王保忠 梁旬

內容提要：?本文以2014-2020年A股上市公司為研究樣本，從大股東的行為視角出發(fā)，研究超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新的影響，研究結果表明：并購交易產生的超額商譽會顯著抑制企業(yè)的研發(fā)投入，且會產生持續(xù)的抑制作用；控股股東股權質押是超額商譽影響企業(yè)研發(fā)投入的重要路徑，這種路徑機制主要表現(xiàn)于非國有企業(yè)。區(qū)分所有權性質進行分類研究，超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用主要體現(xiàn)于非國有企業(yè)，對國有企業(yè)短期內不會產生顯著的影響，但是隨著時間的推移，抑制作用會逐漸顯現(xiàn)；董事長與總經(jīng)理兩職分離的企業(yè)超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的負面影響會弱于兩職合一的企業(yè)。

關鍵詞：?超額商譽；企業(yè)創(chuàng)新；控股股東股權質押；兩職合一

中圖分類號：F273；F83251??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2022）06-0065-08

收稿日期：2021-11-26

作者簡介：??王保忠（1975-），男，山西晉中人，西安工程大學管理學院教授，經(jīng)濟學博士，研究方向：會計學、發(fā)展經(jīng)濟學；梁旬（1998-），女，陜西安康人，西安工程大學管理學院碩士研究生，研究方向：會計學。

基金項目：陜西省教育廳2020年度重點科學研究計劃（哲學社會科學重點研究基地項目），項目編號：20JZ059；陜西省社科基金項目，項目編號：2017D016。

一、引言

隨著人工智能引發(fā)的新一輪技術革命的展開，創(chuàng)新成為時代的主題，亦成為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的不竭動力。獲取發(fā)展動能的根本途徑是企業(yè)自身創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力的提升，?而企業(yè)創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力最直接的表現(xiàn)就在于企業(yè)的研發(fā)投入。截至2020年，我國企業(yè)的研發(fā)投入總額達到186738億元，?占全國研發(fā)投入總額的766%，對全國研發(fā)投入增長的貢獻達到了779%，企業(yè)對我國的研發(fā)投入增長發(fā)揮著強大的拉動作用，是創(chuàng)新投入活動最為關鍵的主體。

我國企業(yè)在努力提升內生創(chuàng)新能力的同時，傾向于通過并購來獲取外部資源。國家政策導向上也給予了相應的支持。早在2014年國務院發(fā)布的《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》中就提出了完善企業(yè)并購重組體制、優(yōu)化政策環(huán)境、實現(xiàn)企業(yè)兼并重組取得新成效三大目標，鼓勵企業(yè)并購整合資源，提升創(chuàng)新能力。在之后的幾年里，我國A股上市企業(yè)掀起了一股并購熱潮，對標的公司估值也逐漸水漲船高。高溢價并購使A股市場商譽呈現(xiàn)“爆發(fā)式”增長，2012年至2018年七年間，我國上市公司商譽總規(guī)模增長了7倍，2014—2020年6年間，A股上市企業(yè)研發(fā)投入總額增長了8560%。雖保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢，但與并購商譽的增長幅度相比則“相形見絀”。這與企業(yè)實行并購提升創(chuàng)新能力，國家政策鼓勵并購提升企業(yè)創(chuàng)新活力的預期偏離。超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入可能存在某種影響。

研究超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制，需要對企業(yè)并購確認超額商譽的動機進行追溯。企業(yè)并購會加強控股股東的融資約束，股權質押融資速度快且成本低，備受控股股東的追捧。并購確認超額商譽溢價會對企業(yè)股價上漲產生即時的影響，為股東質押股權融資提供了便利。而控股股東質押股權融得的資金并不一定會用于補充企業(yè)并購支付高額商譽溢價產生的資金空缺，更難以有效的補充企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)支出。因此，有必要研究控股股東股權質押行為是否在超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響中發(fā)揮效用。

