■/ 陳藝萍 梁晨宇 宋 笠

一、引言

融資約束是指由于企業(yè)內(nèi)外資金成本的差異，當(dāng)企業(yè)有投資機(jī)會(huì)而內(nèi)部資金供給不足時(shí)，由于較高的外部融資成本而無(wú)法獲得足夠的外部資金支持，以致無(wú)法實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。在我國(guó)，融資約束是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。嚴(yán)格的資本市場(chǎng)融資制度使得企業(yè)直接融資受限，金融中介市場(chǎng)中融資工具的匱乏、借貸雙方的信息不對(duì)稱限制了企業(yè)資金獲得，企業(yè)常常面臨融資約束。如何解決企業(yè)融資約束是企業(yè)家和學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。

企業(yè)是否存在融資約束無(wú)法直接被觀察到，學(xué)者和實(shí)業(yè)界通常采用企業(yè)規(guī)模等單變量或企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建的模型或指數(shù)來(lái)計(jì)量融資約束程度（畢曉方和姜寶強(qiáng)，2010；蔡曉慧，2013）。我們以“融資約束”為條件，搜集整理了中國(guó)知網(wǎng)上十種經(jīng)濟(jì)管理類核心期刊發(fā)表的涉及融資約束的所有文章，并對(duì)文章中使用的融資約束衡量指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。然而，這些融資約束計(jì)量指標(biāo)和模型都是基于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)情況構(gòu)建的，它們是否能有效地計(jì)量和反映我國(guó)上市企業(yè)的融資約束情況呢？本文在梳理既有融資約束計(jì)量指標(biāo)的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建樣本組合，檢驗(yàn)這些融資約束指標(biāo)在我國(guó)的計(jì)量可靠性。與現(xiàn)有融資約束指標(biāo)應(yīng)用研究不同，本文的創(chuàng)新在于檢驗(yàn)學(xué)者常用融資約束指標(biāo)在我國(guó)企業(yè)的適用性，識(shí)別恰當(dāng)反映我國(guó)企業(yè)融資約束的計(jì)量指標(biāo)。一方面有利于提高未來(lái)融資約束應(yīng)用研究的針對(duì)性，另一方面也能為建立我國(guó)企業(yè)融資約束指標(biāo)提供借鑒。

二、融資約束指標(biāo)研究評(píng)述

現(xiàn)有衡量融資約束的方法包括單變量指標(biāo)和多變量計(jì)量模型或指數(shù)。

（一）單變量指標(biāo)

1.企業(yè)規(guī)模。眾所周知，世界各國(guó)的資本市場(chǎng)都沒(méi)有達(dá)到完美，資本市場(chǎng)上企業(yè)融資存在差異。與大公司相比，小公司更年輕、資產(chǎn)相對(duì)較少、市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況了解較少。由于可抵押資產(chǎn)規(guī)模較少、信息不對(duì)稱等原因使得小規(guī)模企業(yè)無(wú)論是在金融中介機(jī)構(gòu)，還是在資本市場(chǎng)上都面臨著較高的融資約束。Almeida et al（2004）、Acharya et al（2007）、王彥超（2009）以及王冀寧和陳之超（2010）等的研究采用企業(yè)規(guī)模作為融資約束代理變量，發(fā)現(xiàn)規(guī)模小的公司融資約束程度較高，而規(guī)模大的企業(yè)面臨較小的融資約束。

2.股利支付率。公司股利支付政策具有信息傳遞效應(yīng)。Fazzari et al（1988）指出，與高股利支付率的企業(yè)相比，低股利支付率的企業(yè)信息不對(duì)稱問(wèn)題更嚴(yán)重，更可能面臨較大的融資約束。當(dāng)企業(yè)內(nèi)外融資成本差異不大時(shí)，股利支付率不會(huì)對(duì)企業(yè)投融資決策產(chǎn)生較大的影響，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的波動(dòng)可以通過(guò)外部融資來(lái)緩解。但是，當(dāng)企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在較大差異、外部融資成本較高時(shí)，內(nèi)部現(xiàn)金流的波動(dòng)可能會(huì)使企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境。此時(shí)，為了把握未來(lái)可能的投資機(jī)會(huì)企業(yè)將審慎考量公司股利政策，傾向于采用較低的股利支付率以維持公司自由現(xiàn)金流。因此，股利支付率較低意味著企業(yè)面臨較高的外部融資約束。

