■/ 楊玉龍 尤譜譜

一、引言

企業(yè)的控股結(jié)構(gòu)內(nèi)生于其所處的制度環(huán)境，受政治、經(jīng)濟(jì)、法律和文化等因素共同影響（陳信元等，2004），普遍的金字塔控股結(jié)構(gòu)是中國(guó)上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的突出特色（Piotroski J D，et al，2012）。從成因上來講，中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，由于企業(yè)融資約束嚴(yán)重（李增泉等，2008）、投資者保護(hù)制度尚不完善（劉啟亮等，2008），上市企業(yè)實(shí)際控制人傾向于通過構(gòu)建復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)來間接持股上市企業(yè)。中國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策是典型的選擇性產(chǎn)業(yè)政策，涉及到對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的廣泛干預(yù)，同時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策也會(huì)引導(dǎo)資金配置，改變企業(yè)的融資約束環(huán)境（金宇超等，2018）。如果政府干預(yù)和融資約束確實(shí)是金字塔控股結(jié)構(gòu)的成因，那么，產(chǎn)業(yè)政策所帶來的政府干預(yù)和融資約束變化必然也會(huì)影響企業(yè)的金字塔控股結(jié)構(gòu)。在實(shí)踐中，產(chǎn)業(yè)政策究竟是否會(huì)影響企業(yè)的控股結(jié)構(gòu)？針對(duì)這一問題還罕有文獻(xiàn)對(duì)之探討。

產(chǎn)業(yè)政策實(shí)質(zhì)上也是企業(yè)所處制度環(huán)境的有機(jī)組成部分。盡管產(chǎn)業(yè)政策并非起自中國(guó)，但是，中國(guó)目前確實(shí)已擎起產(chǎn)業(yè)政策的旗幟，國(guó)際社會(huì)也認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大特色。美國(guó)亦頻頻指責(zé)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策（黃漢權(quán)，2018），要求廢除“中國(guó)制造2025”。事實(shí)上，即使在中國(guó)國(guó)內(nèi)，產(chǎn)業(yè)政策也存在爭(zhēng)議，林毅夫（2005）認(rèn)為基于比較優(yōu)勢(shì)來制定產(chǎn)業(yè)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是有利的，而張維迎（2016）則認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策注定以失敗告終。對(duì)企業(yè)而言，產(chǎn)業(yè)政策會(huì)對(duì)企業(yè)融資環(huán)境和營(yíng)商環(huán)境產(chǎn)生重要影響。一方面，產(chǎn)業(yè)政策支持可以為企業(yè)帶來諸多好處，譬如融資便利、財(cái)政補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠等；另一方面，產(chǎn)業(yè)政策支持也會(huì)給企業(yè)帶來諸多問題，譬如行政干預(yù)、尋租腐敗與產(chǎn)能過剩等。產(chǎn)業(yè)政策會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所面臨的融資環(huán)境和營(yíng)商環(huán)境出現(xiàn)顯著變化，而融資環(huán)境和營(yíng)商環(huán)境又是企業(yè)金字塔控股結(jié)構(gòu)的重要決定因素（李增泉等，2008）。因此，從邏輯上來講，產(chǎn)業(yè)政策必然會(huì)對(duì)企業(yè)的金字塔控股結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

那么，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)金字塔控股結(jié)構(gòu)的影響會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)及其績(jī)效帶來何種變化呢？這便涉及到產(chǎn)業(yè)政策效果的評(píng)估問題。從投入類指標(biāo)和中間過程類指標(biāo)來看，產(chǎn)業(yè)政策擴(kuò)大了企業(yè)的融資規(guī)模（Chen D，et al，2017）、增加了工業(yè)總產(chǎn)出（舒銳，2013），但會(huì)抑制企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（黎文靖等，2016）。諸如此類的指標(biāo)雖然有助于增進(jìn)對(duì)產(chǎn)業(yè)政策效果的認(rèn)知，但反映的維度相對(duì)單一。從政策目標(biāo)的角度來看，產(chǎn)業(yè)政策通常著眼于前瞻性地培育未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，而全要素生產(chǎn)率旨在衡量科技發(fā)展與體制創(chuàng)新帶來的可持續(xù)增長(zhǎng)，因此，在評(píng)估產(chǎn)業(yè)政策效果方面，全要素生產(chǎn)率更為合適。

