林森

【摘要】鐵路項目建設(shè)“跨越式”的發(fā)展帶來諸多問題。地方鐵路建設(shè)需要大量的資金，但目前地方鐵路融資路徑受限，內(nèi)源性融資無法充分利用，鐵路投資建設(shè)資金缺口不斷加大，由地方出資主導的鐵路項目建設(shè)巨大的資金缺口如何籌措以及如何解決后續(xù)的還貸壓力，地方鐵路公司融資可持續(xù)發(fā)展路徑迫切需要研究思考。

【關(guān)鍵詞】“跨越式”發(fā)展；資金缺口；還貸壓力；發(fā)展路徑

【中圖分類號】F038.1

一、廣西地方鐵路公司籌融資現(xiàn)狀

（一）廣西鐵路建設(shè)籌融資基本情況

按照《廣西綜合交通運輸發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，廣西構(gòu)建“南向、北聯(lián)、東融、西合”開放新格局，明確了“十四五”末鐵路營業(yè)總里程達到 7000公里，其中高鐵動車運營總里程達到 3000 公里，總體而言，建設(shè)資金壓力較大，經(jīng)測算，近三年僅廣西壯族自治區(qū)本級出資就需要約190億元。為籌措鐵路建設(shè)地方配套資金，廣西鐵路建設(shè)探索總結(jié)出了多渠道的籌融資模式。一是加大各級財政支持力度，實施區(qū)市共擔，按6∶4的比例籌集鐵路建設(shè)資金。其中自治區(qū)財政每年投入10億元，不足部分通過劃撥國有土地進行開發(fā)利用等渠道解決；鐵路沿線各市通過現(xiàn)金及土地折抵現(xiàn)金方式出資。二是加大土地融資支持力度。為支持廣西地方鐵路公司籌措自治區(qū)本級鐵路建設(shè)資金，自治區(qū)將部分國有土地使用權(quán)作價出資注入廣西地方鐵路公司，由廣西地方鐵路公司依法依規(guī)籌集鐵路建設(shè)資金。同時，自治區(qū)專項安排新增建設(shè)用地指標給鐵路沿線地市，用于支持各市籌集鐵路項目建設(shè)配套資金。三是設(shè)立鐵路發(fā)展投資基金。2014年廣西地方鐵路公司發(fā)起設(shè)立廣西鐵路發(fā)展投資基金，總規(guī)模為200億元，作為廣西鐵路建設(shè)籌融資的有效補充。四是多渠道籌集資金。近十年來，廣西充分發(fā)揮地方鐵路公司的融資主體作用，通過鐵路征地拆遷項目銀團貸款、資本金搭橋貸款、信托貸款、發(fā)行企業(yè)債券、設(shè)立鐵路發(fā)展基金、爭取國家專項建設(shè)基金等多渠道籌集鐵路建設(shè)資金。

（二）地方鐵路公司籌融資階段性特征

1.路網(wǎng)系統(tǒng)還不完善，對外通道還有缺失。上一輪廣西高鐵建設(shè)在全國走在前列，但“十三五”期間在建鐵路規(guī)模小，納入國家層面規(guī)劃項目少、大干線項目儲備不足等問題較突出，北上通達中南華北和首都、南下連通越南面向東盟、西聯(lián)滇黔渝及西北地區(qū)、東進粵港澳大灣區(qū)的對外大能力、高標準快速鐵路通道需進一步完善，目前在建鐵路規(guī)模800公里，“十三五”后三年可能沒有大干線新開工，2015—2017年連續(xù)三年投資量在100億元左右低位徘徊。

2.路地合作機制已經(jīng)發(fā)生重大調(diào)整。2008—2013年，廣西鐵路建設(shè)以鐵路總公司（原鐵道部以下簡稱“鐵總”）出資和控股為主，合資項目出資比例基本是鐵總51%、廣西49%。2014年實行“分類建設(shè)”模式以來，廣西地方出資不斷增加，如貴南高鐵60%、防東鐵路項目70%；城際鐵路調(diào)整由地方主導出資和建設(shè)，如NC城際鐵路由廣西全資建設(shè)。廣西鐵路建設(shè)籌融資壓力進一步加大，以地方主導和控股的鐵路項目建設(shè)機制需進一步研究構(gòu)建。

3.受當前國家金融管控政策影響，新一輪鐵路建設(shè)籌融資模式需要在政府支持下加快研究和創(chuàng)新。2017年以來，國家相繼出臺文件嚴控金融機構(gòu)債務(wù)資金投入項目資本金。