3.利息保障倍數(shù)。Altman et al（1977）認(rèn)為，反映企業(yè)償債能力的利息保障倍數(shù)既可以作為企業(yè)流動(dòng)性的替代變量，也可以作為衡量企業(yè)破產(chǎn)可能性的指標(biāo)。利息保障倍數(shù)越低的企業(yè)越可能拖欠債務(wù)，企業(yè)面臨融資約束的概率越高。Gertler and Gilchrist（1994）發(fā)現(xiàn)利息保障倍數(shù)是具有實(shí)用價(jià)值的融資約束度量指標(biāo)之一。Guariglia（1999）指出企業(yè)外部融資成本與利息保障倍數(shù)負(fù)相關(guān)，利息保障倍數(shù)可以作為企業(yè)外部融資約束的衡量指標(biāo)，利息保障倍數(shù)越小的企業(yè)面臨著越高的外部融資成本，企業(yè)融資約束程度越高。況學(xué)文等（2010）使用利息保障倍數(shù)作為企業(yè)融資約束分組指標(biāo)，認(rèn)為利息保障倍數(shù)低的公司屬于高融資約束公司。

4.其他指標(biāo)。Gilchrist and Himmelberg（1995）以公司債務(wù)評(píng)級(jí)衡量企業(yè)融資約束，如果企業(yè)有未償還的債務(wù)，但是之前從未對(duì)發(fā)行的債務(wù)進(jìn)行過(guò)評(píng)級(jí)，那么該企業(yè)就存在融資約束。類似地，Denis and Sibilkov（2010）用標(biāo)準(zhǔn)普爾短期債務(wù)評(píng)級(jí)構(gòu)建企業(yè)融資評(píng)價(jià)指標(biāo)。如果企業(yè)當(dāng)年有未償還債務(wù)，但之前從未對(duì)其短期債務(wù)進(jìn)行過(guò)評(píng)級(jí)，那么企業(yè)就是融資約束企業(yè)；如果企業(yè)有標(biāo)準(zhǔn)普爾短期債務(wù)評(píng)級(jí)或者企業(yè)短期債不存在違約，那么該企業(yè)就不存在融資約束。另外，畢曉方和姜寶強(qiáng)（2010）、Ang and Smedema（2011）研究表明企業(yè)財(cái)務(wù)彈性與融資約束負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)彈性的增加能夠降低企業(yè)融資約束，財(cái)務(wù)彈性可以作為企業(yè)融資約束的逆向替代指標(biāo)。蔡曉慧（2013）發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)與融資約束具有一致性，用債務(wù)融資溢價(jià)作為企業(yè)融資約束的度量具有可行性。

（二）多變量模型和指數(shù)

1.FHP模型。Fazzari et al（1988）指出，在不完美的資本市場(chǎng)中企業(yè)的內(nèi)源融資成本和外部融資成本存在較大差異。當(dāng)企業(yè)內(nèi)源資金不能滿足公司投資需要，因無(wú)法承受過(guò)高的外部融資成本不能獲得足夠的外部資金支持時(shí)，公司的投資就會(huì)低于其最優(yōu)投資水平，表現(xiàn)為投資—現(xiàn)金流敏感度高。因此，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束的時(shí)候，公司的投資—現(xiàn)金流敏感度較高。