然而，關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策能否帶來更高的全要素生產(chǎn)率，尚存諸多爭(zhēng)議。產(chǎn)業(yè)政策的主要表現(xiàn)形式是財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠，一些文獻(xiàn)由此切入研究產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)全要素生產(chǎn)率有提升作用（孫早等，2015）。也有研究持相反觀點(diǎn)，錢雪松等（2018）以中國(guó)2009 年十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃作為事件，發(fā)現(xiàn)規(guī)劃支持企業(yè)的全要素生產(chǎn)率顯著下降。那么，產(chǎn)業(yè)政策究竟對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率有何影響？這一問題還有待深入分析與解答。

分析產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，需要打開企業(yè)組織的黑箱。已有研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策會(huì)影響企業(yè)的融資行為、投資行為和生產(chǎn)行為。企業(yè)行為依賴于其組織結(jié)構(gòu)，因此，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)行為施加影響必然要透過企業(yè)組織結(jié)構(gòu)。受制于測(cè)量問題，還少有文獻(xiàn)探討產(chǎn)業(yè)政策如何透過企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，特別是股權(quán)組織結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績(jī)效。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)業(yè)政策與金字塔控股結(jié)構(gòu)

金字塔控股結(jié)構(gòu)是指實(shí)際控制人不直接控制上市企業(yè)，而是通過構(gòu)建多級(jí)子公司間接控制上市企業(yè)，從而形成的一種多層級(jí)與多鏈條的集團(tuán)控股結(jié)構(gòu)。該控股結(jié)構(gòu)形似金字塔，故稱之為金字塔控股結(jié)構(gòu)。這種持股結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)廣泛存在（Chernykh L，2008）。在我國(guó)，上市企業(yè)則更為普遍地采用了金字塔控股結(jié)構(gòu)，劉芍佳等（2003）發(fā)現(xiàn)75.6%的中國(guó)上市企業(yè)由政府通過金字塔控股結(jié)構(gòu)實(shí)施間接控制。中國(guó)上市企業(yè)普遍的金字塔控股結(jié)構(gòu)，主要是對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中企業(yè)所處融資環(huán)境與法制環(huán)境的一種適應(yīng)。

首先，當(dāng)資本市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)時(shí)，金字塔控股結(jié)構(gòu)能夠幫助企業(yè)有效緩解融資約束。一方面，金字塔控股結(jié)構(gòu)能夠放大債務(wù)融資規(guī)模，整個(gè)集團(tuán)的金字塔層級(jí)數(shù)越多，控制鏈條也就越長(zhǎng)，集團(tuán)實(shí)際控制人用等額資本撬動(dòng)的債務(wù)融資規(guī)模就越大。另一方面，金字塔控股結(jié)構(gòu)本身可以承載企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的構(gòu)建，在集團(tuán)公司內(nèi)部通過轉(zhuǎn)移定價(jià)、定向增發(fā)、收購(gòu)等形式進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移，幫助資金受限但有良好發(fā)展前景的子公司，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司利益最大化。李增泉等（2008）對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)上88家民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)金字塔控股結(jié)構(gòu)的確可以為企業(yè)集團(tuán)帶來更多債務(wù)融資，并且，在融資約束更強(qiáng)的地區(qū)，企業(yè)集團(tuán)的金字塔層級(jí)數(shù)也越多。

其次，在投資者保護(hù)不力的法制環(huán)境下，金字塔控股結(jié)構(gòu)可以幫助大股東謀取控制權(quán)私利。金字塔控股結(jié)構(gòu)具有權(quán)益杠桿效應(yīng)，只要實(shí)際控制人在任一股權(quán)層級(jí)中的持股比例小于100%，其所享有的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)就會(huì)分離，即實(shí)際控制人僅需要用較少的現(xiàn)金資本便可取得較大的公司控制權(quán)。在金字塔控制鏈上的公司構(gòu)成關(guān)聯(lián)公司，實(shí)際控制人可以通過關(guān)聯(lián)方擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方資金占用以及關(guān)聯(lián)方購(gòu)銷等方式掏空上市公司，侵占中小股東利益，最終損害公司價(jià)值。特別是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的法制還在建設(shè)中，對(duì)中小股東保護(hù)不足，實(shí)際控制人有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)構(gòu)建金字塔控股結(jié)構(gòu)來謀取私利。

最后，面對(duì)頻繁的政府干預(yù)，金字塔控股結(jié)構(gòu)可以幫助上市企業(yè)有效規(guī)避。上市企業(yè)承擔(dān)了政府下達(dá)的諸多政策性任務(wù)，譬如“保就業(yè)”或“保稅收”，這些任務(wù)顯著降低了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和盈利能力。轉(zhuǎn)型國(guó)家在進(jìn)行市場(chǎng)化改革時(shí)通常要做出承諾，減少對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的干預(yù)。金字塔控股結(jié)構(gòu)是一種增加上述承諾可信度的有效手段。這是因?yàn)榻鹱炙毓山Y(jié)構(gòu)可以增加組織的復(fù)雜度，相應(yīng)地，政府獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息的成本也會(huì)上升，干預(yù)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的難度亦隨之增加。

