張多蕾 趙深圳

內(nèi)容提要：?本文以我國2009-2018年滬深A股上市公司作為樣本，考察企業(yè)社會責任、財務重述與融資約束之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)能夠通過承擔社會責任的方式來緩解在發(fā)展過程中所面臨的融資約束困境；企業(yè)承擔社會責任也有利于降低發(fā)生財務重述行為的概率；減少企業(yè)財務重述行為能進一步緩解企業(yè)面臨的融資約束；財務重述是企業(yè)社會責任作用于融資約束的部分中介變量，而且相較于高融資約束企業(yè)和國有企業(yè)，這種作用在低融資約束企業(yè)和非國有企業(yè)中體現(xiàn)得更明顯。

關(guān)鍵詞：?社會責任；財務重述；融資約束

中圖分類號：F2755；F83251??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2022）06-0083-11

收稿日期：2021-12-30

作者簡介：?張多蕾（1982-），男，安徽壽縣人，安徽財經(jīng)大學會計學院特聘教授，中國人民大學商學院博士后，會計學博士，研究方向：資本市場財務與會計；?趙深圳（1992-），男，河南周口人，安徽財經(jīng)大學會計學院碩士研究生，研究方向：資本市場財務與會計。

基金項目：國家社會科學基金一般項目“數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域反壟斷對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制與效應研究”，項目編號：21BGL120。

企業(yè)發(fā)展目標能否可持續(xù)地順利實現(xiàn)，取決于包括股東、債權(quán)人、員工、顧客、供應商，以及政府等所有利益相關(guān)者的共同有效協(xié)作，而企業(yè)發(fā)展目標的實現(xiàn)情況又會反過來影響利益相關(guān)者的協(xié)作行為。因此，為協(xié)調(diào)所有利益相關(guān)者的利益以達成企業(yè)發(fā)展目標，履行社會責任幾乎成為企業(yè)發(fā)展過程中不可或缺的重要事項。研究表明，對于積極承擔社會責任的企業(yè)，可以贏得良好的社會聲譽，建立密切的利益相關(guān)者關(guān)系，帶來一系列競爭性資源，進而緩解融資約束［1-4］。而與積極承擔社會責任背道而馳的是，一些企業(yè)卻為了一己之利或者一時之利，向利益相關(guān)者提供錯誤的或者誤導性的會計信息，從而導致財務重述時有發(fā)生。財務重述是上市公司修正前期財務報告以反映這些報告中的差錯被更正的過程，一定程度上會損害利益相關(guān)者對公司的經(jīng)營和財務信息的信任，進而帶來負面的市場反應、管理層變更以及法律訴訟等一系列嚴重經(jīng)濟后果［5-6］。那么企業(yè)財務重述對融資約束會產(chǎn)生怎樣的影響呢？企業(yè)履行社會責任能夠減少財務重述行為嗎？當企業(yè)發(fā)生財務重述后，履行社會責任能夠幫助企業(yè)恢復聲譽進而緩解融資約束嗎？

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會責任與融資約束

我國經(jīng)濟發(fā)展正處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是保證我國經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型升級的基本前提。高質(zhì)量發(fā)展要求企業(yè)發(fā)展目標不能局限于追求自身利益的最大化，而是應該樹立服務于全體社會的價值觀念，企業(yè)通過社會提供的發(fā)展機會促進自身發(fā)展的同時，應該承擔相應的社會責任，將取得的成果適度反哺于社會，從而實現(xiàn)企業(yè)與社會的可持續(xù)發(fā)展。經(jīng)典的MM理論認為，在滿足特定假設(shè)下的完美資本市場中，企業(yè)無論選擇外部融資還是內(nèi)部融資是不存在差別的，企業(yè)不同融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值不產(chǎn)生影響［7］。然而，現(xiàn)實中的資本市場很難滿足這些嚴苛的假設(shè)，各類信息不對稱導致外部融資與內(nèi)部融資的迥異。當企業(yè)內(nèi)部融資無法滿足各類投資所需時，企業(yè)就必須通過外部融資獲取資金，但由于信息不對稱的客觀存在，出于對風險的考慮，企業(yè)外部資金擁有者會要求更高的溢價補償。為了降低信息不對稱，企業(yè)可以通過披露履行社會責任等內(nèi)部信息，以取得外部資金擁有者的好感與信任，從而以更低的成本獲得企業(yè)發(fā)展所需資金。