2.ACW 模型。Almeida et al（2004）提出了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)模型，認(rèn)為企業(yè)的投資行為會(huì)受到其流動(dòng)性需求的影響。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)在當(dāng)前投資機(jī)會(huì)與未來(lái)投資機(jī)會(huì)間權(quán)衡。如果企業(yè)預(yù)期未來(lái)有更好的投資機(jī)會(huì)，但是企業(yè)可能面臨一定程度融資約束時(shí)，它們就會(huì)更為謹(jǐn)慎地對(duì)待當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)，以便預(yù)留一定的資金，使得資金達(dá)到合理配置，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化。相反，那些面臨較小融資約束的企業(yè)在面對(duì)現(xiàn)在和未來(lái)投資機(jī)會(huì)時(shí)則不會(huì)存在權(quán)衡取舍問(wèn)題。因此，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型指出，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度高的企業(yè)融資約束程度高。李金等（2007）發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)融資約束程度與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度呈同向變動(dòng)關(guān)系。連玉君等（2008）研究表明現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性可以作為檢驗(yàn)融資約束假說(shuō)的依據(jù)。

3.KZ指數(shù)。Kaplan and Zingales（1997）將Fazzari et al（1988）發(fā)現(xiàn)的49 家融資約束公司分為五組，定義分組序號(hào)為因變量，以企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率、股利支付率和現(xiàn)金持有率等為自變量進(jìn)行有序邏輯回歸，發(fā)現(xiàn)只有15%的企業(yè)在獲取內(nèi)部或外部資金增加投資時(shí)存在問(wèn)題。并且，那些看起來(lái)資金約束程度低的公司比那些看起來(lái)資金約束程度高的公司表現(xiàn)出更大的投資—現(xiàn)金流敏感性，即較高的投資—現(xiàn)金流敏感性不能成為企業(yè)融資約束程度高的證據(jù)。Lamont et al（2001）用KZ指數(shù)檢驗(yàn)融資約束與公司股票收益的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)融資約束程度越高的企業(yè)股票收益越低。

4.WW 指數(shù)。Whited and Wu（2006）構(gòu)建了反映企業(yè)外部融資約束的指數(shù)。WW指數(shù)值越大表明企業(yè)外部融資約束程度越高，公司股票收益率越高，融資約束體現(xiàn)了公司的風(fēng)險(xiǎn)。劉莉亞等（2015）使用WW指數(shù)計(jì)算我國(guó)公司融資約束，發(fā)現(xiàn)融資約束程度高的企業(yè)對(duì)外直接投資能力較弱，這種影響在外部融資依賴較高行業(yè)更明顯。何孝星等（2017）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施與企業(yè)融資約束負(fù)相關(guān)。

5.SA指數(shù)。SA指數(shù)是Hadlock and Pierce（2010）在評(píng)述先前學(xué)者關(guān)于企業(yè)融資約束指標(biāo)的基礎(chǔ)上提出的新指標(biāo)。他們指出已有融資約束指標(biāo)由于包含內(nèi)生財(cái)務(wù)變量，如現(xiàn)金流、杠桿等，對(duì)公司融資約束的計(jì)量不準(zhǔn)確。為避免內(nèi)生變量的干擾，他們使用企業(yè)規(guī)模和年齡兩個(gè)外生性較強(qiáng)的變量構(gòu)建融資約束SA指數(shù)，計(jì)量企業(yè)的融資約束情況。劉莉亞等（2015）采用該指數(shù)計(jì)算了我國(guó)公司融資約束。

基于以上融資約束計(jì)量指標(biāo)，本文以“融資約束”作為檢索條件，對(duì)《經(jīng)濟(jì)研究》《管理世界》《會(huì)計(jì)研究》《金融研究》《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》等十種重要經(jīng)濟(jì)管理期刊2000-2019年間發(fā)表的文章進(jìn)行分析，結(jié)果如表1 所示。由表1 可知，在我國(guó)相關(guān)學(xué)術(shù)研究中，各種融資約束計(jì)量方法使用比率分別是KZ 指數(shù)21.01%、SA指數(shù)19.57%、FHP模型15.94%、ACW模型10.14%、WW 指數(shù)2.17%，其余31.16%使用的是企業(yè)規(guī)模等各種單變量指標(biāo)。

表1 2000-2019年十種重要經(jīng)濟(jì)管理期刊發(fā)表文章的融資約束指標(biāo)使用統(tǒng)計(jì)