產(chǎn)業(yè)政策是政府主導(dǎo)的、意在支持或限制特定產(chǎn)業(yè)而推出的一系列政策組合，它會(huì)引導(dǎo)社會(huì)資金流向，也會(huì)影響企業(yè)的融資環(huán)境、公司治理和投資經(jīng)營(yíng)決策。在融資環(huán)境方面，產(chǎn)業(yè)政策可以為企業(yè)帶來資金支持，而且這種資金支持是全方位的，從銀行借款、股權(quán)融資、財(cái)政補(bǔ)貼到稅收優(yōu)惠，企業(yè)可以享受諸多便利。在公司治理方面，政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)動(dòng)用的資本通常是國(guó)有資本，因而有義務(wù)保證該類資本安全，要盡量防止上市企業(yè)掏空和轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)支持資金，這便需要政府對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)安排施加一定影響。在投資經(jīng)營(yíng)決策方面，政府需要引導(dǎo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)一定社會(huì)目標(biāo)，包括但不限于GDP 增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、新城開發(fā)、城鄉(xiāng)就業(yè)，以及社會(huì)公益等。

產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)融資環(huán)境、公司治理和投資經(jīng)營(yíng)決策的上述影響，會(huì)減少實(shí)際控制人構(gòu)建復(fù)雜控股結(jié)構(gòu)控股上市企業(yè)的行為。從融資的角度來分析，產(chǎn)業(yè)政策支持可以為企業(yè)帶來諸多融資便利，緩解企業(yè)所面臨的融資約束，進(jìn)而削弱企業(yè)通過金字塔控股結(jié)構(gòu)來擴(kuò)張融資的動(dòng)機(jī)。政府出于產(chǎn)業(yè)資金安全方面的考慮，也會(huì)采取措施來監(jiān)督控股股東的掏空和利益侵占行為，這增加了控股股東構(gòu)建金字塔控股結(jié)構(gòu)謀取控制權(quán)私利的成本。復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)不利于政府引導(dǎo)和監(jiān)督企業(yè)完成社會(huì)目標(biāo)，因此，政府亦會(huì)控制和約束上市企業(yè)實(shí)際控制人構(gòu)建復(fù)雜金字塔控股結(jié)構(gòu)的行為?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：若企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策支持，則其與實(shí)際控制人之間的金字塔層級(jí)數(shù)更少。

（二）金字塔控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

全要素生產(chǎn)率意在衡量可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這類增長(zhǎng)源于科技發(fā)展和體制創(chuàng)新。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有兩類：一類是通過簡(jiǎn)單追加資本和人力等要素而帶來的粗放式增長(zhǎng)，此類增長(zhǎng)受制于生產(chǎn)要素的報(bào)酬遞減規(guī)律，是不可持續(xù)的。另一類增長(zhǎng)是通過技術(shù)進(jìn)步或制度創(chuàng)新而產(chǎn)生的效率提升，此類增長(zhǎng)是可長(zhǎng)期持續(xù)的，通常以全要素生產(chǎn)率衡量（易綱等，2003）。

企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升與企業(yè)創(chuàng)新行為密切關(guān)聯(lián)。在企業(yè)層面，研發(fā)支出對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著的正向影響（Wilson D J，2002）。在對(duì)企業(yè)創(chuàng)新類型進(jìn)行區(qū)分以后，Ornaghi C（2006）發(fā)現(xiàn)，與過程創(chuàng)新相比，產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)全要素生產(chǎn)率的提升作用更強(qiáng)。針對(duì)中國(guó)企業(yè)研發(fā)與全要素生產(chǎn)率關(guān)系的研究，亦證實(shí)了二者的正向關(guān)聯(lián)，但是在不同企業(yè)類型中結(jié)果有所差異，研發(fā)對(duì)全要素生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)在外資企業(yè)中最大，民營(yíng)企業(yè)次之，國(guó)有企業(yè)最?。╖hang A，et al，2003）。

金字塔控股結(jié)構(gòu)可以提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。一方面，金字塔控股結(jié)構(gòu)可以規(guī)避政府干預(yù)，減少企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，可以將更多資源投入到技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新方面，從投入方面保證企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。另一方面，金字塔控股結(jié)構(gòu)還可以解除管理層的薪酬管制，使管理層薪酬對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效更敏感，提升管理層創(chuàng)新意愿，從激勵(lì)角度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效（江軒宇，2016）。