以媒體關(guān)注度作為檢驗標準，對企業(yè)是否自愿披露社會責任信息及披露水平進行研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注會顯著提高企業(yè)自愿披露社會責任信息意愿及其承擔社會責任的水平，而且企業(yè)通過自愿披露社會責任信息也有利于緩解公司的融資約束問題。將融資約束作為中間量分析企業(yè)社會責任信息披露對企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任信息披露能夠緩解融資約束［8］，而且企業(yè)在履行社會責任方面的良好表現(xiàn)，也能夠進一步減小企業(yè)的外部融資缺口，提高企業(yè)的投資效率［9］。從政治關(guān)聯(lián)的視角研究民營企業(yè)履行社會責任對融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)能夠為企業(yè)帶來融資便利，并且企業(yè)在履行社會責任方面表現(xiàn)越好越容易取得外部借款［10］。關(guān)于中小企業(yè)履行社會責任的研究同樣表明，中小企業(yè)越重視保護股東、員工、供應商、客戶和消費者的權(quán)益，勇于承擔環(huán)境和社會責任，越容易獲得資金，從而有利于緩解融資約束［11］。上述觀點已經(jīng)得到越來越多經(jīng)驗研究的支持，并且進一步研究表明較高的社會責任信息披露質(zhì)量可以增強社會績效對融資約束的緩解作用［12-15］。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)承擔社會責任有利于緩解企業(yè)融資約束。

（二）企業(yè)社會責任與財務重述

企業(yè)履行社會責任并披露相關(guān)信息，更容易吸引社會各界的關(guān)注與監(jiān)督，更加有利于促進會計信息質(zhì)量的提高。以企業(yè)發(fā)布獨立社會責任報告作為企業(yè)履行社會責任的體現(xiàn)，研究表明企業(yè)發(fā)布社會責任報告能夠明顯提高企業(yè)信息透明度［16］。進一步探討企業(yè)在應規(guī)披露和自愿披露兩種狀態(tài)下的履行社會責任對盈余管理的影響，表明企業(yè)在倫理動機等的影響下，履行社會責任并披露相關(guān)信息能夠有效抑制盈余管理，同樣可以提高企業(yè)會計信息質(zhì)量［17］。以強制導向下披露的社會責任信息進行的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會責任的信息可以作為資本市場信息的補充，在一定程度上可以緩解信息不對稱，增強企業(yè)財務信息的披露質(zhì)量［18］。另外，以自愿披露社會責任報告的企業(yè)為研究對象展開研究，發(fā)現(xiàn)相對于未披露相關(guān)信息的企業(yè)，披露社會責任信息的企業(yè)能夠顯著降低真實盈余管理，減少企業(yè)后期發(fā)生財務重述的可能，而且企業(yè)披露的社會責任報告質(zhì)量越高，企業(yè)的真實盈余管理程度越低，發(fā)生財務重述的可能性越?。?9］?，F(xiàn)代企業(yè)制度強調(diào)受托責任制，企業(yè)管理層受托于委托人進行企業(yè)經(jīng)營和管理，其必須對股東、債權(quán)人、政府等利益相關(guān)者負責，從本質(zhì)上來說，提供高質(zhì)量會計信息本身就是在履行社會責任。因此，企業(yè)管理層在有效履行社會責任的過程中，出于“負責任”的態(tài)度以及社會的期盼，將會對各項財務信息格外重視，有利于保證企業(yè)財務信息的高質(zhì)量［20］。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)承擔社會責任有利于減少企業(yè)財務重述的發(fā)生。

（三）財務重述與融資約束

企業(yè)發(fā)生財務重述，則表明上市公司前期財務報告在財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量等方面不能反映公司真實情況，對外公布的財務報告質(zhì)量缺乏可靠性。區(qū)分在不同的金融發(fā)展環(huán)境下企業(yè)發(fā)生財務重述時可能對融資約束產(chǎn)生的影響，研究表明財務重述不利于經(jīng)濟發(fā)展，發(fā)生財務重述的企業(yè)往往比正常企業(yè)面臨更加嚴重的融資約束［21］。另外，進一步研究表明，財務重述會使得供應商更加看重目標企業(yè)的會計信息質(zhì)量，致使企業(yè)的商業(yè)信用融資受到極大限制［22］。財務重述的發(fā)生，也表明企業(yè)之前公布的各類信息可能存在錯誤、遺漏等關(guān)鍵陳述，直接帶來的后果就是降低企業(yè)財務報告的可信度，進而可能導致企業(yè)之后的信息披露環(huán)節(jié)更加復雜化，致使投資者與企業(yè)、投資者之間的信息分布不確定性得到強化，進一步加深信息不對稱，使企業(yè)面臨更高的股權(quán)和債券融資成本［23-24］。綜上，一般而言，財務重述事件的發(fā)生，會間接增加資金提供者對企業(yè)管理層能力及誠信的質(zhì)疑，從而導致要求更高的資本報酬率，企業(yè)融資成本上升。更嚴重的是，財務重述的發(fā)生，即表示企業(yè)無法向各利益相關(guān)者提供高質(zhì)量的財務信息，資金擁有者無法依據(jù)現(xiàn)有信息做出決策，從而對是否提供資金保持高度警惕態(tài)度，企業(yè)融資難度上升。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：在其他條件不變的情況下，財務重述的發(fā)生將加劇企業(yè)的融資約束。

