的進口和出口計價比重(對歐元比重不顯著)，資本項目開放對計價貨幣選擇的影響因國而異，不能一概而論。

(三)對國際債券比重的影響

Hiroyuki Rodriguez(2015)[20]發(fā)現(xiàn)KAOPEN指數(shù)對一國美元債券、外幣債券占債務證券的比重有負向影響(對歐元債券比重有正向影響)，金融開放國對外融資時會降低外幣債券發(fā)行而增加本幣債券發(fā)行；沈悅和楊丹丹(2018)[21]將21種貨幣分為已國際化、待國際化、未國際化貨幣三類，在全樣本、待國際化貨幣、未國際化貨幣的實證中KAOPEN指數(shù)對本幣國際債券全球占比產(chǎn)生顯著正向影響；而白曉燕和鄭程潔(2018)[22]根據(jù)KAOPEN指數(shù)將22個國家分為高管制、低管制、低開放、高開放四類，僅高度管制國家的資本流動/GDP比例上升有助于提高本幣的國際債券全球占比。

(四)對多種比重的影響

以上表明資本項目開放對國際貨幣某一職能產(chǎn)生影響，將多種職能置于同一樣本下考察時，與上述結果差異迥然。王春橋和夏瑞謙(2016)[23]發(fā)現(xiàn)KAOPEN指數(shù)對外匯儲備比重、進口結算比重、國際債券比重都具有正向影響；而劉越飛(2015)[24]發(fā)現(xiàn)KAOPEN指數(shù)對外匯儲備比重、國際債券發(fā)行比重、國際信貸比重分別產(chǎn)生不顯著、正向、負向影響。資本項目實際開放指標的結果更是不盡相同。楊榮海(2014)[25]發(fā)現(xiàn)FDI凈流入、股票資金凈流入、ODI凈流出對兩個指標(外匯儲備比重、計價金融產(chǎn)品占比)分別產(chǎn)生正向、正向、負向影響。徐國祥和蔡文靖(2018)[26]認為直接投資開放對外匯儲備比重、國際債券比重、銀行跨境外匯結算比重分別產(chǎn)生正向、負向、負向影響；權益證券開放對國際債券比重、銀行跨境外匯結算比重的影響隨金融市場發(fā)展由負轉正、由正轉負(對外匯儲備占比影響不顯著)；債務證券開放對國際債券比重、銀行跨境外匯結算比重產(chǎn)生正向、不顯著影響，對外匯儲備比重的影響隨金融市場發(fā)展由負轉正⑥。

(五)對貨幣國際化指數(shù)的影響

有些學者將外匯儲備占比、計價結算占比、國際債券占比、外匯交易占比等指標合成貨幣國際化指數(shù)，以此實證資本項目開放的影響。林樂芬和王少楠(2016)[27]、嚴佳佳和辛文婷(2017)[28]構建多種貨幣的國際化指數(shù)并以其他貨幣與人民幣的國際化指數(shù)之差作為因變量，前者得出經(jīng)濟自由度指數(shù)的影響為負，后者得出影響為正；嚴佳佳等(2018)[29]發(fā)現(xiàn)我國儲蓄-投資相關性、FDI凈流入、股票資金凈流入對人民幣國際化指數(shù)的影響都為正，而ODI凈流出的影響為負⑦。彭紅楓和譚小玉(2017)[30]構建8種貨幣的國際化總量程度指數(shù)、相對程度指數(shù)，KAOPEN指數(shù)的影響都顯著為正，沙文兵等(2020)[31]也得出類似結果。

(六)對其他指標的影響

除貨幣國際職能指標外，有些學者以其他指標衡量貨幣國際化水平。He等(2016)[32]發(fā)現(xiàn)KAOPEN指數(shù)負向影響外幣頭寸指數(shù)(美元、日元、歐元加總)⑧，即KAOPEN指數(shù)提高了本幣頭寸比重；吳舒鈺和李稻葵(2018)[33]、白曉燕和于曉寧(2019)[34]分別認為KAOPEN指數(shù)正向影響小幣種外部投資額的全球占比、長期內正向影響非國際貨幣的外部投資額(短期影響為負)，但對主要國際貨幣影響不顯著；Liu等(2019)[35]發(fā)現(xiàn)KAOPEN指數(shù)負向影響6種貨幣的總量指數(shù)、直接使用指數(shù)、工具貨幣指數(shù)⑨，資本項目開放會減少外幣的使用。此外，資本項目開放提升了人民幣隱性“貨幣錨”地位(楊榮海和李亞波，2017)[36]，且大幅增加了人民幣境外存量(楊榮海，2018)[37]。