此外，金字塔控股結(jié)構(gòu)還可以提升企業(yè)優(yōu)化資源組合的能力。金字塔控股結(jié)構(gòu)是一種有效的分權(quán)手段，可以促進(jìn)資源的有效配置。資源優(yōu)化配置的關(guān)鍵在于將權(quán)力交給有知識(shí)（信息）的人，或者向有權(quán)力的人轉(zhuǎn)移知識(shí)（信息）（Hayek F A，1945）。當(dāng)企業(yè)所處經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化非常迅速時(shí)或者知識(shí)（信息）非常復(fù)雜時(shí)，進(jìn)行知識(shí)（信息）轉(zhuǎn)移的成本就會(huì)非常高，此時(shí)分權(quán)是一種更為高效的選擇。金字塔控股結(jié)構(gòu)能夠提供一種可信的承諾，在不危及所有權(quán)的前提下，將經(jīng)營(yíng)權(quán)力交予熟悉企業(yè)狀況的管理人員，有助于管理人員快速地依據(jù)現(xiàn)實(shí)狀況及時(shí)調(diào)整資本、人力和信息等生產(chǎn)要素組合。

根據(jù)上述論證，金字塔控股結(jié)構(gòu)可以通過提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力和資源優(yōu)化配置能力進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率。據(jù)此，提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)與其實(shí)際控制人之間的金字塔層級(jí)數(shù)越多，則其全要素生產(chǎn)率越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源與篩選

本文的數(shù)據(jù)由手工數(shù)據(jù)和公開數(shù)據(jù)共同構(gòu)成，具體數(shù)據(jù)如下：1.金字塔控股結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，主要由作者手工搜集得到。CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)提供了2004-2016年滬深A(yù)股上市企業(yè)的股權(quán)控制鏈圖集，本文研究團(tuán)隊(duì)通過對(duì)每一張控制鏈圖進(jìn)行人工識(shí)讀，得到28187個(gè)金字塔層級(jí)觀測(cè)值。2.產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)，本文使用“五年規(guī)劃”文件來識(shí)別國(guó)家重點(diǎn)支持行業(yè)，而后據(jù)此識(shí)別產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)。3.公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)分別來自CSMAR 提供的公司研究系列數(shù)據(jù)庫(kù)、經(jīng)濟(jì)研究系列數(shù)據(jù)庫(kù)。4.區(qū)域制度環(huán)境指數(shù)，本文采用手工提取的方式，數(shù)據(jù)主要來自《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》（王小魯?shù)龋?017）。

在獲取所需數(shù)據(jù)之后，本文對(duì)樣本按如下程序進(jìn)行篩選：以人工識(shí)讀的金字塔控股結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，獲取28185 個(gè)原始觀測(cè)值；以上一步獲取的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，合并公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和制度環(huán)境指數(shù)數(shù)據(jù)，最終得到27114個(gè)樣本觀測(cè)值。此外，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平上的縮尾處理。

（二）變量定義與測(cè)量

1.因變量。

（1）金字塔層級(jí)數(shù)。金字塔控股結(jié)構(gòu)的計(jì)量關(guān)鍵是識(shí)讀股權(quán)層級(jí)，主要有兩步：一是判斷實(shí)際控制人，二是計(jì)數(shù)上市企業(yè)所處層級(jí)。如果實(shí)際控制人與上市企業(yè)之間存在多個(gè)鏈條控制關(guān)系，則選用最長(zhǎng)的控制鏈（Fan J，et al，2013）。

（2）全要素生產(chǎn)率。本文參考已有文獻(xiàn)（Giannetti M G，et al，2015），通過對(duì)Cobb-Douglas 生產(chǎn)函數(shù)估計(jì)得到全要素生產(chǎn)率的測(cè)度指標(biāo)，詳見模型（1）。其估計(jì)原理是，當(dāng)采用實(shí)際數(shù)據(jù)擬合生產(chǎn)函數(shù)時(shí)，總產(chǎn)出總是存在無法被全部投入要素解釋的部分。換言之，總產(chǎn)出在扣除已知要素貢獻(xiàn)后存在剩余。該剩余通常被視為全要素生產(chǎn)率，一般認(rèn)為，全要素生產(chǎn)率是技術(shù)進(jìn)步、知識(shí)增加和制度創(chuàng)新等帶來的效率提升。