（四）財務重述的中介效應

財務重述是影響企業(yè)發(fā)展的重大事件，必須高度重視由此可能帶來的一系列不良后果。企業(yè)承擔社會責任作為提高企業(yè)社會形象和聲譽的關(guān)鍵措施，一定程度上能夠視為企業(yè)的“聲譽無形資產(chǎn)”。這種“無形資產(chǎn)”也一定程度上反映了企業(yè)與各利益相關(guān)者為實現(xiàn)共同目標和愿景的一種期望，在降低企業(yè)與利益相關(guān)者交易過程中信息不對稱的同時，也能夠吸引更多的潛在客戶愿意購買該企業(yè)的商品并支付一定程度的商品溢價，從而增加企業(yè)的潛在收益和價值。?由此，企業(yè)承擔社會責任一定程度上有利于減少財務重述事件的發(fā)生，而企業(yè)更少的進行財務重述，表明其具有較高質(zhì)量的財務信息報告，有利于降低各利益相關(guān)者與企業(yè)之間的信息不對稱，進一步擴大企業(yè)的融資渠道?；谶@一邏輯思路，我們認為財務重述在企業(yè)社會責任影響融資約束過程中可能發(fā)揮了中介傳導作用，它們之間的作用路徑為：企業(yè)社會責任→財務重述→融資約束?；谝陨戏治?，本文提出：

H4：在其他條件不變的情況下，財務重述是企業(yè)社會責任影響融資約束的中介變量，即企業(yè)社會責任能夠通過作用于財務重述而影響融資約束。

進一步的，相對于高融資約束的企業(yè)而言，低融資約束的企業(yè)一般處于資金充沛到資金短缺的漸變階段，一旦企業(yè)發(fā)生財務重述，無疑是企業(yè)“人設(shè)”的崩塌，其帶來的信號迅速傳遞出企業(yè)財務信息質(zhì)量缺乏可靠性，為企業(yè)融資帶來更敏感的負面影響。在相關(guān)制度尚不完善的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟發(fā)展中，政府質(zhì)量的提高能迅速緩解企業(yè)融資約束，可以將企業(yè)融資約束困境保持在較低水平，且在政府質(zhì)量較高的地區(qū)，通過有力措施關(guān)注財務重述問題以提高財務透明度，更能夠緩解企業(yè)融資約束［25］。對比之下，低融資約束企業(yè)在發(fā)生財務重述后對市場價值產(chǎn)生的負向作用也更明顯［26］。由此，我們有理由提出：

H4a：在其他條件不變的情況下，財務重述的這種中介效應在低融資約束企業(yè)中更明顯。

在我國新興制度背景下，提高市場化進程、減少財務重述以提高財務信息質(zhì)量將有利緩解企業(yè)融資約束，而且在國有企業(yè)中表現(xiàn)更明顯［27］。一般而言，企業(yè)在發(fā)生財務重述后再向銀行借款時，銀行將提高貸款利率、減少貸款額度以及更加傾向于短期借貸，銀行甚至可能會拒絕向這些頻繁發(fā)生財務重述、缺乏信息透明度的企業(yè)提供貸款［28-29］。相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)的融資渠道往往更狹窄，即便獲得融資往往也會付出更高的成本。一旦非國有企業(yè)發(fā)生財務重述，更是雪上加霜，將進一步加劇企業(yè)的融資難度，因此，我們提出：