本文選取2014-2020年A股上市公司為樣本，實證檢驗超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文與以往研究的區(qū)別：第一，從并購產生的商譽中剝離出不合理的部分，即超額商譽，研究超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，將并購溢價對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究進一步細化；第二，從大股東的行為視角出發(fā)，將控股股東的股權質押行為引入到超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新的影響路徑中，豐富了企業(yè)創(chuàng)新的研究路徑。通過系列研究證實了需要加強監(jiān)管，否則企業(yè)控股股東質押股權融資并不是改善企業(yè)融資約束，提升企業(yè)研發(fā)投入的有效方式。

二、理論分析與研究假設

商譽是企業(yè)并購交易的產物，是對企業(yè)合并預期協(xié)同效應的衡量，商譽本質上是企業(yè)整體估值與其可辨認資產價值的差額，是企業(yè)擁有的可以創(chuàng)造超額利潤的不可辨認資產和要素的價值集合。合理的商譽體現(xiàn)企業(yè)預期可實現(xiàn)的協(xié)同效應，能夠給企業(yè)未來帶來現(xiàn)金流。然而企業(yè)的并購活動并不總是合理的，當企業(yè)的并購不是以獲取協(xié)同效應為目的時，超額的商譽價值會給企業(yè)帶來負擔［1］。從社會網(wǎng)絡研究視角出發(fā)，企業(yè)間高管的聯(lián)結形成的社會網(wǎng)絡會影響商譽的認定，聯(lián)結的企業(yè)高管在進行并購決策時會存在一定程度的模仿行為，而同伴關系的存在會強化企業(yè)的模仿行為，這為我國并購資本市場的“非理性繁榮”提供了邏輯論證［2］。商譽產生于企業(yè)的并購交易，管理層是制定決策的主體，管理層的性格特質對商譽的認定產生影響，已有的研究表明，企業(yè)高管普遍存在過度自信的傾向，而管理層過度自信的程度與企業(yè)并購確認的超額溢價正相關［3-4］。錨定效應這一非理性因素的存在也會正向影響企業(yè)并購交易商譽的估值，從而助推了超額商譽的形成［5］。

（一）超額商譽與企業(yè)創(chuàng)新

超額商譽的認定受企業(yè)內外部諸多因素的影響，從不同的視角出發(fā)，研究超額商譽的影響會得出截然不同的結論。積極的觀點認為超額商譽是企業(yè)持久獲利能力的體現(xiàn)，可以幫助財務報表與預期使用者合理的預期企業(yè)未來的現(xiàn)金流量和超額收益［6-7］。高額的商譽是并購雙方資源配置集中度以及成本控制能力的體現(xiàn)，有助于激勵企業(yè)積極的進行研發(fā)創(chuàng)新，提升企業(yè)管理效率，促進企業(yè)長期創(chuàng)新績效的改善［8］。我國上市企業(yè)并購擴張日益激烈，為企業(yè)并購后資源整合積累了豐富的經(jīng)驗，企業(yè)資源配置和管理效率的提升成為科技創(chuàng)新的內生增長力。較高的商譽水平體現(xiàn)了并購企業(yè)核心能力的提升以及資源整合的潛在經(jīng)濟價值，商譽越高代表企業(yè)并購交易帶來的核心能力與潛在經(jīng)濟價值提升空間越大，這有助于企業(yè)進行技術創(chuàng)新活動。消極的觀點則認為并購交易在激發(fā)資本市場活力，提升企業(yè)創(chuàng)新內生動力的同時，也會因集聚的超額商譽給企業(yè)帶來風險隱患。超額商譽會提升企業(yè)的經(jīng)營風險，企業(yè)在并購交易中確認高額的商譽溢價，會通過后續(xù)的商譽減值來平滑，投資者因洞悉商譽減值，對企業(yè)預期業(yè)績產生負面評價，負面評價不同程度的釋放到資本市場，會影響企業(yè)股價的穩(wěn)定性［9］。商譽估值和賬務處理存在較大的自由裁量權，企業(yè)確認高額商譽會提高審計師對商譽的關注度，審計師為了保證財務報表的質量會增加對企業(yè)審計業(yè)務的工作量安排，從而提升企業(yè)的審計費用，而審計費用提高的部分會成為企業(yè)的沉沒成本，損耗企業(yè)的現(xiàn)金流［10-11］。高額商譽是企業(yè)并購非理性決策的產物，是企業(yè)并購交易風險的“蓄水池”，并購方一旦未做好后續(xù)的資源整合銜接，就會使并購形成的規(guī)模效應放大，最終成為企業(yè)的負擔，降低企業(yè)的經(jīng)營效率，對企業(yè)經(jīng)營產生深遠持久的負面影響［2］。企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新需要大量的資金投入，并購交易中支付過高的商譽溢價，會侵占企業(yè)內部原本可用于經(jīng)營和創(chuàng)新的資金。并購確認的高額商譽溢價成為投資者預測企業(yè)后續(xù)商譽減值的重要信號，降低投資者對企業(yè)業(yè)績的預期，從而影響企業(yè)外源性融資。商譽的賬務處理是企業(yè)管理層發(fā)揮自由裁量權“華麗的外衣”，傾向于過度利用這種權利的管理者在決策上普遍具有短視性，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新具有較長的周期性，具有短視傾向的管理層更容易忽視企業(yè)的研發(fā)投入。