二、廣西地方鐵路公司鐵路籌融資面臨的問題 及原因分析

目前全國各地都掀起了建設(shè)鐵路的高潮，但是廣西地方鐵路建設(shè)面臨最大的問題，是如何在經(jīng)濟活躍度不高、客流量有限的廣西地區(qū)進行融資及維持長期虧損運營。因此，如何為廣西鐵路建設(shè)發(fā)展提供一個好的融資模式仍然是需要解決的問題。

（一）運營的融資難題

目前，自主投資的城際鐵路項目招商引資難度大。一方面，鐵路項目投資回報低。鐵路項目建設(shè)投資大、回報周期長，且廣西屬于西部欠發(fā)達、后發(fā)展地區(qū)，公共財政投入有限，項目的經(jīng)濟效益還處于培育期，吸引社會資本不夠強。另一方面，項目機制不透明，投資者缺乏自主權(quán)。項目建成后接軌國鐵，納入路網(wǎng)，統(tǒng)一執(zhí)行鐵路總公司的財務(wù)清算機制和路網(wǎng)集中調(diào)度制度，缺乏透明度。目前，財務(wù)清算機制是由鐵總統(tǒng)一制訂規(guī)則，統(tǒng)一清算原則，統(tǒng)一收入歸集平臺；路網(wǎng)集中調(diào)度權(quán)以及路網(wǎng)資源的配置完全掌握在鐵路總公司手中，開行車對數(shù)、密度均需聽從鐵總統(tǒng)一安排。此外，鐵路運價機制的改革仍未最終落地。引進社會資本機制的不完善、不透明，沒有足夠的自主經(jīng)營權(quán)，喪失了對自己財產(chǎn)行使完整法人權(quán)利，也是導致社會資本難以進入鐵路的根本原因之一，是社會資本入鐵的成功案例鳳毛麟角的主要原因。自我造血能力不足，鐵路項目占用大量資金，但目前無效益產(chǎn)出，在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，現(xiàn)有的涉鐵產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，難以支撐地方鐵路公司長期運營發(fā)展。

（二）融資渠道較窄

目前鐵路建設(shè)項目融資主要以傳統(tǒng)的融資模式為主，資金來源主要是銀行貸款等傳統(tǒng)融資工具，此外的資金來源，是地方政府自籌，中央財政撥款。同時，廣西地方鐵路公司鐵路投資項目資金壓力較大，投資期限較長，近期難以通過盈利來實現(xiàn)公司分紅，內(nèi)源性融資嚴重不足。隨著資金量的不斷加大，傳統(tǒng)的融資模式已成為鐵路建設(shè)發(fā)展的瓶頸。鐵路項目投資收益難以滿足民營資本的逐利要求。鐵路項目實施PPP模式艱難，民營企業(yè)很難獲得貸款。政府融資和補貼不具有可持續(xù)性，廣西城際鐵路沿線城市規(guī)模較小，沿途也是小城鎮(zhèn)，運營效益還需要長期培育。相應(yīng)的，廣西高鐵社會資本進入的積極性不大，因為盈利前景不太樂觀。廣西經(jīng)濟活躍度不高、客流量有限，維持長期虧損運營，需要對社會資本建立補貼機制。

（三）近幾年無運營現(xiàn)金流入

地方鐵路建成投入運營初期基本虧損，需要幾年之后才能達到盈虧平衡點，部分鐵路項目處于建設(shè)期，尚未取得投資收益，導致地方鐵路投資收益較低且未來具有不確定性，近期也很難有現(xiàn)金流回流。地方城際鐵路項目建成開通后，因運量不足以支撐，難以實現(xiàn)項目盈虧平衡，將承受較大的虧損壓力，盈利分紅可能性很小，內(nèi)源性融資渠道承受較大的壓力。