H4b：在其他條件不變的情況下，財務重述的這種中介效應在非國有企業(yè)中更明顯。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究的樣本區(qū)間為2009-2018年我國滬深A股上市公司。?在初始研究樣本基礎(chǔ)上，本文按照如下原則進行了相應的數(shù)據(jù)處理：（1）剔除我國金融行業(yè)類上市企業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除ST、PT類企業(yè)數(shù)據(jù)；（3）剔除樣本回歸過程中數(shù)據(jù)有缺失的樣本；（4）為了降低極端值可能的影響，對樣本中所有連續(xù)變量進行了1%水平的Winsorize處理。最終得到5425個觀察值。本文用于度量社會責任的評級得分數(shù)據(jù)來自于潤靈環(huán)球責任評級公司，財務重述數(shù)據(jù)是通過翻閱上市公司年報等手段搜集獲得，其他相關(guān)財務數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1?融資約束（FC）

既有文獻度量融資約束的方法主要有兩大類：單變量指數(shù)法和多變量指數(shù)法。前者因指標單一可能產(chǎn)生度量偏差，后者因多數(shù)依賴于具有內(nèi)生性的財務指標，也可能會產(chǎn)生較大偏誤?；诖?，本文選擇借鑒Hadlock?and?Pierce（2010）［30］的SA指數(shù)來度量融資約束，該指標越小，表明企業(yè)融資約束程度越大。具體模型如下：

其中，SIZE是對企業(yè)總資產(chǎn)取自然對數(shù)獲得；AGE為企業(yè)成立時間的自然對數(shù)。

2企業(yè)社會責任（CSR）

本文參照何賢杰（2012）［12］、鐘馬（2017）［18］以及趙天驕等（2018）［31］的做法，選擇潤靈環(huán)球企業(yè)社會責任評級數(shù)據(jù)來度量企業(yè)社會責任。

3財務重述（REST）

借鑒袁蓉麗（2018）［32］與Chava（2018）［33］的研究，將財務重述定義為虛擬變量，上市公司當年發(fā)生財務重述取值為1，否則取0。

4控制變量

綜合考慮各種因素的可能影響，參照已有文獻，本文選取以下控制變量：公司成長性（TOBINQ）、資產(chǎn)負債率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、?公司規(guī)模（SIZE）、每股收益（EPS）和賬面市值比（BM），同時為了控制不同年份和行業(yè)特征的宏觀因素影響，還加入了年份和行業(yè)的控制效應。本文回歸模型各變量定義如表1所示。

（三）回歸模型

為了驗證假設(shè)1，構(gòu)建模型如下：

其中：FC代表企業(yè)融資約束，CSR代表企業(yè)社會責任，以潤靈環(huán)球企業(yè)社會責任評級數(shù)據(jù)來度量。根據(jù)假設(shè)1，預期的CSR系數(shù)α1應顯著為正。

為了驗證假設(shè)2，構(gòu)建的模型如下：

其中：REST代表企業(yè)財務重述，CSR代表企業(yè)社會責任。根據(jù)假設(shè)2，預期的CSR系數(shù)β1應顯著為負。

為了驗證假設(shè)3，構(gòu)建的模型如下：

其中：FC代表企業(yè)融資約束，REST代表企業(yè)財務重述。根據(jù)假設(shè)3，預期的REST系數(shù)χ1應顯著為負。

為了更進一步驗證假設(shè)4，即財務重述（REST）在企業(yè)社會責任（CSR）對融資約束（FC）的負向影響中的中介效應，借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）［34］的方法，在模型（4）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

FC=δ0+δ1REST+δ2CSR+δ3TOBINQ+δ4LEV+δ5ROA+δ6SIZE+δ7EPS+δ8BM+∑YEAR+∑IND+ε?（5）

根據(jù)中介效應原理，其模型的檢驗如下：

第一，如果模型（2）中企業(yè)社會責任（CSR）的系數(shù)不顯著，則停止中介效應的檢驗，即不存在發(fā)揮中介效應作用的基礎(chǔ)。

第二，如果模型（2）中企業(yè)社會責任（CSR）的系數(shù)顯著，則進行下一步檢驗，即如果模型（3）中的企業(yè)社會責任（CSR）系數(shù)顯著且模型（5）中財務重述（REST）與企業(yè)社會責任（CSR）系數(shù)均顯著，則財務重述發(fā)揮了部分中介效應；?假若模型（5）中財務重述（REST）系數(shù)顯著而企業(yè)社會責任（CSR）系數(shù)不顯著，則財務重述（REST）發(fā)揮了完全中介效應；如果模型（3）中的社會責任（CSR）系數(shù)與模型（5）中的財務重述（REST）系數(shù)至少有一個不顯著，則需要進一步做Sobel檢驗。