綜上，高額的商譽固然會給并購企業(yè)帶來一定的正向影響，但就企業(yè)的創(chuàng)新活動而言，并購交易產生的超額商譽會損耗企業(yè)的自有資金，潛藏的商譽減值危機又會影響企業(yè)的外部融資環(huán)境，這不利于需要大量資金投入的企業(yè)創(chuàng)新活動。在我國當前的市場發(fā)展體制下，融資約束是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新最難以解決的關鍵性問題之一。因此，本文提出以下假設：

H1：超額商譽會抑制上市公司的研發(fā)投入。

（二）控股股東股權質押的中介作用

在我國資本市場體制不斷發(fā)展完善的過程中，股權質押為控股股東的資金融通提供了便利，截至2018年底，我國A股上市公司99%以上都進行了股權質押。股權質押本質上是控股股東以其擁有的股權為質押標的，從金融信貸機構申請貸款的行為。研究表明股票市場的回報率與股東的股權質押行為正相關［12］。當企業(yè)的股票被高估的程度越高時，股東的股權質押行為越可能發(fā)生［13］。企業(yè)并購支付的高額溢價形成的商譽提升了投資者對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的價值預期，資本的逐利性使得投資者更愿意去增持企業(yè)的股票，從而助推了企業(yè)股價的上漲。股價直接影響股東質押股權時出質股權的估值，估值越高股東通過出質股權獲得的資金也就越多。即并購確認的超額商譽引起企業(yè)股價的上漲為股東股權質押創(chuàng)造了有利時機，且超額商譽規(guī)模越大，股東進行股權質押的可能性越大［14］。公司的并購顯著提升股東進行股權質押的概率，且在并購交易中確認的商譽規(guī)模越大，控股股東股權質押的比例越高。這表明控股股東會通過并購確認高額商譽溢價，提升所持股權的價值，從而進行股權質押套現(xiàn)［15］。

控股股東股權質押可以獲取資金滿足流動性需求?？毓晒蓶|出質股權取得資金的流向主要分為三類：一是用于購買質押股權企業(yè)的股份；二是用于滿足控股股東關聯(lián)企業(yè)的資金需求；三是用于補充企業(yè)的營運資金。雖然三類資金流向中的兩類都指向了被質押股權的企業(yè)，但是數(shù)據(jù)研究證實，控股股東出質股權獲得的資金主要會用于滿足控股股東關聯(lián)企業(yè)的資金需求。質押股權導致控股股東享有的控制權和所持股權孳息的現(xiàn)金流權分離，會激發(fā)控股股東侵占小股東利益的行為動機，控股股東“掏空”公司資產，侵占企業(yè)資源，使企業(yè)研發(fā)投入上可利用的資金減少［16］。