因此，有必要在同一分析框架下對(duì)我國(guó)學(xué)者常用的KZ 指數(shù)、SA 指數(shù)、FHP 模型、ACW 模型、WW指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，判斷哪個(gè)融資約束指標(biāo)更能準(zhǔn)確反映我國(guó)企業(yè)融資約束情況。

三、融資約束指標(biāo)檢驗(yàn)

（一）樣本選擇與確定

我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)狀況或其它狀況出現(xiàn)異常的上市公司股票交易會(huì)進(jìn)行特別處理。被特別處理公司“財(cái)務(wù)狀況異常”包括最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)是負(fù)值；最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度股東權(quán)益低于注冊(cè)資本。即當(dāng)一家上市公司連續(xù)兩年虧損或每股凈資產(chǎn)低于股票面值時(shí)，就會(huì)對(duì)這家公司進(jìn)行特別處理，標(biāo)注ST 符號(hào)。這一類似準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的處理為本文樣本公司選擇提供了便利：ST 企業(yè)由于業(yè)績(jī)差、資本金不足使得這類公司內(nèi)源資金供應(yīng)不足，存在外部融資約束。企業(yè)被特別處理前后成為企業(yè)融資約束的分水嶺。

由于我國(guó)在2007 年實(shí)行了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本文選擇2008-2018 年我國(guó)股票市場(chǎng)主板上市企業(yè)作為研究對(duì)象，在剔除期間退市企業(yè)、剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失企業(yè)后按照以下步驟確定樣本企業(yè)。

1.由于我國(guó)上市企業(yè)特別處理存在兩年虧損狀態(tài)、財(cái)務(wù)破產(chǎn)、恢復(fù)上市、終止上市等多種情況，本文以企業(yè)連續(xù)兩年虧損作為篩選條件篩選出所有ST企業(yè)，然后剔除之前年度已經(jīng)被ST的企業(yè)，即以2010-2018年每年首次被ST的企業(yè)作為檢驗(yàn)組。

2.分年度按照行業(yè)、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)和規(guī)模1:1匹配原則選擇非ST企業(yè)作為對(duì)照組。

樣本數(shù)據(jù)通過(guò)CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)搜集整理，最終樣本包括2008-2018 年302 家樣本企業(yè)（ST企業(yè)與非ST企業(yè)各151家）的平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）融資約束計(jì)量模型

1.FHP 模型。本文采用Fazzari et al（1988）構(gòu)建投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)模型（FHP）計(jì)算企業(yè)融資約束情況。

模型（1）中，I 是企業(yè)固定資產(chǎn)投資額；K 表示期初總的資本量；CF 是企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量；X表示所有理論上決定投資需求的變量，用托賓Q值替代。的系數(shù)g反映企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部融資波動(dòng)的敏感性，g的絕對(duì)值越大，企業(yè)受到的融資約束越大。ST企業(yè)g系數(shù)絕對(duì)值大于非ST企業(yè)。

2.ACW 模型。本文采用連玉君等（2010）的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)模型計(jì)算ACW。

模型（2）中，ΔCASH 是企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變化量；CF是企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量；Q是托賓Q值，代表投資機(jī)會(huì)；SIZE 是企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，代表企業(yè)規(guī)模；EXPEN是企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金支出，代表企業(yè)資本支出；ΔNWC是企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本的變化；ΔSLR表示企業(yè)短期債務(wù)的變化。根據(jù)Almeida et al（2004）研究，如果企業(yè)面臨融資約束，則現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)β1是一個(gè)顯著為正的值，β1越大企業(yè)融資約束越強(qiáng)。ST企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)β1大于非ST企業(yè)。

3.KZ 指數(shù)。借鑒Kaplan and Zingales（1997）構(gòu)建的KZ 指數(shù)。本文采用何孝星等（2017）KZ 回歸指數(shù)模型計(jì)算企業(yè)KZ指數(shù)。

公式（3）中，CF 是企業(yè)現(xiàn)金流，CashHolding 是企業(yè)現(xiàn)金持有量；LEV 是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；Q 是企業(yè)托賓Q值是企業(yè)現(xiàn)金股利總額÷總資產(chǎn)。KZ指數(shù)是正向指數(shù)，KZ 指數(shù)越大表明公司受到的融資約束越強(qiáng)。所以，ST企業(yè)各年KZ指數(shù)均值高于非ST企業(yè)。