三、檢驗結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2，可以看出：（1）企業(yè)融資約束的均值、標準差和中位數(shù)分別為4051、1679和3799，?表明大多企業(yè)都面臨融資約束問題；最小值和最大值分別為0510和11109，表明不同企業(yè)的融資約束程度存在較大差異；（2）社會責任的均值為38618，中位數(shù)為35980，表明上市公司企業(yè)社會責任基本服從正態(tài)分布；（3）財務重述的樣本均值為0153，表明全樣本中發(fā)生財務重述的比例為153%。在控制變量中，公司規(guī)模的均值和中位數(shù)有所差異，且標準差較大，表明不同企業(yè)所具有的企業(yè)規(guī)模差異較大。其他的控制變量分布均符合正常預期。

（二）相關(guān)性分析

表3列出了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)，結(jié)果表明：企業(yè)社會責任與融資約束的兩類相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著，說明在不考慮其他因素的影響下，企業(yè)社會責任履行度越高、企業(yè)越勇于承擔社會責任，企業(yè)融資約束程度越低，符合預期。同時，企業(yè)社會責任與財務重述的Pearson相關(guān)系數(shù)在5%水平上顯著為負，表明不考慮其他因素時，企業(yè)履行社會責任有利于減少財務重述的發(fā)生，基本符合預期。另外，財務重述與企業(yè)融資約束的兩類相關(guān)系數(shù)也均在1%水平上顯著負相關(guān)，表明在沒有其他因素的影響下，財務重述的發(fā)生會加劇企業(yè)的融資約束，符合預期。本文的其他控制變量也與因變量顯著相關(guān)，且變量間的相關(guān)系數(shù)也符合預期。此外，通過計算各變量間的方差膨脹因子，結(jié)果表明各變量的VIF平均值為286，小于經(jīng)驗值10，表明本文的解釋變量之間不存在嚴重多重共線性問題。

（三）回歸分析

1?企業(yè)社會責任與融資約束

表4列示了企業(yè)社會責任與融資約束之間的回歸結(jié)果。首先，我們未加入任何控制變量進行回歸，結(jié)果顯示企業(yè)社會責任與融資約束的回歸系數(shù)為正且在1%水平上顯著，表明企業(yè)承擔社會責任有利于緩解企業(yè)的融資約束，有助于企業(yè)獲取發(fā)展所需資金。其次，控制行業(yè)和年度效應后再次進行回歸，結(jié)論未發(fā)生明顯變化。最后，進一步加入相應的控制變量進行前述步驟，結(jié)論依舊成立。上述結(jié)果支持了前文提出的假設(shè)1。

2?企業(yè)社會責任與財務重述

表5列示了企業(yè)社會責任與財務重述之間的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，在未對其他變量進行控制、只控制行業(yè)和年度效應以及加入控制變量并控制行業(yè)年度三種情況下，企業(yè)社會責任與財務重述的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負，表明企業(yè)積極承擔社會責任有利于抑制財務重述事件的發(fā)生，提高企業(yè)履行社會責任的意識和水平將是一項有利于提升企業(yè)財務信息質(zhì)量，降低財務重述事件發(fā)生的積極措施。上述結(jié)果支持了前文提出的假設(shè)2。

3?財務重述與融資約束

表6列示了財務重述與融資約束之間的回歸結(jié)果。同樣按照前述三個步驟，逐步控制行業(yè)、年度以及其他控制變量進行回歸，依次回歸的結(jié)果表明企業(yè)財務重述與融資約束的回歸系數(shù)均為負且均在1%水平上顯著，表明財務重述與企業(yè)融資約束具有正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)頻繁發(fā)生財務重述將會加劇企業(yè)面臨的融資約束困境，不利于企業(yè)取得更多資金支持發(fā)展，通過減少企業(yè)財務重述事件的發(fā)生也將在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束。上述結(jié)果支持了前文提出的假設(shè)3。

4中介效應檢驗

表7列示了企業(yè)社會責任、財務重述與融資約束之間的中介效應回歸結(jié)果。結(jié)合表4至表6的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)全樣本中的企業(yè)社會責任和財務重述系數(shù)均顯著，表明財務重述在企業(yè)社會責任作用于融資約束的過程中發(fā)揮了部分中介效應作用。進一步根據(jù)中位數(shù)劃分高融資約束組與低融資約束組進行分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任系數(shù)均顯著為正，?而財務重述與融資約束的回歸系數(shù)在低融資約束組中為-0165，?且在1%的水平上顯著，在高融資約束組中的回歸系數(shù)為-0031且不顯著，表明財務重述中介效應主要存在于低融資約束企業(yè)中?？赡艿脑蛟谟诘腿谫Y約束企業(yè)相對而言對資金的供應能力變化表現(xiàn)更加敏感，財務重述對企業(yè)財務信息質(zhì)量造成了嚴重影響，低融資約束企業(yè)由于缺乏足夠的應變能力對此產(chǎn)生的反應就顯得更加突出。