控股股東質押股權需要承擔控制權轉移的風險，控股股東質押股權后會提升對企業(yè)股價穩(wěn)定性的關注度。企業(yè)的股價受公司業(yè)績和會計盈余的影響，控股股東在質押股權后會加大對企業(yè)盈余管理的力度。提升企業(yè)盈余最快速的方式就是削減費用化支出，我國企業(yè)會計準則對企業(yè)研發(fā)投入資本化的要求嚴苛，所以研發(fā)投入大多都采取費用化的賬務處理方式［17］，削減研發(fā)支出對企業(yè)提升當期盈余有立竿見影的效果。我國資本市場管控體系尚不成熟，股市參與者普遍存在投機心理?？毓晒蓶|質押股權向資本市場傳遞控股股東財務狀況不佳的信號，降低投資者對企業(yè)的信心，惡化企業(yè)的外部融資環(huán)境［18］?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H2：控股股東股權質押在超額商譽與企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮中介效應，超額商譽正向影響控股股東的股權質押行為進而對企業(yè)創(chuàng)新產生不利影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2014-2020年A股上市企業(yè)為初始樣本，在此基礎上依次對樣本進行如下處理：（1）剔除金融類企業(yè)；（2）剔除樣本期間內ST、*ST企業(yè)；（3）剔除樣本期間內相關變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到15812個有效樣本，其中國有企業(yè)觀測值為4586個，非國有企業(yè)觀測值11226個?？毓晒蓶|股權質押的相關信息來源于Wind數(shù)據(jù)庫，樣本企業(yè)其余的相關財務信息和組織結構信息均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極端值對研究結果的影響，對所有的連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。實證部分數(shù)據(jù)處理流程均通過Stata160完成。

（二）變量的定義與說明

1.被解釋變量。?企業(yè)的研發(fā)投入強度是企業(yè)創(chuàng)新能力和創(chuàng)新意愿最直觀的表現(xiàn)，參照已有的研究，??采用企業(yè)研發(fā)投入總額占營業(yè)收入的比例（RD）衡量。

2.解釋變量。借鑒傅超［2］等的研究，本文采用超額商譽預測模型的回歸殘差來測算企業(yè)的超額商譽（GW_excess）。模型如下：

GWi，t=α0+α1Cashi，t+α2Buyeri，t+α3GW_indi，t+α4Sizei，t+α5ROAi，t+α6Growthi，t+α7Mholdi，t+α8Duali，t+∑Year+∑Industry+εi，t?（1）

模型（1）中，從并購交易的特征（是否現(xiàn)金支付、購買方支出價值）、商譽的行業(yè)平均值、公司特征（規(guī)模、盈利能力、發(fā)展能力、管理層持股和兩職兼任情況）、行業(yè)和年度虛擬變量等一系列指標對企業(yè)的商譽回歸，以回歸得到的殘差值計量企業(yè)的超額商譽水平。

3.中介變量。采用第一大股東的股權質押數(shù)占其持有總股數(shù)的比重作為控股股東股權質押（Pledge）的代理變量，用以衡量控股股東股權質押的程度。

4.控制變量。?借鑒企業(yè)創(chuàng)新和超額商譽的相關研究文獻，本文選取凈資產收益率等十個變量作為控制變量，并加入年度（Year）和行業(yè)（Industry）虛擬變量。相關變量的測度方法如表1所示。

（三）模型設定

借鑒董竹和張欣［19］等的研究，為驗證假設1，檢驗超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新的影響，構建如下計量模型：