模型（1）中，Y 是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入，K 是企業(yè)固定資產(chǎn)凈值，L是企業(yè)員工數(shù)，M是企業(yè)中間投入（以企業(yè)“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”衡量）。為了估計(jì)便利，本文將上述變量的數(shù)字均除以1000，然后逐一代入公司i 的相關(guān)數(shù)據(jù)，分年份t 和行業(yè)j進(jìn)行回歸，并剔除年度觀測(cè)數(shù)小于10的行業(yè)，回歸后使用殘差測(cè)量企業(yè)全要素生產(chǎn)率，記為TFP。

2.解釋變量。本文選擇產(chǎn)業(yè)政策為解釋變量。研究樣本期間為2004—2016 年，涉及“十五規(guī)劃”到“十三五規(guī)劃”四個(gè)五年規(guī)劃。本文由歷次五年規(guī)劃文件中識(shí)別國(guó)家重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)，然后據(jù)此來測(cè)量企業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持。企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策支持，則取1，反之取0。

3.控制變量。控制變量主要包括兩大類：一類是公司特征變量，包括公司規(guī)模、公司盈利情況、公司成長(zhǎng)能力及公司治理情況；另一類是區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)變量，包括公司所在地區(qū)金融發(fā)展程度、人口規(guī)模、城鎮(zhèn)失業(yè)率、GDP 增長(zhǎng)率、市場(chǎng)化指數(shù)、行政干預(yù)指數(shù)和法制指數(shù)。

變量的定義和描述詳見表1。

表1 變量定義和描述

（三）模型設(shè)定

本文使用模型（2）來檢驗(yàn)假設(shè)H1。在模型（2）中，若β1顯著為負(fù)，則表示產(chǎn)業(yè)政策會(huì)減少企業(yè)的金字塔層級(jí)數(shù)。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文構(gòu)建了模型（3）。在模型（3）中，若β1顯著為正，則表明金字塔層級(jí)數(shù)的增加可以促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

四、統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文樣本中金字塔層級(jí)的頻數(shù)分布情況如表2 所示?？梢钥吹?，我國(guó)上市企業(yè)普遍存在著3 層或3層以上的金字塔層級(jí)。金字塔層級(jí)數(shù)最集中的數(shù)字是3層，約有46.459%的上市企業(yè)。極端情況存在16 個(gè)層級(jí)（2016 年的魯陽(yáng)節(jié)能，證券代碼：002088）。本文的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，印證了金字塔控股結(jié)構(gòu)在我國(guó)的普遍性。

表3列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹剑鹱炙蛹?jí)數(shù)的均值為3.364，中位數(shù)為3，這表明大部分樣本公司均構(gòu)建了金字塔控股結(jié)構(gòu)，這與表2一致。全要素生產(chǎn)率均值接近于0，且位于-1.011 和0.919 的區(qū)間之內(nèi)。Support 的均值為0.314，表明有31.4%的研究樣本受到產(chǎn)業(yè)政策支持。

表2 上市企業(yè)股權(quán)金字塔層級(jí)頻數(shù)統(tǒng)計(jì)

表3 變量總體描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

模型（2）的OLS 回歸結(jié)果見表4?？梢钥吹剑琇ayers對(duì)Support單獨(dú)回歸時(shí)其系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；加入控制變量后，其系數(shù)在10%的水平上依然顯著。這表明，若企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策支持，則其與實(shí)際控制人之間的金字塔層級(jí)數(shù)更少，產(chǎn)業(yè)政策確實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)的控股結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。由此，假設(shè)H1得證。此外，從控制變量的回歸結(jié)果可知，國(guó)有企業(yè)、第一大股東持股比例較高的企業(yè)和運(yùn)營(yíng)年限較長(zhǎng)的企業(yè)，其金字塔控股結(jié)構(gòu)要更為復(fù)雜。

表4 產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金字塔控股結(jié)構(gòu)

模型（3）的OLS 回歸結(jié)果見表5?？梢钥吹剑琓FP 對(duì)Layers 無論單獨(dú)回歸還是加入控制變量后回歸，其系數(shù)都在1%的水平上顯著為正。這表明，企業(yè)與其實(shí)際控制人之間的金字塔層級(jí)數(shù)越多，則其全要素生產(chǎn)率越高。由此，假設(shè)H2得證。