綜上所述，大多數(shù)研究認為資本項目開放對貨幣國際化具有顯著推動作用，僅少數(shù)研究認為不影響或阻礙了貨幣國際化。值得注意的是：(1)大部分研究選取美元、歐元、英鎊等國際貨幣作為樣本，或將人民幣與這些主流貨幣混同實證，以所得結果證明資本項目開放的影響并模擬人民幣國際化前景，此類研究實為探討已國際化貨幣的決定，而非初期國際化貨幣的決定，貨幣國際化不同階段由不同力量主導(白曉燕和鄭程潔，2018)[22]，已國際化貨幣發(fā)行國市場成熟度、運行機制、制度質量與發(fā)展中國家存在很大差別，其資本項目開放對貨幣國際化的影響力并非相同(Ito和Kawai，2016；楚國樂和吳文生，2015)[18-19]，將主流貨幣或人民幣與主流貨幣混合樣本所得實證結果直接套用在人民幣資本項目開放的影響力及人民幣國際化前景預測上，將人為夸大或降低人民幣資本項目開放的影響力及人民幣國際化程度。(2)大多數(shù)研究選取1990年以后數(shù)據(jù)為實證樣本，甚至更多采用1999年之后數(shù)據(jù)以將歐元納入考察，1990年以后發(fā)達國家都已實現(xiàn)了資本項目開放，這些貨幣的國際使用無需考慮資本項目開放問題，或者說資本項目開放對其貨幣國際化影響甚微，但對管制較嚴格的國家來說擴大資本項目開放顯然有助于其貨幣國際化使用，不同管制程度下資本項目開放對貨幣國際化的影響存在顯著差異(吳舒鈺和李稻葵，2018；白曉燕和于曉寧，2018)[33-34]。我國資本項目尚存在較大管制，以資本項目開放國貨幣為樣本或將人民幣與其混合實證所得結果視為人民幣資本項目開放的影響力，顯然有失偏頗。(3)資本項目開放測度指標選取多樣，如KAOPEN指數(shù)、對外資產(chǎn)負債/GDP、資本流動/GDP等，甚至資金流入這類總量指標，名義開放與實際開放指標相關性較低(張春生和蔣海，2016)[38]，由此導致實證結果的差異性。(4)以同一樣本對多個貨幣國際化指標進行實證，很多學者采用相同自變量，貨幣用作國際儲備、國際計價、國際結算、債券計價對應不同貨幣職能，驅動因素也不完全相同，資本項目開放具有不同的重要性，如以相同自變量實證，意味著資本項目開放對不同職能具有同樣影響力，會引起估計有偏。

目前尚未有關于中美貿易摩擦對人民幣國際化影響的探討。對于加入SDR是否提升貨幣國際化，李申儒(2017)[39]、王盼盼和石建勛(2018)[40]考察了占SDR權重增加對儲備貨幣占比的影響，前者認為日元占SDR權重對日元的全球外匯儲備比重影響不顯著，后者認為占SDR權重增加可提升貨幣占全球外匯儲備份額，Wong和Pong(2017)[41]考察加入SDR后人民幣對亞洲貨幣匯率的影響變化，認為加入SDR并未提高人民幣對亞洲貨幣匯率的影響力。人民幣加入SDR的權重未發(fā)生變化，王盼盼和石建勛(2018)[40]、Wong和Pong(2017)[41]也僅采用一雙變量模型，貨幣國際地位不由一個變量決定，以上借鑒價值不大。

鑒于此，本文僅選擇人民幣作為樣本，融合人民幣加入SDR及中美貿易摩擦背景，以人民幣占全球外匯儲備比重、國際支付比重、國際債券比重作為國際化程度指標，對其以不同自變量實證資本項目開放的影響。

三、變量選取

一般認為，貨幣國際化取決于四個因素：一是經(jīng)濟實力。一國(地區(qū))經(jīng)濟和貿易發(fā)展引致國外對本國貨物、服務的需求，進而衍生對該國貨幣的需求，強大經(jīng)濟實力為貨幣提供信用保證，增強了國際社會的持有信心，經(jīng)濟和貿易實力是貨幣國際化的主導力量。二是發(fā)達和開放的金融市場。一國金融市場應具有深度和廣度且高度開放，為本幣流出入提供各項服務，否則其無法發(fā)揮國際貨幣功能。三是幣值穩(wěn)定。幣值穩(wěn)定可提升吸引力，增強境外持有者信心，通脹率較高、匯率大幅波動不利于投資者持有該幣資產(chǎn)。四是網(wǎng)絡外部性。影響因素的短期變化不會顯著改變貨幣國際地位，非居民對貨幣的需求與持有存在明顯的慣性特征。Chinn 和Frankel(2005)[1]以這四類變量實證各種儲備貨幣占比的決定，之后研究者多以該模型為基礎，增減或修正某些變量，使用不同模型實證全球貿易計價結算比重、國際債券比重、貨幣國際化指數(shù)等的決定，方程通常包含一些共性變量。本文借鑒相關文獻，選取典型變量，構建人民幣國際化決定模型。

(一)人民幣國際化水平的決定因素選取

1.人民幣全球外匯儲備占比決定。此類實證非常多，變量選取各不相同，有些加入了資本項目開放變量(Huang和Wang，2014；闕澄宇和黃志良，2019)[13,15]，有些則沒有加入(Chinn和Frankel，2006；彭紅楓和譚小玉，2017)[1,30]。央行持有某種貨幣作為外匯儲備，非以短期套利為目的，更多地考慮貨幣的信用保證、資金流動自由度、幣值穩(wěn)定、支付便利，收益性則次要考慮。選取以下變量作為人民幣全球外匯儲備占比的決定因素：中國GDP全球占比、中國貿易全球占比、通脹率、中美利差、人民幣升貶值率、人民幣匯率波動、財政穩(wěn)健度、資本項目開放、經(jīng)常項目順差、金融市場發(fā)達程度、對外凈資產(chǎn)頭寸、M2增長率、網(wǎng)絡慣性。人民幣國際化時間較短，政治和制度變量、軍事支出/GDP沒有明顯變化，在此不納入考察(后面也如此)。