三、廣西地方鐵路融資可持續(xù)發(fā)展路徑研究

（一）引入社會資本

1.設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金

創(chuàng)新鐵路建設(shè)基金，引入社會資本。通過基金的市場化運作產(chǎn)生效益，可以實現(xiàn)對鐵路建設(shè)補虧或貼息的有效補充。鐵路企業(yè)可以通過與銀行、基金公司等機構(gòu)共同設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，可采用債權(quán)、股權(quán)以及“債+股”混合等多種方式投資于基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)?；鹂刹捎糜邢藓匣锘蚱跫s型基金的法律形式，相比傳統(tǒng)融資模式，基礎(chǔ)設(shè)施投資基金具有期限長，資金交付方式靈活的特點。鐵路企業(yè)的出資資金與社會資本堅持“同股同權(quán)”原則，基金各出資人利益共享、風險共擔，考慮到鐵路基礎(chǔ)設(shè)施項目具有投資規(guī)模大、期限長、收益低等特點，為提高社會投資人參與項目投資的積極性，可以允許財政或企業(yè)出資的收益部分對社會資本按一定的比例進行讓利。設(shè)立的基礎(chǔ)設(shè)施基金管理公司通過引導基金可自主選擇銀行、證券、保險、大型國企、優(yōu)質(zhì)民企等社會資本合作設(shè)立直投項目子基金、行業(yè)子基金、地市子基金等，設(shè)立子基金可采取認繳制，各出資人根據(jù)合伙協(xié)議出資，由基金管理公司與社會資本出資人協(xié)商確定引導基金與社會資本的出資比例。

2.引進PPP融資發(fā)展路徑

通常是將基礎(chǔ)設(shè)施項目的設(shè)計、建設(shè)、運營、維護等大部分工作交由社會資本承擔，社會資本通過建設(shè)運營獲得合理回報。通過推行PPP等多渠道融資模式，引導、鼓勵社會資本參與到鐵路建設(shè)，一方面，可以發(fā)揮社會資本參與的相對優(yōu)勢，通過對鐵路建設(shè)項目的盈利水平進行更為客觀、全面的評判，使市場發(fā)揮資源配置的主導作用，進而提升區(qū)域交通網(wǎng)絡(luò)的布局效率；另一方面，社會資本的參與，可以有效緩解鐵路建設(shè)項目的資金籌措壓力，有效減輕鐵路建設(shè)的債務(wù)負擔。通過引入社會資本參與項目股權(quán)投資，在緩解地方政府出資壓力同時，有利于發(fā)揮市場機制作用，促進科學決策，并集成多方優(yōu)勢，借助社會投資方先進的經(jīng)營管理理念提高項目公司管理水平，提升項目效益。具體推進PPP模式時，主要需要關(guān)注解決鐵路特許經(jīng)營期、項目建設(shè)安全質(zhì)量監(jiān)督、項目風險識別、項目風險分擔機制、明確參與各方的權(quán)責、充分引入競爭機制、明確對各參與方的監(jiān)管與激勵等。PPP模式落地后，對于項目后續(xù)的籌融資、項目貸款，可以采取按照股比提供擔保的方式，更好地發(fā)揮社會資本的撬動作用。

3.鐵路沿線土地綜合開發(fā)收益權(quán)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化融資主要是基于項目底層資產(chǎn)的獲利能力、現(xiàn)金流入能力等，社會資本在選擇投資資產(chǎn)證券化項目時，主要會結(jié)合項目資產(chǎn)在未來一定時期內(nèi)，是否能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，以保證投資者的利益，獲得穩(wěn)定的投資回報，而位于省會及地級城市的鐵路沿線土地一般具有較好的綜合開發(fā)價值，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，對于此部分的收益權(quán)，通過采用資產(chǎn)證券化等途徑，將融資渠道進一步拓展，從而獲得項目資金的支持。

（二）實施土地開發(fā)內(nèi)源性融資

根據(jù)《關(guān)于支持鐵路建設(shè)實施土地綜合開發(fā)的意見》（國辦發(fā)〔2014〕37號），在鐵路財務(wù)效益較差的情況下，鐵路項目可采取相應(yīng)政策措施促進項目可持續(xù)發(fā)展，如土地開發(fā)補償措施，即在項目實施之前，政府先賦予項目公司以土地開發(fā)權(quán)，項目公司則以較低價格去獲得土地，等后續(xù)建成項目或者建成車站，再出讓升值后的土地，用土地的溢價進一步補貼投資、運營的虧損，從而保障項目建設(shè)與運營資金需求。政府補貼將根據(jù)項目未來實際運營情況由項目公司向政府進行申請。

以鐵路項目建設(shè)為契機，發(fā)揮項目公司作為鐵路沿線土地權(quán)屬主體的作用，結(jié)合鐵路項目建設(shè)運營需求及各地塊實際情況，以適當方式參與房地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、城鎮(zhèn)綜合體、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等業(yè)態(tài)開發(fā)，創(chuàng)造較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤，成為鐵路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的源動力。包括：