表5 企業(yè)金字塔控股結(jié)構(gòu)與全要素生產(chǎn)率

五、穩(wěn)健性測(cè)試與拓展性分析

（一）穩(wěn)健性測(cè)試

1.產(chǎn)業(yè)政策是否外生于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。假設(shè)H1 的推導(dǎo)依賴于一個(gè)前提，即產(chǎn)業(yè)政策是外生事件，企業(yè)是否受產(chǎn)業(yè)政策支持是隨機(jī)選擇的結(jié)果，不受企業(yè)自身特征的影響。然而，政府在選擇某一行業(yè)作為支持性產(chǎn)業(yè)時(shí)，是否考慮這一行業(yè)的普遍性的股權(quán)結(jié)構(gòu)，特別是，政府是否會(huì)選取股權(quán)結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單的行業(yè)，以便于管理和控制？倘若果真如此，這會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)政策事實(shí)上內(nèi)生于股權(quán)結(jié)構(gòu)。為了檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策是否外生于行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文使用產(chǎn)業(yè)政策對(duì)行業(yè)金字塔層級(jí)數(shù)均值進(jìn)行Probit回歸，若不顯著則表明產(chǎn)業(yè)政策制定外生于行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，反之則不能排除兩者之間潛在的反向因果關(guān)系。值得注意的是，檢驗(yàn)中使用的控制變量均取行業(yè)均值，從而排除行業(yè)控股結(jié)構(gòu)以外的其他行業(yè)特征對(duì)統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果的影響。具體檢驗(yàn)結(jié)果見表6，可以看到，行業(yè)的金字塔控股結(jié)構(gòu)均值對(duì)其是否受產(chǎn)業(yè)政策支持無顯著影響，表明產(chǎn)業(yè)政策在統(tǒng)計(jì)意義上外生于行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。

表6 行業(yè)金字塔控股結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)政策外生性

2.金字塔控股結(jié)構(gòu)與全要素生產(chǎn)率的內(nèi)生性問題。假設(shè)H2的核心觀點(diǎn)是金字塔控股結(jié)構(gòu)可以有效放權(quán)，助力企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和制度創(chuàng)新，從而提升全要素生產(chǎn)率。這一解釋也可能存在兩種內(nèi)生性問題。一是存在某種不可觀測(cè)因素，比如實(shí)際控制人高超的管理天賦和組織才華，使其能夠管理復(fù)雜的企業(yè)集團(tuán)組織，并且銳意創(chuàng)新，從而導(dǎo)致本文同時(shí)觀測(cè)到了企業(yè)復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)和較高的全要素生產(chǎn)率。二是全要素生產(chǎn)率較高的企業(yè)更容易吸引到投資，實(shí)際控制人為了維持控股地位，同時(shí)又希望能將這些投資納入企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，于是設(shè)計(jì)了復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)來兼容控股和增資兩重目的，這便帶來了反向因果問題。

本文使用動(dòng)態(tài)面板回歸來處理上述內(nèi)生性問題，基本思想是將被解釋變量的滯后項(xiàng)作為工具變量（IV）。本文將前一期的金字塔層級(jí)數(shù)Layersi，t-1作為工具變量，采用動(dòng)態(tài)面板重新進(jìn)行兩階段回歸。此外，本文還綜合既有文獻(xiàn)，引入一系列候選工具變量，包括實(shí)際控制人變更、兩權(quán)分離度、托賓Q值、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、公司流動(dòng)性、公司是否虧損、公司耐用資產(chǎn)比重、股東數(shù)量、員工數(shù)量、董事數(shù)量、監(jiān)事比例和盈余質(zhì)量。

本文以模型（4）作為第一階段的回歸模型，用以重新估計(jì)金字塔股權(quán)層級(jí)。

其中，Layersi，t-1代表前一年的股權(quán)金字塔層級(jí)數(shù)。CTchg 用于標(biāo)識(shí)企業(yè)當(dāng)年是否存在實(shí)際控制人變更，若存在，則取1；反之，取0。Seper代表企業(yè)現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離程度。TQ代表企業(yè)當(dāng)年的托賓Q 值。OCF 代表企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比重。Liqudity代表企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重。Loss 用于標(biāo)識(shí)企業(yè)當(dāng)年是否虧損，若虧損，則取1；反之，取0。PPE 代表企業(yè)耐用資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重，耐用資產(chǎn)主要包括土地、廠房、設(shè)備等長(zhǎng)期有形資產(chǎn)。NOB_S代表企業(yè)股東總數(shù)，計(jì)算時(shí)取對(duì)數(shù)。NOB_E 代表企業(yè)員工總數(shù)，計(jì)算時(shí)取對(duì)數(shù)。NOB_D代表企業(yè)董事總數(shù)，計(jì)算時(shí)取對(duì)數(shù)。Monitor代表企業(yè)監(jiān)事占所有董事比例。AbsDa是企業(yè)操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對(duì)值，用于衡量企業(yè)盈余質(zhì)量。