2.人民幣全球支付占比決定。國際貨幣計價結算研究主要集中于一國進出口中某種貨幣的計價占比(Ito 和 Kawai，2016)[18]或結算占比(董有德和王開，2010)[16]的決定，李波等(2013)[42]、馬光明等(2018)[43]分別考察了我國跨境人民幣收入和支出貿易占比、跨境貨物貿易人民幣結算占比的決定。貨幣國際使用不僅限于貿易領域，還用于金融投資領域，一個領域、一國使用情況不足以充分體現(xiàn)其國際化水平(目前也沒有某種貨幣占全球貿易結算份額的統(tǒng)計數(shù)據(jù))，相比來說貨幣全球支付占比更體現(xiàn)了其使用廣泛性。貿易計價結算貨幣的選擇受產(chǎn)品差異性、供需彈性、市場結構等的影響，同時貿易結算與金融支付都傾向于選擇流通廣泛、支付便利的貨幣，此外收方更愿意接受有增值潛力的貨幣，如人民幣匯率變化顯著影響人民幣跨境收付比。綜上考慮，人民幣全球支付占比決定因素選取為：中國GDP全球占比、中國貿易全球占比、人民幣升貶值率、人民幣匯率波動、經(jīng)常項目順差、通脹率、出口產(chǎn)品異質性、人民幣離在岸匯差、中美利差、貿易開放度、資本項目開放、金融市場發(fā)達程度、中外貨幣互換協(xié)議金額、網(wǎng)絡慣性。

3.人民幣國際債券全球占比。國際債券體現(xiàn)貨幣在國際金融交易中的記賬功能及價值儲藏職能，選擇何種貨幣標值是由發(fā)行人、投資者共同決定的，投資人將國際債券作為價值儲藏工具，更愿意選擇流通廣泛、幣值穩(wěn)定的貨幣標值的債券；而發(fā)行人作為融資債務人，則傾向于選擇利率低、流動性強、有貶值預期的貨幣發(fā)行。因此某種貨幣標價國際債券的全球規(guī)模與占比除受貨幣發(fā)行國經(jīng)濟實力、金融市場發(fā)達程度、網(wǎng)絡便利性等普遍性因素影響外，還受該貨幣匯率風險、融資成本的影響。人民幣在岸利率高于離岸利率，境內機構紛紛選擇境外發(fā)行人民幣債券以降低融資成本，人民幣升值預期吸引境外投資者購買，供需力量推動2014—2016年香港點心債發(fā)行量大增。基于此，人民幣國際債券全球占比決定因素選取為：中國GDP全球占比、中國貿易全球占比、金融市場發(fā)達程度、人民幣升貶值率、人民幣匯率波動、資本項目開放、通脹率、融資成本、M2增長率、外匯儲備、人民幣離在岸利差、人民幣離在岸匯差、網(wǎng)絡慣性。此外，三個占比還要考慮人民幣加入SDR、中美貿易摩擦的影響。

(二)變量說明

貨幣國際化是一個較緩慢的過程，以年度數(shù)據(jù)考察更為合適，但人民幣國際化時間較短，年度數(shù)據(jù)有限，在此只能采用季度數(shù)據(jù)。人民幣全球外匯儲備占比(Share1)指全球外匯儲備中人民幣所占比重，人民幣全球支付占比(Share2)指全球跨境支付中人民幣支付所占比重，人民幣國際債券全球占比(Share3)指全球國際債券中人民幣國際債券所占比重，數(shù)據(jù)分別來源于COFER、Wind數(shù)據(jù)庫、BIS。大多研究將其進行Logistic變換，由于人民幣相關占比較小，變換后為負值，在此將原值乘以1000。

人民幣加入SDR、中美貿易摩擦為虛擬變量。2015年12月1日IMF宣布將人民幣納入SDR，之前取0，之后取1(SDR)；2018年6月5日宣布7月6日起將對從我國進口的500億美元產(chǎn)品加征25%的關稅，可視為中美貿易摩擦的正式開始，之前取0，之后取1(Conflict)。

四、實證分析

(一)對人民幣全球外匯儲備占比的影響

2016年起IMF公布人民幣全球外匯儲備比重，至2021年共有18個樣本，樣本量偏小，在此以該18個樣本觀測資本項目開放對人民幣全球外匯儲備占比的影響，模型設為：Share1=a0+a1GDP+a2Trade+a3CPI+a4I+a5EX+a6Vol+a7Solvency+a8Open+a9CA+a10FM+a11Turn+a12NIIP+a13M2+a14Conflict+a15Share1(-1)，采用OLS方法實證，結果見表1。

