尚小娟

一、公司簡介

1.萬華化學基本信息及發(fā)展歷史

萬華化學集團股份有限公司（以下簡稱“萬華化學”）前身是成立于1978年的煙臺合成革廠，承接了中國現(xiàn)代工業(yè)史上第一個聚氨酯工業(yè)基地的建設。1980年煙臺合成革廠完成了股份制改造，成立煙臺萬華聚酯氨股份有限公司。2001年1月5日，該公司在上海證券交易所正式掛牌上市。2013年，煙臺萬華聚酯氨股份有限公司正式更名為“萬華化學集團股份有限公司”。萬華化學在上市的初期其營收不足6億元，但是經(jīng)過這20年的長足發(fā)展，公司已經(jīng)成長為營業(yè)收入超過600億元的世界聚酯氨龍頭企業(yè)，其業(yè)務范圍廣泛，已經(jīng)拓展到了歐洲、美國、日本等十余個國家和地區(qū)。

2.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

萬華化學自其上市以來的實際控股人一直是煙臺市國資委。2018年，公司的股權(quán)架構(gòu)發(fā)生了一次重大的調(diào)整：2018年2月，公司控股股東萬華實業(yè)以存續(xù)分立的方式分立為萬華實業(yè)（存續(xù)企業(yè)）和萬華化工（新設企業(yè)）兩家企業(yè)。其中，與化工關(guān)聯(lián)度不高的業(yè)務如煤炭開采、房地產(chǎn)開發(fā)等業(yè)務由萬華實業(yè)承接負責，而新設企業(yè)萬華化工則承接化工類業(yè)務，變更后，萬華化工承繼持有萬華化學47.92%的股份，公司的實際控制人沒變，仍為煙臺國資委。

2018年5月，萬華化學發(fā)布了并購重組預案，并以每股30.42元的股價向國豐投資（煙臺國資委100%控股）、合成國際、中誠投資、中凱信、德杰匯通五名萬華化工的控股股東發(fā)行了共計17.16億元的股份，吸收合并了萬華化工。在此次的合并完成后，萬華化工持有的13.10億股萬華化學股票會被注銷，本次交易實際新增股數(shù)4.06億股，按停牌前的收盤價36.44元計算，市值增長約150億元。經(jīng)過此次交易，實現(xiàn)了萬華化學資產(chǎn)的整體上市。通過整體上市，公司實現(xiàn)了在亞洲、歐洲、美洲（籌建中）三大主要市場均有生產(chǎn)基地的布局，能更好地與跨國企業(yè)競爭；另一方面，公司打破同業(yè)競爭的約束，與BC公司形成全面的資源支持和共享，協(xié)同效應進一步體現(xiàn)。

二、資產(chǎn)質(zhì)量分析

1.總體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

非流動資產(chǎn)相對于流動資產(chǎn)來說具有占用資金多、周轉(zhuǎn)速度慢、變現(xiàn)能力較差等特點。萬華一直致力于打造高度專業(yè)化、相關(guān)多元化、一體化的企業(yè)，在12-19年以來一直有很多大型的在建工程，這也造成了萬華的非流動資產(chǎn)比較高。非流動資產(chǎn)中，隨著在建工程轉(zhuǎn)固，會提升企業(yè)產(chǎn)能，通過報表我們可以看到萬華化學的營業(yè)收入也在逐年攀升，這說明非流動資產(chǎn)帶來企業(yè)營收的增加。如果企業(yè)的非流動資產(chǎn)過高但是營業(yè)收入?yún)s不增加的話，企業(yè)的經(jīng)營風險就會比較大。

2.重要資產(chǎn)分析

根據(jù)對萬華化學的分析，萬華化學采取的是一體化的戰(zhàn)略，同時結(jié)合萬華化學的行業(yè)性質(zhì)來看，從表1中可以看出來貨幣資金、存貨、固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)都是萬華化學的重要資產(chǎn)，對他們進行分析可以更好的了解萬華化學的財務狀況以及企業(yè)的經(jīng)營管理能力和未來發(fā)展方向。

表1 萬華化學資產(chǎn)構(gòu)成情況

（1）貨幣資金分析。貨幣資金是企業(yè)的血液，如果貨幣資金鏈條斷裂，就會危及到整個企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。從表1我們可以看到萬華化學的貨幣資金在資產(chǎn)中的占比總體是在下降，這也與萬華的公司規(guī)模逐漸擴大，以及擴張需要大量的貨幣資金支持有關(guān)。同時，貨幣資金的儲量變動與營業(yè)收入的趨勢大致相同，這也是因為營業(yè)收入的增加帶來了企業(yè)現(xiàn)今的流入，從而增加了貨幣資金的儲存量。同時，筆者對比了萬華化學競爭對手的資金存儲量，發(fā)現(xiàn)萬華化學貨幣資金的儲量是比較合理的。