企業(yè)并購交易產生的商譽在不對其計提減值的情況下會一直列示于企業(yè)的賬面，影響企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展決策。因此，本文在探究超額商譽認定對企業(yè)當期研發(fā)投入影響的基礎上，跟蹤論證超額商譽的對企業(yè)未來兩年研發(fā)投入的影響，即j=0，1，2。RDi，t+j表示企業(yè)i第t、t+1年和t+2年的研發(fā)投入強度，GW_excessi，t是企業(yè)i第t年的超額商譽，Controli，t為控制變量，Year和Industry分別代表年份虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。

為驗證假設2，檢驗控股股東股權質押在超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新影響中發(fā)揮的中介作用，借鑒溫忠麟和葉寶娟［20］的研究，設計如下模型：

首先，通過模型（3）驗證超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新影響是否顯著，如果α1顯著，則進一步采用模型（4）驗證超額商譽對控股股東股權質押的影響，如果β1也顯著，最后使用模型（5）驗證控股股東股權質押發(fā)揮的中介效應，如果μ1和μ2均顯著，則表明控股股東股權質押發(fā)揮著部分中介效應，如果μ2不顯著，則表明控股股東股權質押發(fā)揮中介效應的機制路徑不成立。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2中報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。我國A股上市公司目前研發(fā)投入（RD）平均水平不足5%，研發(fā)投入的強度與美國等發(fā)達國家相比還存在一定的差距。且企業(yè)間研發(fā)投入占營業(yè)收入比重的差距較大，有的企業(yè)研發(fā)投入占營收的比重幾乎為零，而有的企業(yè)則將超過1/4的營業(yè)收入用于研發(fā)創(chuàng)新。超額商譽（GW_excess1）的均值為0001，表明我國上市公司在并購交易中普遍存在支付超額溢價的問題。最大值為0312，最小值為-0108，標準差為0075，說明企業(yè)與企業(yè)之間超額商譽認定的情況存在較大差異。其他控制變量與既有的研究展示的統(tǒng)計結果基本一致（限于篇幅限制，在此不做展示，表3同）。

表3區(qū)分企業(yè)性質，對研發(fā)投入、超額商譽及相關控制變量統(tǒng)計結果進行展示。非國有企業(yè)研發(fā)投入（RD）的均值為54%，而國有企業(yè)的研發(fā)投入（RD）均值為33%，從總體上看國有企業(yè)在創(chuàng)新投入方面的強度要低于非國有企業(yè)。結合樣本量中國有企業(yè)與非國有企業(yè)的相對占比，可以推測出非國有企業(yè)的研發(fā)投入總額要遠高于國有企業(yè)。國有企業(yè)的超額商譽均值為-0013，而非國有企業(yè)的超額商譽均值為0006，說明非國有企業(yè)更傾向于在并購交易中確認超額商譽。這初步說明了超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新的影響在國有和非國有企業(yè)可能會存在差異。

（二）回歸分析

1.?超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新的影響。表4展示了超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）的回歸結果。其中列（1）是超額商譽確認對企業(yè)當期研發(fā)投入的影響，列（2）是超額商譽對滯后一期企業(yè)研發(fā)投入的影響，列（3）是超額商譽對滯后兩期企業(yè)研發(fā)投入的影響。??列（1）中超額商譽的系數(shù)為-1838，在1%的水平下顯著，表明超額商譽會對企業(yè)當期的研發(fā)投入力度產生負向的影響。將研發(fā)支出（RD）滯后一期和兩期時，超額商譽的系數(shù)為-1342和-1343，?分別在1%和5%的水平下顯著。從回歸結果整體來看，超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入在當期及未來的兩年內都會存在顯著的抑制作用，只是隨著時間的推移，抑制效應會得到一定的緩解?；貧w結果表明，企業(yè)并購交易確認超額商譽會使企業(yè)削減在研發(fā)投入上的支出，且這種影響具有持續(xù)性。