1.充分用好用活鐵路沿線土地綜合開發(fā)政策

結(jié)合鐵路項目實際籌融資方案，測算鐵路建設(shè)及運營期的資金需求與缺口，以此為依據(jù)加強與各級政府的溝通談判，發(fā)揮政策紅利，爭取獲得更多的土地開發(fā)收益反哺鐵路項目建設(shè)及運營。

2.對鐵路沿線土地資源進行分析篩查，爭取優(yōu)質(zhì)資源

聘請專業(yè)中介機構(gòu)，對鐵路項目沿線各站點可提供的土地資源進行資源篩查，選取優(yōu)質(zhì)地塊與各地政府簽訂綜合開發(fā)框架協(xié)議，并盡早明確土地綜合開發(fā)收益反哺鐵路項目的路徑和具體措施。主動參與高鐵新城等優(yōu)質(zhì)片區(qū)開發(fā)規(guī)劃編制，以可進可退原則介入土地一級開發(fā)。

3.分步實施各地塊的綜合開發(fā)

結(jié)合各地塊供地條件、市場前景、開發(fā)時機及鐵路項目籌融資等因素，制定各地塊的合理開發(fā)時序、開發(fā)方案。編制招商策劃方案，靈活采取自主開發(fā)、委托開發(fā)、合作開發(fā)等模式，土地開發(fā)與土地運營相結(jié)合，實現(xiàn)開發(fā)價值最大化。

4.加快推進廣西鐵路建設(shè)土地綜合開發(fā)進程

加快推進相關(guān)工作，探索“鐵路建設(shè)+土地綜合開發(fā)”等模式，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好鐵路規(guī)劃和城市規(guī)劃的關(guān)系，與地方政府建立鐵路項目土地綜合開發(fā)雙贏的模式，鐵路沿線的優(yōu)質(zhì)土地資產(chǎn)優(yōu)先配套用于鐵路建設(shè)資金籌措、運營補虧等。如通過規(guī)劃藍線劃定鐵路沿線綜合開發(fā)土地，根據(jù)地塊和市場環(huán)境與地方政府進一步規(guī)劃土地開發(fā)運作模式，按市場方式分期開發(fā)鐵路站場周邊的土地，發(fā)揮項目公司作為鐵路沿線土地權(quán)屬主體的作用，結(jié)合鐵路項目建設(shè)運營需求及各地塊實際情況，以適當方式參與房地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、城鎮(zhèn)綜合體、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等業(yè)態(tài)開發(fā)，創(chuàng)造較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤，給地方鐵路內(nèi)源性融資帶來基礎(chǔ)性條件。

（三）引進供應(yīng)鏈金融工具

鐵路公司可以將具有一定規(guī)模的應(yīng)付賬款，通過保理公司實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，發(fā)行反向保理ABS產(chǎn)品募集資金，此模式下鐵路公司可延長應(yīng)付賬款的賬期，為公司正常營運、鐵路項目建設(shè)籌集必要的資金，解決建設(shè)資金緊缺的問題。

具體實現(xiàn)方式是核心企業(yè)依靠其在整個供應(yīng)鏈中的強勢地位，協(xié)調(diào)多個債權(quán)人，將其享有核心企業(yè)（廣西地方鐵路公司）應(yīng)收賬款的債權(quán)轉(zhuǎn)讓/代理給保理公司，保理公司作為原始權(quán)益人/代理人，以其對單一債務(wù)人（也就是核心企業(yè)）的債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。對于鐵路建設(shè)企業(yè)而言，通過反向保理，將應(yīng)付上游供應(yīng)商賬款的賬期進行延長，一般在原有付款期限上再延長1年。鑒于反向保理ABS對于最終遞延結(jié)算部分的應(yīng)付賬款使用無限制，由此節(jié)約下的應(yīng)付款項可用于公司營運、鐵路項目建設(shè)等，亦可用作鐵路項目的資本金出資。在成本方面，發(fā)行反向保理ABS，實際成本控制與供應(yīng)商讓渡部分利益（即中介機構(gòu)的部分成本轉(zhuǎn)嫁給上游供應(yīng)商）、企業(yè)內(nèi)部資金管理利用水平（機會成本）等相關(guān)，給予企業(yè)一定的降低融資成本空間，同時可以實現(xiàn)供應(yīng)鏈金融上下游企業(yè)的多贏，保障供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定發(fā)展。

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