（2）存貨分析。萬華化學的主要存貨構(gòu)成包括原材料、在產(chǎn)品、庫存商品等。2016-2020年萬華化學存貨的賬面余額和賬面價值都呈現(xiàn)上漲的趨勢，這也符合萬華化學的擴張戰(zhàn)略。2016年至2017年，煙臺工業(yè)園搬遷一體化項目和PO/AE一體化項目這兩大項目的順利投產(chǎn)，進一步完善了萬華化學的產(chǎn)品類別和產(chǎn)業(yè)鏈配套，釋放了產(chǎn)能，這就使得萬華化學的賬面余額有了大幅的上升。但值得關(guān)注的是，2015年我國提出供給側(cè)改革，再加上18年中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，化工行業(yè)較高的庫存量可能會面臨較高的存貨跌價準備，會給企業(yè)帶來一定的風險，因此萬華化學應該加強對存貨的管理。2017至2019年原材料的比例逐漸下降，庫存商品的比例越來越高，說明萬華化學存在著去庫存的壓力。

（3）固定資產(chǎn)分析。萬華化學的固定資產(chǎn)包括房屋及建筑物、專用設備等等。每年年末，對固定資產(chǎn)的預計使用壽命、預計凈殘值和折舊方法進行復核，如果發(fā)生改變，就作為會計估計變更處理。根據(jù)萬華化學的財務報表，其固定資產(chǎn)原值、累計折舊和賬面價值一直都在上升，結(jié)合之前我們分析的萬華化學的擴張型、一體化戰(zhàn)略，萬華化學一直在上馬大型化工項目，將產(chǎn)業(yè)鏈橫向、縱向延伸，因此固定資產(chǎn)的變化是符合公司實情的。

（4）在建工程分析。對于萬華化學這樣一個擴張型的企業(yè)來說，在建工程很好的反映了企業(yè)的“野心”。因此筆者選擇了幾個目前萬華化學最重要的項目進行分析。2019年萬華化學的在建工程主要是“聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸及配套項目”，從年初的59億，增長到年底的102億，增加了43億的投入；“乙烯項目”從12億增長到71億。再看工程預算，“聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸及配套項目”預算約為297億，進度已經(jīng)過半；“乙烯項目”預算168億，進度40%。另外，已經(jīng)基本完工的大項目，還有“萬華煙臺工業(yè)園項目”，預算245億，僅次于前面的聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸項目。這三個項目都對標了企業(yè)未來的發(fā)展方向，符合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。也表明了企業(yè)對未來發(fā)展的信心。而其中有一個項目值得注意，那就是美國一體化項目，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)等政治因素的影響，項目投資成本大幅增加，因而導致部分先期投資無效而產(chǎn)生減值。

（5）無形資產(chǎn)分析。萬華化學的無形資產(chǎn)主要包括土地使用權(quán)、專利權(quán)、非專利技術(shù)、軟件、特許經(jīng)營權(quán)等。

根據(jù)表1，可以看到萬華化學的無形資產(chǎn)一直呈增長的趨勢，其中，2019年與2018年相比有了較大幅度的增長，這與2019年2月底完成的萬華化學以新增股份吸收合并煙臺化工有限公司有關(guān)，比較母公司報表和合并報表可以看到本次合并增加了非專利技術(shù)約12億元，最終導致了無形資產(chǎn)的增加。同時，根據(jù)公司年報，萬華化學的無形資產(chǎn)中，土地使用權(quán)這一項目的占比最大，這也是因為萬華一直在實行擴張戰(zhàn)略，不停的開始新的項目，這就需要大量的土地資源來興建廠房等。在報表中我們還看到萬華化學多次購置非專利技術(shù)，但是自行研發(fā)的專利技術(shù)卻似乎比較少，所以萬華化學應該適當增加研發(fā)投入。

三、企業(yè)財務指標分析

1.償債能力分析

在眾多反映企業(yè)償債能力的指標中，流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率以及產(chǎn)權(quán)比率是最能反映企業(yè)償債能力的重要指標。一般來說，企業(yè)正常的流動比率在2左右比較正常，根據(jù)表2，萬華化學的流動比率和速動比率在2016年至2020年一直呈現(xiàn)下降的趨勢，17年和18年有所回升但也只有0.9左右，可以發(fā)現(xiàn)萬華化學的償債能力比較弱，會給企業(yè)帶來較大的經(jīng)營風險。資產(chǎn)負債率是負債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系，萬華化學的資產(chǎn)負債率在13-16年較高一些，因為萬華所采取的擴張型戰(zhàn)略，這幾年公司籌集了大量資金進行擴張，因此負債總額上升，16年后，隨著一些較大項目的完工，產(chǎn)能全面釋放，企業(yè)的資產(chǎn)負債率開始下降趨于正常水平。同樣的，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率在13-16年間很高，也是因為大量通過債務籌資進行企業(yè)的擴建項目。但是近兩年，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率開始趨于正常值，在1左右波動。