4.WW指數(shù)。劉莉亞等（2015）、何孝星等（2017）采用Whited and Wu（2006）構(gòu)造的WW 指數(shù)模型計(jì)算我國(guó)企業(yè)WW指數(shù)。本文采用劉莉亞等（2015）和何孝星等（2017）的模型計(jì)算該指數(shù)。

公式（4）中，CF是企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量；A是企業(yè)總資產(chǎn)；DIVPOS是虛擬變量，若企業(yè)支付現(xiàn)金股利等于1，否則為0；LEV 是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；SIZE 表示企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)計(jì)量；IGROWTH表示企業(yè)所在行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)率；GROWTH 為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。WW 指數(shù)越大表明企業(yè)融資約束越強(qiáng)。ST企業(yè)各年WW指數(shù)均值高于非ST企業(yè)。

5.SA指數(shù)。本文采用Hadlock and Pierce（2010）構(gòu)建的SA指數(shù)模型計(jì)算企業(yè)SA指數(shù)。

公式（5）中，SIZE 是企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，代表企業(yè)規(guī)模；AGE 是企業(yè)的年齡。SA 指數(shù)是負(fù)向指數(shù)，絕對(duì)值越大表明公司融資約束程度越大。ST公司各年|SA|均值高于非ST公司。

四、融資約束指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果

1.FHP 模型。表2 顯示，ST 企業(yè)投資—內(nèi)部融資波動(dòng)的敏感性系數(shù)等于-0.029，在5%顯著性水平下顯著為負(fù)，非ST 企業(yè)投資—內(nèi)部融資波動(dòng)的敏感性系數(shù)等于0.036，不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。但是，ST企業(yè)投資—內(nèi)部融資波動(dòng)敏感性系數(shù)的絕對(duì)值小于非ST 企業(yè)的系數(shù)絕對(duì)值，這與FHP 模型含義不一致，表明FHP模型不能準(zhǔn)確描述我國(guó)企業(yè)融資約束情況。

表2 FHP檢驗(yàn)結(jié)果

2.ACW模型。表3顯示，相對(duì)于非ST企業(yè)而言，ST 企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)等于0.153，而非ST 企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.570，分別在1%、10%顯著性水平下顯著，這表明我國(guó)上市公司中ST 企業(yè)與非ST 企業(yè)均存在融資約束。這與前文分析的ST企業(yè)和非ST企業(yè)現(xiàn)狀不符，表明ACW模型不適合計(jì)量我國(guó)企業(yè)融資約束情況。

表3 ACW檢驗(yàn)結(jié)果

3.KZ 指數(shù)。圖1 是2008-2018 年ST 企業(yè)與非ST 企業(yè)KZ 指數(shù)均值折線圖。由圖1 可知，ST 企業(yè)的KZ 指數(shù)均值高于非ST 企業(yè)，ST 企業(yè)與非ST 企業(yè)融資約束程度存在顯著差異。KZ指數(shù)可以用以判斷我國(guó)企業(yè)融資約束情況。

圖1 ST企業(yè)與非ST企業(yè)KZ指數(shù)均值

4.WW 指數(shù)。如圖2 所示，相比非ST 企業(yè)，2008—2012 年，ST 企業(yè)的融資約束逐漸增大，2012—2015年間ST企業(yè)融資約束逐步緩解，2015-2018 年間ST 企業(yè)融資約束狀況上下起伏不定。2008—2018 年非ST 企業(yè)的WW 指數(shù)緩慢下降，但是其波動(dòng)率遠(yuǎn)小于ST企業(yè)WW指數(shù)均值?？傮w看來(lái)，2008—2018 年ST 企業(yè)的WW 指數(shù)均值均高于非ST企業(yè)，表明ST企業(yè)融資約束程度高于非ST企業(yè)，與本文預(yù)期一致，WW 指數(shù)可以刻畫(huà)我國(guó)企業(yè)融資約束現(xiàn)狀。