表1 人民幣全球外匯儲備占比實證結果

GDP全球占比、貿易全球占比可作為一國經(jīng)濟實力的代表指標，在此將GDP、Trade分別作為經(jīng)濟實力變量實證，所得結果幾乎一致：(1)Vol、CA、Turn、FM、M2五個變量均不顯著(eq1至eq5)。(2)Trade為經(jīng)濟實力變量時，CPI顯著為正(eq6)，GDP為經(jīng)濟實力變量時，EX、Solvency的系數(shù)分別顯著為正、顯著為負(eq7至eq8)，CPI上升會降低貨幣持有收益，其系數(shù)應為負，而Solvency上升有助于提高持幣人的信心，其系數(shù)應為正，EX為直接標價法下的人民幣升貶值率，人民幣升值(即EX為負值)會吸引各國央行和國際組織增持人民幣，因而EX的系數(shù)應為負，此處CPI、Solvency、EX的系數(shù)雖顯著，但與理論明顯不符。(3)I、NIIP分別顯著為負、正(eq9至eq10)，人民幣利率高于美元利率可提高人民幣吸引力，對外凈資產(chǎn)增加可提高境外人民幣持有者信心，從而有助于人民幣外匯儲備比重上升，兩者系數(shù)應為正，I的系數(shù)不符合理論預期。(4)OPEN1、OPEN2的系數(shù)為負(eq11至eq12)，顯然與理論預期相悖，2016年至2021年人民幣全球外匯儲備占比由1.08%升至2.5%，對外資產(chǎn)負債/GDP、資本流動/GDP呈“U”形，先下降后上升，與人民幣全球外匯儲備占比呈負相關只是數(shù)據(jù)上的巧合，并不能就此認為其阻礙了人民幣國際化。(5)以顯著且符合理論預期的經(jīng)濟實力變量、NIIP，加上Conflict進行實證，經(jīng)濟實力、Conflict顯著為正(eq13)，加入Share1(-1)后經(jīng)濟實力、Conflict依然顯著為正(eq14)，但Share1(-1)并不顯著，理論上中美貿易摩擦會阻礙人民幣國際化，但此處一直顯著為正，中美貿易摩擦未妨礙各國央行增持人民幣作為外匯儲備，并非表明中美貿易摩擦推動了人民幣國際化。

值得注意的是，eq1至eq14中GDP、Trade系數(shù)非常大且始終顯著為正，當GDP、Trade置于同一方程時，GDP為負且不顯著，而Trade顯著為正(eq15)，比較eq1至eq14中每對方程的擬合度，以Trade為經(jīng)濟實力變量的擬合度始終大于以GDP為經(jīng)濟實力變量的擬合度，表明Trade的解釋力高于GDP。由此看出，人民幣全球外匯儲備占比的主導因素為經(jīng)濟實力、對外凈資產(chǎn)，其中全球貿易占比起決定性作用，重要性高于全球GDP占比，網(wǎng)絡慣性還未形成(可能與數(shù)據(jù)太短有關)。這表明，各國央行和國際組織增持人民幣時，主要基于我國經(jīng)濟實力和發(fā)展前景(新冠疫情發(fā)生后，我國經(jīng)濟和外貿穩(wěn)步增長，2020年至2021年人民幣全球外匯儲備占比由2.01%迅速升至2.66%)，較少考慮人民幣升貶值、匯率波動、利差、匯差這些短期收益因素，甚至人民幣資本項目開放也不在主要考慮之列(可能對我國資本項目不斷開放有信心)。

(二)對人民幣國際支付占比的影響

SWIFT公布2012年以來人民幣國際支付份額的月度數(shù)據(jù)，2013年至2021年共37個樣本，以每3個月平均值為因變量，包含人民幣加入SDR、中美貿易摩擦兩個虛擬變量，模型為Share2=a0+a1GDP+a2Trade+a3CPI+a4I+a5EX+a6Vol+a7Diff+a8Open+a9CA+a10FM+a11Turn+a12Tradeopen+a13EXD+a14Swap+a15SDR+a16Conflict+a17Share2(-1)，采用OLS方法進行實證，結果見表2。

表2 人民幣國際支付占比的實證結果

與上述一樣，分別以GDP、Trade作為經(jīng)濟實力變量進行實證，所得結果也幾乎一致：(1)CPI、CA、I、OPEN1、OPEN2都不顯著(eq1至eq5)。(2)Vol、Tradeopen、EX、Diff的系數(shù)分別為正、負、正、負(eq6至eq9)，一般來說，進出口商傾向于選擇匯率較穩(wěn)定的貨幣進行結算支付，匯率波動負向影響國際支付比重，而貿易開放度、高新技術出口有利于本幣國際支付，兩者系數(shù)應為正(EX的分析見前部分)，這四個變量系數(shù)不符合理論預期。(3)FM使GDP、Trade的系數(shù)不顯著(eq10)，顯然夸大了金融市場廣度的作用，金融市場廣度的作用不可能高于經(jīng)濟實力，該結果可信度不足。(4)Swap顯著為正(eq11)，但GDP、Trade的系數(shù)為負。中外貨幣互換協(xié)議簽訂有助于國際社會接受人民幣，但貨幣互換行為發(fā)生與否取決于對方是否需要。協(xié)議簽訂金額并非實際互換規(guī)模，央行間互換貨幣也是用作外匯儲備之用，而非民間支付，互換協(xié)議簽訂金額導致GDP、Trade的影響為負，顯然也夸大了其重要性。(5)EXD、Turn的系數(shù)分別為負、正(eq12至eq13)，在岸人民幣匯率高于離岸人民幣匯率時(EXD為負)，人民幣境外需求增加，引起人民幣國際支付比重上升，相反，在岸人民幣匯率低于離岸人民幣匯率時(EXD為正)，人民幣境外需求降低，從而引起人民幣國際支付比重下降，同時具有深度的金融市場(股票日均交易額/GDP)意味著人民幣資產(chǎn)流動性強，可提高人民幣的吸引力，兩者系數(shù)符合理論預期。(6)EXD、Turn加上經(jīng)濟實力變量、兩個虛擬變量一起實證，GDP為經(jīng)濟實力變量時，GDP、EXD顯著，Trade為經(jīng)濟實力變量時，EXD、Turn、SDR顯著(eq14)，第一種情形更符合經(jīng)濟常理，后一情形下Trade不顯著，意味著人民幣國際支付并非由實體經(jīng)濟驅動；加上Share2(-1)后，符合理論預期的只有GDP、Share2(-1)(eq15)。