進一步根據(jù)股權(quán)性質(zhì)劃分國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組進行分析，同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任系數(shù)均顯著為正，但財務重述與融資約束的回歸系數(shù)只在非國有企業(yè)組中在1%水平上顯著，而在國有企業(yè)組中并不顯著，表明財務重述的中介作用在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更明顯?？赡艿脑蛟谟谖覈鴩衅髽I(yè)中各項公司制度和治理機制更完善，擁有更多的市場要素資本，很多時候會受到政府的干預，需要企業(yè)承擔更多的社會責任，以更好地服務社會和公眾來保障社會穩(wěn)定。同時，國有企業(yè)背后有國家政府做擔保，一般認為其商業(yè)信用風險更低，當發(fā)生財務重述降低了各類財務和非財務信息的披露質(zhì)量，出于其國有企業(yè)性質(zhì)特征的考慮，包括國有銀行信貸措施的政策指向等，都使得我國國有企業(yè)較非國有企業(yè)更容易取得銀行的資金支持，財務重述為其帶來的負面影響更低。此外，其他控制變量的回歸結(jié)果也符合預期，與大多數(shù)的研究結(jié)論相一致。

此外，我們也對高融資約束組和國有企業(yè)組進一步做了Sobel檢驗，結(jié)果依舊表明其不存在中介效應作用，支持前述分析結(jié)論。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文進一步進行了如下的穩(wěn)健性檢驗：

1替換解釋變量企業(yè)社會責任（CSR）

本文按照倪恒旺（2015）［35］等學者提出的觀點，選擇潤靈環(huán)球責任評級公司的評級報告頁數(shù)作為衡量企業(yè)社會責任的代理變量，一般而言，企業(yè)社會責任報告的頁數(shù)越多，表示相關(guān)責任信息披露程度越詳細完善，表明企業(yè)承擔的社會責任水平也越高，替換變量后重新進行本文的回歸，并列示于表8。表8的第一、二和三列列示替換變量后的相關(guān)回歸結(jié)果，主要變量依舊顯著，分樣本回歸結(jié)論也未發(fā)生改變，本文的主要結(jié)論依舊成立。

2替換被解釋變量融資約束（FC）

本文按照盧太平（2014）［36］的做法，選擇Kaplan（1997）［37］構(gòu)架的KZ指數(shù)重新度量企業(yè)融資約束，具體公式為：

KZi，t=1002CFi，t/Ai，t－1－39368DIVi，t/Ai，t－1－1315Ci，t/Ai，t－1+3139LEVi，t+0283Qi，t

該指標是用營業(yè)現(xiàn)金流量（CF/A）、股份支付率（DIV/A）、現(xiàn)金持有量（C/A）、?資產(chǎn)負債率（LEV）和托賓Q（Q）進行次序邏輯分析回歸估計系數(shù)構(gòu)造而成。該指標越大，則表示企業(yè)融資約束就越嚴重。以此重新度量融資約束，再次重新進行回歸分析，將結(jié)果列示于表9。表9的第一、二和三列列示替換變量后的主要回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，本文的主要假設(shè)依舊成立，分樣本后的中介效應也依然未發(fā)生明顯變化，表明本文的研究結(jié)論比較穩(wěn)健。