第二階段的回歸模型仍沿用模型（3），回歸結(jié)果詳見表7?？梢钥吹剑?dāng)期金字塔控股結(jié)構(gòu)與前期金字塔控股結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。值得注意的是，金字塔控股結(jié)構(gòu)也與實(shí)際控制人變更顯著正相關(guān)，這說明實(shí)際控制人變更通常會(huì)使得企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜。此外，企業(yè)股東人數(shù)越多、董事越多以及兩權(quán)分離度越高，則企業(yè)股權(quán)金字塔層級(jí)數(shù)也越多。由第二階段回歸結(jié)果可知，在使用工具變量對(duì)Layers 進(jìn)行重新估計(jì)以后，TFP 對(duì)Layers 的回歸結(jié)果仍然顯著為正，這表明本文假設(shè)H2 的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表7 金字塔控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的內(nèi)生性檢驗(yàn)

3.金字塔控股結(jié)構(gòu)的調(diào)整時(shí)間問題。金字塔控股結(jié)構(gòu)的調(diào)整必然耗費(fèi)時(shí)間，調(diào)整過程也有可能超過一年。換言之，產(chǎn)業(yè)政策在推出以后，可能無法在當(dāng)期立即對(duì)企業(yè)控股結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，其影響要在第二年的控股結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)。從穩(wěn)健性的角度考慮，有必要分析前期產(chǎn)業(yè)政策對(duì)當(dāng)期企業(yè)控股結(jié)構(gòu)的影響。因此，在穩(wěn)健性測(cè)試中，本文將涉及產(chǎn)業(yè)政策的變量均滯后一期，從而分析產(chǎn)業(yè)政策對(duì)次年金字塔控股結(jié)構(gòu)的影響。表8 列示了前一年的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)當(dāng)年金字塔股權(quán)層級(jí)數(shù)的影響，其中Lag-Support是前一年的產(chǎn)業(yè)政策支持變量，可以看到，針對(duì)LagSupport 的回歸結(jié)果與前文基本一致。這主要是因?yàn)槲覈?guó)產(chǎn)業(yè)政策比較穩(wěn)定，在五年規(guī)劃范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策變量取值不變，滯后一期產(chǎn)業(yè)政策只會(huì)部分影響三年的觀測(cè)（2006 年、2011 年和2016年）。綜上，本文的回歸結(jié)果在考慮企業(yè)控股結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)間以后仍然是穩(wěn)健的。

表8 滯后一期產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)金字塔控股結(jié)構(gòu)

（二）拓展性分析

本文認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策會(huì)透過企業(yè)的金字塔控股結(jié)構(gòu)影響全要素生產(chǎn)率，但是在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)過程中，僅僅對(duì)產(chǎn)業(yè)政策與金字塔控股結(jié)構(gòu)（假設(shè)H1）、金字塔控股結(jié)構(gòu)與全要素生產(chǎn)率（假設(shè)H2）分別獨(dú)立進(jìn)行了檢驗(yàn)，完整的分析應(yīng)當(dāng)同時(shí)納入產(chǎn)業(yè)政策、金字塔控股結(jié)構(gòu)和企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

盡管金字塔控股結(jié)構(gòu)可以通過減輕政策負(fù)擔(dān)、增加創(chuàng)新資源，以及緩解薪酬管制、提升創(chuàng)新意愿來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，但是，產(chǎn)業(yè)政策會(huì)削弱金字塔控股結(jié)構(gòu)的上述積極作用。我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策是典型的選擇性產(chǎn)業(yè)政策，選擇的權(quán)力掌握在政府手中。選擇性的產(chǎn)業(yè)政策通常伴隨著政府審批，這會(huì)促使企業(yè)至少將部分精力和資源轉(zhuǎn)移到爭(zhēng)取政府財(cái)政補(bǔ)貼或者信貸配給資源方面。這必然會(huì)對(duì)其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，特別是長(zhǎng)期的、高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)與創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)因此受到抑制，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)停滯不前，制度創(chuàng)新更無從談起。這最終都會(huì)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生不利影響。因此，本文推斷產(chǎn)業(yè)政策會(huì)弱化金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)全要素生產(chǎn)率的提升作用。

為檢驗(yàn)這一推斷，本文將進(jìn)行兩項(xiàng)分析，一是對(duì)模型（5）進(jìn)行回歸分析，考察Support 與Layers 的交乘項(xiàng)，探討Support是否會(huì)削弱Layers對(duì)TFP的正向影響；二是按照產(chǎn)業(yè)政策支持與否對(duì)樣本進(jìn)行切割，然后分樣本對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸分析。