2.?股權質押的中介效應。由表5可知，超額商譽（GW_excess1）與控股股東股權質押（Pledge）在1%的水平上顯著正相關，?表明并購交易產生的超額商譽越多，控股股東股權質押的比率越高。在列（2）-列（4）中，分別檢驗了當期、滯后一期和滯后兩期，控股股東股權質押的中介作用。超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)在當期和滯后一期顯著為負，在滯后兩期系數(shù)雖為負但不顯著，控股股東股權質押對企業(yè)研發(fā)投入在當期和滯后的兩期均在1%的水平上顯著為負。以上結果說明控股股東股權質押行為在超額商譽影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中發(fā)揮著中介作用，且在當期和滯后一期發(fā)揮著部分中介效應。本文還使用Bootstrap進行中介效應檢驗，對當期的回歸置信區(qū)間不包含0，中介效應成立，但是滯后期檢驗置信區(qū)間包含0，參照任力和何蘇燕［14］的研究，并購交易產生的超額商譽會刺激控股股東在短時期窗口內質押股權，即超額商譽對控股股東股權質押的影響時效有限，因此滯后兩期，中介效應的檢驗結果不顯著。

3.考慮股權性質的回歸分析。A股上市公司按照性質可以區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，受我國國情和發(fā)展歷史的影響，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在資源配置和社會角色扮演上承擔的責任具有顯著差異。因此，本文將區(qū)分所有權性質對樣本進行分組回歸，以期得到更為準確的結論。

按所有權性質進行分組回歸的結果如表6所示?；貧w結果表明，在非國有企業(yè)，超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)在當期和滯后兩期均在1%水平上顯著為負；在國有企業(yè)，超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)在當期和滯后一期均不顯著，但是在滯后兩期系數(shù)在5%的水平上顯著為負。分組回歸的結果表明，超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)，在國有企業(yè)也存在負面效應，但是這種影響具有隱匿性，在超額商譽形成的當期并不會顯現(xiàn)。國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比，更容易獲得政府和國家銀行的援助，面對的融資約束壓力相對較小，因此其研發(fā)投入受超額商譽帶來的負面沖擊相對較小，敏感度也相對較低。

區(qū)分所有權性質進行股權質押的中介效應檢驗結果如表7所示，列（2）展示了超額商譽（GW_excess）和控股股東股權質押的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，采用Bootstrap進行結果檢驗，置信區(qū)間不包含0，驗證了控股股東股權質押在超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用中發(fā)揮著中介效應。列（4）展示的是國有企業(yè)的結果，由于前文回歸中已經(jīng)證明超額商譽對國有企業(yè)當期研發(fā)投入不存在顯著的影響，因此，股權質押的中介效應不成立。

4.考慮是否兩職合一的回歸分析。董事長與總經(jīng)理是否兩職合一是企業(yè)重要的組織管理機制，會對企業(yè)的經(jīng)營管理決策產生直接的影響。在兩職合一的情況下，企業(yè)決策的制定權與控制權高度集中，弱化了董事會對管理層的監(jiān)督和控制，管理層利用權力謀取私利的空間更大。已有研究表明，當企業(yè)出現(xiàn)資源匱乏時，企業(yè)內部各責任中心對資源的爭奪加劇，決策權的配置會對企業(yè)的發(fā)展產生重要影響。并購交易產生的超額商譽消耗企業(yè)的內部資金，加大企業(yè)面臨的融資約束，影響企業(yè)資金的流動性。在此情境下，企業(yè)組織體系中董事長和總經(jīng)理是否兩職合一，可能會使超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新的影響有所差異。

按是否兩職合一分組回歸得到的結果如表8所示?；貧w結果表明，在兩職合一的企業(yè)中，超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的系數(shù)在當期和滯后兩期都為負且在1%的水平上顯著，而在兩職分離的企業(yè)中，超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的系數(shù)在當期和滯后兩期雖為負但不顯著。證實了企業(yè)組織體系中兩職合一情況的不同，超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的影響會存在差異，兩職分離的企業(yè)超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的抑制效應弱于兩職合一的企業(yè)。