eq1至eq15中GDP的系數(shù)高于Trade的系數(shù)，包含GDP方程的擬合度都高于以Trade為經(jīng)濟實力變量的方程，將GDP、Trade置于同一方程，GDP顯著為正，Trade系數(shù)為負且不顯著(eq16)，兩者相較，GDP的重要性要高于Trade的重要性。綜述以上情況，離在岸匯差、人民幣加入SDR對人民幣國際支付占比產(chǎn)生一定影響，但影響不穩(wěn)定；經(jīng)濟實力、網(wǎng)絡慣性是主要決定因素，其中全球GDP占比更具有決定性影響，重要性高于全球貿易占比。相比人民幣全球外匯儲備占比，人民幣離在岸匯差對人民幣國際支付占比產(chǎn)生一定影響，國際支付主體主要是追求利潤的企業(yè)和個人，收付時會考慮人民幣短期收益，但中外利差影響依然不顯著，說明離在岸匯差對人民幣國際支付的影響高于中外利差，套匯動機遠強于套利動機。

(三)對人民幣國際債券全球占比的影響

2012年12月BIS修訂了國際債券概念和統(tǒng)計口徑，并根據(jù)新統(tǒng)計口徑公布了2014年后的季度數(shù)據(jù)，到2021年共27個數(shù)據(jù)，模型為：Share3=a0+a1GDP+a2Trade+a3EX+a4Vol+a5CPI+a6M2+a7EXD+a8OPEN+a9FM+a10Turn+a11Reserve+a12ID+a13Cost+a14SDR+a15Conflict+a17Share3(-1)，包含人民幣加入SDR、中美貿易摩擦兩個虛擬變量，以OLS實證，結果見表3。

表3 人民幣國際債券全球占比實證結果

與上面一樣，分別以GDP、Trade作為經(jīng)濟實力變量，所得結果依然幾乎一致：(1)EX、Vol、CPI、ID、Cost不顯著(eq1至eq5)；(2)GDP作為經(jīng)濟實力變量時M2不顯著，Trade作為經(jīng)濟實力變量時M2顯著(eq6)；(3)EXD、FM顯著為負(eq7至eq8)；(4)Turn、Reserve顯著為正(eq9-eq10)；(5)OPEN1、OPEN2顯著為正(eq11-eq12)；(6)SDR、Conflict顯著為負(eq13)；(7)FM、SDR的系數(shù)不符合理論預期，EXD、Turn、Reserve、OPEN1、OPEN2、Conflict的影響符合理論關系，將這些顯著性變量加Share3(-1)進行實證，除OPEN2、Share3(-1)外，其他變量都不顯著(eq14至eq15)。

需特別注意的是，以上方程中GDP、Trade的系數(shù)始終為負或不顯著。GDP、Trade置于同一方程時，當GDP顯著為負時，Trade為正但不顯著(eq16)。比較eq1至eq15中每對方程的擬合度，以GDP作為經(jīng)濟實力變量的擬合度都高于Trade，似乎GDP更能解釋人民幣國際債券全球占比的變化，但兩者的系數(shù)都為負，表明兩者都沒有解釋力。

資本項目開放對人民幣國際債券全球占比具有正向影響，并且形成了網(wǎng)絡慣性(但低于人民幣全球支付占比的網(wǎng)絡慣性)，其他變量并不具有顯著影響，原因在于：一方面人民幣國際債券全球占比太低，僅占4‰～5‰，幾乎可以忽略不計，與我國經(jīng)濟實力完全不匹配，難以用GDP、Trade加以解釋；另一方面人民幣國際債券主要由我國央行、財政部、國開行等發(fā)行，其考慮并非基于成本、匯差、利差等經(jīng)濟性因素，而是出于拓寬人民幣流入渠道，境外商業(yè)機構發(fā)行規(guī)模很少，由此經(jīng)濟因素幾乎不產(chǎn)生影響。