表9 對(duì)上述回歸分析的結(jié)果進(jìn)行了列示。可以看到，產(chǎn)業(yè)政策確實(shí)可以削弱金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)全要素生產(chǎn)率的提升作用。并且，金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)全要素生產(chǎn)率的提升作用僅存在于產(chǎn)業(yè)政策不支持組。

表9 產(chǎn)業(yè)政策對(duì)金字塔控股結(jié)構(gòu)提升全要素生產(chǎn)率的調(diào)節(jié)作用

（三）樣本分組測(cè)試

本文已經(jīng)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策會(huì)弱化金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)全要素生產(chǎn)率的提升作用，值得進(jìn)一步探討的是，上述調(diào)節(jié)作用是否在各種場(chǎng)景下普遍成立，還是僅在特定樣本中成立。本文對(duì)樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地理區(qū)位和市場(chǎng)化程度進(jìn)行了分組，考察了產(chǎn)業(yè)政策在其中的差異化表現(xiàn)。其中，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)；根據(jù)上市企業(yè)所屬地區(qū)劃分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)；根據(jù)市場(chǎng)化指數(shù)中位數(shù)將樣本劃分為高低兩組。

對(duì)樣本分組后，本文繼續(xù)考察產(chǎn)業(yè)政策在各子樣本中的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，本文仍使用模型（5）來考察調(diào)節(jié)效應(yīng)在各子樣本的成立情況。表10列示了相關(guān)回歸結(jié)果，可以看到，雖然產(chǎn)業(yè)政策會(huì)削弱金字塔控股結(jié)構(gòu)對(duì)全要素生產(chǎn)率的提升效應(yīng)，但是，這種削弱是有條件的，僅在國(guó)企樣本、來自中西部地區(qū)和市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的樣本中成立。這與產(chǎn)業(yè)政策在該類子樣本中影響力更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)相一致。

表10 根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地理區(qū)位和市場(chǎng)化程度分組考察調(diào)節(jié)效應(yīng)路徑

六、研究結(jié)論

本文從股權(quán)組織結(jié)構(gòu)的角度考察了企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策能為企業(yè)帶來資金支持，削弱了其構(gòu)建復(fù)雜金字塔控股結(jié)構(gòu)緩解融資約束的激勵(lì)。換言之，產(chǎn)業(yè)政策支持帶來了較為簡(jiǎn)單的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。然而，產(chǎn)業(yè)政策的支持并非是無代價(jià)的。金字塔控股結(jié)構(gòu)除了融資功能，還有放權(quán)的效果，可以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和制度創(chuàng)新，提升全要素生產(chǎn)率。產(chǎn)業(yè)政策在減少股權(quán)金字塔層級(jí)的同時(shí)，也阻礙了企業(yè)的分權(quán)，不利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，此結(jié)論有以下兩個(gè)方面的啟示。

1.對(duì)企業(yè)而言，要謹(jǐn)記產(chǎn)業(yè)政策是一把雙刃劍，企業(yè)在享受產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意以下三點(diǎn)問題：一是處理好產(chǎn)業(yè)政策帶來的政府干預(yù)問題，通過構(gòu)建金字塔控股結(jié)構(gòu)可以緩解這一問題的嚴(yán)重性。二是警惕企業(yè)將過多資源和精力放在財(cái)政補(bǔ)貼和信貸配額的爭(zhēng)奪上，避免尋租問題，專注技術(shù)研發(fā)和制度變革。三是對(duì)產(chǎn)業(yè)政策造成市場(chǎng)信號(hào)扭曲保持清醒，不要在短期擴(kuò)張中刺激過度自信，時(shí)刻監(jiān)控企業(yè)的現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

2.對(duì)產(chǎn)業(yè)政策制定者而言，要有寬闊和開放的眼光與思維，對(duì)不同產(chǎn)業(yè)政策支持方式有清醒的認(rèn)知。當(dāng)某一選擇性產(chǎn)業(yè)政策所呈現(xiàn)的問題越來越突出，則應(yīng)當(dāng)逐步將其從一般競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域退出。產(chǎn)業(yè)政策制定者也可以將工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到其他類型的產(chǎn)業(yè)政策方面，比如加強(qiáng)制度性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，釋放市場(chǎng)功能。從目前的產(chǎn)業(yè)政策實(shí)踐來看，功能型產(chǎn)業(yè)政策是一個(gè)可以嘗試的方向。