表2 萬華化學償債能力分析

2.營運能力分析

筆者選取了存貨周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來對萬華化學的營運能力進行分析。結(jié)合上文分析的萬華化學的存貨結(jié)構(gòu)，可以看出萬華化學的存貨管理存在一定的問題。應收賬款周轉(zhuǎn)率在15-18年間有所回升，并且萬華化學的應收賬款周轉(zhuǎn)率遠高于社會平均值7.8，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)一直維持在20天左右，迅速的回款天數(shù)也顯示出公司對下游顧客的話語權(quán)，因此整體來說公司應收賬款的管理比較好。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的正常值通常設置在2左右，可以看出萬華化學的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本上都是高于2的。綜上所述，在營運能力方面，萬華化學應該多多關(guān)注存貨管理和銷售方面的工作，改善企業(yè)在存貨管理方面的問題。

表3 萬華化學營運能力分析

3.盈利能力分析

萬華化學的銷售凈利率在16年至19年更是有了近10個點的增長，這是因為在2016年之后，由于多數(shù)MDI生產(chǎn)廠家在這一階段進行停產(chǎn)修復，造成MDI的供給比較緊張，導致了MDI的價格由1萬元左右/噸上升至3.5萬元左右/噸，公司因此獲利。同時，銷售凈利率的變動也影響了凈資產(chǎn)收益率，尤其是17和19年間銷售凈利率的下降使得凈資產(chǎn)收益率也有了較大幅度的下降，這也說明企業(yè)的利潤率并不總是穩(wěn)定的，會受到外界經(jīng)濟環(huán)境和政治環(huán)境的影響。萬華化學的三項費用的比重大致是下降的，這也符合萬華化學的低成本戰(zhàn)略，說明萬華化學也在盡量減少費用的支出，使企業(yè)達到利潤最大化。

表4 萬華化學盈利能力分析

4.發(fā)展能力分析

2015年，由于全球原油價格的影響，公司的營業(yè)收入增長率出現(xiàn)負增長，但很快在16年就恢復了，但是這次波動也促使萬華化學加強創(chuàng)新與開拓新產(chǎn)品線的決心。2018年營業(yè)收入增長率突然下降是由于化工產(chǎn)品成本的增幅較大，產(chǎn)能的利用率較低導致的，最重要的是聚氨酯系列的銷售均價的降低以及銷量的減少，這部分對于企業(yè)營業(yè)收入增長率有著較大影響。

同期凈利率增長率的變化也是先減少再增加再減少，2017年達到最高點，說明企業(yè)的盈利能力還是很強的，而在2018年卻降至-3.60，并非企業(yè)虧損，而是利潤較前期下降。總資產(chǎn)增長率發(fā)展趨勢與凈利潤增長率相似，最高值在2013年38.16%，最低為6.19%?？傎Y產(chǎn)增長率降低說明企業(yè)的預期收益率在降低，并不一定是資產(chǎn)數(shù)目在減少，也可能是企業(yè)的其他投入費用的增加。

通過分析可以看出16至17年可以說是化工行業(yè)的春天，外部經(jīng)濟環(huán)境的平穩(wěn)加上企業(yè)內(nèi)部發(fā)展穩(wěn)中向好都給企業(yè)帶來了巨大的發(fā)展，但是18年之后，隨著原材料市場的影響以及外部政治環(huán)境的惡化，企業(yè)應該適時調(diào)整產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)以及公司的治理。

表5 萬華化學發(fā)展能力分析

四、結(jié)論

通過上文對萬華化學的分析我們可以看出，萬華化學近八年的發(fā)展勢頭十分迅猛，更是我國聚氨酯行業(yè)的龍頭老大。萬華化學一直實行主業(yè)高度專業(yè)化、相關(guān)多元化的擴張型戰(zhàn)略，上馬了眾多的大型項目，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，努力達到產(chǎn)品橫向縱向一體化。

萬華化學快速擴張的背后，當然也存在一定的風險，首先是巨額的銀行借款，并且其中的中短期借款比較多，這就對企業(yè)的短期償債能力要求比較高。近兩年存貨的構(gòu)成中庫存商品的比重逐漸增大，是否也意味著萬華化學面臨一定的產(chǎn)能過剩，或是銷售能力上的不足，這也是企業(yè)應該注意的地方。

在固定資產(chǎn)和在建工程方面，由于企業(yè)的擴張型戰(zhàn)略，萬華化學有大量的在建工程，總體來說，工程的進度都比較合理，除了因為外部政治原因?qū)е碌捻椖客旯みM度緩慢以外，大多數(shù)的在建工程都在預期之中進行。

最后是財務風險方面，萬華化學是重資產(chǎn)企業(yè)，因此非流動資產(chǎn)的比重比較大，由于銀行債務較多，也給企業(yè)帶來了一定的償債壓力，但是結(jié)合企業(yè)的營業(yè)收入增長率等指標來看，萬華化學的盈利能力會受到外界的影響，但是企業(yè)本身的盈利能力還是比較強的，未來也有比較大的發(fā)展?jié)撃堋?/p>