3內(nèi)生性檢驗

本文前述分析結(jié)果驗證了企業(yè)積極承擔社會責任能夠有效抑制財務重述事件的頻繁發(fā)生，然而財務重述通?？梢杂绊懫髽I(yè)承擔社會責任的表現(xiàn)，所以當企業(yè)頻繁進行財務重述或者內(nèi)部出現(xiàn)財務問題時，企業(yè)可能會更加看重社會責任的履行，借此達到掩飾目的，進而，可能引起自選擇內(nèi)生性問題。由此，本文選擇工具變量法進行相應的穩(wěn)健性檢驗。借鑒馮麗艷等（2016）［15］的研究，選擇同行業(yè)其他公司企業(yè)社會責任均值CSR_Mean以及注冊地屬于同一地級市的企業(yè)社會責任評級得分年度均值CSR_Location作為工具變量。同行業(yè)或者所處地域相近的企業(yè)所面臨的經(jīng)濟環(huán)境、政治環(huán)境以及文化環(huán)境等一般比較類似，其社會責任表現(xiàn)具有一定的趨同性，?所以同行業(yè)或者同地域的其他企業(yè)社會責任表現(xiàn)可能會影響本企業(yè)的社會責任政策，但并無明顯證據(jù)表明同行業(yè)或者同地域的其他企業(yè)社會責任表現(xiàn)會對本企業(yè)財務重述產(chǎn)生影響，同時CSR_Mean和CSR_Location與單個企業(yè)的社會責任表現(xiàn)相關(guān)，卻又不會受到單個企業(yè)的行為影響，對單一企業(yè)具有外生性，可以作為企業(yè)社會責任的工具變量。

考慮到本文數(shù)據(jù)為短面板數(shù)據(jù)，為了確保驗證的可靠性，工具變量檢驗方法選擇2SLS、GMM以及LIML三種方法同時進行回歸。表10的Panel?A為第一階段的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)CSR_Mean和CSR_Location與內(nèi)生變量CSR在1%水平上顯著為正，并且弱工具檢驗結(jié)果表明?Sheas?partial?R2?達到了126%，F(xiàn)統(tǒng)計量的值為403681遠超過于10，p值也接近0，所以可以拒絕原假設(shè)，不存在弱工具變量，選取的工具變量與內(nèi)生變量CSR顯著相關(guān)，工具變量具有較好的解釋力。

表10的Panel?B為工具變量的第二階段回歸結(jié)果，可以看出，三種回歸中企業(yè)社會責任的估計值P_CSR回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為負，并且過度識別檢驗的p值均超過了10%的顯著性，接受了所有工具變量都是外生的原假設(shè)，工具變量的選擇滿足外生性條件。綜合弱工具檢驗和過度識別檢驗結(jié)果表明工具變量選擇是有效的，2SLS、GMM以及LIML的檢驗結(jié)果與前述結(jié)論一致，進一步支持了本文的相關(guān)研究結(jié)論。

四、進一步分析

信息環(huán)境作為影響企業(yè)信息不對稱的因素，一方面會過度傳遞企業(yè)社會責任表現(xiàn)的信號或者未充分反映企業(yè)社會責任表現(xiàn)信息，另一方面會增加企業(yè)的各項資本成本進而形成融資約束［38-39］。因此，其與企業(yè)社會責任以及融資約束之間都存在一定的影響關(guān)系。

在前述分析的基礎(chǔ)之上，我們進一步分析了相關(guān)研究與信息環(huán)境的關(guān)系。關(guān)于外部信息環(huán)境（ANALYST）的度量，由于更多的分析師跟蹤在一定程度上使得企業(yè)的外部信息環(huán)境更加完善，企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)越多，表明了該上市企業(yè)外部信息環(huán)境更豐富，因此選擇企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)加1的自然對數(shù)來表示企業(yè)外部信息環(huán)境ANALYST，指標大小與信息環(huán)境質(zhì)量正相關(guān)。為方便研究，以中位數(shù)為標準，大于中位數(shù)劃分為外部信息環(huán)境較好的樣本，?其余為外部信息環(huán)境較差的樣本。內(nèi)部信息環(huán)境（ACCURAL）選擇盈余質(zhì)量來度量，具體做法是使用修正Jones模型計算出可操縱性應計利潤的絕對值來加以度量，為方便研究，選擇該絕對值的相反數(shù)作為本文的ACCURAL，則該指標越大，?表示企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境越好，并同樣按照中位數(shù)劃分組別。

表11和12列示了企業(yè)社會責任、財務重述與融資約束分別在面臨不同的外部信息環(huán)境和內(nèi)部信息環(huán)境的回歸結(jié)果。表11和表12表明，無論外部信息環(huán)境較好還是內(nèi)部信息環(huán)境較好，企業(yè)履行社會責任都有利于降低財務重述，從而降低融資約束。但在信息環(huán)境較差時，只有內(nèi)部信息環(huán)境組的相關(guān)結(jié)論依舊成立，外部信息環(huán)境組的結(jié)論已不顯著。由此表明，通過改善信息環(huán)境，尤其是改善外部信息環(huán)境能夠有效提高企業(yè)承擔社會責任和降低財務重述來緩解企業(yè)面臨的融資約束。上述分析進一步支持了企業(yè)承擔社會責任有利于緩解融資約束的結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