區(qū)分是否兩職合一的控股股東股權質押中介效應檢驗如表9所示。列（2）展示了超額商譽與控股股東股權質押的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，使用Bootstrap進行結果檢驗，置信區(qū)間不包含0，表明在企業(yè)采用兩職合一的組織管理機制時，控股股東股權質押在超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的影響中發(fā)揮著部分中介效應。列（4）展示了采用兩職分離組織管理模式企業(yè)的中介效應檢驗結果，由于前文證實采用該組織管理模式的企業(yè)超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新的影響不顯著，因此中介路徑檢驗不成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新的影響。?本文采用經(jīng)行業(yè)均值調整的超額商譽（GW_excess2）進行穩(wěn)健性檢驗。?經(jīng)行業(yè)均值調整的超額商譽（GW_excess2）是以標準化后的超額商譽減去同年度同行業(yè)內標準化商譽的均值?；貧w結果報告于表10中，無論是在當期還是對研發(fā)投入滯后一期或兩期，超額商譽的回歸系數(shù)均為負且在1%的水平上顯著。這與前文的研究結論一致，更換變量后的回歸結果依舊支持本文的研究結論。

選擇固定效應模型對假設進行檢驗（限于篇幅限制，檢驗結果未做報告，如有需要可向作者索?。８鼡Q固定效應模型后，超額商譽的回歸系數(shù)均為負，與前文的研究結論基本一致。但采用固定效應模型后，驗證結果表明超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的影響在當期和滯后一期在1%的水平上顯著，滯后兩期系數(shù)仍為負但不顯著。參照已有文獻的研究結果，已有研究者證實，相對于對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響，商譽對企業(yè)創(chuàng)新投入的負面影響具有持續(xù)性但是持續(xù)時間較短［17］。以此推介超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響期間具有持續(xù)性，但是持續(xù)時間較短。

2.考慮所有權性質回歸結果檢驗。依舊采用經(jīng)行業(yè)均值調整的超額商譽（GW_excess2）進行區(qū)分所有權性質分組回歸結果的穩(wěn)健性檢驗。檢驗結果與前文結論基本一致。替換變量后，在國有企業(yè)分組中，超額商譽的系數(shù)在滯后一期開始顯著為負，進一步印證了超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用的結論。

采用固定效應模型進行區(qū)分所有權性質分組回歸結果驗證（限于篇幅限制，檢驗結果未做報告，如有需要可向作者索取）。在非國有企業(yè)，回歸結果與前文基本一致，超額商譽會對非國有企業(yè)的研發(fā)支出產生抑制作用。而對國有企業(yè)，超額商譽對企業(yè)當期的研發(fā)投入會產生正向的促進作用，而在滯后的兩期內無顯著的影響。根據(jù)前文的描述性統(tǒng)計結果顯示，國有企業(yè)對確認超額商譽的傾向性本就弱于非國有企業(yè)，加之國有企業(yè)在獲取國家和相關銀行信貸方面存在的便利，國有企業(yè)大刀闊斧進行并購重組，會極大提升企業(yè)管理層對未來發(fā)展的預期，可能就會選擇利用并購重組的契機加大企業(yè)當期的研發(fā)投入。

3.考慮是否兩職分離回歸結果檢驗。采用經(jīng)行業(yè)均值調整的超額商譽（GW_excess2）進行是否兩權分離分組回歸結果的穩(wěn)健性檢驗，檢驗結果如表12所示。檢驗結果與前文結論基本一致。

采用固定效應模型進行是否兩職合一分組回歸結果驗證（限于篇幅限制，檢驗結果未做報告，如有需要可向作者索取）。在兩職合一的企業(yè)，回歸結果與前文基本一致，超額商譽會對非國有企業(yè)的研發(fā)支出產生抑制作用。兩職分離的企業(yè)超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的系數(shù)在當期和滯后一期系數(shù)顯著為負，在滯后兩期為負但不顯著，與前文論證的結果存在差異，但基本的結論是一致的，即兩職分離的企業(yè)超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用要小于兩職合一的企業(yè)。