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)以香港人民幣存款占外幣存款比重作為人民幣國際化指標

除全球外匯儲備占比、計價結算占比、國際債券占比外，有些學者將上述指標構建一個綜合指數(shù)作為貨幣國際化指標。人民幣全球外匯儲備占比、國際支付占比、國際債券占比的樣本時間不一致，如果合成人民幣國際化指數(shù)，則只能測度2016年之后的人民幣國際化水平，數(shù)據(jù)太短，且指數(shù)不一定客觀反映人民幣國際化程度。香港是最重要的人民幣離岸中心，境外人民幣主要聚集在香港，香港人民幣存款占所有外幣存款比重體現(xiàn)了人民幣在香港甚至海外的流通性及接受度(國內學者甚至以香港人民幣存款額衡量人民幣國際化程度)，很大程度上反映了人民幣的國際化水平，在此以香港人民幣存款占外幣存款比重(Share4)作為人民幣國際化指標。自變量選?。褐袊鳪DP全球占比、中國貿易全球占比、中美利差(本應選取大陸與香港利差以考察兩地利差對香港人民幣存款比重的影響，考慮到香港利率與美元利率同步，在此以中美利差代替)、資本項目開放、人民幣匯率升貶值、人民幣匯率波動、人民幣離在岸匯差、金融市場發(fā)達程度、網(wǎng)絡慣性，時間段為2012年至2021年，模型設為：Share4=a0+a1GDP+a2Trade+a3I+a4OPEN+a5EX+a6Vol+a7EXD+a8FM+a9Turn+a10SDR+a11Conflic+a12Share4(-1),結果見表4。

表4 香港人民幣存款占比實證結果

續(xù)表

如前，分別以GDP、Trade作為經(jīng)濟實力變量，結果也依然幾乎一致：(1)EX不顯著(eq1)；(2)Trade為經(jīng)濟實力變量時Vol顯著為負，GDP為經(jīng)濟實力變量時Vol不顯著(eq2)；(3)FM、EXD顯著為負，Turn、I顯著為正(eq3至eq6)；(4)OPEN1、OPEN2顯著為正(eq7至eq8)。以上變量中，Vol、EXD、Turn、I、OPEN1、OPEN2的影響符合理論預期，但GDP、Trade的系數(shù)要么為負，要么不顯著。

在此基礎上，(1)將影響顯著的Vol、EXD、Turn、I加上OPEN1進行實證，結果為Turn、OPEN1顯著，Vol、EXD、Turn、I加上OPEN2實證時，則僅有I顯著(eq9)。(2)Turn、I、OPEN、SDR、Conflict一起實證時，Turn、SDR顯著，但SDR的系數(shù)為負(eq10)。(3)OPEN、Turn、Share4(-1)一起實證時，OPEN1、Share4(-1)顯著(eq11)。(4)將GDP、Trade同置一方程時，兩者都不顯著(eq12)。

香港人民幣存款占比與人民幣國際債券占比的實證結果幾乎一致，GDP、Trade的系數(shù)與理論預期相反，但并非說兩者阻礙了香港人民幣存款增長，只能說促進作用不顯著；資本項目開放、離在岸匯差、中美利差、金融市場深度對香港人民幣存款占比產(chǎn)生正向影響，但影響不穩(wěn)定，這在一定程度上表明香港人民幣存款受金融變量影響，短期投機性因素影響了香港人民幣存款占比。

(二)以人民幣升貶值預期替代升貶值率

以上實證中，人民幣升貶值率始終不顯著，但大多數(shù)研究表明匯率升貶值影響貨幣國際化，在此以人民幣升貶值預期(EXE)代替實際升貶值率，人民幣升貶值預期=離岸美元兌人民幣NDF(3個月)減去在岸美元兌人民幣中間價，該值為正則表明人民幣存在貶值預期，為負則表明存在升值預期，實證結果見表5。人民幣升貶值預期對人民幣全球外匯儲備占比、全球支付占比、全球國際債券占比都不顯著，當Trade為經(jīng)濟實力變量時，升貶值預期與香港人民幣存款占比具有同向關系，人民幣貶值預期引起香港人民幣存款增加，升值預期引起香港人民幣存款減少，這與理論恰好相反。

表5 人民幣升貶值預期的實證結果

(三)以(QFII+QDII+RQFII)額度/GDP作為資本項目開放度

上述以對外資產(chǎn)負債/GDP、資本流出入/GDP兩個常用指標衡量資本項目開放度，實證結果不一。白曉燕和鄭程潔(2018)[22]曾以Quadratic-Match 法將KAOPEN 年度數(shù)據(jù)轉化為季度數(shù)據(jù)，目前最新Chinn-Ito指數(shù)為2018年的，在此以證券市場開放(security market openness,SMO)作為資本項目開放的替代指標，證券市場開放度=(QFII+QDII+RQFII)額度/GDP，實證結果見表6。

表6顯示，證券市場開放對人民幣全球外匯儲備占比、人民幣國際債券占比的影響不顯著，對香港人民幣存款占比具有負向影響，對人民幣國際支付雖產(chǎn)生正向影響，但導致GDP、Trade的影響不顯著，從理論上判斷，證券市場開放對人民幣國際化并不具有實質性影響，或者說影響較微弱。