本文以我國2009-2018年滬深A股上市公司作為研究樣本，考察企業(yè)社會責任、財務重述與融資約束之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)能夠通過承擔社會責任的方式來緩解所面臨的融資約束困境；企業(yè)承擔社會責任也有利于降低企業(yè)發(fā)生財務重述的概率；而減少企業(yè)財務重述事件的發(fā)生也有利于緩解企業(yè)面臨的融資約束。深入分析表明，財務重述是企業(yè)社會責任作用于融資約束的部分中介變量，而且這種作用在低融資約束企業(yè)和非國有企業(yè)中體現(xiàn)得更為顯著。此外，進一步通過信息環(huán)境分析更加明確了企業(yè)社會責任與融資約束的關(guān)系，拓展了融資約束相關(guān)研究，豐富了上市公司規(guī)范企業(yè)承擔社會責任和降低融資約束的理論與經(jīng)驗。

根據(jù)上述研究結(jié)論，有以下幾點啟示：首先，建立符合自身特征的公司治理結(jié)構(gòu)，確保企業(yè)自身內(nèi)部的控制規(guī)范化。?鑒于我國上市企業(yè)普遍存在著“絕對股東”的話語權(quán)，而這種權(quán)力的過度集中容易導致企業(yè)各方面制衡機制喪失相對穩(wěn)定性。企業(yè)內(nèi)部控制機制和全面治理體系的優(yōu)化調(diào)整將能夠促進企業(yè)運行效率的提升，達成各利益相關(guān)者目標的一致性，確保會計信息的真實、有效，從而締造企業(yè)內(nèi)部財務重述事件的安全網(wǎng)。其次，加強外部審計的獨立性。之所以我國上市企業(yè)頻頻發(fā)生財務重述事件，側(cè)面反映了外部審計缺乏應有的獨立性。而審計獨立性是保證審計質(zhì)量的關(guān)鍵，需要通過會計師事務所的治理，提高審計獨立性，減少“審計合謀”事件的發(fā)生，保障眾多外部投資者的切身利益。最后，政府應當改善相關(guān)法律監(jiān)管環(huán)境，發(fā)揮政府在我國資本市場會計發(fā)展中的引領(lǐng)牽頭作用，完善相關(guān)信息披露制度和責任追究制度，加大監(jiān)督檢查力度，提升相關(guān)違規(guī)成本并制定相應懲罰措施，從而減少企業(yè)財務重述行為的發(fā)生。

當然，財務重述在企業(yè)承擔社會責任作用融資約束過程中扮演著中介變量角色，為避免企業(yè)進行惡意重述損害眾多利益相關(guān)者的利益，企業(yè)更應當積極履行社會責任，在樹立良好外部形象的過程中，也使得企業(yè)進行財務重述的經(jīng)濟成本增加，從而有利于督促企業(yè)重視日常經(jīng)營規(guī)范，減少企業(yè)重述事件的發(fā)生，促進企業(yè)和資本市場的健康發(fā)展。

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Corporate?Social?Responsibility，?Financial?Restatement?and?Financing?Constraints

ZHANG?Duo-lei1，2，ZHAO?Shen-zhen2

（1.School?of?Business，Renmin?University?of?China，Beijing?100872，China；

2.?School?of?Accountancy，Anhui?University?of?Finance?and?Economics，Bengbu?233030，China）

Abstract：?This?paper?takes?China′s?2009-2018?Shanghai?and?Shenzhen?A-share?listed?companies?as?a?sample?to?examine?the?relationship?between?corporate?social?responsibility，?financial?restatement?and?financing?constraints.?The?results?show?that?enterprises?can?alleviate?the?dilemma?of?financing?constraints?in?the?development?process?by?assuming?social?responsibility.?Corporate?social?responsibility?also?helps?to?reduce?the?probability?of?financial?restatement;?Reducing?corporate?financial?restatement?behavior?can?further?alleviate?the?financing?constraints?faced?by?enterprises;?Financial?restatement?is?some?of?the?mediating?variables?of?CSR?on?financing?constraints，?and?this?effect?is?more?obvious?in?low-financing?constrained?enterprises?and?non-state-owned?enterprises?than?in?high-financing?constrained?enterprises?and?state-owned?enterprises.

Key?words：?corporate?social?responsibility；financial?restatement；financing?constraints

（責任編輯：周正）