五、結論與啟示

本文以2014-2020年A股上市公司為研究樣本，研究超額商譽對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并從控股股東股權質押的視角分析其中的作用機制。研究結果表明：并購交易產生的超額商譽會顯著抑制企業(yè)的研發(fā)投入，且會產生持續(xù)的抑制作用；區(qū)分所有權性質進行分類研究，超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用主要體現(xiàn)于非國有企業(yè)，對國有企業(yè)短期內不會產生顯著的影響，但是隨著時間的推移，抑制作用會逐漸顯現(xiàn)；控股股東股權質押是超額商譽影響企業(yè)研發(fā)投入的重要路徑，這種路徑機制主要表現(xiàn)于非國有企業(yè)；從企業(yè)組織管理體系上進行區(qū)分，董事長與總經(jīng)理兩職分離的企業(yè)超額商譽對企業(yè)研發(fā)投入的負面影響會弱于兩職合一的企業(yè)。

上述研究結論帶來的啟示是：第一，應加強對企業(yè)并購交易的監(jiān)管，尤其需要對并購交易確認高額商譽的企業(yè)加強審核監(jiān)管，避免企業(yè)以并購交易確認超額溢價進行投機套利；第二，應對控股股東的股權質押行為進行監(jiān)管，當前證券市場，上市公司采用股權質押融資已成為常態(tài)，因質押股權導致控制權轉移的事件亦是屢見不鮮，控股股東質押股權降低了企業(yè)的風險承擔能力，促使企業(yè)削減研發(fā)投入。而創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的源動力，企業(yè)是我國創(chuàng)新投入的主力軍，加強制度監(jiān)管有利于企業(yè)內源性創(chuàng)新意愿和能力的提升，同時也有助于優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新的外部環(huán)境；第三，應警示市場參與者理性的看待并購商譽，降低我國A股上市企業(yè)確認超額商譽進行投機操作的可能性，利用市場“無形的手”規(guī)制并購交易。企業(yè)是推動我國經(jīng)濟發(fā)展的主要力量，企業(yè)的良性運轉關乎國民生活的方方面面，上市公司是我國經(jīng)濟組織體制中的代表。優(yōu)化企業(yè)的融資環(huán)境，豐富企業(yè)的融資方式，為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新掃除融資上的障礙，更好的助力創(chuàng)新型國家建設，帶動我國經(jīng)濟的高質量發(fā)展。

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Controlling?Shareholders′?Equity?Pledge，Excess?Goodwill?and?Enterprise?Innovation

WANG?Bao-zhong，LIANG?Xun

（School?of?Management，?Xi′an?Polytechnic?University，?Xi′an?710048，?China）

Abstract：?Based?on?the?2014-2020?A-share?listed?companies?as?a?research?object，this?article?demonstrates?the?influence?of?excess?goodwill?on?corporate?innovation?from?the?perspective?of?major?shareholders′?behavior.?The?pledge?of?controlling?shareholder′s?equity?is?an?important?path?for?excessive?goodwill?to?affect?the?R&D?investment?of?enterprises，and?this?path?mechanism?is?mainly?manifested?in?non-state-owned?enterprises.Classify?research?based?on?the?nature?of?ownership.The?inhibitory?effect?of?excess?goodwill?on?corporate?R&D?investment?is?mainly?reflected?in?non-state-owned?enterprises，which?will?not?have?a?significant?impact?on?state-owned?enterprises?in?the?short?term，but?over?time，the?inhibitory?effect?will?gradually?Appears;from?the?perspective?of?corporate?organization?and?management?system，?the?excess?goodwill?of?companies?with?separate?roles?of?chairman?and?general?manager?will?have?a?weaker?negative?impact?on?corporate?R&D?investment?than?companies?that?combine?the?two?roles.

Key?words：?excess?goodwill;?enterprise?innovation;pledge?of?controlling?shareholders′?equity;combination?of?two?jobs

（責任編輯：趙春江）