圖2 ST企業(yè)和非ST企業(yè)WW指數(shù)均值

5.SA 指數(shù)。圖3 是2008-2018 年間ST 企業(yè)與非ST企業(yè)SA指數(shù)絕對(duì)值的均值折線圖。由圖3可知，2008—2018 年期間ST 企業(yè)與非ST 企業(yè)|SA|指數(shù)均值整體趨勢(shì)一致，均處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，表明ST與非ST企業(yè)的融資約束程度都在逐步增加。但在2008—2012 年、2016—2018 年非ST 企業(yè)的|SA|指數(shù)均值大于ST企業(yè)，這與本文預(yù)期假設(shè)不相符。我國(guó)股票市場(chǎng)自1990 年開(kāi)市至今僅有三十年左右，時(shí)間相對(duì)較短，A股上市企業(yè)的年齡差異不大，A 股主板上市企業(yè)規(guī)模差異也較小，基于企業(yè)規(guī)模、年齡構(gòu)建的SA 指數(shù)不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的融資約束。

圖3 ST企業(yè)和非ST企業(yè)|SA|指數(shù)均值

（二）多指標(biāo)對(duì)比檢驗(yàn)結(jié)果

融資約束計(jì)量指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果表明，相比于FHP 模型、ACW 模型和SA 指數(shù)，WW 指數(shù)和KZ指數(shù)對(duì)我國(guó)企業(yè)融資約束情況的描述符合模型預(yù)設(shè)，也與本文樣本實(shí)際情況相符，即這兩個(gè)指數(shù)更適合我國(guó)資本市場(chǎng)，能夠反映我國(guó)A 股市場(chǎng)上市企業(yè)融資約束情況。然而，好的融資約束指標(biāo)，其數(shù)值大小既要能描述企業(yè)實(shí)際融資約束程度，又要能對(duì)企業(yè)融資約束情況做到準(zhǔn)確敏銳反應(yīng)。

由圖4 和圖5 可知，無(wú)論是ST 企業(yè)還是非ST企業(yè)，KZ指數(shù)對(duì)企業(yè)融資約束更敏感，能相對(duì)準(zhǔn)確反映企業(yè)融資約束的實(shí)際情況；WW指數(shù)在整個(gè)樣本期間趨于平穩(wěn)，對(duì)企業(yè)融資約束變化的情況敏感度不如KZ 指數(shù)，并且作為正向反映企業(yè)融資約束的WW 指數(shù)，在樣本期間的均值均為負(fù)數(shù)，表明WW指數(shù)可能低估企業(yè)融資約束現(xiàn)狀。

圖4 ST企業(yè)KZ指數(shù)與WW指數(shù)對(duì)比

圖5 非ST企業(yè)KZ指數(shù)與WW指數(shù)對(duì)比

綜上所述，相較于其他融資約束指標(biāo)，KZ指數(shù)能夠更好地衡量我國(guó)企業(yè)融資約束程度，更適用于我國(guó)上市公司。

五、結(jié)論

融資約束制約著公司的發(fā)展，現(xiàn)有研究大多使用既有融資約束指標(biāo)衡量企業(yè)融資約束，分析融資約束對(duì)公司財(cái)務(wù)、業(yè)績(jī)等的影響，很少考慮這些基于國(guó)外企業(yè)構(gòu)建的融資約束指標(biāo)在我國(guó)市場(chǎng)的適用性。本文在綜述現(xiàn)有融資約束指標(biāo)的前提下，以我國(guó)股票市場(chǎng)企業(yè)被特別處理作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取2010—2018年首次被ST的企業(yè)作為研究組，根據(jù)年度、行業(yè)、規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)按照1:1原則匹配對(duì)照組，檢驗(yàn)融資約束指標(biāo)在我國(guó)的適用性。結(jié)果表明，相較于其他融資約束指標(biāo)，KZ 指數(shù)能更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)我國(guó)公司的融資約束程度，這一指標(biāo)更適用于我國(guó)市場(chǎng)。