表6 以(QFII+QDII+RQFII)額度/GDP作為資本項目開放度的實證結果

六、結語

本文借鑒國內外文獻，盡可能選取人民幣國際化的相關影響因素，以季度數(shù)據(jù)考察資本項目開放及其他變量對人民幣全球外匯儲備占比、人民幣國際支付占比、人民幣國際債券占比的影響：(1)對于人民幣全球外匯儲備占比，人民幣匯率波動、經(jīng)常項目順差、金融市場發(fā)達程度、M2增長率、財政穩(wěn)健、中美利差、人民幣升貶值率、通脹率、資本項目開放、中美貿易摩擦的影響不顯著，主要推動力為經(jīng)濟實力和對外凈資產(chǎn)，人民幣作為國際儲備貨幣還未形成明顯的網(wǎng)絡慣性。(2)對于人民幣國際支付占比，通脹率、經(jīng)常項目順差、中美利差、資本項目開放、人民幣升貶值率、人民幣匯率波動、貿易開放度、高新技術產(chǎn)品出口比重、中美貿易摩擦的影響不顯著，金融市場廣度、人民幣互換協(xié)議額的作用掩蓋了經(jīng)濟實力變量而不可信，離在岸匯差、人民幣加入SDR、金融市場深度產(chǎn)生一定影響，但影響不穩(wěn)定，經(jīng)濟實力、網(wǎng)絡慣性是決定性因素。(3)對于人民幣國際債券占比，經(jīng)濟實力、人民幣升貶值、人民幣匯率波動、通脹率、離在岸利差、融資成本、M2增長率、金融市場廣度、人民幣加入SDR影響不顯著，離在岸匯差、外匯儲備、金融市場深度、中美貿易摩擦具有不穩(wěn)定性影響，主要驅動力為資本項目開放、網(wǎng)絡慣性。(4)對于香港人民幣存款占比，經(jīng)濟實力、金融市場廣度、人民幣升貶值率、人民幣加入SDR、中美貿易摩擦的影響不顯著，資本項目開放、離在岸匯差、中美利差、金融市場交易活躍度、匯率波動產(chǎn)生一定影響，但影響不穩(wěn)定，主要影響力為網(wǎng)絡慣性。(5)人民幣升貶值預期、(QFII+QDII+RQFII)額度/GDP的影響不明顯。

貨幣國際化研究表明，除全球GDP占比、全球貿易占比外，資本項目開放(不論名義開放還是實際開放指標)、匯率升貶值、匯率波動、金融發(fā)達程度等均產(chǎn)生相應影響?？赡苁軘?shù)據(jù)較少、季度樣本、人民幣國際化程度低、國內外制度差異、實證方法簡單的影響，本文結果與其他研究差異很大。本文表明，對人民幣國際化產(chǎn)生作用的因素并不多，相關研究常用變量(如匯率升貶值、匯率波動、通脹率、內外利差、金融市場發(fā)達程度)基本不顯著，全球GDP占比、全球貿易占比的系數(shù)甚至為負；理論上人民幣全球外匯儲備占比應由全球GDP占比主導，人民幣國際支付占比應由全球貿易占比主導，但本文結果剛好相反。這種差異恰恰體現(xiàn)了人民幣國際化初期特征，其驅動力量異于資本項目已開放國的貨幣及已國際化的貨幣，同時也表明不能將人民幣與其他國際貨幣混在一起實證。

(一)人民幣不同國際職能由不同力量推動

有些學者實證貨幣的不同國際職能時選用相同自變量(徐國祥和蔡文靖，2018[26]；闕澄宇和黃志良，2019)[15]。本文表明，人民幣不同國際職能由不同力量所決定，如離在岸匯差對人民幣全球外匯儲備占比不具有影響，但對人民幣國際支付占比、人民幣國際債券占比則具有一定影響；經(jīng)濟實力對人民幣全球外匯儲備占比、人民幣國際支付占比的影響顯著，但對人民幣國際債券占比、香港人民幣存款占比影響不顯著，甚至人民幣全球外匯儲備占比、人民幣國際支付占比由不同經(jīng)濟實力變量決定?？疾熵泿艊H化決定時，需考慮不同職能影響力量的差異性，對不同國際職能指標選取不一致變量進行實證，如采用相同變量，則會忽略一些其他重要影響因素。構建綜合指數(shù)測度貨幣國際化具有科學性，但實證則忽視了貨幣國際化不同側面由差異性力量主導。

(二)經(jīng)濟實力是人民幣國際化的首要推力

人民幣國際債券占比僅為4‰～5‰，對人民幣國際化的貢獻相對較小，展現(xiàn)人民幣被國際社會廣泛接受的指標為人民幣全球外匯儲備占比、人民幣國際支付占比，兩者均為2%～3%。實證表明，經(jīng)濟實力(占全球GDP比重、占全球貿易比重)對兩者始終具有顯著正向影響，其他變量(如金融市場發(fā)達程度、資本項目開放、匯率升貶值、匯率波動)影響要么不顯著，要么不穩(wěn)定，經(jīng)濟實力是人民幣國際化的最重要推力，其他因素的影響相對甚微(貨幣國際化達到相當程度后，匯率、金融市場等變量才發(fā)揮顯著作用)。人民幣全球外匯儲備占比、人民幣國際支付占比目前雖居第五位，但相較美元、歐元比重依然很低，人民幣國際化要取得更長足進步，確保經(jīng)濟實力持續(xù)平穩(wěn)增長至關重要。

(三)資本項目開放未阻礙人民幣國際化

本文以對外資產(chǎn)負債總額/GDP、資本流動/GDP、(QFII+QDII+RQFII)額度/GDP作為資本項目開放測度指標，對外資產(chǎn)負債總額/GDP對人民幣全球外匯儲備占比、人民幣國際支付占比、人民幣國際債券占比、香港人民幣存款占比的影響系數(shù)分別為負、不顯著、正、正，資本流動/GDP對四者的影響系數(shù)分別為負、不顯著、正、正，(QFII+QDII+RQFII)額度/GDP的影響系數(shù)分別為不顯著、正、不顯著、負，總體看資本項目開放的影響系數(shù)為正及不顯著的情形遠多于系數(shù)為負的情形，與其他顯著變量一起實證時，資本項目開放影響多為不顯著。如果說資本項目開放促進人民幣國際化缺乏有力證據(jù)，則資本項目開放對人民幣國際化未產(chǎn)生顯著影響(或說資本項目開放未阻礙人民幣國際化)的結論是成立的，人民幣國際化程度較低并非受制于資本項目未完全開放，通過擴大資本項目開放度推動人民幣國際化，既無作用，更沒必要。

(四)國際貨幣所建模型預測結果遠超人民幣國際化現(xiàn)實

預測人民幣國際化前景時，相關文獻都以國際貨幣樣本所構建的模型為基準，假設我國GDP以一定速度增長，資本項目開放提高至一定程度，人民幣匯率升值一定幅度，將相關數(shù)據(jù)代入模型得到人民幣本該的國際化程度，并由此得出：如擴大人民幣資本項目開放度，則人民幣國際化可大幅進展。前述表明，人民幣國際化的影響因素與主流國際貨幣相差甚遠，對其他國際貨幣產(chǎn)生影響的一些因素目前對人民幣的影響并不顯著，以國際貨幣為樣本構建的模型不能直接套用于人民幣，基于前者所預測的人民幣國際化前景遠高于人民幣國際化現(xiàn)實，這也就解釋了人民幣國際化程度為什么遠低于預測值。

注 釋：

① 另有2018年開放度上升為0.8、0.25兩種情形，模擬結果相差不大，人民幣出口計價比重都在30%以上。

② 李稻葵(2008)、李建軍(2013)、沈悅(2019)認為2020年人民幣占全球外匯儲備比重分別可達17.54%、5.15%、3.29%；Lee(2014)認為如2011—2020年資本項目開放至美國水平，2035年人民幣占外匯儲備份額將為3%～12%。

③ 制度環(huán)境取值達到93 時，資本項目開放開始產(chǎn)生明顯促進作用。直接投資開放、金融衍生品開放與資本項目開放結果一致，系數(shù)為負，與制度環(huán)境交互項的系數(shù)顯著為正；證券投資開放的系數(shù)為正，與制度環(huán)境交互項的系數(shù)為負。

④ 貨幣可兌換性為虛擬變量，貨幣可兌換性對美元計價結算占出口比重的影響也為正。

⑤ 對13個子項賦值簡單平均以衡量資本項目開放度，其對美元計價比重、本幣計價比重的影響都為負。將13個子項開放度同時加入實證，直接投資、商業(yè)信用、個人資本轉移、機構投資者的開放度對本幣計價產(chǎn)生正向影響。

⑥ 直接投資、權益證券、債務證券開放為直接投資資產(chǎn)負債/GDP、權益證券資產(chǎn)負債/GDP、債務證券資產(chǎn)負債/GDP。直接投資開放對國際債券占比的負向影響隨金融市場發(fā)展不斷增加；金融發(fā)展水平達到12.587 后，權益證券開放對國際金融計價貨幣的影響逐漸由負轉正，隨金融市場發(fā)展正向作用不斷增強；金融發(fā)展水平高于14.478后，債務證券開放對國際儲備比重影響由負轉正，且正向影響不斷增強。

⑦ 林樂芬(2016)、嚴佳佳和章文婷(2017)、嚴佳佳、郭明華、何樂融(2018)三者構建貨幣國際化指數(shù)所選指標和權重不同。

⑧ 一國國際投資頭寸表中，某種貨幣標價資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重×(對外資產(chǎn)/對外資產(chǎn)負債)-某種貨幣標價負債占總負債比重×(對外負債/對外資產(chǎn)負債)，頭寸指數(shù)大于0則表明該幣為投資貨幣，小于0為融資貨幣。

⑨Skijt=vkijt/Vkjt，i為國際貨幣發(fā)行國，j為采用國際貨幣的國家，k為總量、直接使用、工具貨幣使用三種形式。Vkj指j國跨境交易中國際貨幣用作總量、直接使用、工具貨幣的加總額(流出入總額)，Vkijt指j國跨境交易中i種國際貨幣分別用作總量、直接使用、工具貨幣的數(shù)量(i種貨幣的流出入總額)。在發(fā)行國外流通即為國際貨幣，為非居民使用即為國際工具貨幣，交易對手為該幣發(fā)行國即為直接使用貨幣，交易對手為非發(fā)行國即為工具貨幣。